汪之龍,章郁鑫

(1.安徽建筑工業(yè)學(xué)院管理學(xué)院,安徽合肥230601;2.安徽農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)管學(xué)院,安徽合肥230061)

房地產(chǎn)投資非系統(tǒng)性風(fēng)險分析

汪之龍1,章郁鑫2

(1.安徽建筑工業(yè)學(xué)院管理學(xué)院,安徽合肥230601;2.安徽農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)管學(xué)院,安徽合肥230061)

文章通過房地產(chǎn)投資成效風(fēng)險因素分析,明確了影響房地產(chǎn)投資成效的兩大風(fēng)險分類,并在深入研究我國近年來房地產(chǎn)市場發(fā)展情況的基礎(chǔ)上,具體探討了房地產(chǎn)投資非系統(tǒng)性風(fēng)險中的資金鏈斷裂風(fēng)險和銷售價格風(fēng)險形成的深層次原因,運用投資組合策略理論對如何防范化解房地產(chǎn)投資非系統(tǒng)性風(fēng)險進行了理論探討,提出了實際工作中應(yīng)把握的三點對策。

房地產(chǎn);投資;非系統(tǒng)性風(fēng)險;策略組合

在各界紛紛預(yù)測通脹即將來臨或房產(chǎn)泡沫的背景下,如何防范化解房地產(chǎn)投資風(fēng)險是一項極為緊迫的課題。從政府角度來看,先后出臺了一系列政策舉措,明確提出“加強市場監(jiān)管,穩(wěn)定市場預(yù)期,遏制部分城市房價過快上漲的勢頭”;從普通百姓來看,由于居有住所的傳統(tǒng)觀念影響,每個人都希望擁有自己的住房,居民購房的熱情高漲促使了房價的非理性上漲,部分投機炒作行為更是加劇了上漲勢頭,北京的房價幾乎趕上了倫敦。抑制房價過快上漲與百姓剛性住房需求及非理性投資投機之間的內(nèi)在矛盾,使解決預(yù)期的房產(chǎn)泡沫問題更加復(fù)雜,難度更大,潛在風(fēng)險不容忽視。根據(jù)馬克維茨的投資組合理論,資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險無法通過資產(chǎn)組合來分散,而非系統(tǒng)性風(fēng)險可以通過資產(chǎn)組合來進行降低,因此,對房地產(chǎn)投資企業(yè)來說,研究解決房地產(chǎn)投資中的非系統(tǒng)性風(fēng)險具有非常重要的現(xiàn)實意義。

一、房地產(chǎn)投資風(fēng)險分類

作為一項資產(chǎn),房地產(chǎn)除具有辦公、營業(yè)、居住功能外,還可以作為一筆財富進行價值儲藏。因此,房地產(chǎn)投資既要考慮使用價值問題,更要考慮其未來保值增值影響因素。影響資產(chǎn)需求的因素主要有四個方面,即財富、預(yù)期收益、風(fēng)險、流動性[1],如果把國內(nèi)外經(jīng)濟政治環(huán)境、銷售價格、資金鏈等影響因素添加進去,據(jù)此可以對房地產(chǎn)投資成效的影響因素進行分析。

如果用 Q 代表房地產(chǎn)投資成效 ,a、b、c、d、e、f、g、h 分別表示國內(nèi)外經(jīng)濟政治環(huán)境、居民財富效益、預(yù)期收益、市場供求、利率、資金鏈、銷售價格以及產(chǎn)品質(zhì)量、產(chǎn)品組合等影響因素,則可建立如下模型:

這個經(jīng)過假設(shè)的、簡化了的投資模型,說明房地差投資成效是包括財務(wù)、預(yù)期收益在內(nèi)的各種因素綜合作用的結(jié)果。因為國內(nèi)外經(jīng)濟政治環(huán)境、利率、居民財富、預(yù)期收益、市場供求等影響因素是房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)自身無法改變的,由此產(chǎn)生的風(fēng)險只能采取切實有效的舉措進行規(guī)避,屬于系統(tǒng)性影響因素,本文簡稱外部因素(External facto r),簡寫為E,其產(chǎn)生的風(fēng)險稱為系統(tǒng)性風(fēng)險;諸如資金鏈、銷售價格以及產(chǎn)品質(zhì)量、產(chǎn)品組合等影響因素是房地產(chǎn)企業(yè)自身能夠左右的,屬于非系統(tǒng)性影響因素,本文簡稱內(nèi)部因素(Internal facto r),簡寫為 I,其產(chǎn)生的風(fēng)險稱為非系統(tǒng)性風(fēng)險。綜上分析,房地產(chǎn)投資成效影響因素模型可以簡寫為:

根據(jù)馬克維茨的投資組合理論,系統(tǒng)性風(fēng)險不能通過產(chǎn)品組合來分散,因此,外部因素 E產(chǎn)生的系統(tǒng)性風(fēng)險對房地產(chǎn)投資企業(yè)來說是無法左右的,房地產(chǎn)投資企業(yè)只能通過改善內(nèi)部因素I,加快適應(yīng)外部環(huán)境變化的步伐,減少或杜絕非系統(tǒng)性風(fēng)險,規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險。因此,在相同的外部環(huán)境條件下,影響房地產(chǎn)投資成功與否的關(guān)鍵取決于內(nèi)部因素I,比如資金鏈、銷售價格以及產(chǎn)品組合等。本文主要研究在通脹預(yù)期背景下,如何通過投資策略組合來防范化解內(nèi)部因素I形成的非系統(tǒng)性風(fēng)險,防范化解房產(chǎn)泡沫。

二、非系統(tǒng)性風(fēng)險形成的深層次原因分析

(一)近年我國房地產(chǎn)發(fā)展情況

據(jù)統(tǒng)計,2003年以來,全國房地產(chǎn)投資持續(xù)走高,各年度增幅均在15%以上,增長最快的年度為2007年,同比增速達到30.2%;2008-2009年,受行業(yè)調(diào)控和經(jīng)濟危機影響,房地產(chǎn)投資增幅開始放緩,但仍在高位運行(見圖1)[2]。有專家認(rèn)為,商品房的固定投資量不能超過全社會總投資量的25%,如超過40%就有可能導(dǎo)致房產(chǎn)泡沫。根據(jù)國家統(tǒng)計局、銀聯(lián)信整理的數(shù)據(jù)分析,2009年全年房地產(chǎn)投資累計實現(xiàn)3.6萬億元,占全社會固定資產(chǎn)投資的16.0%,部分一線城市已經(jīng)達到25%的警戒線,少數(shù)城市甚至高達40%。

圖1 2003-2009年全國房地產(chǎn)市場投資的變化 單位:億元

在美國次級債引發(fā)的金融危機陰霾仍然沒有散盡,我國經(jīng)濟還沒有完全走出低谷的情況下,房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展態(tài)勢迅猛,高達幾千甚至數(shù)萬元/平方米的房價與17175元的城鎮(zhèn)居民人均可支配收入極不匹配,房地產(chǎn)價格被投機行為不斷炒高的情形日益顯現(xiàn),其資金鏈斷裂、銷售價格偏離正常發(fā)展速度所引發(fā)的非系統(tǒng)性風(fēng)險不容忽視,其潛在的泡沫現(xiàn)象應(yīng)予以關(guān)注。在2009年底,美國《福布斯》雜志評出7大近在眼前的金融泡沫,中國的房地產(chǎn)市場位居第二。在2010年3月20日召開的中國發(fā)展高層論壇學(xué)術(shù)峰會上,中國房地產(chǎn)問題同樣成為中外經(jīng)濟界權(quán)威人士關(guān)注的話題。

