吳 瑕

（武漢大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院 湖北 武漢 430072）

獨立董事價值研究與分析
——基于獨立董事突然逝世數(shù)據(jù)的研究

吳 瑕

（武漢大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院 湖北 武漢 430072）

從2002年我國進入獨立董事制度強制執(zhí)行階段至今以來，獨立董事制度對于上市公司價值的影響一直存在意見的分歧。本文根據(jù)獨立董事突然逝世時上市公司股價的變化，通過計算上市公司平均累計異常收益率，驗證了獨立董事對于公司價值的影響。研究發(fā)現(xiàn)，獨立董事的突然逝世在[-1，+1]的事件窗口期內(nèi)，會導(dǎo)致公司股價平均下跌，從而使公司價值平均減少。認為獨立董事能夠為公司提供有價值的服務(wù)。

獨立董事突然逝世股票累計異常收益率公司價值

一、引言

2001年8月中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于在上市公司建立獨立董事制度的指導(dǎo)意見》，開始在上市公司中推行獨立董事制度。《指導(dǎo)意見》規(guī)定在2002年6月30日前，董事會成員中應(yīng)當(dāng)至少包括2名獨立董事；在2003年6月30日之前上市公司獨立董事的比例不得低于1/3。2002年1月中國證監(jiān)會、國家經(jīng)貿(mào)委聯(lián)合發(fā)布《上市公司治理準則》，再次明確規(guī)定上市公司應(yīng)該建立獨立董事制度。理論上獨立董事制度是有助于公司績效的。但我國獨立董事制度引入至今，一直受到各種質(zhì)疑，許多人提出獨立董事“不獨立”、“不懂事”等批評。獨立董事制度的引入會給公司帶來一定的潛在收益和潛在成本。賴建清等（2006）提出，獨立董事制度的潛在收益包括減少代理成本、提高公司決策的獨立性和科學(xué)性、加強公司與外界環(huán)境的聯(lián)系以及完善董事會結(jié)構(gòu)。獨立董事制度的潛在成本包括監(jiān)督獨立董事的成本、公司與獨立董事的信息溝通成本、公司的決策競爭成本、獨立董事“不獨立”帶來的額外成本以及獨立董事的相關(guān)費用。衡量獨立董事制度能否為公司帶來積極的影響，則是綜合考量其潛在收益和潛在成本的過程。本文的目的在于研究獨立董事能否促進公司績效，從而為公司價值的增加作出貢獻。本文將用獨立董事的突然逝世作為一個天然的實驗來分析獨立董事對于公司價值的貢獻。推斷的假設(shè)是：如果一個獨立董事確實實施了有效監(jiān)督或者給管理層提供了相關(guān)建議，那么股價應(yīng)當(dāng)會隨著獨立董事的逝世而下跌。本文最大的特點在于以獨立董事突然逝世的數(shù)據(jù)作為研究數(shù)據(jù)來考慮其對于公司股價的影響，其方法是基于一種天然的實驗，可以克服內(nèi)生性的問題，而內(nèi)生性的問題正是關(guān)于董事會方面的研究文獻中最常見的問題。

二、文獻回顧

（一）獨立董事與公司業(yè)績正相關(guān) 支持獨立董事制度的意見主要將代理理論作為基礎(chǔ)。代理理論認為，獨立董事相比內(nèi)部董事而言，具備更加客觀、獨立的特點，他們更少的受到個人利益的引誘，能夠發(fā)揮較好的監(jiān)督作用，從而能夠有效的保護股東的利益。同時獨立董事能夠運用其商業(yè)經(jīng)驗、行業(yè)知識和技術(shù)等，為公司經(jīng)營提供有用的建議。Jensen和Meckling（1976）提出公司必須建立健全的治理機構(gòu)以防止代理人的機會主義行為，減少代理成本。而董事會就是公司最重要的內(nèi)部控制機制，對公司的運作負有最終責(zé)任。Fama和Jesen（1983）認為，獨立董事能夠減輕管理層與股東之間的利益沖突，發(fā)揮積極的監(jiān)督作用。Daily和Dalton（1995）提出，外部董事有利于董事會履行其職責(zé)：一方面外部董事可以提供多角度，多領(lǐng)域的建議，協(xié)助管理層規(guī)劃和執(zhí)行公司發(fā)展戰(zhàn)略；另一方面其作為公司與外界環(huán)境連接的橋梁，能夠憑借其剩余幫助公司獲得必要的資源。Rosenstein等（1990）研究發(fā)現(xiàn)，股價隨著獨立董事的任命而上升。Core等（1999）等認為公司價值與外部董事比例存在正相關(guān)關(guān)系。國內(nèi)研究中，吳淑琨等（2001）、王躍堂等（2006）研究結(jié)果都表明，董事會中獨立董事所占的比例與公司績效之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

