□文/王英龍

股權(quán)結(jié)構(gòu)對上市公司投資行為的影響

□文/王英龍

本文以第一大股東在不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下的投資行為動(dòng)機(jī)為切入點(diǎn)，分析第一大股東在股權(quán)分散、股權(quán)制衡、股權(quán)集中三種股權(quán)集中狀態(tài)下表現(xiàn)出的監(jiān)督效應(yīng)、隧道效應(yīng)、利益趨同效應(yīng)對上市公司投資-現(xiàn)金流敏感性的影響，并比較我國國有、非國有上市公司在三種股權(quán)集中狀態(tài)下投資-現(xiàn)金流敏感性的差異。

股權(quán)結(jié)構(gòu)；投資行為；投資-現(xiàn)金流敏感性

一、引言

隨著集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)公司被大量發(fā)現(xiàn)，大股東和中小股東之間的第二類代理問題取代了股東和經(jīng)理之間的第一類代理問題，成為眾多學(xué)者研究公司財(cái)務(wù)領(lǐng)域時(shí)新的理論依據(jù)，同時(shí)也引發(fā)了許多學(xué)者從股權(quán)結(jié)構(gòu)入手，研究大股東在不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下的行為表現(xiàn)對公司投資行為的影響。股權(quán)結(jié)構(gòu)包含股權(quán)集中度和股權(quán)性質(zhì)兩方面因素，其中任何一方面因素發(fā)生變化都會(huì)引起公司控制主體及各行為主體間利害關(guān)系發(fā)生變化，這將影響公司的投資行為，最終會(huì)波及投資與內(nèi)部現(xiàn)金流的敏感性。因此，有必要從股權(quán)集中度和股權(quán)性質(zhì)兩個(gè)維度同時(shí)對大股東行為動(dòng)機(jī)進(jìn)行分析，以便找出上市公司投資行為背后所隱藏的更深層原因。

二、第一大股東在不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下對投資行為影響的理論分析

第一大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)對投資行為的影響是從股權(quán)集中度和股權(quán)性質(zhì)兩個(gè)維度上表現(xiàn)出來的。股權(quán)集中度依據(jù)第一大股東持股比例的不同可將上市公司分為股權(quán)分散、股權(quán)制衡、股權(quán)集中三種股權(quán)集中狀態(tài)。通常，第一大股東持股比例小于30%為股權(quán)分散，小于50%為股權(quán)制衡，大于50%為股權(quán)集中。按第一大股東股權(quán)性質(zhì)，上市公司則可分為國有與非國有兩大類公司。其中，國有公司包括國家控股公司和國有法人控股公司；非國有公司包括民營控股、外資控股、集體控股、社會(huì)團(tuán)體控股和職工持股會(huì)控股幾類公司。本文按上述股權(quán)集中度和股權(quán)性質(zhì)的劃分標(biāo)準(zhǔn)對我國上市公司進(jìn)行分類，再按股權(quán)分散、股權(quán)制衡、股權(quán)集中的順序，依次分析第一大股東的監(jiān)督效應(yīng)、隧道效應(yīng)、利益趨同效應(yīng)對我國上市公司投資-現(xiàn)金流敏感性的影響，并比較我國國有、非國有上市公司在三種股權(quán)集中狀態(tài)下投資-現(xiàn)金流敏感性的差異。

（一）股權(quán)分散與上市公司投資行為。國有上市公司中管理者大都是由行政任命的政府官員，盡管利己主義會(huì)驅(qū)使其進(jìn)行“帝國建造”或在職消費(fèi)，但他們更多關(guān)注本身的職業(yè)安全，正是由于政治上的機(jī)會(huì)主義會(huì)促使管理者在投資決策時(shí)往往采取保守態(tài)度，不會(huì)過多濫用內(nèi)部現(xiàn)金流。當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例上升，管理者對上市公司控制權(quán)有所提高，有動(dòng)力激勵(lì)其追逐私有收益，開始對內(nèi)部現(xiàn)金流的利用逐漸加強(qiáng)，而國有股東所有者缺位，造成第一大股東（政府）沒有動(dòng)力去制約管理者投資行為，因此第一大股東的監(jiān)督效應(yīng)不會(huì)很明顯。

