葉 莉，張曉云

（河北工業(yè)大學(xué) 管理學(xué)院，天津 300401）

當(dāng)前我國房地產(chǎn)市場面臨的貨幣環(huán)境評議

葉 莉，張曉云

（河北工業(yè)大學(xué) 管理學(xué)院，天津 300401）

當(dāng)前國內(nèi)房地產(chǎn)市場面臨的外部貨幣環(huán)境異常復(fù)雜，本文立足于開放經(jīng)濟條件下，對當(dāng)前我國房地產(chǎn)市場面臨的貨幣環(huán)境進行考量。首先，將視野向世界范圍延伸，對國際貨幣環(huán)境進行扼要評述；其次，根據(jù)當(dāng)前最新調(diào)控政策，對未來走勢作出判斷；最后，對我國房地產(chǎn)市場調(diào)控中，貨幣政策面臨的風(fēng)險進行分析，為進一步進行政策調(diào)控提供更為可靠的理論依據(jù)。

國際貨幣環(huán)境；國內(nèi)貨幣環(huán)境；貨幣政策調(diào)控風(fēng)險；

引言

我國房地產(chǎn)市場的發(fā)展黃金期始于2001年，之后十年房地產(chǎn)價格節(jié)節(jié)攀升，截至2010年末眾多二三線城市也已進入萬元時代?？焖偕蠞q的房地產(chǎn)價格不僅給百姓帶來沉重負擔(dān)，亦嚴重威脅著國家金融穩(wěn)定。自2003年起，政府開始對房地產(chǎn)市場進行調(diào)控。隨著房地產(chǎn)市場不斷升溫，調(diào)控措施不斷拓寬，調(diào)控力度亦不斷加深，房地產(chǎn)業(yè)面臨的國內(nèi)調(diào)控環(huán)境日益嚴峻。

2010年，國際經(jīng)濟局勢不容樂觀，美國非常規(guī)貨幣政策造成國際貨幣環(huán)境異常寬松，其他國家紛紛效仿，熱錢持續(xù)涌入新興市場國家進行套利套匯。為應(yīng)對此嚴峻國際形勢，一些地方政府出臺了房地產(chǎn)市場調(diào)控以來最嚴厲的限購措施，我國房地產(chǎn)市場又一次成為多方力量較量的核心地帶。面對各方壓力，房地產(chǎn)市場面臨的不確定性正日益增加。在此背景下，我們更應(yīng)該對國際國內(nèi)關(guān)鍵信息予以充分的思考和判斷，以防重蹈日美之覆轍。

一、當(dāng)前貨幣環(huán)境評述

（一）國際貨幣環(huán)境

1.國際低利率貨幣環(huán)境

2010年9月份，全球多國央行迎來新一輪議息進程，幾大重要央行議息結(jié)果隨之出爐：歐洲央行維持1.0%的低利率不變，英國央行維持0.5%的超低利率不變，日本央行維持“零利率”政策不變,截至該時全球維持超低利率環(huán)境已超過19個月之久。邁進2011年，美國仍深陷高失業(yè)率泥潭，歐債危機亦懸而未決，全球低利率環(huán)境得以繼續(xù)持續(xù)。其中，美國作為我國第一大貿(mào)易伙伴國、第一大債務(wù)國，其貨幣政策基調(diào)顯得更為重要。如圖1（見下頁）中所示，自2008年12月份，美國將聯(lián)邦基金利率降至0.25%之下，之后該基礎(chǔ)利率一直在0%-0.25%之間徘徊，最低利率曾達到0.08%。美聯(lián)儲維持低利率政策目的在于，刺激國內(nèi)信貸增長，從而帶動經(jīng)濟增長，就業(yè)率增加。但是由于美國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)“空心化”嚴重，實體經(jīng)濟不具備與新興市場國家競爭的資源與人力成本優(yōu)勢，而虛擬經(jīng)濟在金融危機重創(chuàng)下復(fù)蘇尚需時日，美聯(lián)儲執(zhí)行的寬松貨幣政策并沒有有效刺激國內(nèi)經(jīng)濟增長，反而導(dǎo)致大量流動性進入新興市場國家尋找投資投機機會。

