股權(quán)分置改革前后股權(quán)結(jié)構(gòu)及公司治理模式比較

隨著股權(quán)分置改革的完成，重構(gòu)我國(guó)上市公司治理模式成為亟待解決的重要課題之一，本文認(rèn)為，建立并完善公司治理結(jié)構(gòu)，對(duì)中國(guó)公司制度的發(fā)展是一個(gè)巨大的推動(dòng)。當(dāng)務(wù)之急是以股權(quán)分置改革為契機(jī)，通過優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，設(shè)計(jì)出切實(shí)可行的公司治理結(jié)構(gòu)模式，使公司治理問題有一定的組織和制度保障。

股權(quán)分置改革 股權(quán)結(jié)構(gòu) 公司治理模式

一、引言

股權(quán)分置是指中國(guó)股市因特殊歷史原因所形成的上市公司非流通股和社會(huì)流通股并存，同一上市公司股權(quán)股價(jià)分裂的現(xiàn)象。股權(quán)分置問題作為我國(guó)資本市場(chǎng)上一種特有的股權(quán)結(jié)構(gòu)問題，長(zhǎng)期以來困擾著我國(guó)資本市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展和國(guó)有資產(chǎn)管理體制的根本性變革。上市公司的股權(quán)分置是我國(guó)特殊國(guó)情下的產(chǎn)物，我國(guó)國(guó)有企業(yè)從股份制改造到募資上市的過程是：國(guó)家或法人投資興建的企業(yè)經(jīng)資產(chǎn)評(píng)估后按一定比例折股，在符合上市條件后向社會(huì)公眾溢價(jià)發(fā)行，企業(yè)股票上市后則分為可流通部分（公眾股）和不可流通部分（國(guó)有股或法人股），同股不同權(quán)。中國(guó)證券市場(chǎng)從無到有，取得今天這樣的成就，只用十幾年的時(shí)間就走完了西方國(guó)家?guī)装倌甑臍v程。如果不在當(dāng)時(shí)做出一些必要的妥協(xié)，采取變通的手法，設(shè)計(jì)了能夠被各方接受的國(guó)有經(jīng)濟(jì)絕對(duì)控股的股權(quán)分置方案，我國(guó)的股市還不知要摸索多少年后才能建立。因此，將股權(quán)分置這一現(xiàn)象放在歷史的大背景中，就可以發(fā)現(xiàn)，在當(dāng)時(shí)的社會(huì)環(huán)境下，股權(quán)分置是一種必然的結(jié)果，同時(shí)也是中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展必然要付出的代價(jià)。

二、股權(quán)分置下上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理模式分析

（一）股權(quán)分置改革前股權(quán)結(jié)構(gòu)分析 股權(quán)分置改革前上市公司呈現(xiàn)為國(guó)有股“一股獨(dú)大”的特點(diǎn)，具體表現(xiàn)如下：（1）結(jié)構(gòu)復(fù)雜、流通性差。根據(jù)股票是否可以在二級(jí)市場(chǎng)流通，上市公司的股本分為流通股和非流通股。其中非流通股主要包括國(guó)有股、境內(nèi)法人股、外資法人股、內(nèi)部職工股等，流通股分為A股、B股和境外上市外資股。目前最明顯的特點(diǎn)是：國(guó)家股、法人股占股份份額很大，并且這些股份不可流通，這也是當(dāng)前股權(quán)分置改革最直接的原因。（2）股權(quán)高度集中并導(dǎo)致“一股獨(dú)大”。高比例的國(guó)有股且不能流通，使“一股獨(dú)大”成為上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)最為突出見（表1）。（3）國(guó)有股“所有者缺位”。一方面，政府監(jiān)督難免帶有行政色彩，從而導(dǎo)致對(duì)企業(yè)過多的干預(yù)，特別是當(dāng)其行政目標(biāo)與所有者目標(biāo)發(fā)生沖突時(shí)，政府可能會(huì)以犧牲所有者利益為代價(jià)而追求行政目標(biāo)；另一方面，政府機(jī)關(guān)與企業(yè)之間是不規(guī)范的委托代理關(guān)系，形成事實(shí)上的內(nèi)部人控制。（4）流通股比例過低，且機(jī)構(gòu)投資者比重低。上市公司的股權(quán)類型包括國(guó)有股、法人股、內(nèi)部職工股和社會(huì)個(gè)人流通股，其中，國(guó)有股不能上市交易，法人股只能通過產(chǎn)權(quán)交易所進(jìn)行協(xié)議轉(zhuǎn)讓，造成流通股比例過低；在流通股的持有群體中，相對(duì)較成熟市場(chǎng)，我們的機(jī)構(gòu)投資者比例過低。