非國有上市公司，管理者一方面出于自身對私有收益的追求，會(huì)更多地青睞于公司的內(nèi)部現(xiàn)金流；另一方面第一大股東的監(jiān)督成本較高會(huì)形成搭便車現(xiàn)象，導(dǎo)致管理者私有收益的獲取成本較小，過度投資行為受到的約束力很弱。綜合兩方面考慮，非國有公司投資-現(xiàn)金流的敏感系數(shù)會(huì)很高，但隨著第一大股東的持股比例上升，大股東將關(guān)心自身投入資產(chǎn)的回報(bào)，這會(huì)激勵(lì)其去積極參與公司的生產(chǎn)經(jīng)營，從而減少搭便車行為，最終對管理者的投資活動(dòng)起到較好的制約作用。

綜上所述，可得出：股權(quán)分散時(shí)，非國有上市公司投資-現(xiàn)金流敏感度高于國有上市公司的敏感度，并且非國有公司的監(jiān)督效應(yīng)比國有公司顯著，即隨著第一大股東持股比例的上升，非國有公司投資-現(xiàn)金流敏感系數(shù)的下降程度大于國有公司。

（二）股權(quán)制衡與上市公司投資行為。國有上市公司直接或間接的控股股東為政府，而政府大多肩負(fù)社會(huì)目標(biāo)。股權(quán)制衡時(shí)，隨著國有股東持股比例的加大，政府對公司的控制權(quán)快速提升，考慮自身的社會(huì)目標(biāo)，政府有動(dòng)機(jī)與管理者合謀，并借助政府在政治上的天然優(yōu)勢對上市公司實(shí)施干預(yù)，過度利用內(nèi)部現(xiàn)金流來侵害小股東利益，這正是隧道效應(yīng)使然。此時(shí)，管理者也隨著政府控制權(quán)的增加，出現(xiàn)了與股權(quán)分散時(shí)不同的行為：一方面管理者通過與政府合謀完成社會(huì)目標(biāo)，達(dá)到自身的政治升遷目的；另一方面管理者作為政府的代理人，政府持股比例的上升也加大了管理者手中的控制權(quán)，私有收益的誘惑將使其比在股權(quán)分散時(shí)更加過度地使用公司內(nèi)部現(xiàn)金流，最終侵蝕國有資產(chǎn)及小股東利益。由此可知，股權(quán)制衡時(shí)，國有上市公司同時(shí)存在兩類代理成本。另外，其他股東這時(shí)不僅在持股比例上不足，而且還在政治上處于劣勢，顯然其對大股東的制衡能力很差。所以，作為第一大股東的政府及其公司管理者在兩類代理成本驅(qū)動(dòng)下，對內(nèi)部現(xiàn)金流敏感度很顯著。當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例進(jìn)一步加大，政府及管理者對公司的控制權(quán)又會(huì)明顯提升，而政府社會(huì)目標(biāo)的存在和管理者追逐私有收益的動(dòng)機(jī)將繼續(xù)使兩類代理成本加重，表現(xiàn)為對內(nèi)部現(xiàn)金流的利用程度隨之加強(qiáng)。

非國有上市公司中，股東更多關(guān)心的是投入的資產(chǎn)是否增值，以期獲得最多的投資收益，或是通過收購其他公司的股份達(dá)到擴(kuò)大公司規(guī)模的目的。因此，股東有動(dòng)力去監(jiān)督公司的各項(xiàng)經(jīng)營活動(dòng)，甚至直接參與公司的管理決策，這使我們有理由相信：其他股東對第一大股東的制衡能力較強(qiáng)，也即第一大股東的隧道效應(yīng)不明顯，投資-現(xiàn)金流的敏感系數(shù)將會(huì)低于國有公司的敏感系數(shù)。而當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例增加時(shí)，對公司控制權(quán)的加大將減弱其他股東的制約能力，又因?yàn)閮蓹?quán)分離越發(fā)明顯，對控制權(quán)私有收益的追逐使第一大股東對內(nèi)部現(xiàn)金流的敏感度有所加大。