（二）獨立董事與公司業(yè)績負相關(guān) 獨立董事制度的引入也可能為公司帶來一定的潛在成本。國外的許多文獻從獨立董事制度可能引發(fā)的成本的角度，說明了獨立董事制度與公司價值存在負相關(guān)關(guān)系。Donaldson（1990）提出了“現(xiàn)代管家理論”，該理論認為從制度設(shè)計的角度來看，以外部獨立董事為主組成的董事會是無效率的組織形式，因為不符合掌握信息最全面的人決策最有效這一組織設(shè)計的基本原則。Ford（1988）認為，混合了獨立董事的董事會在戰(zhàn)略、預(yù)算、危機管理等方面比全部由執(zhí)行董事組成的董事會差。Agrawal等（1996）認為獨立董事制度導(dǎo)致了公司價值下降，外部董事制度與TobinQ負相關(guān)。國內(nèi)研究中，李常青和賴建清（2004）以上海證券交易所上市公司為研究樣本，在實證基礎(chǔ)上分析我國上市公司董事會特征與公司績效之間關(guān)系，發(fā)現(xiàn)獨立董事比例與公司績效負相關(guān)，并指出這一結(jié)果可能反映了獨立董事擠出了上市公司的“業(yè)績水分”。

（三）獨立董事與公司業(yè)績不相關(guān) Hermalin和Weisbach（1991）、Mehran（1995）、Bhagat和Black（2000）先后檢驗了會計績效指標(biāo)（ROE等）與外部董事比例之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)兩者并無顯著關(guān)系。另外，這些學(xué)者也考慮到公司價值也是公司績效的重要指標(biāo)之一，都分析了TobinQ值與外部董事比例之間的關(guān)系，同樣發(fā)現(xiàn)外部董事比例并不顯著影響公司價值。Laura Lin（1996）對董事會構(gòu)成與公司績效的關(guān)系進行了比較，發(fā)現(xiàn)獨立董事的比例與公司業(yè)績沒有相關(guān)關(guān)系。國內(nèi)研究中，王小娥和趙守國（2002）、譚勁松等（2003）認為，我國上市公司的董事會構(gòu)成與公司績效無關(guān)。于東智等（2003）、叢春霞（2004）等研究發(fā)現(xiàn)董事會中獨立董事所占比例與公司績效之間并不存在顯著相關(guān)關(guān)系。王兵（2007）對獨立董事的監(jiān)督作用進行了實證研究，結(jié)果表明我國獨立董事并沒有發(fā)揮有效的監(jiān)督作用。朱茶芬（2006）認為由于中國當(dāng)前制度環(huán)境的不健全，如融資市場上的“強政府、弱市場”的格局和法律保護制度的缺失，上市公司可能并不存在對獨立董事的有效需求，公司聘請獨立董事是基于討好政府的目的，并非基于降低代理成本的治理需要，這種聘請動機上的扭曲能夠在一定程度上解釋獨立董事治理的低效率?；诖砝碚摰乃悸罚侵С稚鲜泄疽氇毩⒍轮贫鹊?，而現(xiàn)代管家理論卻強烈反對引入該制度。在當(dāng)今的公司治理實踐中，代理理論占主流地位。在我國隨著2001年8月證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于在上市公司建立獨立董事制度的指導(dǎo)意見》，標(biāo)志著獨立董事制度進入了強制實施階段。獨立董事制度至今已經(jīng)推行多年，但仍然受到了各種質(zhì)疑。許多學(xué)者試圖研究這項在中國的制度背景之下到底有沒有發(fā)揮其應(yīng)有的作用。而本文也致力于對獨立董事制度與公司價值是否相關(guān)這一問題進行實證研究。本人認為，代理理論的思路是更具備說服性的，獨立董事制度是一項具備價值的治理制度。并且，運用獨立董事突然逝世的相關(guān)數(shù)據(jù)，是基于一種天然的實驗，能夠克服內(nèi)生性問題，提供獨立董事價值的經(jīng)驗性證據(jù)。如果一個獨立董事確實實施了有效監(jiān)督或者給管理層提供了相關(guān)建議，那么股價應(yīng)當(dāng)會隨著獨立董事的逝世而下跌。在這樣的理論基礎(chǔ)上，提出假設(shè)：獨立董事能夠為公司提供了價值的服務(wù)，其突然逝世將導(dǎo)致該上市公司股票下跌。