（二）股權(quán)分置改革前上市公司治理模式 股權(quán)分置改革前上市公司治理模式突出表現(xiàn)是：

（1）內(nèi)部治理機(jī)制弱化。盡管上市公司的治理已取得一定的成果，但是，目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)尚處于由計(jì)劃向市場(chǎng)的轉(zhuǎn)軌過程中，大部分上市公司的前身是國(guó)有企業(yè)，同時(shí)我國(guó)證券市場(chǎng)還是一個(gè)新興市場(chǎng)，這些都決定了我國(guó)上市公司的治理機(jī)制有待完善。上市公司治理機(jī)制中還存在不少需要改進(jìn)的方面，下面將對(duì)存在的問題做深入的探討。第一，股東大會(huì)形同虛設(shè)。股東大會(huì)是上市公司的最高權(quán)力機(jī)構(gòu)，處于上市公司治理結(jié)構(gòu)的最高層次。但由于我國(guó)特殊的股權(quán)分置體制，作為大股東或控股股東所持有的國(guó)有股或法人股為非流通股，而流通股中的絕大部分又被我國(guó)數(shù)量眾多的中小投資者持有，中小投資者由于持股數(shù)量少，參加股東大會(huì)采取“用手投票”的方式對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)管理者實(shí)施監(jiān)管的成本太高，因此，我國(guó)的股東大會(huì)往往開成了大股東會(huì)。中小股東的意見得不到尊重，侵害中小股東利益的現(xiàn)象較為普遍。股票高度集中使公司大股東具有較高的控制權(quán)力，并且與其他股東存在利益差別，從而小股東的利益往往難以在公司運(yùn)行中得到體現(xiàn)。小股東由于信息不對(duì)稱，無法正確行使投票權(quán)。同時(shí)大量小股東由于過分關(guān)注短期投機(jī)利益而不關(guān)注企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展，因而導(dǎo)致大股東操縱股東大會(huì)的現(xiàn)象。第二，董事會(huì)缺乏獨(dú)立性。由于我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)存在嚴(yán)重的“一股獨(dú)大”的不合理現(xiàn)象，在現(xiàn)有的公司治理模式下，董事會(huì)的獨(dú)立性也就必然大打折扣。我國(guó)上市公司的治理結(jié)構(gòu)，從表面上看，形成三會(huì)四權(quán)（股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和經(jīng)理層分別行使最終控制權(quán)、經(jīng)營(yíng)決策權(quán)、監(jiān)督權(quán)和經(jīng)營(yíng)指揮權(quán)）的機(jī)制。但從實(shí)踐情況看，由于股權(quán)高度集中，公眾股東過于分散，董事會(huì)由大股東操縱，或由內(nèi)部人控制，形同虛設(shè)，無法實(shí)現(xiàn)集體決策，沒有形成健全的獨(dú)立的董事會(huì)來保證健全的經(jīng)營(yíng)機(jī)制，以及建立一套健全的經(jīng)理層聘選和考核機(jī)制。第三，監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督作用有限。由于股東無法實(shí)施對(duì)董事、經(jīng)理的經(jīng)常性監(jiān)管。為了防止公司董事會(huì)獨(dú)攬大權(quán)，防止董事和經(jīng)理合謀對(duì)公司股東利益產(chǎn)生不利影響，如貪污，濫用權(quán)力，對(duì)公司財(cái)務(wù)作假等，德、日等國(guó)則在公司內(nèi)部設(shè)立監(jiān)事會(huì)，專門替股東行使對(duì)董事、經(jīng)理人員的監(jiān)督約束。在我國(guó)的實(shí)踐中，由于對(duì)監(jiān)事會(huì)缺乏明確的監(jiān)督職權(quán)的規(guī)定，監(jiān)事會(huì)人少勢(shì)單力薄權(quán)小，同時(shí)對(duì)公司的許多重大事件及財(cái)務(wù)狀況往往因信息不全或缺乏專業(yè)知識(shí)而難以有效監(jiān)督，另外，監(jiān)事會(huì)成員也同樣是代理股東實(shí)施對(duì)董事、經(jīng)理的監(jiān)督，因此也同樣存在代理風(fēng)險(xiǎn)問題。且監(jiān)事會(huì)成員與董事會(huì)成員以及經(jīng)理人員長(zhǎng)期共事，同樣也容易出現(xiàn)合謀的問題。因此，在我國(guó)監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督約束機(jī)制同樣也存在普遍失效的問題。

