姚景源 張愛香 楊 彤

（西安工程大學(xué)管理學(xué)院 陜西 西安 710048）

巴菲特股票估值方法的實證研究
——基于貴州茅臺（600519）2004年至2008年數(shù)據(jù)

姚景源 張愛香 楊 彤

（西安工程大學(xué)管理學(xué)院 陜西 西安 710048）

本文介紹了沃倫·巴菲特對公司股票進行估值的方法和態(tài)度，并基于貴州茅臺2004年至2008年的數(shù)據(jù)進行了實證研究。結(jié)果表明，對具有一定特征的股票而言，巴菲特的估值方法在中國證券市場上也是適用的。

巴菲特 股票估值 貴州茅臺 內(nèi)在價值

一、引言

估值是證券投資的核心問題。在一個完善的市場中，股票價格應(yīng)該以內(nèi)在價值為基礎(chǔ)，圍繞內(nèi)在價值上下波動，而不會長期偏離其內(nèi)在價值。因此，只有合理地估計股票的內(nèi)在價值，才能使投資者的行為更加理性、決策更加科學(xué)。雖然已有的估值理論和方法已十分完備，但公司價值評估并不是一門精確的科學(xué)。國內(nèi)外學(xué)者對于股票內(nèi)在價值的研究歷史悠久，目前主流的衡量股票內(nèi)在價值的方法有：股利貼現(xiàn)模型、自由現(xiàn)金流模型、剩余收益模型。國內(nèi)學(xué)者大多運用這些現(xiàn)有的模型對整個股票市場的內(nèi)在價值進行度量，其目的是測度中國股市的泡沫：即股票總市值偏離其內(nèi)在價值的部分，股市泡沫值可以為正，也可為負。代表文獻有潘國陵（2000）運用股利貼現(xiàn)模型衡量股票的內(nèi)在價值；吳世農(nóng)（2002）運用CAPM推導(dǎo)出股票內(nèi)在價值的計算公式及泡沫度量模型；趙志君（2003）、劉熀松（2005）、徐愛農(nóng)（2007）運用剩余收益模型測算A股市場的內(nèi)在價值和偏離度。巴菲特是價值投資理論的倡導(dǎo)者和卓有成效的實踐者，國內(nèi)外研究巴菲特的書籍和文章很多。周建波（2003）、裴漢青（2005）介紹了巴菲特的戰(zhàn)略投資理念并研究了其在中國證券市場的適用性和對投資者的借鑒意義。謝世飛（2010）認為巴菲特所使用的股票估值方法是隨著估值理論的發(fā)展和實踐經(jīng)驗教訓(xùn)的總結(jié)而不斷演化的，大體上可以分為四個階段：注重資產(chǎn)負債表階段（市凈率法）、注重損益表階段（市盈率法）、注重現(xiàn)金流量表階段（未來現(xiàn)金流估值法）、資產(chǎn)負債表與損益表并重階段（剩余收益估值法）。通過對文獻的回顧發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)學(xué)者對內(nèi)在價值的研究是為了測度證券市場的泡沫，所使用的模型也是常見的股利貼現(xiàn)模型、自由現(xiàn)金流模型和剩余收益模型。而對巴菲特的研究又大多停留在投資方法論的層面，缺乏具體的模型和實證研究。本文的創(chuàng)新之處在于：第一，根據(jù)巴菲特對公司股票進行估值的方法和態(tài)度，給出了相應(yīng)的、具體的估值模型，它不同于常見的股利貼現(xiàn)模型、自由現(xiàn)金流模型和剩余收益模型。第二，運用巴菲特股票估值模型，基于貴州茅臺（600519）2004年至2008年的數(shù)據(jù)進行了實證研究。研究結(jié)果表明，對某些具有一定特征的股票而言，巴菲特的估值方法在中國證券市場上也是適用的。

二、DCF、EVA估值模型及巴菲特股票估值方法

（一）兩種重要的估值模型 兩種重要的估值模型包括折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型（DCF）及經(jīng)濟增加值估值模型（EVA）。