廉價貨幣正在積攢力量，我國面臨的國際貨幣環(huán)境正面臨通脹考驗。各國經(jīng)濟首腦對寬松貨幣政策的退出時機避而不談，不僅如此，世界主要經(jīng)濟體正在醞釀推出新一輪貨幣刺激政策，而之前甚囂塵上的消減赤字計劃也頻頻受阻。究其原因，有以下幾點可以解疑釋惑。一是，一些發(fā)達國家政府全面實施的減赤計劃，帶來了經(jīng)濟增速放緩壓力；二是，各國正面對著久不見改善的較高失業(yè)率壓力；三是，一些新興市場國家率先復(fù)蘇帶來的政治壓力。因此，各國政府維持寬松貨幣環(huán)境的博弈結(jié)果便不足為奇。

2.外匯占款膨脹

各國維持寬松貨幣政策，必然會引起我國外匯儲備又一次激增，在國內(nèi)貨幣供應(yīng)市場上，過多流動性充斥已成必然。如圖2所示，外匯儲備總額繼7月份突破2.5萬億美元之后，僅兩個月之后就突破了2.6萬億美元關(guān)口，僅9月份一個月，我國外匯儲備就增加1 005億美元，創(chuàng)下有統(tǒng)計數(shù)據(jù)以來最高，截止到2010年末，我國外匯儲備已達2.8473萬億美元之多，預(yù)計2011年我國國際收支仍將維持順差格局，加之匯差利差收入將繼續(xù)推動短期資本流入，我國外匯儲備突破3萬億已成定局。

與之相呼應(yīng)，7月新增外匯占款2 895.65億元，較 8月份增加 19.19%。10月新增外匯占款高達5190.47億元人民幣，打破9月份外匯占款最高記錄，刷新30個月以來的最高記錄。截至2010年12月末,我國外匯占款總額已經(jīng)高達2.9萬億元,增長十分迅猛。在國內(nèi)內(nèi)生貨幣環(huán)境下，7月份，全國36個大中城市房價環(huán)比上漲了1.61%，8月份，更創(chuàng)下月增9.3%的歷史最高，9、10月份房價繼續(xù)維持高燒，9月份36個大中城市月增長率達9.1%，10月份全國70個大中城市房價同比上漲8.6%，11月份全國70個大中城市房屋銷售價格同比上漲7.7%，熱錢出入最為頻繁的幾大沿海城市甚至出現(xiàn)了坐地起價情形，我國房地產(chǎn)市場正面臨著國際熱錢的新一輪狙擊。

（二）國內(nèi)貨幣環(huán)境

1.通脹指數(shù)與房價指數(shù)同向

當(dāng)前我國貨幣政策正面臨通脹率高企的脅迫，2010年8月份國內(nèi)CPI同比增速至3.5%，達到8個月以來最高，9月份CPI漲幅3.6%,達到23月內(nèi)新高，10月份CPI漲幅高達4.4%,創(chuàng)26月內(nèi)最高，11月CPI同比上漲5.1%，創(chuàng)28個月新高，之后便一直在高位盤旋。與CPI上漲同步，8、9、10、11、12月份，我國房地產(chǎn)價格指數(shù)增長率連續(xù)四個月突破7.5%。綜合各方因素考慮，中國人民銀行連續(xù)數(shù)次提高金融機構(gòu)存貸款基礎(chǔ)利率，截至發(fā)稿時，金融機構(gòu)一年期存款基準(zhǔn)利率由原來的 2.75%提高到3%，一年期貸款基準(zhǔn)利率由5.81%提高到6.06%。2010年11月16日、11月29日，12月20日，2011年1月12日，2月25日，中央銀行又連續(xù)五次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，法定存款準(zhǔn)備金率現(xiàn)已達到19.5%的歷史高位，如表1中所示。

造成CPI大幅上漲的原因，一方面是這段時間貿(mào)易項目、資本項目雙順差帶來內(nèi)生貨幣增長，以及美元貶值刺激國際大宗商品價格大幅上漲帶來輸入性通脹；另一方面是，國內(nèi)勞動力成本和原材料價格上漲帶來結(jié)構(gòu)性通脹。在連續(xù)幾個月CPI大幅攀升背景下，又進一步刺激市場流動性涌進房地產(chǎn)行業(yè)，推高房價指數(shù)。這一時期，房價和CPI走勢的趨同為此次大劑量的緊縮性貨幣政策奠定了基礎(chǔ)。

