中國人民大學 劉銘美國巴爾的摩大學 姚岳

企業(yè)價值評估在股票投資中的應用

中國人民大學 劉銘美國巴爾的摩大學 姚岳

面對巨幅波動的證券市場，投資者需要采用科學的方法估量目標公司的企業(yè)價值。文章采用收益法中的股權(quán)現(xiàn)金凈流量模型評估上市證券公司不同增長率下的企業(yè)價值，即其內(nèi)在價值，及其對應的股價中心軸線。投資者可據(jù)此進行投資決策。

企業(yè)價值 內(nèi)在價值 企業(yè)價值評估

我國證券化率從2006年的42%一舉突破100%，達到目前的140%左右水平，但證券市場的巨幅波動，讓大多數(shù)投資者無法估量中國資本市場的價值，無法估量某只股票的投資價值，致使投資者的投資帶有一定的盲從性。為了給投資者提供投資決策依據(jù)，有必要采用科學的估值方法對上市公司進行價值評估，以此將投資者的目光引導到企業(yè)內(nèi)在價值的投資上來，并通過資本市場實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，促進實體經(jīng)濟得到持續(xù)健康發(fā)展。本文通過計算一上市公司的內(nèi)在價值，嘗試將企業(yè)價值的評估方法應用于股票的長期投資決策。

一、企業(yè)價值與股票的內(nèi)在價值

“企業(yè)價值最大化”作為企業(yè)的經(jīng)營目標已經(jīng)為大多數(shù)企業(yè)接受，并成為投資者投資決策的標準?！捌髽I(yè)價值最大化”是指對企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)進行合理運營，實現(xiàn)未來獲利能力的最大，表現(xiàn)為企業(yè)的內(nèi)在價值。沃倫.巴菲特定義的企業(yè)內(nèi)在價值為：“內(nèi)在價值是一個非常重要的概念，它為評估投資和公司的相對吸引力提供了唯一的邏輯手段。內(nèi)在價值的定義很簡單：它是一家公司在其余下的壽命中可以產(chǎn)生的現(xiàn)金貼現(xiàn)值。但是內(nèi)在價值的計算并不如此簡單，它是估計值而不是精確值，而且它還是在利率變化或者對未來現(xiàn)金凈流量的預測修正時必須加以改變的估計值?！备鶕?jù)巴菲特的定義，企業(yè)價值（亦稱公司價值）等同于其內(nèi)在價值，內(nèi)在價值表現(xiàn)為未來現(xiàn)金凈流量折現(xiàn)值。

企業(yè)價值最大化在上市公司中是由其所擁有的股票數(shù)量及其市場價值決定的，在資本市場有效的情況下，股票數(shù)量一定時，企業(yè)價值由股票價格決定；同時股票價格能夠全面反映企業(yè)價值。其企業(yè)價值高時，內(nèi)在價值高，股票價格也高；反之，股票價格偏低。因此，上市公司企業(yè)價值的研究應以股票市價為依據(jù)。

資本市場中企業(yè)作為一種特殊的商品，其價格表現(xiàn)為股票價格，并遵循價值規(guī)律，價格依據(jù)供求關系而圍繞著企業(yè)價值上下波動。即企業(yè)的內(nèi)在價值決定了股票的價格，股票的價格以內(nèi)在價值為中心軸線，圍繞中心軸線上下波動,但波動的方向、幅度受資本市場各種因素的影響。因此，研究企業(yè)價值的目的是研究股票價格變動的中心軸線。

經(jīng)營者將企業(yè)價值最大化作為經(jīng)營目標時，要合理地安排經(jīng)營活動，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。正因為如此，投資者才能以企業(yè)價值最大化作為投資決策的依據(jù)。以企業(yè)價值作為決策依據(jù)時，必然涉及到企業(yè)價值評估的問題，通過企業(yè)價值評估明確企業(yè)的價值，揭示股票中心軸線的價位，分析其市場表現(xiàn)與內(nèi)在價值之間的差距，以引導投資者的投資取向。如果股票價格低于企業(yè)價值，具有投資價值；反之，沒有投資價值。通過價值評估可以提高資本市場配置資源的效率；可以引導投資者進行價值投資；可以推動企業(yè)實現(xiàn)價值最大化。

上市公司的內(nèi)在價值應以上市公司為例進行研究。我國資本市場中的上市公司中，證券公司與資本市場聯(lián)系最為緊密，而且業(yè)務比較典型，具有普遍性，不受生產(chǎn)工藝的限制。因此，本文以X上市證券公司為例說明企業(yè)價值的評估，說明企業(yè)價值評估在投資決策中的應用。

