卞琳琳 湯穎梅

（1、上海第二工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 上海 201209；2、南京農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 江蘇 南京 210095）

股權(quán)分置改革效應(yīng)研究*

卞琳琳1湯穎梅2

（1、上海第二工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 上海 201209；2、南京農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 江蘇 南京 210095）

本文選取滬深兩市上市公司2004-2005年，2007-2008年的兩組數(shù)據(jù)，分析了股改前后股權(quán)流轉(zhuǎn)程度對上市公司競爭力的影響。結(jié)果表明：股改前后股權(quán)流轉(zhuǎn)程度和上市公司競爭力之間的關(guān)系都是非線性的“U”型曲線，前者統(tǒng)計(jì)不顯著，后者通過了檢驗(yàn)。說明隨著股權(quán)流通比例的提高，對上市公司競爭力的影響開始顯現(xiàn)。

股權(quán)分置改革 股權(quán)流轉(zhuǎn) 競爭力

一、引言

20世紀(jì)90年代初中國政府開放股市以來，短短十余年時(shí)間，中國股市發(fā)展迅速，取得了舉世矚目的成就，成為全球第一大新興市場。2007年10月，黨的十七大報(bào)告中指出，今后將進(jìn)一步優(yōu)化資本市場結(jié)構(gòu)，多渠道提高直接融資比例。中國資本市場即將迎來新的發(fā)展機(jī)遇，從而再一次成為人們關(guān)注的焦點(diǎn)。然而，因?yàn)槊撎ビ趥鹘y(tǒng)體制，產(chǎn)生于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期，中國上市公司身上留下了深刻的時(shí)代烙印，一些深層次問題和結(jié)構(gòu)性矛盾，同樣也制約了上市公司競爭力的提高，股權(quán)分置就是其中之一。按照股權(quán)是否可以轉(zhuǎn)讓，中國上市公司股權(quán)可以分為流通股和非流通股。流通股包括境內(nèi)上市人民幣普通股、境內(nèi)上市外資股、境外上市外資股，非流通股包括傳統(tǒng)意義上的國有股、境內(nèi)法人股、外資法人股（不流通的外國投資者持有的股份）、募集法人股、內(nèi)部職工股和轉(zhuǎn)配股等等。可以說，非流通股的設(shè)置體現(xiàn)了很大的中國特色。國外除了首次公開發(fā)行股票上市對大股東所持股票在上市后一定時(shí)間內(nèi)的鎖定，以及作為公司內(nèi)部人的高級管理人員在任職期間內(nèi)股票流通的限制之外，幾乎所有的其他股份都是可流通的。而中國在股改之前，存在大量的非流通股。公司股票的低流通性在很大程度上是中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的核心問題，股票的流通與否不僅會(huì)影響股東的行為，而且還會(huì)影響市場本身對公司價(jià)值的判斷。2005年4月中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》，股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作開始進(jìn)行。2006年，中國大部分上市公司已經(jīng)完成了股改，那么，股改的成效究竟如何？股權(quán)流轉(zhuǎn)程度會(huì)影響中國上市公司競爭力嗎？縱觀現(xiàn)有的文獻(xiàn)，對股權(quán)的流通程度和上市公司競爭力之間的關(guān)系加以研究的并不多見，以股改前后若干年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證對比分析的尤為少見。本文試圖通過股改前后的實(shí)證研究，分析股權(quán)流轉(zhuǎn)對上市公司競爭力的影響，為股權(quán)分置改革的進(jìn)一步發(fā)展提供理論依據(jù)。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）股權(quán)流通程度與企業(yè)競爭力 關(guān)于股權(quán)流通與企業(yè)競爭力關(guān)系的研究并不多見，相關(guān)的研究主要集中在股權(quán)流通性與企業(yè)績效的關(guān)系。許小年和王燕（1997）在控制了股權(quán)集中度的情況下考察了不同性質(zhì)的股東對上市公司績效的影響，發(fā)現(xiàn)流通A股與企業(yè)績效負(fù)相關(guān)或不相關(guān)；陳曉、江東的研究發(fā)現(xiàn)法人股和流通股對企業(yè)業(yè)績有正面影響、國有股有負(fù)面影響的預(yù)期只在競爭性較強(qiáng)的行業(yè)成立，在競爭性相對較弱的其他行業(yè)則不成立；王秀治（2004）將全部上市公司按非流通股比例從低至高分成公司數(shù)相同的四組，通過固定效應(yīng)模型進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)非流通股的比重與上市公司的績效為橫S型非線性關(guān)系，因此推論出股權(quán)流通結(jié)構(gòu)也是影響企業(yè)績效的一個(gè)主要因素，通過全流通可以實(shí)現(xiàn)股權(quán)的相對分散，從而完善上市公司的內(nèi)部和外部監(jiān)督機(jī)制；吳曉求（2004）認(rèn)為，從結(jié)構(gòu)和功能上看，中國資本市場長期以來都處在不正常狀態(tài)，這種不正常狀態(tài)最根本的制度性原因是股權(quán)的流動(dòng)性分裂。從現(xiàn)實(shí)看，股權(quán)流動(dòng)性分裂為中國資本市場帶來了八大危害，從而嚴(yán)重?fù)p害了中國資本市場風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的匹配機(jī)制，客觀上使流通股股東與非流通股股東處在不平等的狀態(tài)，形成上市公司業(yè)績下降、股票價(jià)格不斷下跌與非流通股股東資產(chǎn)增值的奇怪邏輯；苗淑娟等（2008）則認(rèn)為，流通股持有者的持股比例較小，不可能控制上市公司。這樣，流通股股東基本沒有謀求上市公司控制權(quán)的動(dòng)機(jī)。在上市公司回報(bào)尤其是現(xiàn)金回報(bào)較低的情況下，流通股股東持股也不在于獲取上市公司的現(xiàn)金股利，帶著在二級市場上炒作的非常強(qiáng)的機(jī)會(huì)主義色彩，不謀求通過對上市公司的長期投資以獲取回報(bào)，因此，他們也沒有參與上市公司治理的內(nèi)在動(dòng)機(jī)，很難通過股東大會(huì)發(fā)揮公司治理作用，因而，流通股比例與公司績效之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。