表1 2010年存款準(zhǔn)備金率歷次調(diào)整一覽表

2.緊縮政策意圖

中央銀行執(zhí)行加息政策意義特殊，首先，這一時期，通脹率與房價變化趨同性不斷增強，采取加息措施調(diào)控房地產(chǎn)市場不會帶來負面影響。同時，加息措施配合房地產(chǎn)限購令相繼推出，對樓市的調(diào)控意味非常明顯，可以有效打壓市場投機氛圍。其次，此次采取不對稱加息方式，長期存款加息幅度大于短期存款加息幅度，意在吸收存款、回收市場流動性的同時，保證貸款質(zhì)量，維持經(jīng)濟增長速度。第三，國際方面，由于美歐日等發(fā)達經(jīng)濟體央行依舊維持低利率政策不變，澳大利亞、挪威、印度、巴西等經(jīng)濟體已經(jīng)先后加息對抗國際通脹壓力，在此背景下，此次加息證明央行對國際流動性泛濫的擔(dān)憂，如果國內(nèi)房價與CPI依然居高不下，不排除繼續(xù)加息的可能。

另外，中央銀行在三個月內(nèi)三次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，金融機構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率已突破18%的歷史紀錄，達到19.5%的歷史高位，如果算上差別化上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，一些大型金融機構(gòu)的準(zhǔn)備金率已高達19.5%至20%。此舉表明央行已經(jīng)重啟數(shù)量型貨幣政策工具，采取強硬手段回收國內(nèi)流動性。除此之外，小產(chǎn)權(quán)處理方案及房產(chǎn)稅等調(diào)節(jié)手段也正在醞釀與試行之中，如果年內(nèi)房地產(chǎn)價格仍然高燒不退，就會引發(fā)更嚴厲的調(diào)控措施出臺。

雖然面臨的國內(nèi)貨幣環(huán)境極為負面，但是從深層次來看，我國房地產(chǎn)市場需要緊縮貨幣政策及各種限購措施的暫時約束。從美日兩國房地產(chǎn)泡沫破裂的國際經(jīng)驗中可以發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)市場的繁榮周期長則十年，短則五年，高位回調(diào)是一個必然過程，我國也不可避免會經(jīng)歷這一過程。為了減輕房地產(chǎn)價格回調(diào)對國民經(jīng)濟的過大影響，保障國家經(jīng)濟穩(wěn)定，必須防止泡沫的繼續(xù)吹大，這就要求政府必須在泡沫繼續(xù)吹大之前截斷供給其非理性繁榮的養(yǎng)料。怎樣才能在極為寬松國際貨幣環(huán)境下，抑制熱錢的繼續(xù)注入，只有執(zhí)行緊縮貨幣政策同時搭配強制性限購措施，才能達到此效果。截至發(fā)稿時，我國一線城市房地產(chǎn)成交量已經(jīng)出現(xiàn)下降，調(diào)控措施初見成效，但是作為特殊時期的權(quán)宜之計，我們不得不考慮緊縮性貨幣政策面臨著種種風(fēng)險。

二、貨幣政策風(fēng)險

（一）歷史案例

內(nèi)生性貨幣環(huán)境成為我國房地產(chǎn)市場價格膨脹的動力源泉，這意味著我國房地產(chǎn)市場價格膨脹的外部貨幣環(huán)境已經(jīng)具備，即使貨幣當(dāng)局針對基礎(chǔ)貨幣投放進行沖銷，由于結(jié)售匯制度下雙順差的傳導(dǎo)作用，國內(nèi)市場上仍然會充斥著大量內(nèi)生性的流動性。此時執(zhí)行緊縮性貨幣政策，減少銀行信貸成為調(diào)控房地產(chǎn)市場的首選手段，但是歷史上并沒有依靠貨幣政策調(diào)控房地產(chǎn)行業(yè)的成功經(jīng)驗。無論是在房地產(chǎn)泡沫形成之前，還是在房地產(chǎn)泡沫已經(jīng)形成之后，緊縮性貨幣政策都會造成對經(jīng)濟的負面影響。如圖3所示，泡沫形成前，執(zhí)行緊縮型貨幣政策，會增加金融弱勢群體的融資難度，造成擠出效應(yīng)。泡沫形成后，執(zhí)行緊縮型貨幣政策，會引發(fā)金融動蕩和經(jīng)濟衰退。貨幣調(diào)控房地產(chǎn)行業(yè)的高風(fēng)險性，增加了各國政府的調(diào)控難度。

