文/劉春彥

遏制內(nèi)幕交易的法律思考

文/劉春彥

自1994年中國農(nóng)業(yè)銀行襄樊市信托投資公司上海證券業(yè)務(wù)部從事內(nèi)幕交易被中國證監(jiān)會查處開始，每年中國證監(jiān)會都會查處眾多的內(nèi)幕交易案件。去年以來，證監(jiān)會對內(nèi)幕交易的執(zhí)法力度達(dá)到了前所未有的程度。

美國SEC前主席阿瑟·萊維特曾經(jīng)說過,他每天走進(jìn)辦公室所想的第一件事就是保護(hù)投資者利益。相對于歐美等發(fā)達(dá)國家成熟的資本市場來說，我國證券市場還處于幼年時期。也正因?yàn)槠鸩酵?，發(fā)展快，擾亂市場秩序、損害投資者合法利益的證券違法行為經(jīng)常發(fā)生，其中以操縱市場、虛假稱述、內(nèi)幕交易為最。而內(nèi)幕交易又是最為嚴(yán)重、最廣泛的一種違法行為。有學(xué)者統(tǒng)計(jì)，證券市場違法行為大約占80%的違法案件與內(nèi)幕交易有關(guān)，大約80%的違法交易金額與內(nèi)幕交易有關(guān)。

我國內(nèi)幕交易呈現(xiàn)新特征

隨著證券市場的發(fā)展，內(nèi)幕交易呈現(xiàn)了一些新的特點(diǎn)：

從事內(nèi)幕交易的人員呈現(xiàn)復(fù)雜化。既有“證券交易內(nèi)幕信息的知情人”，也有其他知情人。既有利用自己真實(shí)名字開立的賬戶，也有利用自己控制其他人賬戶進(jìn)行內(nèi)幕交易的。

2008年證監(jiān)會查處的鄧某、曲某內(nèi)幕交易案最為典型。遼寧中期期貨經(jīng)紀(jì)有限公司董事長鄧某、副總經(jīng)理曲某知悉并購重組消息后，買賣收購方捷利股份股票。但是由于二人只是目標(biāo)公司的高級管理人員，對其難以套用《證券法》74條第1至6項(xiàng)的“證券交易內(nèi)幕信息的知情人”立案，只能適用該條第7項(xiàng)“國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他人”。對此，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)已未雨綢繆，證監(jiān)會于2007年1月30日公布《上市公司信息披露管理辦法》第4條規(guī)定：“在內(nèi)幕信息依法披露前，任何知情人不得公開或者泄露該信息，不得利用該信息進(jìn)行內(nèi)幕交易?！痹撘?guī)定將“規(guī)定的其他人”擴(kuò)展至“任何知情人”。

2007年8月15日中國證監(jiān)會又在發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范上市公司信息披露及相關(guān)各方行為的通知》中規(guī)定“對于正在籌劃中的可能影響公司股價的重大事項(xiàng)，上市公司及其董事、監(jiān)事、高級管理人員，交易對手方及其關(guān)聯(lián)方和其董事、監(jiān)事、高級管理人員（或主要負(fù)責(zé)人），聘請的專業(yè)機(jī)構(gòu)和經(jīng)辦人員，參與制訂、論證、審批等相關(guān)環(huán)節(jié)的有關(guān)機(jī)構(gòu)和人員，以及提供咨詢服務(wù)、由于業(yè)務(wù)往來知悉或可能知悉該事項(xiàng)的相關(guān)機(jī)構(gòu)和人員等在相關(guān)事項(xiàng)依法披露前負(fù)有保密義務(wù)。在上市公司股價敏感重大信息依法披露前，任何內(nèi)幕信息知情人不得公開或者泄露該信息，不得利用該信息進(jìn)行內(nèi)幕交易?！?/p>

內(nèi)幕交易的行為多樣化，與其他違法行為相互關(guān)聯(lián)。2008年證監(jiān)會查處的瞿湘內(nèi)幕交易案中，由于上市公司信息披露不及時增加了內(nèi)幕交易的機(jī)會。2005年11月25日特力公司與他人簽訂可能對公司資產(chǎn)與經(jīng)營后果產(chǎn)生重大影響的合作合同時，應(yīng)當(dāng)及時披露。此后已經(jīng)開始履行合同了，仍然沒有披露，致使作為特力公司控股股東特發(fā)集團(tuán)辦公室副主任的瞿湘利用了該信息從事了內(nèi)幕交易。

2010年證監(jiān)會查處的遼河紡織內(nèi)幕交易案中，上市公司董秘由某某親自操盤數(shù)百萬資金，試圖借重組消息大賺一筆。然而，公司重組并未成功，股價大跌， 交易資金虧損大半。為了掩蓋內(nèi)幕交易行為， 由某某將其操作的兩個賬戶從公司前十大股東名單中刪除，致使上市公司披露了不真實(shí)的年報信息。既違反了禁止從事內(nèi)幕交易的規(guī)定，又導(dǎo)致了上市公司披露了不真實(shí)的年報信息。