（1）折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型（DCF）。折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型（DCF）認為公司價值應(yīng)該等于公司的未來自由現(xiàn)金流量按適當(dāng)?shù)馁Y本成本率折現(xiàn)后的現(xiàn)值。資本成本通常是指加權(quán)平均資本成本（WACC），即權(quán)益資本成本與債務(wù)資本成本的加權(quán)平均數(shù)。DCF模型的估值過程一般分為兩個步驟。首先，預(yù)測可清晰預(yù)測企業(yè)價值期內(nèi)的年自由現(xiàn)金流量和加權(quán)平均資本成本。并將各年的自由現(xiàn)金流量折算為現(xiàn)值。其次，假定資本成本率和股利增長率保持不變，將可清晰預(yù)測企業(yè)價值期之后各年的自由現(xiàn)金流量折算為現(xiàn)值。DCF模型的計算公式為：EV=。其中：EV表示公司價值，F(xiàn)CF表示未來的自由現(xiàn)金流量，WACC表示加權(quán)平均資本成本，TV表示終期價值，g表示自由現(xiàn)金流量的增長率，n表示可清晰預(yù)測企業(yè)價值期的年數(shù)。

（2）經(jīng)濟增加值估值模型（EVA）。經(jīng)濟增加值估值模型（EVA）認為公司價值等于公司目前權(quán)益資本與公司未來經(jīng)濟增加值的現(xiàn)值之和。經(jīng)濟增加值等于稅后凈營業(yè)利潤減去資本（債務(wù)和股本）成本，它是一個衡量公司盈利能力的指標(biāo)。年經(jīng)濟增加值的計算公其中：EVA表示第1年的經(jīng)濟增加值，ROIC表示第1年的投資資本回報率，WACC表示加權(quán)平均資本成本，K表示公司第1年年初的資本總額，NOPAT表示第1年的稅后凈營業(yè)利潤。公司價值的計算公式為：表示公司價值，EVA表示經(jīng)濟增加值，K表示公司的資本總額，WACC表示加權(quán)平均資本成本，TV表示終期價值，ROIC表示投資資本回報率，k*表示可準(zhǔn)確預(yù)測期之后各年資本總額的平均值，n表示投資回報率高于資本成本率的年份。從表面上看，經(jīng)濟增加值模型與折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型存在比較大的差異，但實際上，這兩個模型的估值結(jié)果應(yīng)該是大致相等的。兩個模型之間的關(guān)系可以用下面這個等式表示：公司價值=未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值=資本總額+未來經(jīng)濟增加值的現(xiàn)值。

（二）巴菲特股票估值方法 巴菲特是價值投資的代表人物，價值投資的本質(zhì)特征是具有安全空間，格雷厄姆尤其強調(diào)這一點：安全空間是成功投資的基石（Graham，1949）。要進行價值投資，首先必須合理估算出股票的內(nèi)在價值，然后，當(dāng)股票價格遠遠低于內(nèi)在價值時，即具有安全空間時，買入股票。巴菲特將這一方法形象地比喻為：用40美分的價格買入價值1美元的商品（Buffett，1984）。關(guān)于股票的估值問題，巴菲特認同威廉姆斯（Williams）提出的價值方程式，將其濃縮為：今天任何股票、債券或公司的價值取決于在資產(chǎn)的整個留存期間能夠期望產(chǎn)生的以適當(dāng)?shù)睦寿N現(xiàn)的現(xiàn)金流入和流出。請注意這個公式對股票來說同債券一樣（Buffett，1992）。巴菲特認為股票本質(zhì)上是一種債券。因為從美國的歷史上看，所有企業(yè)整體的權(quán)益收益率（ROE）長期圍繞12%的均值波動，每當(dāng)較大偏離該均值都會引起回歸的趨勢，因此，以凈資產(chǎn)值買入股票就相當(dāng)于買入無限期限、利率為12%的長期債券。巴菲特認為，股票價格上漲的支撐因素主要有兩個，其一是股票12%的長期利率比其他資產(chǎn)具有優(yōu)勢；其二是購入股票實際上還可以在未來股息留存時繼續(xù)獲得收益率為12%的資產(chǎn)，而當(dāng)股票12%的收益率高于其他資產(chǎn)時，這種機會往往是很受珍視的（Buffett，1992）。所以，巴菲特把股票當(dāng)作一種債券來估值。假設(shè)市場利率水平保持在5%附近，票面利率為5%的債券通常會按票面價值出售，而票面利率為10%的債券則會以兩倍于票面價值的價格出售。如面值100元每年利息為5元的債券其發(fā)行價格為100元，但面值100元而每年利息為10元的債券很快就會被投資者把價格提高到200元。同債券一樣，股票收益的一部分是現(xiàn)金（即現(xiàn)金股利），剩下的部分留存起來。假設(shè)有一家企業(yè)可以持續(xù)地獲得每年20%的投資收益率，則利潤的留存部分依然可以保持20%的股本收益率，它如同創(chuàng)造了一種新的債券，為你提供了一個以票面價值購買收益率為20%的債券的選擇權(quán)：企業(yè)每留存1元錢就會在將來多創(chuàng)造0.2元的收益或者說其價值為4元（20%÷5%=4），即留存收益的價值是正常債券價值的四倍。那些再投資回報率可以在將來長期達到這一水平的最優(yōu)秀的公司，最終會為你的投資提供20%的復(fù)利回報。通常情況下，企業(yè)留存收益的價值相當(dāng)于企業(yè)增量資本收益率與正常利率水平的比值。計算出的留存收益價值還需要進行折現(xiàn)以計算內(nèi)在價值（IV）。因此，巴菲特對股票進行估值的公式為。其中：IV表示內(nèi)在價值，F(xiàn)CF表示自由現(xiàn)金流，IP表示增量資本收益率，K表示貼現(xiàn)率，SE表示股東權(quán)益，NI表示凈收益。