(二)資金鏈斷裂風(fēng)險

調(diào)查顯示,近幾年來房地產(chǎn)行業(yè)貸款規(guī)模不斷擴大,企業(yè)高負債運行一直成為各界議論的焦點。伯川徳(Bertrand,1995)在對1995——1994年全球房地產(chǎn)周期的研究中,認(rèn)為在金融自由化和放松金融管制的情況下,金融機構(gòu)違規(guī)借貸以

圖2 2008年1-11月份全國房地產(chǎn)投資資金來源結(jié)構(gòu)

及金融風(fēng)險的累加加速了房地產(chǎn)周期波動和房地產(chǎn)泡沫的形成與破滅[3]。周京奎(2005)也在局部均衡條件下運用博弈和信息經(jīng)濟學(xué)理論構(gòu)建房地產(chǎn)信息模型,從理論和實證角度,提出并證明了金融支持過度導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫的假說[4]。

從實際情況來看,2008年1-11月份全國房地產(chǎn)投資中國內(nèi)貸款占比雖然只有38.70%(見圖2)[5],但其他資金中的預(yù)收款和保證金至少一半來自于個人住房貸款,如將其納入銀行貸款之內(nèi),則銀行貸款占比將高達50%多。已有專家警告,中國新增房地產(chǎn)貸款規(guī)模增加迅猛,已經(jīng)接近警戒線。

(三)銷售價格風(fēng)險

從銷售價格來看,商品房銷售價格一路上漲,2009年除北京、上海等一線城市以外,投資客云集的杭州市商品住宅的成交均價也達到了10000元/平方米以上[2],該市也成為樓市泡沫的“重災(zāi)區(qū)”;借力于“中部崛起”戰(zhàn)略以及寬松的信貸環(huán)境,武漢市商品住宅的成交價格高速上行;其他如南京、成都等城市的房地產(chǎn)也呈現(xiàn)出類似的行情。

有學(xué)者認(rèn)為,銷售價格高速上漲的背后,蘊藏著樓市泡沫危機。據(jù)統(tǒng)計,杭州市人均可支配收入為26,864元,按一家三口計算,家庭年收入在8萬元左右。一般認(rèn)為,購房價格為購房者家庭收入的4——6倍比較合適[6]。按此計算,杭州市城鎮(zhèn)居民平均可以承受的住房總價在32-48萬元之間,根據(jù)目前普通住宅在10000萬元/平方米計算,杭州居民平均可以承受的住房面積在32-48平方米之間,這還不考慮買房的其他費用,如物業(yè)維修基金、契稅等。實際上,杭州市的商住樓面積遠遠超過48平方米之間,有的甚至是其好幾倍。

與銷售價格一路飆漲相對應(yīng)的是,房地產(chǎn)租價比卻不斷下降。租價比是不動產(chǎn)投資收益最為敏感的判斷指標(biāo),也是衡量不動產(chǎn)市場健康程度的重要參考。一套房子的租價比=出租價格(一年)/房價(不含裝修與稅費)。如果這個比值低于4.5%,則說明該地區(qū)的房價存在泡沫,如果該比值高于5.5%,則該地區(qū)住房尚存在升值空間。據(jù)統(tǒng)計,從2005年到2009年,北京居住物業(yè)租價比分別為6.42%、6.11%、4.83%、4.59%、3.81%,另外 5 個典型城市租價比走勢大體相同。從投資回報率上看,在國土資源部選取的2009年6個樣本城市中,其住宅租價比均低于下調(diào)后的5年以上個人住房貸款利率,表明住宅長期投資者的租金回報收益是非常不理想的,明顯偏離理性投資者的正常投資回報率(胡劍龍南方日報2010.04.01)。如果單純從租價比考察,中國房地產(chǎn)銷售價格已遠遠偏離理性價格,其泡沫已經(jīng)相當(dāng)嚴(yán)重。