（二）股權(quán)分置改革效應(yīng) 2006年股權(quán)分置改革在全國范圍內(nèi)基本完成以后，對股權(quán)分置改革效應(yīng)進(jìn)行研究的文章逐漸顯現(xiàn)。陳明賀（2007）利用81家上市公司兩年的面板數(shù)據(jù)，對實(shí)施一年多的股權(quán)分置改革及公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的影響進(jìn)行了實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)股權(quán)分置改革對已參加股改的公司績效有正負(fù)兩方面的作用。一方面，股權(quán)分置改革的進(jìn)行使公司的控股股東的持股數(shù)有所下降，一定程度上改變了國有股一股獨(dú)大的局面，股票向全流通又前進(jìn)了一步，有助于改善公司的治理環(huán)境，從而提高公司績效。另一方面，股權(quán)分置改革和股改公司市場價(jià)值負(fù)相關(guān)，降低了大家對股改公司的預(yù)期，中國股票市場改革給股民心理帶來的負(fù)面影響還在起作用。同時(shí)，一年的股權(quán)分置改革的成效還不大明顯，它帶來的好處還不能完全在參加股改的公司的身上得到體現(xiàn)，甚至在某些方面還有負(fù)的作用；苗淑娟等（2008）研究發(fā)現(xiàn)流通股比例與我國上市公司的績效關(guān)系不明顯。他們認(rèn)為主要原因在于廣大的中小股東賺取股票差價(jià)的投機(jī)行為，并提出逐步加大流通股比例，從長期來看有利于做出理性選擇、加強(qiáng)對管理者的外部監(jiān)督和約束，促進(jìn)公司治理效率的提高，從而改善經(jīng)營績效；李鋒（2008）以2005年完成股權(quán)分置改革的上市公司為樣本，通過配對樣本T檢驗(yàn)和多變量回歸檢驗(yàn)的結(jié)果表明，股改后我國上市公司無論財(cái)務(wù)績效還是市場績效均有一定程度的提高，但市場績效的變化遲于財(cái)務(wù)績效的變化；股改的確使原非流通股股東對待上市公司績效的態(tài)度產(chǎn)生了積極觸動(dòng)作用。