（2）外部治理機(jī)制缺失。中國(guó)現(xiàn)階段市場(chǎng)機(jī)制的不成熟，使得以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的公司外部治理機(jī)制發(fā)育不全，難以充分發(fā)揮市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰功能。一是公司控制權(quán)市場(chǎng)還未形成。由于我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性，流通股在總股本中所占比例有限，不流通的國(guó)有股和法人股又高度集中，很難通過二級(jí)市場(chǎng)購買流通股獲得公司的控制權(quán)，公司控制權(quán)市場(chǎng)沒有真正起到約束經(jīng)理層的作用。我國(guó)上市公司收購中主要采用的是協(xié)議收購的方式，非流通股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓成為公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的主要途徑，加劇了公司并購過程中收購者與公眾股東之間的利益差異，收購者往往借助并購進(jìn)行市場(chǎng)操縱和內(nèi)幕交易，使公司控制權(quán)市場(chǎng)的運(yùn)作效率、運(yùn)作質(zhì)量和運(yùn)作空間受到嚴(yán)重限制。而占少數(shù)股份的公眾投資者由于不能了解公司內(nèi)部的真實(shí)信息，所以難以對(duì)上市公司的運(yùn)作與發(fā)展決策產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響，缺乏有效的直接控制力。二是職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)缺乏。職業(yè)化經(jīng)理人的存在及其功能的發(fā)揮是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展的微觀基礎(chǔ)。目前，職業(yè)經(jīng)理人才短缺已成為制約我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最大障礙，成為國(guó)有企業(yè)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌和建立現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)的瓶頸。在傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制中，企業(yè)管理者與行政官員的身份是可以相互替代的，兩者也是可以互相“反串”的，這必然導(dǎo)致企業(yè)管理行為的扭曲。而在現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)中，必須實(shí)現(xiàn)財(cái)產(chǎn)所有權(quán)和法人財(cái)產(chǎn)權(quán)的相互分離，即不由所有者親自經(jīng)營(yíng)自己的財(cái)產(chǎn)，而將其委托給專門的經(jīng)營(yíng)者即公司法人代為經(jīng)營(yíng)，從而就產(chǎn)生了一種不同于計(jì)劃體制下的“企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者”角色。同時(shí)，職業(yè)經(jīng)理人才以其超優(yōu)決策和創(chuàng)新能力激活并保持著企業(yè)生命力，作為企業(yè)組織結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)者、修正者，經(jīng)理人的管理職能在很大程度上可視為企業(yè)組織延續(xù)和擴(kuò)張的中樞神經(jīng)系統(tǒng)。