由以上分析可得：股權(quán)制衡時(shí)，非國有公司中其他股東對第一大股東的制衡能力強(qiáng)于國有公司，即國有公司投資-現(xiàn)金流敏感系數(shù)大于非國有公司，并且隨著第一大股東持股比例上升，兩類公司投資-現(xiàn)金流敏感度加大。

（三）股權(quán)集中與上市公司投資行為。國有上市公司，作為控股股東的政府隨著對上市公司控制權(quán)的加大，對管理者的監(jiān)督作用也隨之增強(qiáng)。而此時(shí)，由行政任命的管理者又出現(xiàn)了與股權(quán)制衡時(shí)不同的行為表現(xiàn)：一方面管理者受到政府強(qiáng)有力的監(jiān)督，自然會(huì)收斂追逐私有收益的過度投資行為；另一方面國有資產(chǎn)比重加大使其經(jīng)營的好壞越來越受到政府及社會(huì)公眾的關(guān)注，因此，管理者會(huì)主動(dòng)放棄滿足私有收益的侵占國有資產(chǎn)行為，轉(zhuǎn)而更多地考慮自身的政績考核指標(biāo)，如GDP的增長率、財(cái)政收入的增加等，即管理者在股權(quán)集中時(shí)私有收益的獲取途徑逐漸由對經(jīng)濟(jì)利益的追逐轉(zhuǎn)向?qū)φ卫娴闹\求。而這時(shí)政府的社會(huì)目標(biāo)動(dòng)機(jī)正好與管理者的個(gè)人政績動(dòng)機(jī)相統(tǒng)一，兩者很容易達(dá)成合謀，使隧道效應(yīng)表現(xiàn)很突出，尤其在政府間接控股公司中，小股東利益此時(shí)受到的侵害更為嚴(yán)重。由此看出，股權(quán)集中時(shí)，國有公司主要由第二類代理問題引起投資-現(xiàn)金流的敏感性，并且很顯著。當(dāng)政府對上市公司的持股比例進(jìn)一步上升，此時(shí)，政府及管理者掌握的資源幾乎全為國有資產(chǎn)，利益趨同效應(yīng)將會(huì)使其減少對小股東的利益侵占。在此需要討論一個(gè)問題，通常利益趨同是指大股東與小股東在經(jīng)濟(jì)利益上的趨同，而國有公司所有者缺位嚴(yán)重，政府持有的股份沒有具體的經(jīng)濟(jì)意義上的利益主體，所以，利益趨同中大股東對國有公司來說非常泛化，即由于政府擁有的全部資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)歸屬于全體人民，使國有公司股東沒有人格化的產(chǎn)權(quán)主體。如此一來，上文提到大、小股東利益趨同時(shí)就會(huì)令人費(fèi)解。對此，本文做出這樣的解釋：政府及管理者由于存在完成政績考核指標(biāo)的動(dòng)機(jī)，使其與對上市公司的所有權(quán)在政治利益上高度結(jié)合起來。這樣，國有資產(chǎn)的經(jīng)營好壞直接影響政府及管理者的政治利益獲得。當(dāng)政府對上市公司持有的股份比例加大時(shí)，國有資產(chǎn)所占比重隨之提高，政府及管理者侵害小股東利益獲得政治上的私有收益的成本也在增強(qiáng)，兩權(quán)分離程度減弱。也就是說，政府及管理者侵占小股東利益使公司蒙受較大的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移損失，導(dǎo)致國有資產(chǎn)大量流失，這將不利于其政治目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，故政府及管理者會(huì)從公司全局出發(fā)考慮投資決策，只有認(rèn)真經(jīng)營國有資產(chǎn)，才能保證其政治利益的實(shí)現(xiàn)。通過以上分析，可以認(rèn)為，政府及管理者隨著持有股份達(dá)到一定程度，利益趨同效應(yīng)會(huì)促使投資-現(xiàn)金流敏感系數(shù)下降。