表1 企業(yè)競爭力評價(jià)體系

表2

表3 變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析

表4 變量的相關(guān)系數(shù)表

表5 回歸結(jié)果

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè) 由于絕大部分流通股股東以追求市場短期價(jià)差為目標(biāo)，投資者的價(jià)值理念以短線買賣為主，在市場監(jiān)控相對薄弱同時(shí)又存在大股東的情況下，流通性的增加意味著股東對公司監(jiān)控力度的降低，必然導(dǎo)致公司的內(nèi)部經(jīng)理人遠(yuǎn)離接管的威脅；但是，當(dāng)流通股比例超過一定比例后，產(chǎn)品市場的激烈競爭會(huì)大大提高企業(yè)管理創(chuàng)新的空間，迫使企業(yè)改進(jìn)管理；持有大量流通股的投資者（如機(jī)構(gòu)投資者）不僅有動(dòng)機(jī)，而且有能力去密切關(guān)注投資對象的競爭能力，他們的力量使得對上市公司的監(jiān)控力度又有所加強(qiáng)。同時(shí)，當(dāng)流通股在上市公司中占到了一定的份額以后，流通股股東作為可以“用腳投票”的股東，能夠隨時(shí)拋售或拒絕購買上市公司的股票，這使得需要通過配股吸引投資的管理層或內(nèi)部人必須在某種程度上贏得眾多小股東的信任，這種約束力量勢必會(huì)對內(nèi)部人產(chǎn)生一定的制約作用，而致力于公司競爭力的提高。因此，我們提出如下假設(shè)：

上市公司競爭力和流權(quán)流通程度呈U型的曲線關(guān)系，隨流通股比例的增加而下降，到達(dá)極點(diǎn)后又隨流通股比例的增加而提高

（二）變量選取 根據(jù)以上的分析，本文設(shè)置了如下變量實(shí)證研究股權(quán)流通程度和企業(yè)競爭力的關(guān)系：（1）因變量競爭力得分Competitiveness。企業(yè)競爭力是一個(gè)非常復(fù)雜的現(xiàn)象，也是一個(gè)充滿挑戰(zhàn)的經(jīng)濟(jì)學(xué)課題。為了客觀評價(jià)企業(yè)的競爭力狀況，筆者在總結(jié)前人的基礎(chǔ)上，根據(jù)目標(biāo)性、科學(xué)性、可比性、可行性、適量性五個(gè)原則，提出了一個(gè)簡潔、多層次，具有較強(qiáng)操作性的競爭力評價(jià)體系，從規(guī)模、增長、效率三個(gè)方面，選取九項(xiàng)指標(biāo)評價(jià)企業(yè)競爭力，具體指標(biāo)及權(quán)重見（表1）。在實(shí)際對企業(yè)競爭力進(jìn)行評價(jià)前，本文首先將中國上市公司的每一指標(biāo)用標(biāo)準(zhǔn)離差法進(jìn)行了分行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化處理，由此得出的各指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)值均帶有了行業(yè)信息，即都是經(jīng)過行業(yè)平均值調(diào)整后的數(shù)值，反映了企業(yè)相對競爭優(yōu)勢的強(qiáng)弱。因此，將所有企業(yè)的競爭力標(biāo)準(zhǔn)值直接進(jìn)行排序具有科學(xué)的比較意義。特別需要強(qiáng)調(diào)的是，對指標(biāo)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理是在行業(yè)內(nèi)部進(jìn)行的，而標(biāo)準(zhǔn)化后的數(shù)值是在不同行業(yè)之間進(jìn)行比較，所以，企業(yè)競爭力的比較反映的是各企業(yè)在各自行業(yè)中的相對競爭力位勢。（2）解釋變量流通股比例Circulating（流通股股數(shù)/總股數(shù)）。公司股票的低流通性在很大程度上是中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的核心問題。流通股比例即流通股股數(shù)占總股數(shù)的比例是衡量股權(quán)流轉(zhuǎn)程度的指標(biāo)，本文選取它考察股權(quán)的流通程度和企業(yè)競爭力之間的關(guān)系。（3）控制變量。本文引入了兩個(gè)控制變量：反映公司規(guī)模的變量總資產(chǎn)（Size）和反映公司財(cái)務(wù)杠桿的變量資產(chǎn)負(fù)債率（Debt）。對于公司規(guī)模，一些研究揭示規(guī)模代表獲取資源和實(shí)現(xiàn)投資機(jī)會(huì)的能力，也反映了過去績效的累積，因而和公司本期績效、成長性正相關(guān)，有利于提升企業(yè)競爭力。對于資產(chǎn)負(fù)債率，現(xiàn)有的證據(jù)大多表明，中國的債務(wù)融資具有負(fù)治理效應(yīng)，高資產(chǎn)負(fù)債率往往同低績效掛鉤，從而會(huì)對企業(yè)競爭力產(chǎn)生不利影響。這些變量的定義見（表2）。（表2）回歸變量的選取及定義。