例如，美國未使用貨幣政策進行事前干預(yù)。此次美國次貸危機發(fā)生前，即使已經(jīng)意識到存在房地產(chǎn)過熱，美聯(lián)儲仍然不在事前進行干預(yù)，這客觀上為房地產(chǎn)業(yè)的價格膨脹提供了寬松的貨幣環(huán)境和監(jiān)管環(huán)境。以美聯(lián)儲成熟的調(diào)控能力而言，之所以不使用貨幣政策進行事前調(diào)控是有客觀原因的。一般貨幣政策工具在房地產(chǎn)調(diào)控方面是一種鈍性工具，一般性貨幣政策對資產(chǎn)價格的控制效果十分有限，并且風(fēng)險很大，會造成對國際實體經(jīng)濟和弱勢行業(yè)的嚴重創(chuàng)傷，減緩經(jīng)濟增長步伐，使失業(yè)率激增。由于貨幣政策鈍性，包括美聯(lián)儲在內(nèi)的各大央行均未將房地產(chǎn)價格作為貨幣政策目標(biāo)。另外，日本使用貨幣政策刺破房地產(chǎn)泡沫的教訓(xùn)，仍為世界各國警惕。在房地產(chǎn)價格泡沫業(yè)已存在的情況下，使用大劑量強硬的緊縮性貨幣政策工具，刺破泡沫，可能引發(fā)大規(guī)模經(jīng)濟衰退。更為嚴重的是，在銀行、房企資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)失衡情況下，刺破泡沫會導(dǎo)致大量不良資產(chǎn)，使得重新啟動經(jīng)濟十分困難。日本在刺破房地產(chǎn)泡沫之后，執(zhí)行寬松的貨幣政策已經(jīng)20年有余，但是由于銀行等金融機構(gòu)大量呆賬壞帳無法有效清理，資本虧蝕嚴重，無法發(fā)揮資金融通作用，經(jīng)濟復(fù)蘇遙遙無期。

（二）我國面臨的貨幣政策調(diào)控風(fēng)險

首先，非常規(guī)貨幣政策引發(fā)的熱錢投機和流動性泛濫，是我國執(zhí)行緊縮型貨幣政策的重要原因，但是，熱錢的活躍依賴于美日歐的寬松貨幣環(huán)境，超低利率是熱錢賴以生存的基礎(chǔ)，此次由美次貸危機引起，持續(xù)一年半之久的寬松貨幣環(huán)境還能持續(xù)多久，具有不確定性。杠桿交易下，熱錢極為關(guān)注于美日歐的貨幣政策基調(diào)，一旦該國國內(nèi)出現(xiàn)讓人不安的通脹率，熱錢會是第一波套現(xiàn)離場的排頭兵。隨之，我國國內(nèi)市場上的流動性就會急速下降，流向房地產(chǎn)行業(yè)的投機資金將會帶來持續(xù)不斷的賣盤壓力，風(fēng)云變幻極可能就是短短幾天的事情。

其次，就我國實際情況而言，一般貨幣政策工具調(diào)控一般價格和實體經(jīng)濟比較有效，但是對于調(diào)整房地產(chǎn)業(yè)，若執(zhí)行過于強硬的緊縮性貨幣政策，反而會引發(fā)嚴重的不良后果。首先，實體經(jīng)濟不具備承受頻繁變動貨幣政策的彈性。尋找增值是貨幣資本本性，貨幣供給內(nèi)生性增強，無法有效對沖的情況下，大量貨幣需要出口。頻繁動用法定存款準(zhǔn)備金，執(zhí)行強硬的緊縮性貨幣政策，擠壓出的可能是對貨幣政策更敏感的一般實體經(jīng)濟，特別是金融服務(wù)的弱勢群體，比如中小企業(yè)和“三農(nóng)”，造成資金投放總量平衡下的結(jié)構(gòu)失衡和資源配置扭曲。其次，經(jīng)濟后果難以預(yù)料。刺破房地產(chǎn)價格泡沫之后，執(zhí)行擴張性貨幣政策以阻止經(jīng)濟衰退是必然選擇，但是其有效性和滯后性難以確定。可能基本無效，比如日本。也可能會造成通脹預(yù)期，引發(fā)另一場泡沫，比如上世紀美國IT泡沫破裂后，由于寬松貨幣政策引起的房地產(chǎn)泡沫。一般性貨幣政策工具調(diào)控效果風(fēng)險很大，故是否執(zhí)行大劑量的緊縮貨幣政策需要慎重考慮。

