□ 丁化美 路鑫

（天津金融交易所，天津300201）

金融證券產品交易制度比較分析

□ 丁化美 路鑫

（天津金融交易所，天津300201）

在全球金融市場迅猛發(fā)展的今天，各國金融證券產品市場都建立了符合各自市場需求的交易制度，無論是證券市場、債券市場還是期貨、期權市場，其標準化產品交易制度都是基于做市商制度和競價制度而建立的。交易制度影響交易成本，交易成本進而影響產品市場的流動性和活躍度，同時交易制度也會影響市場價格穩(wěn)定程度和價格發(fā)現功能的體現，因此交易制度的選擇是市場建設成敗的關鍵。

1 主流市場的交易制度

目前，世界各主要金融證券市場所采用的交易制度存在一定的差異，歐美成熟市場以做市商制度為主，亞洲等新興市場以競價制度為主。

隨著網絡技術的發(fā)展，歷史悠久的歐美市場在保留傳統(tǒng)做市商制度為主的交易制度的同時，引入了競價制度，形成混合交易制度，既有同時對一個股票實行兩種方式的市場，也有對不同的股票實行不同交易制度的市場；由于我國證券市場起步較晚，市場起步之初，相關法律法規(guī)就限定了市場參與者要以競價制度進行交易，因此，我國證券交易市場是在競價制度的前提下建立起來的，經過20年的發(fā)展，已成為世界影響力最大的金融證券市場之一，近年來，隨著中國金融市場產品的豐富和多樣化發(fā)展，相關機構已開始對做市商制度進行探索和研究。

2 交易制度的比較

做市商和競價交易制度兩種不同的交易制度下，都建立起相對成熟的市場，因市場及產品交易需求不同，兩種交易制度可以體現出各自的優(yōu)勢。

做市商制度又稱報價驅動交易制度，指擁有特殊權利的做市商在交易系統(tǒng)中履行相應義務并提供報價。做市商制度分成壟斷做市商制度和競爭性做市商制度兩類。在壟斷做市商制度下，一個證券只有一個做市商，典型的有紐約證券交易所(NYSE)；在競爭性做市商制度下，一個證券至少有兩個以上做市商，如納斯達克（NASDAQ）市場中的做市商。競價制度，也稱指令驅動交易制度，指交易嚴格遵循價格優(yōu)先、時間優(yōu)先的原則進行成交。競價制度分成集合競價制度與連續(xù)競價制度， 集合競價多用于確定開盤、收盤價格等，少數特定市場也有分盤集合競價方式來產生每日成交價格；連續(xù)競價適用于一定交易時間內連續(xù)交易，對市場流動性的要求最高。

做市商制度的優(yōu)勢在于通過做市商的持續(xù)報價行能夠使原本不活躍的市場保持流動性、又可保持市場價格的穩(wěn)定性和連續(xù)性，也可校正買賣指令不均衡現象，還在一定程度上可抑制價格操縱；做市商制度雖可抑制其他交易者價格操縱行為，但由于做市商具有較強的實力，受利益驅使，能夠通過自身行為或做市商之間聯手來獲取不正當利潤，NASDAQ市場就曾發(fā)現存在這種現象，這就需要通過加強對做市商行為的監(jiān)督來防范。而競價制度下，市場交易信息公開、交易制度公平、交易監(jiān)管公正，也有利于及時發(fā)現和制止市場操作行為，眾多交易參與者自主出價更有利于體現價格發(fā)現功能，但這種制度下需要市場具備一定程度的流動性。通過對兩種交易機制的比較，我們可更明顯地看出兩者的區(qū)別和特點：

2.1 對市場流動性要求不同。做市商制度對市場流動性要求并不高，因為即使市場上產品流動性很差的時候，做市商依然可通過自己對產品價格的分析后報出合理價格完成報價義務，投資者可根據自己需求選擇是否與做市商成交；而競價交易制度對流動要求較高，如果產品流動性不強，會出現沒有報價的情況，這時競價交易制度就很難發(fā)揮其市場價格發(fā)現的功能，市場有效性極差，不利于市場發(fā)展。

2.2 投資者交易成本不同。在競價市場中，投資者的交易成本僅僅是手續(xù)費與少量的稅費；在做市商市場中，報價中包括賣出價格與買入價格，而兩者之間的價差則是做市商的利潤，投資者除了要交手續(xù)費和稅費外，還要擔負做市商報價價差作為成本。