（三）樣本數(shù)據(jù)說明 2006年，中國大部分上市公司完成股改。但由于該年度股改剛完成，相應(yīng)的效應(yīng)尚未完全體現(xiàn)，所以本文選取其后2007年至2008年度的數(shù)據(jù)作為股改以后的數(shù)據(jù)；相應(yīng)的，選取2004年至2005年度的數(shù)據(jù)進(jìn)行對比分析。所有樣本均取自滬深兩市發(fā)行A股的上市公司。當(dāng)凈資產(chǎn)、凈利潤兩項(xiàng)指標(biāo)同時(shí)為負(fù)數(shù)時(shí)，凈資產(chǎn)利潤率指標(biāo)就不再能真實(shí)地反映企業(yè)的競爭力狀況，所以本文將出現(xiàn)這類情況的樣本予以剔除；此外，剔除研究期間未持續(xù)上市的公司，有效樣本2004年至2005年組共1015個(gè)，2007年至2008年組共1144個(gè)。這些數(shù)據(jù)截面?zhèn)€體較多（N=1015，1144），而時(shí)期相對較少（T=3），屬于典型的面板數(shù)據(jù)（PanelData）。面板數(shù)據(jù)同時(shí)反映研究對象在時(shí)間和橫截面上兩個(gè)維度的變化規(guī)律，能夠充分利用樣本信息，使研究更加深入，并且可以減少變量中可能的多重共線性帶來的影響，估計(jì)的結(jié)果也更為有效。在運(yùn)用面板數(shù)據(jù)模型進(jìn)行檢驗(yàn)估計(jì)時(shí)，通常有兩種估計(jì)方法：一是固定效應(yīng)方法（Fixed EffectsMethod），二是隨機(jī)效應(yīng)方法（Random EffectsMethod）。固定效應(yīng)方法利用每一個(gè)單位（本文為各上市公司）在不同時(shí)期內(nèi)相關(guān)數(shù)據(jù)指標(biāo)的差異，進(jìn)行估計(jì)計(jì)算；而隨機(jī)效應(yīng)方法將每個(gè)單位及其不同時(shí)期的數(shù)據(jù)合并，綜合利用，進(jìn)行估計(jì)計(jì)算。如果從單純的實(shí)際操作角度來考慮，固定效應(yīng)方法往往會(huì)耗費(fèi)很大的自由度，一般情況下，我們都應(yīng)當(dāng)把個(gè)體效應(yīng)視為隨機(jī)的，所以，我們采用了隨機(jī)效應(yīng)方法進(jìn)行分析。除員工人數(shù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫（GTA）外，其余數(shù)據(jù)來自色諾芬上市公司數(shù)據(jù)庫（CCER）。本文的行業(yè)劃分是根據(jù)證監(jiān)會(huì)公布的《上市公司行業(yè)分類指引》執(zhí)行的，其中制造業(yè)細(xì)分為次類，共計(jì)21個(gè)行業(yè)（木材家具制造業(yè)因樣本公司數(shù)太少，所以未單獨(dú)列出）。