從事內(nèi)幕交易的主觀構(gòu)成因素發(fā)生變化。2010年證監(jiān)會查處了首起過失泄露內(nèi)幕信息案，在這之前證監(jiān)會查處的內(nèi)幕交易案主觀上都是故意。

格力電器原董事會秘書況某是一起借殼上市項(xiàng)目的談判中間人，經(jīng)常赴目標(biāo)上市公司所在地出差，有時也在家中通過電話討論重組事宜，但并未向家人主動透露消息。況某的妻子聽到丈夫電話內(nèi)容后，對借殼上市項(xiàng)目有了一定了解，并將消息告訴給況某的外甥女徐某，建議她買入該公司股票。隨后，徐某進(jìn)行了內(nèi)幕交易并獲利。

此案是證監(jiān)會查處的第一起過失泄露內(nèi)幕信息和非主動獲知、傳遞內(nèi)幕信息的案例。況某作為借殼項(xiàng)目的參與人，并未有意泄露內(nèi)幕信息，然而他也未采取必要的保密措施，致使內(nèi)幕信息泄漏給其妻子，后者又將內(nèi)幕信息傳遞給徐某，最終導(dǎo)致了內(nèi)幕交易。

證據(jù)推定首次采用。內(nèi)幕信息的知悉和傳遞過程往往較為隱蔽，是內(nèi)幕交易案件調(diào)查和認(rèn)定的難點(diǎn)。2010年證監(jiān)會查處的佘某某內(nèi)幕交易案中，上市公司董事、總經(jīng)理佘某某在披露年報、中期業(yè)績快報等利好信息前，操作親屬賬戶進(jìn)行內(nèi)幕交易。當(dāng)事人面對調(diào)查時既不承認(rèn)違法行為，也不配合。然而，通過他的工作職責(zé)、出勤情況、賬戶操作、交易時點(diǎn)與內(nèi)幕信息吻合程度等確鑿證據(jù)，證監(jiān)會最終依法認(rèn)定其內(nèi)幕交易行為，當(dāng)事人受到行政處罰并被市場禁入3年。

在另一起內(nèi)幕交易案中，上市公司董事長馬某某參與公司重組談判，在確定債務(wù)重組初步方案后第二天，他的妻子操作他姐姐的賬戶，清倉賣掉所有股票，全部買入該上市公司股票。證監(jiān)會調(diào)查后認(rèn)定，馬某某夫妻雙方共同生活，具有獲取內(nèi)幕信息的基礎(chǔ)和條件，其妻先清倉后買入的行為特征，以及交易時點(diǎn)與內(nèi)幕信息形成發(fā)展過程高度吻合，足以證明其行為構(gòu)成內(nèi)幕交易，相關(guān)責(zé)任人依法受到行政處罰。

盡管這些年中國證監(jiān)會加大了查處的力度，司法機(jī)關(guān)也通過刑事審判，嚴(yán)厲打擊內(nèi)幕交易犯罪行為，仍然沒有遏制內(nèi)幕交易，民事責(zé)任欠缺是一個重要原因。實(shí)踐中還沒有一起內(nèi)幕交易案件被人民法院立案，當(dāng)然更談不上審理、宣判、執(zhí)行。因此新的一年里，建立和完善內(nèi)幕交易民事責(zé)任可能是遏制內(nèi)幕交易一個新的選擇。民事責(zé)任確立讓每一個投資者都成為證券市場的監(jiān)管者。

我國內(nèi)幕交易的法律缺陷

我國內(nèi)幕交易的民事責(zé)任追究制度已經(jīng)建立，但是其只是原則性規(guī)定。實(shí)踐中還沒有一起內(nèi)幕交易案件被人民法院立案，當(dāng)然更談不上審理、宣判、執(zhí)行。這一方面可能是因?yàn)楦鞯叵碛泄茌牂?quán)法院不愿意成為第一個吃螃蟹的，以免判錯出丑。

更重要的原因是由于立法規(guī)定的原則性，法官的自由裁量權(quán)受到嚴(yán)格限制，使法官無從審判案件。因此，與其受理案件后不知道如何審理，還不如直接拒絕立案審理。2001年9月最高人民法院甚至向全國法院發(fā)布了暫時不予受理涉及證券民事賠償案件的通知，開了人民法院拒絕審理案件的先河，公然違反憲法的規(guī)定。迫于壓力，2002年最高人民法院頒布司法解釋也只對證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事侵權(quán)糾紛案件進(jìn)行審理，而把內(nèi)幕交易、操縱市場等行為引起的民事賠償案件拒之門外。因此，必須完善內(nèi)幕交易民事賠償制度的內(nèi)容。