沒有職業(yè)化的經(jīng)理人才，就沒有真正意義上的現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)。就目前我國(guó)企業(yè)界而言，真正意義上的企業(yè)經(jīng)理人階層還沒有出現(xiàn)。我國(guó)多數(shù)國(guó)有企業(yè)的負(fù)責(zé)人都存在著年齡偏大、學(xué)歷偏低、專業(yè)偏窄、任職時(shí)間偏長(zhǎng)等問題。在私營(yíng)企業(yè)界，目前也不具備職業(yè)經(jīng)理人階層產(chǎn)生的條件。除了這些企業(yè)管理者在素質(zhì)上的差距外，我國(guó)還沒有形成職業(yè)經(jīng)理人的評(píng)估機(jī)制，沒有形成真正意義上的職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)。三是激勵(lì)機(jī)制不健全。在建立激勵(lì)機(jī)制方面，我國(guó)公司作了不少探索。但從總體上看，我國(guó)公司管理者的激勵(lì)機(jī)制還很不完善。概括起來，存在以下一些問題:領(lǐng)取報(bào)酬的管理人員所占比例偏小，“零報(bào)酬”現(xiàn)象較多，高級(jí)管理人員在股東單位與被控股公司雙重任職；激勵(lì)形式單一，報(bào)酬結(jié)構(gòu)不合理。目前我國(guó)發(fā)揮激勵(lì)作用的形式主要有三種：年薪制、股權(quán)制、職務(wù)消費(fèi)貨幣化。除了年薪制已在很多省市逐步試點(diǎn)、推廣外，其余激勵(lì)形式使用得較少。而其他一些激勵(lì)手段，如退休金計(jì)劃、醫(yī)療保險(xiǎn)、職務(wù)補(bǔ)貼等，又只作為勞保來看待，“平均主義”較為嚴(yán)重，沒有使其真正成為激勵(lì)手段；我國(guó)試行國(guó)企經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)機(jī)制最開始是年薪制的試點(diǎn)，調(diào)查的幾個(gè)城市在年薪制的試行辦法中均明確規(guī)定經(jīng)營(yíng)者年薪收入為職工平均工資的若干倍數(shù)，執(zhí)行中以3-5倍居多，此規(guī)定限制了經(jīng)營(yíng)者年薪收入的總體水平；四是企業(yè)之間差距小。從各地區(qū)年薪制的政策規(guī)定上看，經(jīng)營(yíng)者年薪收入與企業(yè)規(guī)模大小、效益好壞、行業(yè)狀況的相關(guān)性較小，“大經(jīng)理”與“小經(jīng)理”的年薪收入相差無幾，“大鍋飯”問題仍然存在。缺乏董事問責(zé)機(jī)制。在現(xiàn)實(shí)中由于缺乏良好的問責(zé)機(jī)制，單個(gè)董事在觀念和行為上往往更多的是代表和追求本身（作為單個(gè)個(gè)人或代表特定的利益群體）利益，而不是代表整個(gè)公司的利益和追求公司價(jià)值最大化，不能對(duì)全體股東履行誠(chéng)信責(zé)任和勤勉義務(wù)。在關(guān)鍵人模式或控股股東模式下，整個(gè)公司的運(yùn)作為單個(gè)個(gè)人或單個(gè)股東所控制，股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)的職責(zé)分工不明，往往成為橡皮圖章，形同虛設(shè)。尤其是公司董事會(huì)的運(yùn)作通常為關(guān)鍵人或控股股東所控制，而不是以集體決策為基礎(chǔ)，在公司信息披露過程中，常常出現(xiàn)明顯的利潤(rùn)操縱和股權(quán)市場(chǎng)的內(nèi)幕交易等等違法亂紀(jì)現(xiàn)象。銀廣夏大案里偽造和捏造涉及巨額出口款項(xiàng)的各種程序及單據(jù)，不僅僅是一個(gè)披露不實(shí)的問題，可以說是惡意欺詐。缺乏董事問責(zé)機(jī)制，導(dǎo)致了眾多上市公司經(jīng)營(yíng)運(yùn)作的低效率，這也是我國(guó)上市公司虧損面越來越大的一個(gè)原因。

