臧秀清，苗利利

（燕山大學 經(jīng)濟管理學院，河北 秦皇島 066004）

并購價值創(chuàng)造：影響因素與作用路徑的實證分析

臧秀清，苗利利

（燕山大學 經(jīng)濟管理學院，河北 秦皇島 066004）

隨著價值管理逐漸取代傳統(tǒng)的財務績效評價，并購價值創(chuàng)造已經(jīng)成為并購領域的研究重點。文章通過構建并購價值創(chuàng)造10個影響因素的結構方程模型，運用SPSS18.0檢驗了相關因素間的作用路徑圖。結果表明，資源轉移整合和組織文化差異對并購價值創(chuàng)造作用顯著。關聯(lián)交易和經(jīng)營方向變化則是通過資源轉移整合間接作用于并購價值創(chuàng)造，行業(yè)相關度則是通過對組織文化差異間接作用于并購價值創(chuàng)造。而相對規(guī)模、政府干預程度、高層變動幅度和支付溢價程度對并購價值創(chuàng)造影響不顯著。

并購價值創(chuàng)造；并購整合；影響因素

0 引言

在證券市場上，并購成為當今世界資源配置的一種重要方式，作為企業(yè)發(fā)展到一定階段進行迅速擴張的有效途徑，已經(jīng)越來越引起更多人的關注。在如此頻繁的并購事件中，隨著價值管理逐漸取代傳統(tǒng)的財務績效評價，并購價值創(chuàng)造已經(jīng)成為并購領域的研究重點。

我國學者在借鑒國外研究成果的基礎上，總結了一些影響并購價值創(chuàng)造的因素。例如李善民與曾昭實證研究發(fā)現(xiàn)影響并購績效的因素可分為交易溢價、行業(yè)相關性、相對規(guī)模、收購比例、第一大股東持股比例五個方面[1]。陳海東將并購績效影響因素分為宏觀層面和微觀層面兩類，前者包括產(chǎn)業(yè)環(huán)境、政府行為，后者包括支付方式、并購相對規(guī)模、股權結構、控股股東行為、關聯(lián)交易等[2]。黃海燕通過實證研究發(fā)現(xiàn)股權分置改革、銀行貸款利率的變化以及人民幣匯率的變化對并購績效具有顯著的影響[3]。但從總體來看，大部分的研究只是從并購績效的角度進行分析，對于哪些因素能夠影響價值創(chuàng)造、哪些因素起主要作用，還存在很大爭議，這在一定程度上阻礙了并購創(chuàng)造價值的步伐。本研究從并購交易過程和并購后整合兩個角度探索了長期影響并購價值創(chuàng)造的影響因素。其中并購交易過程中包括交易溢價程度、并購雙方規(guī)模、行業(yè)相關度、關聯(lián)交易。并購整合角度則從并購整合內(nèi)容方面包括經(jīng)營戰(zhàn)略整合、組織整合、人力整合、資源整合。由于研究時間跨度較大，因此股權分置改革、銀行貸款利率的變化以及人民幣匯率的變化對并購價值創(chuàng)造的研究會產(chǎn)生影響。

本文在相關文獻的基礎上，通過對我國33起上市公司并購事件進行調(diào)查分析獲得了相關資料與數(shù)據(jù)，本研究所用數(shù)據(jù)來源主要通過查閱年報及利用巨靈金融服務平臺提供的并購報告書及相關材料。構建了影響并購價值創(chuàng)造的理論假設與概念模型，并采用結構方程模型（Structural Equation Modeling,SEM）的方法，運用spss18.0軟件對這些資料和數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計分析，分析不同因素對并購創(chuàng)造價值的作用路徑和效果。

1 研究假設

1.1 并購價值創(chuàng)造影響因素的獲取

本文從并購交易過程和并購后整合兩個大的角度羅列影響并購價值創(chuàng)造的因素，然后參照相關的研究成果，對其條目進行增加與刪除，最后確定了10個題項：支付溢價程度（PPR）、并購雙方相對規(guī)模（RSIZE）、行業(yè)相關度(INT)、目標方組織結構調(diào)整程度 （OSA）、并購雙方組織文化差異（OCD）、高層變動幅度（SMC）、經(jīng)營方向變化程度(CRD)、關聯(lián)交易(CT)、資源轉移整合程度(RTI)、政府干預程度(GID)。

1.2 影響因素的理論假設

Michael and David認為，過高的支付溢價會對企業(yè)造成很大的經(jīng)濟壓力，企業(yè)會通過裁減員工減少經(jīng)濟壓力節(jié)約成本，最后導致整合價值泄漏，不利于企業(yè)并購價值創(chuàng)造[4]。由于支付溢價越高，主并公司支付越多，動用的公司資源就越多，越不利于并購后的價值創(chuàng)造。管理者在并購交易時可能由于自大情緒，對并購前景過于樂觀，對目標公司過度支付，從而導致較差的并購價值。因此本研究提出第1點假設：