（四）模型設(shè)計(jì) 建立如下多元回歸模型：Competitiveness=c+b1Circulating+b2Circulating2+b3Size+b4Debt+ε

模型中，c為截距，bi（i=1，2，3，4）分別為各自變量的回歸系數(shù)，ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì) （表3）是回歸模型中兩組變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。僅從表象來看，股改后上市公司爭力得分均值反而有所下降，似乎股改給上市公司競爭力帶來了負(fù)面影響，讓人對股改的成效產(chǎn)生疑問；流通股比例有了大幅度提升，從41.6559%左右提升到60.5815%，上市公司之間的差距也有所增加，標(biāo)準(zhǔn)差從12.6021%上升到17.3092%，有更多的公司實(shí)現(xiàn)了股票的全流通。兩個(gè)控制變量總資產(chǎn)和資產(chǎn)負(fù)債率在股改前后變化不大。

（二）多重共線性檢驗(yàn) 在對相關(guān)變量進(jìn)行回歸分析之前，本文對自變量和控制變量的相關(guān)性進(jìn)行了檢驗(yàn)，以防止可能出現(xiàn)的多重共線性使研究結(jié)果出現(xiàn)偏差。在實(shí)際應(yīng)用當(dāng)中，多重共線性指的是高度多重共線性，只要變量之間相關(guān)系數(shù)不超過0.8，就不需要擔(dān)心它們之間的多重共線問題。從（表4）中可以看出，模型中各解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)較低，可以進(jìn)行回歸分析。

（三）回歸分析 運(yùn)用Eviews5.0分析軟件，我們將兩組數(shù)據(jù)代入模型。由于數(shù)據(jù)運(yùn)算過程中出現(xiàn)了異方差，我們用截面加權(quán)的廣義最小二乘法（GLS）進(jìn)行處理，得到了（表5）的回歸結(jié)果。從（表5）可以看出，作為檢驗(yàn)被解釋變量與解釋變量之間關(guān)系的F檢驗(yàn)值分別是242.5555和366.2266，相應(yīng)的顯著性水平都是0.0000，說明股權(quán)流轉(zhuǎn)和上市公司競爭力之間存在著可信度很高的函數(shù)關(guān)系；D-W值分別是1.9409和1.9929，說明模型不存在自相關(guān)，模型結(jié)果是可靠的。兩個(gè)模型的回歸系數(shù)均出現(xiàn)了預(yù)期的結(jié)果，唯一區(qū)別在于前者統(tǒng)計(jì)上并不顯著，而后者則通過了檢驗(yàn)。這說明隨著股權(quán)流通比例的提高，它對中國上市公司競爭力的影響開始顯現(xiàn)。但是，現(xiàn)階段兩者之間的關(guān)系位于U形曲線的左半部，即隨著流通股比例的提高，上市公司競爭力反而有所下降，似乎股改給上市公司帶來的，是負(fù)面影響；然而，我們不難推斷的是，隨著股改的進(jìn)一步深化，流通股比例的持續(xù)提高將很快使曲線區(qū)間進(jìn)入到右半部，即U形曲線的上升區(qū)間?，F(xiàn)階段股改給上市公司競爭力帶來了負(fù)面影響，除了股改對資本市場的沖擊外，本文認(rèn)為還有如下主要原因：第一，股改后上市公司流通股比例雖然逐漸上升，但總體來看還處于較低水平。較低的比例加上監(jiān)管成本的存在，使得流通股股東在“搭便車”心理作用下，很難通過股東大會(huì)發(fā)揮公司治理作用，流通股股東對上市公司的監(jiān)管必然乏力；第二，從流通股股東的構(gòu)成上來看，上市公司的流通股股東基本上為外部投資者，必然導(dǎo)致公司的內(nèi)部經(jīng)理人遠(yuǎn)離接管的威脅，流通股股東難以對公司的經(jīng)營狀況產(chǎn)生有效的監(jiān)督和激勵(lì)，經(jīng)理人才市場和公司的控制權(quán)（Corporate Control）市場難以形成，這必然帶來監(jiān)督不力和預(yù)算軟約束，流通股對公司競爭力的難以產(chǎn)生正面影響。另外，我國流通股股東中，機(jī)構(gòu)投資者比重過小，流通股股東的過于分散使得其難以參與企業(yè)的經(jīng)營管理；第三，在目前的中國，絕大部分流通股股東以追求市場短期價(jià)差為目標(biāo)，在這樣的目標(biāo)導(dǎo)向下，投資者的價(jià)值理念以短線買賣為主。證監(jiān)會(huì)發(fā)布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2007年頭4個(gè)月中，兩市A股已平均換手4次左右。其中上證A股換手率為392.29%，深證A股換手率437.22%，而國外換手率總共來說一年才是100到200。如此頻繁的買賣行為使流通股東“用腳投票”的市場監(jiān)督功能難以實(shí)現(xiàn)。隨著未來限售股的逐步解凍，中國資本市場流通股比例將持續(xù)上升，甚至實(shí)現(xiàn)股權(quán)的全流通，以往資本流動(dòng)存在兩種價(jià)格的局面將不復(fù)存在，股東們的利益將趨于一致，資源必將得到更加合理的配置，中國上市公司競爭力有望進(jìn)一步提高。