表1 2002年-2004年我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)

表2 股權(quán)分置改革前后股權(quán)集中度描述統(tǒng)計(jì)

表3 股權(quán)結(jié)構(gòu)變化頻數(shù)統(tǒng)計(jì)

三、股權(quán)分置改革后股權(quán)結(jié)構(gòu)及公司治理模式分析

（一）股權(quán)分置改革后股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化 股權(quán)分置改革對(duì)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響主要有兩個(gè)方面，一是股權(quán)構(gòu)成的變化，流通股、非流通股分割的現(xiàn)狀得到改變；另一方面是股權(quán)集中度的變化，大股東持股比例明顯下降。更重要的是，隨著股權(quán)分置改革的完成，在之后的一到兩年內(nèi)，非流通股股東可以賣出股票，從而使大股東比例具有進(jìn)一步下降的可能。通過股權(quán)分置改革，我國(guó)上市公司股權(quán)集中度會(huì)呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，下面通過實(shí)證研究，來驗(yàn)證以上的分析。本文選取截至2006年12月31日完成股改并已披露股改以后股權(quán)結(jié)構(gòu)的32家鋼鐵板塊公司為樣本，對(duì)比股改前后大股東股權(quán)集中度及大股東之間股權(quán)制衡關(guān)系的變化。結(jié)論如下：（1）股權(quán)分置改革后股權(quán)集中度呈下降趨勢(shì)。（表2）對(duì)股權(quán)分置改革前后大股東持股比例進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析，從中可以發(fā)現(xiàn)股權(quán)分置改革前與股權(quán)分置改革后樣本公司第一大股東股權(quán)集中度平均從55.52%減少到50.41%，減少了5.11個(gè)百分點(diǎn)，下降幅度達(dá)9.2%；前五大股東的平均持股比例從66.22%減少到61.32%，減少了4.9個(gè)百分點(diǎn)，下降了7.4%。股改前后第一大股東持股比例最大值與最小值也都分別下降了3.66與3.43個(gè)百分點(diǎn)。（表3）對(duì)樣本公司股權(quán)結(jié)構(gòu)變化頻數(shù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，第一大股東和前五大股東的持股比例下降的都為26家，達(dá)到82%，只有少量的樣本公司大股東持股比例出現(xiàn)上升或不變的現(xiàn)象，這主要是因?yàn)樯鲜泄韭男泄蓹?quán)分置改革過程中關(guān)于增持股票的承諾以及在股改中出現(xiàn)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓現(xiàn)象?？傮w來說，絕大多數(shù)上市公司的股權(quán)集中度明顯下降。雖然大股東持股比例有所下降，但是相對(duì)于美、英等發(fā)達(dá)國(guó)家其持股比例還相當(dāng)高。如Shleifer&Vishny（1986）對(duì)美國(guó)500強(qiáng)公司調(diào)查表明第一大股東平均持股比例為15.4%，前五大股東平均持股比例為28.8%；而英國(guó)第一大股東持股比例平均為19%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于我國(guó)股改后的50.41%和61.32%的比例。（2）股權(quán)分置改革強(qiáng)化股東制衡關(guān)系。（表4）對(duì)樣本公司股權(quán)分置改革前后股權(quán)制衡關(guān)系進(jìn)行描述統(tǒng)計(jì)，樣本公司第二至第五大股東的持股比例呈現(xiàn)明顯下降趨勢(shì)，從11.04%減少到10.84%，減少0.2個(gè)百分點(diǎn)，下降1.8%。雖然僅從第二至第五大股東持股比例下降的角度看，股東制衡程度減弱了，但是由于第一大股東在股改后持股比例下降幅度為9.2%，明顯高于第二至第五大股東的下降幅度，所以股權(quán)制衡關(guān)系實(shí)際上得到加強(qiáng)。另外，從第二至第五大股東持股比例與第一大股東的持股比例之比來看，二者由股權(quán)分置改革前的0.2803上升到0.3079，也表明第二至第五大股東相對(duì)第一大股東持股比例的提高。另外，從（表3）中也能看到第二至第五大股東與第一大股東持股比例的比值增加的有24家，占樣本公司總數(shù)的75%。因此我們可以認(rèn)為股權(quán)分置改革以后大多數(shù)的上市公司股權(quán)制衡關(guān)系加強(qiáng)。