從法律性質(zhì)上講，內(nèi)幕交易屬于特殊侵權(quán)行為。投資者有權(quán)根據(jù)《證券法》和《侵權(quán)責(zé)任法》的規(guī)定追究民事責(zé)任。根據(jù)我國民事法律理論和立法，構(gòu)成侵權(quán)一般有三個要件：侵權(quán)行為、投資者損失、因果關(guān)系。內(nèi)幕交易行為認(rèn)定一般不存在問題。行為人是否具有過錯在所不問，因?yàn)椤蹲C券法》第76條明確規(guī)定：“內(nèi)幕交易行為給投資者造成損失的，行為人應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)賠償責(zé)任?！贝嬗幸蓡柕氖牵和顿Y者損失、因果關(guān)系。

投資者損失。內(nèi)幕交易涉及投資者眾多，涉及的金額十分巨大，賠償額的計(jì)算也成了阻礙內(nèi)幕交易民事賠償制度的屏障之一。我國之所以沒有內(nèi)幕交易案件進(jìn)入民事賠償程序，投資者損失計(jì)算方法無法確認(rèn)是一個直接原因，盡管學(xué)者們提出一些建議，但還沒被司法機(jī)關(guān)接受。美國是世界上對內(nèi)幕交易民事責(zé)任最為完善的國家，其對內(nèi)幕交易民事賠償額的計(jì)算值得我們學(xué)習(xí)。

美國在實(shí)踐中確立了三種計(jì)算方法：第一種，實(shí)際價值計(jì)算法；第二種,實(shí)際誘因計(jì)算法；第三種,差價計(jì)算。后來出于公平正義的原則，避免被告承擔(dān)過重的賠償責(zé)任，美國聯(lián)邦上訴法院在Ekind案中確立了“原告所能得到的賠償金金額,不得超過被告因從事內(nèi)幕交易行為所得利益或所避免損失的總額”的原則。在證券市場中，由于證券市場價格的敏感性，任何差錯都可能使股市動蕩起伏，因此，內(nèi)幕交易可能導(dǎo)致更嚴(yán)重的后果，投資者受到的損失往往超出內(nèi)幕交易所引起的損失。而這些損失是內(nèi)幕交易引起的間接損失，由于立法的公平正義原則，這些損失不應(yīng)該有內(nèi)幕交易主體來承擔(dān)，應(yīng)由投資者自己承擔(dān)風(fēng)險。

因果關(guān)系。內(nèi)幕交易因果關(guān)系,因涉及金融證券、計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)技術(shù)顯得異常復(fù)雜,成為投資保護(hù)者的又一道障礙。影響股票價格的原因很多，很難證明投資者遭受的損失就是內(nèi)幕交易引起的，因此這也是內(nèi)幕交易民事賠償制度滯后的原因之一。由于證券交易專業(yè)性、技術(shù)性很強(qiáng)，投資者很難證明損失與內(nèi)幕交易的因果關(guān)系。因此要完善內(nèi)幕交易民事賠償制度，對于內(nèi)幕交易侵權(quán)行為與損害結(jié)果的因果關(guān)系原則應(yīng)當(dāng)在立法或者司法解釋中作出明確規(guī)定。

為了保護(hù)投資者利益，美國對于內(nèi)幕交易實(shí)行舉證責(zé)任倒置，即由內(nèi)幕交易者來證明投資者的損失與其內(nèi)幕交易沒有因果關(guān)系。舉證責(zé)任，又稱證明責(zé)任，是指當(dāng)事人對自己提出的主張有提供證明進(jìn)行證明的責(zé)任，當(dāng)待證事實(shí)真?zhèn)尾幻鲿r由依法負(fù)有證明責(zé)任的人承擔(dān)不利后果的責(zé)任。舉證責(zé)任分配的最高原理是正義公平原則,這也是法律追求的最高價值目標(biāo)。這句話用在內(nèi)幕交易民事訴訟中是最合適不過了。內(nèi)幕交易隱蔽性，證券交易的專業(yè)性、技術(shù)性，都使得舉證責(zé)任十分艱巨，如果依據(jù)傳統(tǒng)的“誰主張，誰舉證”原則，是不可能通過民事訴訟做到保護(hù)投資者的權(quán)益。因?yàn)閮?nèi)幕交易受害人自身的劣勢地位決定了其根本不可能充分的對內(nèi)幕交易行為進(jìn)行舉證。因此筆者傾向于舉證責(zé)任倒置，由被告來證明自己的行為與內(nèi)幕行為沒有關(guān)系或與原告的損失沒有因果關(guān)系。只有這樣才符合保護(hù)投資者利益的立法宗旨。

我國《證券法》雖然規(guī)定了內(nèi)幕交易行政責(zé)任，《刑法》規(guī)定了內(nèi)幕交易刑事責(zé)任，證券監(jiān)管機(jī)關(guān)和司法機(jī)關(guān)也作出了巨大的努力，但內(nèi)幕交易仍然沒有得到遏制，民事責(zé)任欠缺是一個重要原因。因此建立和完善內(nèi)幕交易民事責(zé)任可能是一個新的選擇，讓每一個投資者都成為證券市場的監(jiān)管者。