H1：支付溢價與并購價值創(chuàng)造正相關。

企業(yè)并購后，主并方需將組織經(jīng)驗和管理能力轉移到目標方，才能獲得正的并購價值創(chuàng)造，這中間有一個整合過程。在這個過程中，除了重新組合生產(chǎn)經(jīng)營資源外，還須調(diào)整企業(yè)的運作方式，以及進行企業(yè)文化的融合等，這需要花費管理者大量整合成本，主并方相對于目標方規(guī)模越大，越有利于并購價值創(chuàng)造。因此本文認為并購雙方相對規(guī)模通過影響并購資源整合和組織文化差異影響并購價值創(chuàng)造，由此得到第2點假設。

H2a：并購雙方相對規(guī)模與資源轉移整合程度正相關。

H2b：并購雙方相對規(guī)模與組織文化差異相關。

并購方式按行業(yè)相關性可分為：橫向并購、縱向并購、混合并購三類，他們對于企業(yè)并購價值創(chuàng)造的影響是不同的。協(xié)同效應理論認為，行業(yè)相關度高的企業(yè)間的并購更易產(chǎn)生經(jīng)營協(xié)同效應和管理協(xié)同效應增加并購后整合價值。因此提出行業(yè)相關度與并購價值創(chuàng)造相關的假設：

H3a：行業(yè)相關度與組織文化差異相關。

H3b：行業(yè)相關度與資源轉移整合程度相關。

組織結構和組織文化是導致并購整合復雜性的重要原因。組織結構是組織在職、責、權方面的動態(tài)結構體系，其本質是為實現(xiàn)組織戰(zhàn)略目標而采取的一種分工協(xié)作體系。組織結構的變更會對企業(yè)原有的日?；顒赢a(chǎn)生重大的影響。Cartwright和Cooper認為，并購前的企業(yè)文化對并購創(chuàng)造價值具有決定性的影響，雙方的文化適合度對并購的價值創(chuàng)造潛力具有直接的影響[5]。在并購中，并購雙方企業(yè)間的文化差異會給主并方帶來許多額外的困難和挑戰(zhàn)，它不僅會阻礙雙方的溝通和學習，而且還會造成沖突。本文對組織文化差異程度的測量通過并購雙方企業(yè)在地域、規(guī)模水平、行業(yè)相關性、歷史傳統(tǒng)四個方面進行打分考察[6]，并以此形成第4和第5點假設。

H4：并購后目標方組織結構調(diào)整程度與資源轉移整合程度相關。

H5：并購雙方文化差異與并購價值創(chuàng)造負相關。

陳鍵等研究發(fā)現(xiàn)控制權變化后高管變更的公司績效有顯著提高[7,8]。更換高管對于一個企業(yè)的運營、投資和財務決策有著長期的影響。高管的變更對于董事會來說總是最重要的決策之一。為了進一步研究高管變動對并購的長期影響。因此，本文提出第6點假設：高層變動幅度與并購價值創(chuàng)造正相關。

H6：高層變動幅度與并購價值創(chuàng)造正相關。

經(jīng)營方向是否調(diào)整變化及變化程度如何是企業(yè)并購后整合的一項重要策略，同時經(jīng)營方向的調(diào)整是影響并購價值的重要管理因素。本文對經(jīng)營方向變化程度的測量通過各并購事件的并購報告書進行，而且認為經(jīng)營方向變化程度與并購價值創(chuàng)造相關。由此得到假設7。

H7：經(jīng)營方向變化程度與資源轉移整合程度相關。

控股股東主要以公司的剩余收益為自己的利益來源，對于缺乏發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)來說，剩余收益存在很大的不確定性，于是控股股東可能通過關聯(lián)交易將以較低廉的價格轉移公司的資產(chǎn)，這樣必然會對企業(yè)的未來發(fā)展有重要影響。另外，我國上市公司的關聯(lián)交易中，主并公司對目標公司的資產(chǎn)、管理、人員等情況相當熟悉。因此整合難度相對降低。關聯(lián)企業(yè)間的并購大多可以迅速改善上市公司的經(jīng)營業(yè)績和財務狀況，具有短期見效的特點，并且也會對公司長遠發(fā)展產(chǎn)生重大影響。因此提出假設：