（二）股權(quán)分置改革對(duì)改善公司治理結(jié)構(gòu)的作用 股權(quán)分置改革的目的是解決中國(guó)股市歷史遺留問題，完善資本市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制、資源配置機(jī)制和約束激勵(lì)機(jī)制，從而更好的發(fā)揮資本市場(chǎng)的功能和作用。股權(quán)分置的改革對(duì)國(guó)有上市公司的治理和監(jiān)管將產(chǎn)生重要影響。（1）逐步改變國(guó)有上市公司“一股獨(dú)大”狀況。一方面，從已經(jīng)實(shí)施股權(quán)分置改革公司推出的方案來看，非流通股股東給予流通股股東的對(duì)價(jià)補(bǔ)償中均含有一定比例的股份，這意味著股東之間的持股比例會(huì)有增減變化，原非流通股股東的持股比例均有不同程度的下降。另一方面，通過股權(quán)分置改革，國(guó)有股獲得了流通權(quán)。通過國(guó)有股的減持，逐步降低國(guó)有股權(quán)比例同時(shí)引進(jìn)其他大股東。其他大股東由于持股比例的上升，將更加關(guān)注上市公司的經(jīng)營(yíng)運(yùn)作，部分解決了由于國(guó)有股權(quán)虛位而產(chǎn)生的所有者缺位問題，在公司治理結(jié)構(gòu)中形成了一定的制衡關(guān)系，有利于加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)督。（2）有利于形成公司控制權(quán)市場(chǎng)。資本市場(chǎng)通過提供企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的有效信息，降低了投資者的搜尋成本，有利于投資者將本企業(yè)與同類企業(yè)作橫向比較，進(jìn)而對(duì)經(jīng)營(yíng)者的業(yè)績(jī)進(jìn)行客觀評(píng)價(jià)，決定“用腳投票”的方向，從而引起股票市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)。那些經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)差的企業(yè)將會(huì)成為收購兼并的對(duì)象，進(jìn)而被逐出競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，將其資源轉(zhuǎn)交給真正的優(yōu)質(zhì)公司，由此形成對(duì)代理人的約束。（3）有利于建立有效的管理層激勵(lì)機(jī)制。年薪制和期權(quán)制是建立經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)機(jī)制、保障所有者權(quán)益的重要手段。年薪制和期權(quán)制的成功實(shí)施需要有一定前提和條件，其中最為重要的就是要有市場(chǎng)化的對(duì)經(jīng)營(yíng)者的考核方式和標(biāo)準(zhǔn)。股權(quán)分置問題的解決使得國(guó)有上市公司管理層有了市場(chǎng)化的考核指標(biāo)，那就是股票的市場(chǎng)價(jià)格。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷完善.會(huì)逐漸形成上市公司業(yè)績(jī)與公司股價(jià)之間的良性互動(dòng)機(jī)制，能夠比較客觀的反映出管理層的管理績(jī)效，以此為依據(jù)管理層將在兼顧企業(yè)社會(huì)責(zé)任的前提下，追求企業(yè)價(jià)值的最大化。解決股權(quán)分置之后，企業(yè)的股票價(jià)值就可以成為考核經(jīng)營(yíng)者的重要指標(biāo)，也增強(qiáng)了對(duì)上市公司高管人員的股權(quán)、期權(quán)激勵(lì)的有效性和可操作性，改變國(guó)有上市公司的薪酬結(jié)構(gòu)單一的狀況。在已實(shí)施股權(quán)分置改革的公司中，包括韶鋼松山、中信證券、金發(fā)科技、中化國(guó)際和恒生電子等一批公司附帶推出了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，為今后管理層激勵(lì)機(jī)制的建立起到了良好的引導(dǎo)作用。（4）為中小股東參與決策創(chuàng)造了條件。在推進(jìn)股權(quán)分置改革的過程中，公司的股改方案即對(duì)價(jià)比例涉及到廣大中小投資者的利益，在確定股改方案時(shí)，公司通過告知、催告、征集投票權(quán)、網(wǎng)絡(luò)投票、表決等程序，保護(hù)社會(huì)公眾股股東利益。根據(jù)有關(guān)規(guī)定，臨時(shí)股東大會(huì)就董事會(huì)提交的股權(quán)分置改革方案做出決議，必須經(jīng)參加表決的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過，并經(jīng)參加表決的流通股股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過。這一過程的實(shí)施，不僅在程序上最大限度地保證了流通股股東表達(dá)自身意愿的權(quán)利，保證了流通股股東的參與度，也創(chuàng)造了流通股股東參與公司治理的條件與氛圍，增強(qiáng)了流通股股東參與公司治理的意識(shí)，為保護(hù)各方投資者的利益、提高公司治理的效率創(chuàng)造了條件。應(yīng)該看到，股權(quán)分置改革的實(shí)施，可以使得各類股東具有統(tǒng)一的價(jià)值衡量標(biāo)準(zhǔn)，形成上市公司多層次的外部監(jiān)管和約束機(jī)制，保護(hù)了流通股股東利益。但是，全流通問題的解決，僅僅是從流通制度上提供了資本市場(chǎng)發(fā)展的投資者保護(hù)的基礎(chǔ)，是推動(dòng)資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)折、改善公司治理結(jié)構(gòu)的必要條件。而要進(jìn)一步發(fā)揮資本市場(chǎng)的作用，提高公司治理的效率，必須充分利用股權(quán)分置改革的成果，建立相應(yīng)的公司治理模式。