三、貼現(xiàn)率、自由現(xiàn)金流的確定

（一）貼現(xiàn)率的確定 貼現(xiàn)率是股票價值評估中非常重要的參數(shù)，其選擇是否恰當(dāng)將對評估結(jié)果和投資判斷產(chǎn)生巨大的影響。研究者認為，對股權(quán)現(xiàn)金流量進行貼現(xiàn)的貼現(xiàn)率，應(yīng)該是無風(fēng)險收益率（長期國債利率）加上股權(quán)投資風(fēng)險補償，這樣才能反映公司未來現(xiàn)金流量的不確定性。但巴菲特不進行風(fēng)險補償，因為他盡量避免涉及風(fēng)險。首先，巴菲特不購買有較高債務(wù)水平的公司股票，這樣就明顯減少了與之關(guān)聯(lián)的財務(wù)風(fēng)險。其次，巴菲特集中考慮利潤穩(wěn)定并且可預(yù)計的公司，這樣經(jīng)營方面的風(fēng)險即使不能完全消除，也可以大為減少。巴菲特說：“我非常強調(diào)確定性。如果你這么做了，那么風(fēng)險因子的問題就與你毫不相關(guān)。只有在你不了解自己所作的事情的時候，才會有風(fēng)險?！卑头铺剡x擇了最簡單的解決方法：“無風(fēng)險利率是多少？我們認為應(yīng)以美國長期國債利率為準(zhǔn)。”

（二）自由現(xiàn)金流的確定 巴菲特在伯克希爾1986年的年報中以收購ScottFetzer公司為例，說明按照會計準(zhǔn)則計算的現(xiàn)金流量并不能反映真實的長期自由現(xiàn)金流量。他提出所有者收益（Ownerearnings）才是計算自由現(xiàn)金流量的正確方法。所有者收益包括：報告收益，加折舊費用、折耗費用、攤銷費用、和某些其他非現(xiàn)金費用，減去企業(yè)維護其長期競爭地位和單位產(chǎn)量而用于廠房和設(shè)備的年平均資本性支出（Buffett，1986）。自由現(xiàn)金流量就是企業(yè)產(chǎn)生的在滿足再投資需要之后剩余的現(xiàn)金流量。這部分現(xiàn)金流量是在不影響企業(yè)持續(xù)發(fā)展的前提下，可供分配給企業(yè)資本供應(yīng)者的最大現(xiàn)金額。自由現(xiàn)金流量是防范負債風(fēng)險的主要指標(biāo)。首先，自由現(xiàn)金流量認為只有企業(yè)持續(xù)、主要或核心業(yè)務(wù)產(chǎn)生的營業(yè)利潤才是保證企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的源泉，而所有因非正常經(jīng)營活動所產(chǎn)生的非經(jīng)常性收益（利得）是不計入自由現(xiàn)金流量的，這就保證了現(xiàn)金流來源的可靠性，也客觀提示了企業(yè)支付現(xiàn)金的能力。其次，自由現(xiàn)金流量是根據(jù)收付實現(xiàn)制確定的。企業(yè)通過虛假銷售，提前確認銷售或有意擴大賒銷范圍，以調(diào)節(jié)利潤的手段，對自由現(xiàn)金流量來說毫無影響，從而保證了現(xiàn)金流來源的真實性。再者，自由現(xiàn)金流量還考慮了企業(yè)存貸增減變動的影響，而這并沒有反映在會計利潤的計量上，忽略這個信息考慮現(xiàn)金流量對債務(wù)的保障能力是不完整的。因此，使用自由現(xiàn)金流量指標(biāo)進行估值，可以有效防范企業(yè)的負債風(fēng)險。