五、結(jié)論

通過股改前后兩組數(shù)據(jù)的對比發(fā)現(xiàn)，股改后隨著流通股比例的提升，對中國上市公司競爭力的影響開始顯現(xiàn)，但由于比例尚未到達(dá)拐點(diǎn)，現(xiàn)階段兩者之間是負(fù)相關(guān)關(guān)系，今后應(yīng)進(jìn)一步深化股改成果，推動(dòng)股改進(jìn)程，最終實(shí)現(xiàn)股權(quán)的全流通。但股權(quán)的全流通并非意味著提倡公司股權(quán)分散化。如果公司股權(quán)過度分散，會(huì)導(dǎo)致股東監(jiān)控能力不足，監(jiān)控成本上升，對于發(fā)展中的上市公司而言，有百害而無一利。要改變當(dāng)前流通股大多為中小股東分散持有的狀況，增強(qiáng)有影響力的機(jī)構(gòu)投資者的持股能力，使機(jī)構(gòu)投資者充分發(fā)揮評價(jià)公司治理、實(shí)施外部市場監(jiān)督的功能，這樣才有可能順利進(jìn)入U(xiǎn)形曲線的右半部。從理論上講，有關(guān)公司制度的法律體系，賦予了股東進(jìn)入和退出公司的自由，但這種自由有時(shí)是一種不情愿的自由或者代價(jià)較高。隨著西方福利制度產(chǎn)生的養(yǎng)老保險(xiǎn)、勞動(dòng)退休保險(xiǎn)以及失業(yè)保險(xiǎn)等基金機(jī)構(gòu)，已擁有上市公司愈來愈大的股份，他們在實(shí)踐中逐漸發(fā)現(xiàn)，單純使用“用腳投票”的方法有時(shí)比較困難。因?yàn)樗麄円话愠止蓴?shù)量較大，當(dāng)公司經(jīng)營業(yè)績不佳時(shí)，很難像小股東那樣“用腳投票”，將手中的股票及時(shí)拋出。一旦他們決定出售某只股票，通常會(huì)對該股票的價(jià)格造成較大沖擊。這就在客觀上迫使機(jī)構(gòu)股東長期持有股票，從而逐漸將目光轉(zhuǎn)移到公司內(nèi)部，試圖通過影響諸如公司董事的聘選、激勵(lì)與約束機(jī)制、重大事項(xiàng)表決等等影響公司決策。國內(nèi)方面，盡管相對國外還處于較低水平，但越來越多的機(jī)構(gòu)開始加入投資者的行列。機(jī)構(gòu)投資者由于持股數(shù)量大、專業(yè)水準(zhǔn)高，使得其對于公司管理層的監(jiān)管比一般的股東更加有效率，對提升企業(yè)競爭力也更有幫助。今后應(yīng)該大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者持股，積極探索和推進(jìn)社會(huì)保障基金、住房基金、保險(xiǎn)資金等入市，研究和建立合格外國機(jī)構(gòu)投資者入市的方式，加快建立開放式基金的步伐，在現(xiàn)有基金規(guī)模的基礎(chǔ)上進(jìn)一步擴(kuò)大基金的隊(duì)伍，以及促進(jìn)私募基金的規(guī)范化。要積極培養(yǎng)基金管理人才，大力引進(jìn)國外基金管理的成功經(jīng)驗(yàn)，強(qiáng)化對機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)管。