表4 股權(quán)分置改革前后股權(quán)制衡關(guān)系描述統(tǒng)計(jì)

四、結(jié)論

綜上所述，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理模式存在密切的聯(lián)系，股權(quán)過于分散或過于集中都不利于建立有效的公司治理結(jié)構(gòu)。而我國(guó)目前股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)“一股獨(dú)大”的特點(diǎn)，控股股東獨(dú)斷專行，管理層唯大股東之命是從，不利于有效地公司治理結(jié)構(gòu)的建立。實(shí)踐證明股權(quán)分置改革優(yōu)化了上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，有助于提高中小股東和機(jī)構(gòu)投資者的話語權(quán)，有利于各股東之間相互制衡和利益平衡，并在此基礎(chǔ)上重新確定股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、管理層組織框架及相互關(guān)系，健全公司治理機(jī)制。有效的公司治理結(jié)構(gòu)就在于平衡各股東之間的利益，只有這樣才能促進(jìn)上市公司的持續(xù)、健康發(fā)展。

［1］白重恩：《中國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究》，《經(jīng)濟(jì)研究》2005年第2期。

［2］何如：《股權(quán)分置改革操作實(shí)務(wù)與后股權(quán)分置時(shí)代》，華夏出版社2006年版。

唐海鷗（1976-），女，江西安遠(yuǎn)人，上海第二工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院講師

（ 編輯 聶慧麗）