H8：關聯(lián)并購與并購價值創(chuàng)造相關。

H8a：關聯(lián)并購與資源轉移整合程度相關。

Haspeslagh和Jemison指出，并購創(chuàng)造的價值取決于所追求的戰(zhàn)略能力在兩個組織間的轉移情況。而并購交易完成后雙方企業(yè)相互交往和協(xié)調(diào)的程度，被普遍視為整合中的一個重要考慮因素[9]。從宏觀角度看，并購可以改變現(xiàn)有資產(chǎn)存量結構，提高資產(chǎn)的效率。但這一功能的真正實現(xiàn)，并不是在被并購方資產(chǎn)被購買時，而是在并購后的有效改造重組之時。因此資源轉移整合程度對并購績效有著直接的影響。本文提出假設9：資源轉移程度與并購價值創(chuàng)造正相關。

H9：資源轉移程度與并購價值創(chuàng)造正相關。

中國企業(yè)在并購中面臨著一個特殊的問題：政府的干預。從中國企業(yè)并購的發(fā)展歷程可以看到，政府在其中扮演著重要的推動角色。政府的行政干預往往會偏離資本所有者的利益目標，使得并購交易并非立足于并購方企業(yè)的發(fā)展需要，也甚少考慮雙方的協(xié)同效應。因此本文提出假設10政府干預程度越高，越不利于并購價值創(chuàng)造。

H10：政府干預程度越高，越不利于并購價值創(chuàng)造。

2 實證檢驗

2.1 樣本選取

為了研究并購創(chuàng)造價值的長期影響，本文采用隨機抽樣原則同時結合以下標準，從2004～2005年的并購事件中選取了33個并購案例：①以控制權為代表的控制權必須發(fā)生轉移，指收購公司通過在控制權市場上收集具有控制權地位的股權或投票代理權，將目標公司控制權轉移到己方，進而控制目標公司的管理權。因為控制權變化會對公司治理結構、經(jīng)營活動作出調(diào)整。②同一公司連續(xù)發(fā)生的并購活動的時間間隔必須至少大于兩年。③剔除出現(xiàn)缺失值和奇異值的公司。

2.2 變量衡量

本文采用EVApf作為并購價值創(chuàng)造，EVApf即為并購當年和并購后三年的EVA平均值減去并購前一年的EVA。EVA的計算公式：

EVA=稅后營業(yè)凈利潤-資本×資本成本率

稅后營業(yè)凈利潤(NOPAT)=營業(yè)利潤+財務費用+當年計提的壞帳準備+當年計提的存貨跌價準備+當年計提的長短期投資減值準備+當年計提的委托貸款減值準備+投資收益+期貨收益一EVA稅收調(diào)整。

EVA稅收調(diào)整=利潤表上的所得稅+稅率×(財務費用+營業(yè)外支出一固定資產(chǎn)/無形資產(chǎn)/在建工程準備一營業(yè)外收入一補貼收入)

債務資本=短期借款+一年內(nèi)到期長期借款+長期借款+應付債券

股本資本=股東權益合計+少數(shù)股東權益

約當股權資本=壞帳準備+存貨跌價準備+長短期投資|/委托貸款減值準備+固定資產(chǎn)/無形資產(chǎn)減值準備

計算EVA的資本=債務資本+股本資本+約當股權資本一在建工程凈值

加權平均資本成本=債務資本成本率債務資本/(股本資本+債務資本}}+股本資本成本率×〔股本資本/股本資本+債務資本)〕

債務資本成本率=3一5年期中長期銀行貸款基準利率(5.58%)

表1 變量指標的具體說明

股本資本成本率=無風險收益率+β系數(shù)×(市場風險溢價)

無風險收益率=3.25%(最長期的國債年收益率)，市場風險溢價按4%計算

β系數(shù)由清華金融數(shù)據(jù)庫獲得。

2.3 模型構建

為了研究各個因素之間的相關性，需建立各因子之間相互關系模型。本研究設定資源轉移整合程度（RTI）和組織文化差異為內(nèi)生潛變量。而支付溢價程度、政府干預程度、組織文化差異、高層變動幅度作為外生潛變量，將直接對并購價值的創(chuàng)造產(chǎn)生影響。而行業(yè)相關度、組織結構調(diào)整程度、經(jīng)營方向變化程度、關聯(lián)交易將作為外生潛變量直接對資源轉移整合程度（內(nèi)生潛變量）產(chǎn)生作用，通過資源轉移整合程度間接作用于并購價值的創(chuàng)造，如圖1所示。

2.4 模型檢驗

在33個并購事件中，有13家（39.4%）毀損了價值，20家創(chuàng)造了價值。樣本比較有代表性。經(jīng)SPSS18.0的檢驗，本研究首先做了相關系數(shù)研究，并報告了各因素之間Pearson相關系數(shù)。

從檢驗的結果可以初步看出資源轉移整合程度對并購價值創(chuàng)造影響顯著，支持研究假設H9。另外，經(jīng)營方向變化對組織結構調(diào)整程度顯著正相關。組織結構調(diào)整程度越大，高管變動幅度越大；經(jīng)營方向變化程度與高管變動幅度顯著正相關。