四、貴州茅臺（600519）股票估值分析

（一）貴州茅臺股份有限公司簡介 貴州茅臺股份有限公司成立于1999年11月20日，2001年7月31日在上海證券交易所公開發(fā)行7150萬股股票，并于2001年8月27日上市交易。2009年年報顯示，公司總股本9.43億股，每股收益4.57元/股，加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率33.55%，每股凈資產(chǎn)15.33元/股。公司主導(dǎo)產(chǎn)品貴州茅臺酒是中國民族工商業(yè)率先走向世界的代表，1915年榮獲美國巴拿馬萬國博覽會金獎，與法國科涅克白蘭地、英國蘇格蘭威士忌并稱世界三大（蒸餾）名酒，蟬聯(lián)歷次國內(nèi)名酒評比之冠，被公認為中國國酒。茅臺酒具有極強的排他性、壟斷性，不可克隆，不可復(fù)制。根本原因在于其擁有的得天獨厚的釀造自然環(huán)境不可克隆。研究顯示，在茅臺酒的釀造自然環(huán)境中，最特殊、也是對茅臺酒的不可克隆最具決定性的因素是其微生物環(huán)境，而這種環(huán)境的形成，是地理與歷史兩方面條件綜合疊加，天機巧合的結(jié)果。茅臺鎮(zhèn)地處海拔400余米的低熱河谷地帶，氣候冬暖夏涼雨量少，加之兩岸高山聳峙，地里特殊，極其適宜微生物的生長和繁衍。對于所有的茅臺酒異地克隆而言，實驗者可以搬走茅臺釀造的所有其他部件、配方，但是不論如何也搬不走其微生物環(huán)境?？梢哉f，茅臺酒股份公司周圍整個大自然，都在為茅臺酒保守秘密。

（二）貴州茅臺（600519）符合巴菲特選股條件 （1）貴州茅臺（600519）的資產(chǎn)負債率低。資產(chǎn)負債率是衡量企業(yè)負債水平及風(fēng)險程度的重要標(biāo)志。一般認為，資產(chǎn)負債率的適宜水平是40%~60%。2004年至2009年貴州茅臺（600519）的平均資產(chǎn)負債率為30.78%，遠遠低于上市公司的平均水平。（2）貴州茅臺（600519）的收益率高且穩(wěn)定。巴菲特對公司的最好期望是平均每五年內(nèi)在價值翻番，這要求公司的凈資產(chǎn)收益率不低于15%（Buffett，1992）。2004年至2009年貴州茅臺（600519）以扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤為基礎(chǔ)計算的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為30.78%，平均增量資本收益率為36%。遠遠高于巴菲特的期望值。（3）貴州茅臺（600519）的長期前景令人滿意。就像可口可樂和吉列這樣的公司一樣，貴州茅臺（600519）很可能被貼上“注定必然如此”的標(biāo)簽。作為國酒代表，貴州茅臺的定價權(quán)優(yōu)勢依舊明顯，其產(chǎn)品的稀缺性保障了其出色而穩(wěn)定的長期業(yè)績。

（三）貴州茅臺（600519）股票估值分析 本文從以下方面分析。（1）自由現(xiàn)金流。自由現(xiàn)金流量=（息稅前利潤-所得稅+折舊及攤銷）-（資本支出+營運資本增加）。企業(yè)自由現(xiàn)金流可在損益表中凈利潤的基礎(chǔ)上進行如下調(diào)整得到：加上稅后利息費用；減去稅后非營業(yè)利潤；減去流動資產(chǎn)（不包括超額現(xiàn)金）每年變化量；加上無息流動負債（不包括短期借款）每年變化量；減去固定資產(chǎn)凈值的每年變化量；減去其它長期資產(chǎn)的每年變化量；加上其它長期債務(wù)的每年變化量。2004年至2008貴州茅臺（600519）自由現(xiàn)金流的計算見（表1）所示。（2）增量資本收益率。增量資本收益率的計算公式是臺（600519）增量資本收益率（表2）所示。（3）貼現(xiàn)率。我們選用在上海證券交易所上市交易的2003年記賬式（三期）國債的到期收益率作為計算貼現(xiàn)率的參考。國債（0303）于2003年4月17日發(fā)行，2003年4月25日上市交易，期限20年，計息方式為固定利率，年息3.4%，每半年付息一次。根據(jù)國債（0303）的周交易數(shù)據(jù)計算得出其2004年至2008年平均到期收益率，如（表3）所示。國債（0303）的年平均到期收益率在3%~5%的區(qū)間內(nèi)波動，為了使估值更具有安全空間，將貼現(xiàn)率設(shè)定為上限5%。（4）內(nèi)在價值。在公司未來現(xiàn)金流穩(wěn)定且可預(yù)期的前提假設(shè)條件下，由當(dāng)年的財務(wù)數(shù)據(jù)可估算公司未來的內(nèi)在價值。即由貴州茅臺（600519）2004-2008年的財務(wù)數(shù)據(jù)可分別估算公司2005-2009年的內(nèi)在價值。估值公式為FCF1表示當(dāng)年自由現(xiàn)金流，IP1表示當(dāng)年增量資本收益率，IV2表示未來公司的內(nèi)在價值，K表示貼現(xiàn)率。具體計算結(jié)果如（表4）所示。