(四)非系統(tǒng)性風(fēng)險的成因分析

綜上分析,房地產(chǎn)的銷售市場價格已經(jīng)遠遠超過其實際理性價格,按照居民的實際購買力,根本無力購買市場上推出的商品房。住房貸款占比不斷增加與樓市銷售價格居高不下折射出三個方面問題:一是熱錢、游資大肆擁入,投機行為未能有效控制,炒房團屢屢興風(fēng)作浪,推動房價一路上漲;二是普通收入家庭根本無力購房,只有通過銀行貸款或親友舉債,靠透支未來幾十年的收入來支付房款,導(dǎo)致國內(nèi)住房貸款居高不下;三是部分開發(fā)商自有資金不足,少數(shù)開發(fā)商甚至不惜成本采取“空手套白狼”的形式套取金融機構(gòu)資金進行滾動開發(fā),將房地產(chǎn)開發(fā)風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁銀行等金融機構(gòu)。在此三方面因素的綜合作用下,隨著監(jiān)管力度不斷加大,開發(fā)貸款門檻提高以及升息周期的到來,一旦遭遇政策變化等意外不測,極易導(dǎo)致房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資金鏈斷裂,民眾恐慌性拋售,泡沫必然破裂,非系統(tǒng)性風(fēng)險不可避免。日本野村控股株式會社董事長氏家純一結(jié)合日本的教訓(xùn),一針見血地指出:“如果出現(xiàn)資產(chǎn)價格的急速上升,同時伴有貨幣供給擴大和信用擴張,尤其是針對房地產(chǎn)部門的信貸擴張,這就是危險信號?！?/p>

三、防范化解非系統(tǒng)性風(fēng)險的理論分析及應(yīng)對舉措

根據(jù)馬克維茨投資組合理論,資產(chǎn)組合風(fēng)險并不是組合中各種資產(chǎn)風(fēng)險的簡單加權(quán)平均,它計算如下:式中,cov(i,j)表示資產(chǎn)i與j兩者收益的協(xié)方差,σ2p表示資產(chǎn)組合的風(fēng)險,ρij為資產(chǎn)i與j兩者收益的相關(guān)系數(shù),區(qū)間[-1 1],σi、σj則是資產(chǎn) i與 j兩者收益的標(biāo)準(zhǔn)差。

分析表明,投資組合的風(fēng)險取決于三個因素:各種資產(chǎn)風(fēng)險,各種資產(chǎn)在組合中所占的比例及各種資產(chǎn)兩兩之間的相關(guān)系數(shù)。

本文分析認(rèn)為,房地產(chǎn)投資作為一種投資行為,假設(shè)開發(fā)企業(yè)分別投資商住樓、商鋪、營業(yè)辦公用房等不同類型的產(chǎn)品,在國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境、市場利率等外部因素相同的情況下,對其進行有效組合,最理想的組合就是各種產(chǎn)品之間的相關(guān)系數(shù)為-1的資產(chǎn)組合。但這種相關(guān)系數(shù)為-1的資產(chǎn)組合只是理想狀態(tài),幾乎不存在,絕大多數(shù)呈現(xiàn)出不相關(guān)或部分正相關(guān),因此,相關(guān)系數(shù)無限接近為零的產(chǎn)品組合為最佳方案。

需要說明的是,并不是組合產(chǎn)品的種類越多越好,隨著N的增加,組合風(fēng)險下降的幅度會遞減,最終組合的風(fēng)險不會降低為零,而是趨向房地產(chǎn)市場的系統(tǒng)性風(fēng)險。在此情況下,房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)只能通過時刻關(guān)注政策及經(jīng)濟政治形勢走向,并進行充分的市場調(diào)查等措施來合理規(guī)避風(fēng)險。

通過上述投資組合理論分析,在實際工作中,房地產(chǎn)企業(yè)防范化解非系統(tǒng)性風(fēng)險應(yīng)重點把握好以下三點:

首先要優(yōu)化投資組合,實行多元化經(jīng)營模式。多元化經(jīng)營模式的特點是房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)從事的業(yè)務(wù)涵蓋了房地產(chǎn)開發(fā)的多個產(chǎn)業(yè)鏈,包括土地開發(fā)、設(shè)計、施工、銷售、物業(yè)管理等,同時要合理恰當(dāng)?shù)拇钆涓鞣N不同投資類型的項目,除了住宅,還可以開發(fā)寫字樓、商場和酒店、甚至標(biāo)準(zhǔn)化工業(yè)廠房等。優(yōu)化投資組合、實行多元化經(jīng)營的優(yōu)勢在于房企具備一定規(guī)模時,內(nèi)部各個專業(yè)可以相互整合,降低整體成本,并能合理處理好整體收益與整體風(fēng)險之間的相關(guān)性,在價值鏈上獲得更多的附加值;劣勢在于企業(yè)經(jīng)營的靈活性較差,對企業(yè)內(nèi)部控制有較高的要求,市場退出門檻較高等。

其次要開拓多元化融資渠道,創(chuàng)新多元化融資工具,防范房地產(chǎn)企業(yè)因過度依賴銀行貸款而造成的資金鏈斷裂的風(fēng)險。因為房地產(chǎn)投資項目期限長、貸款利率高,運營中一旦哪個環(huán)節(jié)資金銜接不上,都有可能導(dǎo)致整個項目投資失敗。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身實際情況,選擇合適的融資形式和融資工具,以便能及時、大量、低成本地融入資金,同時要采取切實有效舉措提高資金使用效益,盡可能降低債務(wù)負擔(dān),避免財務(wù)風(fēng)險。

第三要健全監(jiān)管機制,保障產(chǎn)品質(zhì)量。一個投資項目能否達到預(yù)期收益,產(chǎn)品質(zhì)量很重要,而產(chǎn)品質(zhì)量關(guān)鍵在于強化監(jiān)管。因此,要建立健全監(jiān)管機制,確保設(shè)計、施工、監(jiān)理、材料供應(yīng)等各個環(huán)節(jié)和流程運行順暢,減少或杜絕一切不確定性,保障產(chǎn)品質(zhì)量不出問題,進而提高收益水平。

[1] 胡慶康.現(xiàn)代貨幣銀行學(xué)教程(第二版)[M].上海:復(fù)旦大學(xué)出版社,2001:95.

[2] 2010年中國房地產(chǎn)行業(yè)年度授信政策指引研究報告[R].北京:銀聯(lián)信息咨詢中心:43-44.

[3] Bertrand Rend The 1985-1994 Global Real Estate Cycle:Its Cause and Consequense[J].Roling Research Working paper of The World Band,1995.

[4] 應(yīng)勤儉,張偉慰,汪 穩(wěn).商業(yè)銀行房地產(chǎn)金融風(fēng)險防范研究[J].中國軟科學(xué)增刊(上),2009:272.

[5] 成 暉.當(dāng)前房地產(chǎn)金融的主要風(fēng)險與政策建議[J].金融市場,2009(2):87.

[6] 魏 萍.房地產(chǎn)業(yè)對區(qū)域金融穩(wěn)定影響的分析[J].齊魯論壇,2009(4):64.

Unsystematic Risk in Real Estate Investmen t

Wang Zhilong1,Zhang Yuxin2

(1.School of Management,Anhui University of A rchitecture,Hefei 230601,China;2.School of Economics&Management,Anhui Agricultural University,Hefei 230061,China)

Two risks in real estate investment are exp lained by analyzing the risk facto rsof the real estate investment.The in-dep th reasonsof unsystematic risksof the cash chain rup ture and low selling p rices in the real estate investment are analyzed acco rding to the recent development of the real estatemarket.Preventing and reducing the unsystematic risks in the real estate investment are discussed according to the combined investment theory and three specific measures to tackle the risks are offered.

real estate;investment;unsystematic risk;strategy combination

F015

A

1673-1794(2011)03-0028-03

汪之龍(1970-),男,高級工程師,主要研究方向:工程管理、房地產(chǎn)經(jīng)濟。

安徽省教育廳人文社科項目(2009sk456)

2010-02-18