三、研究設(shè)計與實證檢驗

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源 在我國，獨立董事制度從2002年起進入了強制實施階段。本文選取了2002年1月至2010年10月之間存在逝世的獨立董事的上市公司為研究對象。本文首先對上市公司獨立董事的逝世的新聞進行了手工搜索，主要運用百度等搜索引擎進行搜索?？紤]到新聞可能采用不同的描述方式，本人用“獨立董事+逝世”、“獨立董事+去世”、“獨立董事+死亡”等不同的關(guān)鍵字段組合進行搜索。獲得了獨立董事逝世的原始數(shù)據(jù)；然后，為了保證數(shù)據(jù)的真實性和準確性，在網(wǎng)易財經(jīng)和新浪財經(jīng)中逐個輸入股票代碼，在公司公告中搜尋到相應(yīng)的公告以確認該獨立董事的逝世信息，并記錄公告時間和逝世時間等信息。對于公告未提及其確定的逝世時間的，則再次通過各種搜索引擎進行了新聞和公告搜索，盡量確定其準確的逝世時間。對于極少數(shù)無法獲得確定性公告予以證實的獨立董事逝世數(shù)據(jù)，予以剔除?？紤]到金融行業(yè)上市公司的特殊性，對其中農(nóng)業(yè)銀行等獨立董事的逝世數(shù)據(jù)予以剔除。最后獲得了29位獨立董事的逝世信息，其中部分獨立董事在突然逝世時正擔(dān)任兩家或兩家以上的公司的獨立董事，所以，這些獨立董事共擔(dān)任了41家上市公司的獨立董事職位。至此，共獲了41個有效觀測值。其余研究數(shù)據(jù)如股價變動數(shù)據(jù)等來源于深圳國泰安信息技術(shù)有限公司開發(fā)的中國股票上市公司數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。

（二）實證檢驗及結(jié)果 （1）事件日與事件窗口。在研究前，本文一般都假設(shè)市場能夠反應(yīng)信息，股票價格可以反映所有公開的信息，股價變化涵蓋了公司大部分信息。基于信息效率的市場理論，本文可以通過分析獨立董事突然逝世時上市公司的累計異常收益率來評價獨立董事對于公司價值的影響。本文選擇獨立董事逝世當(dāng)天作為零時刻，同時在零時刻的基礎(chǔ)上，分別選擇［-1，+1］、［-2，+2］、［-5，+5］和［-10，+10］作為事件公告的時間窗，對41個樣本上市公司進行平均累計異常收益率的計算。（2）累計異常收益率的確定。預(yù)期正常收益率的計算通常有三種方法：均值調(diào)整法、市場調(diào)整法和風(fēng)險調(diào)整法，且在一系列條件下，市場調(diào)整法是最好的（Brown andWarner，1985）。因此本文運用市場調(diào)整法來計算預(yù)期正常收益率。股票j的預(yù)期正常收益率為：Rjt=αj+βjRmt+εjt。其中Rjt為清潔期內(nèi)樣本公司股票的日收益率；Rmt為第t日市場收益率；βj為股票的系統(tǒng)風(fēng)險，其中βj分別選取事件窗口前［-200，-40］的160個日收益率進行市場模型回歸求得；Rjt=（Pjt-Pjt-1）/Pjt-1，Pjt是考慮了公司分紅送配股因素經(jīng)過復(fù)權(quán)處理后的t日的收盤價，Rmt=（It-It-1）/It-1，其中It是指t日的上證指數(shù)。異常收益率（ARjt）等于股票j第t日的實際報酬率減去股票的預(yù)期正常收益率，即。累計異常收益率（CAR）為（3）統(tǒng)計結(jié)果分析。（表1）顯示，事件日附近，市公司在四個不同長度的時間窗口內(nèi)，都表現(xiàn)出了負的平均CAR，這在一定程度上說明了獨立董事突然逝世導(dǎo)致公司價值的下降。其中，［-1，+1］為最接近獨立董事突然逝世事件的窗口期，公司股價受到其他混淆性事件的影響程度最小，本文中將［-1，+1］作為最關(guān)注的事件窗口期。而隨著事件窗口期的增大，［-2，+2］、［-5，+5］、［-10，+10］等更長的窗口期受到混淆性事件的影響的可能性逐步增大，其說服力下降，因此這些窗口期的CAR只是作為參考。對在窗口期為［-1，+1］的股票累計異常收益率進行了單樣本均值檢驗，結(jié)果顯示其在10%水平上為負并顯著異于零。這可以在一定程度上說明，獨立董事的逝世給公司帶來了價值的下降，伴隨著獨立董事的突然逝世，在［-1，+1］的事件窗口期內(nèi)，公司價值平均下跌0.993%。而樣本公司平均市值為25512.43（百萬元），所以公司價值隨著獨立董事的突然逝世，平均減少了253.338（百萬元）。運用AAR的數(shù)據(jù)，可以求得需要觀測的不同窗口期內(nèi)41個樣本公司平均的股票累計異常收益率見（表1）。