在行業(yè)相關度與組織文化的關系中，路徑系數(shù)的標準化估計值為-0.335，顯著性概率為0.04＜0.05，表明路徑系數(shù)在0.05顯著性水平下顯著，說明行業(yè)相關度與組織文化差異呈負相關關系。在組織文化差異與并購價值的創(chuàng)造關系中，路徑系數(shù)的標準化估計值為-0.207，顯著性概率為0.089＜0.1，表明路徑系數(shù)在0.1顯著性水平下顯著，說明組織文化差異與并購價值的創(chuàng)造呈負相關關系。行業(yè)相關度對組織文化差異的路徑得到驗證，它通過組織文化差異而間接作用于企業(yè)的并購價值創(chuàng)造。假設H3得到了驗證，行業(yè)相關度越高，組織文化差異越小，組織管理協(xié)同效應越容易得到實現(xiàn)，越有利于并購價值的創(chuàng)造。

在經(jīng)營方向變化與資源轉移整合程度的關系中，路徑系數(shù)的標準化估計值為0.274，顯著性概率為0.039＜0.05，表明路徑系數(shù)在0.05顯著性水平下顯著，說明經(jīng)營方向變化與資源轉移整合程度呈相關關系。在資源轉移整合程度與并購價值的創(chuàng)造關系中，路徑系數(shù)的標準化估計值為0.156，顯著性概率為0.026＜0.05，表明路徑系數(shù)在0.05顯著性水平下顯著，說明資源轉移整合程度與并購價值的創(chuàng)造呈正相關關系。假設H7得到了驗證，經(jīng)營方向變化對資源轉移整合的路徑得到驗證，它通過資源轉移整合而間接作用于并購價值創(chuàng)造。

在關聯(lián)交易與資源轉移整合程度的關系中，路徑系數(shù)的標準化估計值為-0.334，顯著性概率為0.098＜0.1，表明路徑系數(shù)在0.1顯著性水平下顯著，說明在關聯(lián)交易中，資源轉移整合程度相對較低。關聯(lián)交易對并購價值創(chuàng)造的直接效應表現(xiàn)不顯著，而通過資源轉移整合間接作用于并購價值創(chuàng)造。假設H8得到了驗證。

在支付溢價與并購價值創(chuàng)造的關系中，路徑系數(shù)的標準化估計值為-0.079，顯著性概率為0.64＞0.1，表明路徑系數(shù)即使在在0.1顯著性水平下也不顯著，說明支付溢價與并購價值創(chuàng)造無相關關系。支付溢價到并購價值創(chuàng)造的路徑?jīng)]有得到驗證，可能原因在于支付溢價效應可以影響當年的或是短期的并購績效而對長期的并購價值影響并不顯著。

在高層變動幅度與并購價值的創(chuàng)造關系中，路徑系數(shù)的標準化估計值為0.185，顯著性概率為0.317＞0.01，表明路徑系數(shù)在0.1顯著性水平下不顯著，說明高層變動幅度與并購價值的創(chuàng)造無相關關系。

并購雙方相對規(guī)模對組織文化差異的路徑和并購雙方相對規(guī)模對資源轉移整合程度的路徑均沒有得到驗證，說明在本研究樣本中此項因素對并購價值創(chuàng)造的影響并不顯著。

政府干預程度對并購價值創(chuàng)造的路徑?jīng)]有得到驗證，在中國，政府參與并購交易的現(xiàn)象較為普遍，政府在企業(yè)并購中發(fā)揮的作用不容忽視，對這一現(xiàn)象可能還需尋找其他的理論進行解釋。

3 結論

企業(yè)并購是一項復雜的系統(tǒng)過程，要經(jīng)過前期準備、方案設計、談判簽約和接管整合四個階段。探索并購能創(chuàng)造價值的驅動因素是一個艱巨的任務。本研究通過嘗試發(fā)現(xiàn)：并購價值創(chuàng)造受到資源轉移整合和組織文化差異的直接影響，關聯(lián)交易和經(jīng)營方向變化程度通過對資源轉移整合間接作用于并購價值創(chuàng)造，行業(yè)相關度通過對組織文化差異間接作用于并購價值創(chuàng)造。

組織文化差異與并購價值創(chuàng)造有顯著的負相關關系，組織文化差異越大，越不利于并購價值創(chuàng)造。而組織文化差異受到行業(yè)相關度的影響。并購價值創(chuàng)造與資源轉移整合有著非常顯著的正相關關系，資源轉移的每一個方面：包括經(jīng)營資源，技術，業(yè)務技能轉移都會對并購價值創(chuàng)造有重要影響。因此并購后的整合是決定并購是否成功的重要環(huán)節(jié)應重點關注。

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F271.4

A

1002－6487（2011）09－0148-04

（責任編輯/亦 民）