五、結(jié)論

國內(nèi)外已有的研究表明：在90%的時間里，股價在（0.5*IV，2.5*IV）的范圍之內(nèi)波動（ohlson，1995；趙志君，2003；解保華，2009）。2005-2009年貴州茅臺（600519）的股價波動范圍是（0.6*IV，1.8*IV）（表5）。這表明根據(jù)巴菲特估值模型計算的貴州茅臺（600519）的內(nèi)在價值更加精確。2005年至2009年貴州茅臺（600519）股價的年內(nèi)平均值（以周收盤價為抽樣點）與各年預(yù)估的內(nèi)在價值的絕對偏差最小值是4.7%（2009年），最大值是20%（2005年），平均絕對偏差為11%（表5）。這一方面說明貴州茅臺（600519）的投資者比較理性；另一方面也說明我們的估值比較精確。巴菲特的股票估值模型有一定的適用范圍，并非對所有的上市公司都適用。之所以選用貴州茅臺股份有限公司作為實證的對象，就是因為貴州茅臺（600519）符合巴菲特選股條件。但在我國證券市場上這類上市公司的數(shù)量比較少。巴菲特說：“范圍的大小并不十分重要；但了解它的邊界必不可少?！?009年貴州茅臺（600519）的年報顯示：公司的增量資本收益率只有11.6%，大大低于前五年40%的平均水平。根據(jù)巴菲特的估值模型，這將導(dǎo)致公司內(nèi)在價值的降低。即使最優(yōu)秀的公司也會遇到各種短期的經(jīng)營上的困難，問題關(guān)鍵是收益率的下滑是短期、偶然的，還是長期、趨勢性的。因此，對于貴州茅臺股份有限公司還要繼續(xù)研究。

［1］戴維.弗里克曼著，孫茂竹譯：《公司價值評估》，中國人民大學(xué)出版社2006年版。

［2］劉熀松：《股票內(nèi)在投資價值理論與中國股市泡沫問題》，《經(jīng)濟研究》2005年第2期。

［3］劉建位：《巴菲特如何選擇超級明星股》，機械工業(yè)出版社2006年版。

［4］潘國陵：《股市泡沫研究》，《金融研究》2000年第7期。

［5］裴漢青：《淺析巴菲特的戰(zhàn)略投資理念及其借鑒意義》，《理論學(xué)刊》2005年至9期。

［6］吳世農(nóng)等：《股市泡沫的生成機理和度量》，《財經(jīng)科學(xué)》2002年第4期。

［7］沃倫.巴菲特著，陳鑫譯：《巴菲特致股東的信》，機械工業(yè)出版社2007年版。

［8］解保華、李彬聯(lián)、石立：《中國股票市場與房地產(chǎn)市場泡沫問題研究》，《上海財經(jīng)大學(xué)學(xué)報》2009年第1期。

［9］趙志君：《股票價格對內(nèi)在價值的偏離度分析》，《經(jīng)濟研究》2003年第10期。

［10］Ohlson J.A.，Earnings，Book Value，and Dividends in Valuation，Contemporary Accounting Research，1995.

姚景源（1968-），男，吉林長春人，西安工程大學(xué)管理學(xué)院講師

張愛香（1961-），女，陜西西安人，西安工程大學(xué)管理學(xué)院教授

楊 彤（1972-），女，江蘇鹽城人，西安工程大學(xué)管理學(xué)院副教授

（編輯 梁 恒）