表1 不同窗口期內(nèi)41個樣本公司平均股票累計異常收益率

四、結(jié)論

國外實行獨立董事制度較早，也較為成熟。大部分的國外研究對于獨立董事制度持肯定態(tài)度。而這樣一項好的治理制度，在引入到我國并進入到強制實施期之后，卻遭到了各種質(zhì)疑，似乎并沒有充分發(fā)揮到其應(yīng)有的作用。本文試圖探討?yīng)毩⒍屡c公司價值是否存在相關(guān)性。運用41家上市公司的獨立董事突然逝世時，公司股價變動的累計異常收益率的數(shù)據(jù)，驗證了獨立董事對于公司價值的影響。研究結(jié)果顯示，獨立董事的突然逝世在［-1，+1］的事件窗口期內(nèi)，會導(dǎo)致公司股價平均下跌0.993%，由于樣本公司平均市值為25512.43（百萬元），所以公司價值隨著獨立董事的突然逝世，平均減少了253.338（百萬元），以此說明了獨立董事的價值。本文的研究的最大特點是基于獨立董事突然逝世這樣的天然實驗，能夠克服外生性的問題。研究結(jié)論基本支持獨立董事與公司價值正相關(guān)的理論。國外關(guān)于獨立董事制度的實證研究比較系統(tǒng)全面，如美國的研究中，基于本國經(jīng)驗數(shù)據(jù)樣本量大，足以覆蓋各種重大問題的研究，從而能夠得出更為穩(wěn)健的結(jié)論。我國獨立董事制度的引入時間還不算長，研究還不夠深入全面，需要根據(jù)具體情況逐步建立適應(yīng)我國的研究方法。同時，通過對于獨立董事背景特征等方面的深入研究，進一步挖掘新興加轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟國家中獨立董事影響公司價值的機制。

［1］叢春霞：《我國上市公司董事會設(shè)置與公司經(jīng)營業(yè)績的實證研究》，《管理世界》2004年第11期。

［2］李長青、賴建清：《董事會特征影響公司績效嗎?》，《金融研究》2004年第5期。

［3］譚勁松、李敏儀、黎文靖、鄭珩、吳劍琳、梁羽：《我國上市公司獨立董事制度若干特征分析》，《管理世界》2003年第9期。

［4］王兵：《獨立董事監(jiān)督了嗎？—基于中國上市公司盈余質(zhì)量的視角》，《金融研究》2007年第1期。

［5］王小娥、趙守國：《上市公司董事會結(jié)構(gòu)的實證分析》，《西北大學(xué)學(xué)報（哲學(xué)社會科學(xué)版）》2002年第1期。

［6］王躍堂、趙子夜、魏曉雁：《董事會的獨立性是否影響公司績效?》，《經(jīng)濟研究》2006年第5期。

［7］吳淑琨、劉忠明、范建強：《非執(zhí)行董事與公司績效的實證研究》，《中國工業(yè)經(jīng)濟》2001年第9期。

［8］于東智：《董事會、公司治理與績效——對中國上市公司的經(jīng)驗分析》，《中國社會科學(xué)》2003年第3期。

［9］朱茶芬：《發(fā)送信號還是討好政府：關(guān)于獨立董事聘請動機的經(jīng)驗研究》，《世界經(jīng)濟》2006年第12期。

［10］鄭志剛、呂秀華：《董事會獨立性的交互效應(yīng)和中國資本市場獨立董事制度政策效果的評估》，《管理世界》2009年第7期。

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［16］Rosenstein，Stuart，and Jeffrey G.Wyatt.Outside Directors，Board Independence，and Shareholder Wealth.Journal of Financial Economics.1990.

吳 瑕（1988-），女，江西萍鄉(xiāng)人，武漢大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院碩士研究生

（編輯 梁 恒）