*本文系上海第二工業(yè)大學(xué)基金項(xiàng)目“上市公司治理結(jié)構(gòu)與競爭力研究”（項(xiàng)目編號(hào)：QD210016）的階段性成果

［1］吳淑琨：《股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的U型關(guān)系研究——1997—2000年上市公司的實(shí)證研究》，《中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2002年第1期。

［2］陳曉、江東：《股權(quán)多元化、公司業(yè)績與行業(yè)競爭性》，《經(jīng)濟(jì)研究》2000年第8期。

［3］王秀治：《股權(quán)分置與上市公司績效》，《工業(yè)經(jīng)濟(jì)研究》2004年第6期。

［4］苗淑娟、杜金秋、魏仲航：《股權(quán)分置改革背景下的上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與績效關(guān)系的再研究》，《工業(yè)技術(shù)經(jīng)濟(jì)》2008年第11期。

［5］陳明賀：《股權(quán)分置改革及股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效影響的實(shí)證研究——基于面板數(shù)據(jù)的分析》，《南方經(jīng)濟(jì)》2007年第2期。

［6］李鋒：《股權(quán)分置改革后上市公司的績效提高了嗎》，《證券市場導(dǎo)報(bào)》2008年第10期。

［7］杜瑩、劉立國：《股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理效率:中國上市公司的實(shí)證分析》，《管理世界》2002年第11期。

［8］陳小悅、徐曉東：《股權(quán)結(jié)構(gòu)、企業(yè)績效與投資者利益保護(hù)》，《經(jīng)濟(jì)研究》2001年第11期。

［9］卞琳琳：《公司治理與競爭力的關(guān)系——基于中國上市公司的實(shí)證研究》，《南京農(nóng)業(yè)大學(xué)博士學(xué)位論文》2009年。

［10］張宗益、宋增基：《上市公司經(jīng)理持股與公司績效實(shí)證研究》，《重慶大學(xué)學(xué)報(bào)》2002年第6期。

［11］程惠芳、幸勇：《中國科技企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)規(guī)模與企業(yè)成長性》，《世界經(jīng)濟(jì)》2003年第12期。

［12］文宏：《資本結(jié)構(gòu)與公司治理——對中國上市公司的實(shí)證研究》，社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社2000年版。

［13］于東智：《董事會(huì)行為、治理效率和公司績效——基于中國上市公司的實(shí)證分析》，《管理世界》2001年第2期。

［14］Xu X.N.andWang Y.Ownership Structureand CorporateGovernance in Chinese Stock Companies,China Economic Review,1999.

［15］Cheng Hsiao.AnalysisofPanelData,Second Edition.Cambridge:Cambridge University Press,2003.

［16］Mundlak,Y.On the Poolingof Time Seriesand Cross SectionalData,Economietrica,1978.

［17］Simon S.M.Ho and Kar ShunWong.A Study OFRelationship between Corporate Governance Structure and the Extentof Voluntary Disclosure,Journalof InternationalAccounting,Auditing&Taxation,2001.

卞琳琳（1973-），女，江蘇泰州人，上海第二工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院講師

湯穎梅（1971-），女，江蘇南京人，南京農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院講師

（ 編輯 聶慧麗）