2.3 價格形成機制不同。競價交易制度中交易價格均是依據成交原則眾多參與者競價形成；而做市商制度中，產品交易價格是由做市商報出的。

2.4 大額交易處理能力不同。做市商制度能夠快速有效處理大額買賣指令。而在競價制度中，大額買賣指令要等待交易對手的買賣盤數量足額后才可以全部成交，完成交易時間不能確定。

做市商制度與競價制度各有優(yōu)劣之處，做市商制度在交易時效性、大額交易能力以及價格穩(wěn)定性方面具有優(yōu)勢，但在運作費用、透明性等方面不如競價交易制度。兩種交易制度根據自身特點，可以適應不同市場和產品交易的需要，正因如此，靈活選擇運用這兩種交易制度的市場都得到了充分的發(fā)展。需要強調的是，兩種制度并不是對立和不相容的，在各自的發(fā)展過程中，二者正在不斷吸取對方的優(yōu)點而逐步走向融合，如美國的紐約證券交易所作為一個競價市場而引入了專家經紀人制度，而NASDAQ在1997年引入了電子交易系統(tǒng)后，創(chuàng)業(yè)板市場，電子化競價系統(tǒng)也逐漸取代了做市商的控制權。

3 做市商制度在中國的探索

對于做市商制度，近些年來市場爭論較多，市場也存在一些創(chuàng)新嘗試，例如香港創(chuàng)業(yè)板的做市場制度，又如銀行間債券市場的做市商報價制度等，有的效果顯著，有的效果卻差強人意。經過一段時間的研究，在筆者看來除了做市商本身制度問題以外，以下幾個從小到大的因素將影響做市商制度的效果：

3.1 做市商報價價差大小的設定。

產品交易量、價格波動性、產品價格高低、市場競爭壓力等情況都會影響到做市商報價價差的大小，從而影響到做市商的利潤空間。

3.2 產品設計時最小報價單位的設定。在做市商制度與競價制度混合進行的交易制度下，產品最小報價單位作為其他市場參與者報價插隊的成本，其大小也將影響做市商的利潤與生存空間。

3.3 做市商的權利和義務。香港創(chuàng)業(yè)板市場和中國銀行間債券市場的做市商制度，都面臨著做市商承擔了義務后權利能否得到保證的問題。如果做市商承擔了大量的義務后，得不到相應權利補償，對于做市商來講，其做市的主動性很難調動起來。因此，對于做市商權利的保障也成為做市商制度發(fā)展的重要因素。

3.4 做市商風險的轉移和規(guī)避工具。做市商通過用自有資金和證券對市場報價，首先就要面臨市場風險，當風險積累到一定程度后，其風險的轉移與規(guī)避顯得尤為重要，國內目前缺乏對做市商風險的保護機制及相應的風險轉移工具，因此未來想要發(fā)展做市商交易制度的前提是，發(fā)展配套的風險轉移工具和制度。

3.5 市場參與者結構。例如我國銀行間債券市場，由于市場參與者結構單一，在2002年債券價格下跌的時候，參與者具有行為一致性的特征，參與者紛紛賣出債券，9家雙邊報價商基本上都因買下債券而遭受損失。市場參與者結構情況，對做市商制度的成敗也至關重要；

3.6 做市商的監(jiān)管問題。對做市商行為的監(jiān)督，是為了保證做市商依規(guī)做市，這種監(jiān)督包括以下三個基本方面：一是對做市商的資格條件動態(tài)考評；二是要考核其履行義務的實際情況；三是關注做市商是否有違規(guī)行為，防止其利用自身的特殊地位操縱而擾亂市場。由于中國金融市場自身特點，對現有證券市場監(jiān)管相對較為嚴格，但對于做市商制度下的監(jiān)管經驗顯得比較缺乏，因此，在未來市場發(fā)展的同時，監(jiān)管制度應多吸收歐美市場監(jiān)管經驗，使產品交易制度更加科學合理，使市場可以更加健康有序的成長。

中國金融市場的發(fā)展迅猛，隨著未來投融資渠道的拓展，具有不同功能、特點的金融衍生產品將越來越多，不同產品市場交易制度的選擇將直接影響產品市場的生存和發(fā)展。交易制度需要伴隨著金融產品增加而不斷創(chuàng)新，因此，在國內競價交易制度相對完善的基礎上，我們應更加深入地探索和研究做市商制度等其他交易方式，并相應運用于不同新產品的交易過程中，制定科學合理的交易制度將對金融產品市場的發(fā)展和壯大起至關重要的作用。

（本文第一作者為天津金融資產交易所總經理）