一方面，受到美日歐寬松貨幣政策和新興市場經(jīng)濟復(fù)蘇的拉動，全球大宗商品指數(shù)不斷攀高，金價再創(chuàng)新高，糧食價格亦走出不錯的收益率曲線，國內(nèi)CPI同比增長率突破4%的警戒水平，通脹壓力不斷增大；另一方面，全球經(jīng)濟增長乏力背景下，執(zhí)行緊縮貨幣政策有可能對我國實體經(jīng)濟造成嚴重負面影響，緊縮性貨幣政策面臨的風(fēng)險不容小覷。

三、結(jié)語

本世紀初的前二十年是重要的戰(zhàn)略機遇期，改革開放到達沖關(guān)階段，同時，作為一個擁有13億人口的泱泱大國，年增長率必須保證8%以上，才能保證經(jīng)濟社會的穩(wěn)步進步。房地產(chǎn)市場為我國經(jīng)濟發(fā)展做出了極大的貢獻，但是，必須防止這個行業(yè)成為一個TOOBIGTOFALL的行業(yè)，房地產(chǎn)市場不能成為捆綁在我國國民經(jīng)濟上的定時炸彈。近期來看，我國房地產(chǎn)市場正面臨著多股勢力狙擊，承受著極大的流動性壓力。一方面是動蕩不安的國際經(jīng)濟金融局勢，另一方面是國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整壓力。深刻地理解房地產(chǎn)行業(yè)的重要性和當(dāng)前面臨的巨大風(fēng)險，政府的調(diào)控決心異常堅決，我國的房地產(chǎn)市場面對著越來越大的不確定性，何去何從，關(guān)乎國計民生，萬萬不可小覷。從長遠來看，我們期待著我國房地產(chǎn)行業(yè)規(guī)劃表能夠盡快出臺，期待著我國房地產(chǎn)市場就此走向健康良性發(fā)展的進程，一個充滿風(fēng)險投機泡沫的房地產(chǎn)市場，是不可能長久存在的，前車之鑒，決不允許房地產(chǎn)行業(yè)蘊藏的巨大風(fēng)險成為投機客綁架國民經(jīng)濟的金融工具。

[1]程均麗.異質(zhì)預(yù)期下的貨幣政策:相機還是承諾 [J].國際金融研究，2010（3）:11-15.

[2]郭偉.資產(chǎn)價格波動與銀行信貸:基于資本約束視角的理論與經(jīng)驗分析 [J]．國際金融研究，201（4）:22-27.

[3]陸曉明.中央銀行在控制資產(chǎn)價格膨脹中的作用——一個系統(tǒng)性解決方案 [J].國際金融研究，2010（2）:23-28.

[4]楊偉,謝海玉.資產(chǎn)價格與貨幣政策困境——善意忽視能解決問題嗎？ [J].國際金融研究，2009（11）:25-30.

[5]余明.資產(chǎn)價格、金融穩(wěn)定與貨幣政策 [M].北京:中國金融出版社，2003：30-70.

CurrentMonetaryConditionsforDomesticRealEstateMarket

YE Li,ZHANG Xiao-yun
(School of Management,Hebei University of Technology,Tianjin 300130,China)

Atpresent,theexternalmonetaryconditionsfordomesticrealestatemarketareverycomplicated.This article,based onthe opening-up economic situation,focuses on the currentmonetaryconditionsfor domestic real estate market.First,international monetary conditions are examined.Second,the future of monetaryconditionsfor domestic real estate marketis predictedaccording tothe latestpoliciesofmacroscopic readjustmentandcontrol;finally,theriskofthemarketisalso analyzed,thusoffering morereliable theoretical basis for further policy regulation.

international monetary conditions;domestic monetary conditions;risk of monetary policy

F833

A

1674-7356（2010）04-0075-05

2010-12-10

本文為天津市哲學(xué)社科基金資助項目“低碳經(jīng)濟戰(zhàn)略與全球經(jīng)濟治理研究(TJZZ10-133)”的階段性成果

葉 莉（1963-），女，滿族，北京人，河北工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院教授，研究方向：金融工程與風(fēng)險管理；