非國有上市公司，第一大股東持股比例的增加，使其兩權(quán)分離程度較股權(quán)制衡時(shí)有所提高，大股東侵害小股東的挖隧道行為越發(fā)明顯。但隨大股東持股比例達(dá)到某一臨界點(diǎn)，其兩權(quán)分離程度減輕，第一大股東投資變得更理性、更有效率，利益趨同效應(yīng)使其對內(nèi)部現(xiàn)金流的敏感度得到減緩。由此可知，股權(quán)集中時(shí)，隧道效應(yīng)使國有、非國有上市公司對內(nèi)部現(xiàn)金流敏感度加大，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|的持股比例達(dá)到某一臨界值，國有、非國有上市公司投資-現(xiàn)金流敏感系數(shù)受利益趨同效應(yīng)的影響會(huì)減小。

三、結(jié)論

投資與現(xiàn)金流之間的敏感性之所以存在或發(fā)生變化正是由于股權(quán)集中度和股權(quán)性質(zhì)的改變引起公司控制主體及各行為主體間利害關(guān)系發(fā)生變化而造成的。即第一大股東性質(zhì)不同，并且不同性質(zhì)的第一大股東在不同股權(quán)集中狀態(tài)下行為動(dòng)機(jī)及其與其他行為主體之間的利害關(guān)系發(fā)生變化都會(huì)影響投資-現(xiàn)金流的敏感性。本文從股權(quán)集中度和股權(quán)性質(zhì)兩個(gè)維度對第一大股東行為動(dòng)機(jī)對上市公司投資行為影響進(jìn)行了分析，得出了較為全面的結(jié)論。最后，為了更直觀地觀察第一大股東在三種股權(quán)集中狀態(tài)下的監(jiān)督效應(yīng)、隧道效應(yīng)及利益趨同效應(yīng)對投資-現(xiàn)金流敏感系數(shù)的影響以及國有、非國有上市公司在三種股權(quán)集中狀態(tài)下投資-現(xiàn)金流敏感性的差異，本文采用圖的形式將其描述出來。

首先看國有上市公司。如圖1所示，股權(quán)分散時(shí)，管理者的“職業(yè)安全”動(dòng)機(jī)使內(nèi)部現(xiàn)金流系數(shù)較低，隨國有股東持股比例上升，投資-現(xiàn)金流敏感度開始加大，但由于受到很弱的監(jiān)督制約力，現(xiàn)金流系數(shù)不會(huì)下降；股權(quán)制衡時(shí)，管理者追逐私有收益的動(dòng)機(jī)再加上與政府合謀侵害小股東利益的隧道效應(yīng)，即兩類代理成本的同時(shí)存在致使內(nèi)部現(xiàn)金流系數(shù)很高，另外，其他股東的制衡能力不強(qiáng)，投資-現(xiàn)金流敏感系數(shù)在此期間會(huì)逐漸提高；股權(quán)集中時(shí)，利益趨同效應(yīng)會(huì)使政府及管理者的過度投資行為有所收斂，即現(xiàn)金流敏感系數(shù)達(dá)到某一數(shù)值后降低。（圖1）

圖1 國有上市公司現(xiàn)金流敏感性曲線

再看非國有上市公司。如圖2所示，在股權(quán)分散時(shí)，起初由于管理者獲取私人收益的動(dòng)機(jī)及其他股東搭便車行為導(dǎo)致投資-現(xiàn)金流敏感系數(shù)很高，大股東持股比例提升后，出于自身利益的考慮會(huì)監(jiān)督管理者的投資行為，現(xiàn)金流系數(shù)逐漸下降；股權(quán)制衡時(shí)，其他股東對大股東的約束能力強(qiáng)于國有公司，因此大股東的挖隧道行為不是很顯著，內(nèi)部現(xiàn)金流系數(shù)不如國有公司高；股權(quán)集中時(shí)，同樣受大股東利益趨同效應(yīng)影響，投資-現(xiàn)金流敏感系數(shù)會(huì)下降。（圖 2）

圖2 非國有上市公司現(xiàn)金流敏感性曲線

從圖1、圖2還可以發(fā)現(xiàn)，國有、非國有上市公司受第一大股東的監(jiān)督效應(yīng)、隧道效應(yīng)及利益趨同效應(yīng)影響，致使第一大股東持股比例與投資-現(xiàn)金流敏感性呈現(xiàn)非線性關(guān)系。

（作者單位：河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)研究生學(xué)院）

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