二、我國證券公司價值評估模型的確定

2.1 證券公司價值評估模型的分析

企業(yè)價值評估的方法主要有成本法、市場法、收益法等。成本法是依據(jù)資產(chǎn)的重置成本，考慮各種貶值因素評估資產(chǎn)價值的方法。成本法受到資產(chǎn)使用狀態(tài)、收益彌補的計量等因素的影響，而且適用于個別資產(chǎn)的價值評估。市場法是利用市場上同樣或類似資產(chǎn)的近期交易價格，經(jīng)過直接比較或類比分析以估測資產(chǎn)價值的各種評估技術(shù)方法。市場法受到是否有活躍的公開市場和可比資產(chǎn)的限制，適用于個別資產(chǎn)的評估。收益法是通過評估未來收益的現(xiàn)值來判斷資產(chǎn)價值的評估方法。收益法受到未來收益能否以貨幣計量及其預測準確性的限制，適用于企業(yè)價值的整體評估。企業(yè)價值是未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值的總和，而未來現(xiàn)金流量與未來收益有著密切的聯(lián)系，未來收益又是企業(yè)整體資產(chǎn)經(jīng)營活動的結(jié)果，因此，本文采用收益法評估該證券公司的企業(yè)價值。

采用收益法對證券公司價值進行評估時，其前提條件是能夠用貨幣預測未來收益，即未來現(xiàn)金凈流量。公司價值與利潤和現(xiàn)金凈流量均有關，但利潤受到公司會計政策、會計估計等等因素的影響，而現(xiàn)金凈流量具有客觀性，且公司價值最終是由現(xiàn)金凈流量決定的，因此，本文選擇現(xiàn)金凈流量預測未來收益，并采用合適的折現(xiàn)率將其折算為未來現(xiàn)金凈流量的現(xiàn)值。折現(xiàn)模型分為股利折現(xiàn)模型、公司現(xiàn)金凈流量折現(xiàn)模型、股權(quán)折現(xiàn)模型。股利折現(xiàn)模型的價值評估是以股利為基礎進行折現(xiàn)，受公司是否分配股利的限制。公司現(xiàn)金凈流量折現(xiàn)模型的價值評估是以公司的全部現(xiàn)金凈流量為基礎，受非正常的現(xiàn)金凈流量的影響。股權(quán)現(xiàn)金凈流量折現(xiàn)模型的價值評估是正常的現(xiàn)金凈流量為基礎。股權(quán)現(xiàn)金凈流量對于周期性較強、財務杠桿較高的企業(yè)來說有時候會出現(xiàn)負數(shù)，但隨著資本市場的逐漸轉(zhuǎn)暖，中國證券公司進入了良性發(fā)展階段，贏利和現(xiàn)金凈流量狀況都比較好；同時國家政策對證券公司的資金杠桿率有硬性的規(guī)定，大多數(shù)證券公司不會出現(xiàn)股權(quán)現(xiàn)金凈流量為負數(shù)的情況，具備了使用股權(quán)現(xiàn)金凈流量折現(xiàn)模型進行估值的條件。

股權(quán)現(xiàn)金凈流量是指企業(yè)的凈利潤扣除折舊攤銷等非付現(xiàn)費用、資本性支出、營運資本追加額、償還本金后，再加上新發(fā)行債務收入后的數(shù)額。表示企業(yè)在不影響正常經(jīng)營活動的基礎上，可以自由支配的現(xiàn)金，因此，又稱為股權(quán)自由現(xiàn)金凈流量。

2.2 證券公司價值評估模型

根據(jù)股權(quán)資本現(xiàn)金凈流量折現(xiàn)模型的原理，公司價值的計算公式為：

式中：MV 為公司價值；Di為第 i年的現(xiàn)金凈流量（i=1，2，……，n）；FCF為未來的現(xiàn)金凈流量；k為股權(quán)資本成本；TV為終期價值；g為現(xiàn)金凈流量的增長率；n為可清晰預測企業(yè)價值期的年數(shù)。

2.3 價值評估模型參數(shù)的確定

在企業(yè)價值評估中主要對兩個參數(shù)進行估計：未來股權(quán)現(xiàn)金凈流量和股本資本成本。這兩個參數(shù)確定的合理性直接影響到估值結(jié)果的準確性。

2.3.1 未來股權(quán)現(xiàn)金凈流量預測

依據(jù)企業(yè)的財務報表和對未來的預測，估計未來現(xiàn)金凈流量的增長率。對證券公司未來前景的預測應結(jié)合中國經(jīng)濟增長情況、中國資本市場未來發(fā)展、證券行業(yè)發(fā)展情況和公司情況等因素。中國證券公司正處在資本市場高速發(fā)展的階段，企業(yè)的發(fā)展和盈利都增長很快，同時波動也較大。因此，使用歷史數(shù)據(jù)進行簡單平均或者是線性預測都將和實際有較大出入，宜采用專家組以財務報表為基礎估計增長率，即從證券公司未來盈利入手，逐一分析主要業(yè)務的未來增長情況，預估未來利潤和現(xiàn)金凈流量的增長。相對來說，運用專業(yè)人士估計增長率，再輔以對財務報表進行調(diào)整的方法會比歷史數(shù)據(jù)簡單遞推的方式更為科學。

2.3.2 股權(quán)資本成本的計算

股權(quán)資本成本是公司籌集和使用股權(quán)資本所付出的代價，是投資者要求的最低報酬。一般依據(jù)資產(chǎn)定價模型（CAPM）計算股權(quán)資本成本。其計算公式：

其中：R是公司股權(quán)資本成本，Rf為無風險報酬率，β為公司的β系數(shù)，Rm為市場預期收益率， 為市場的風險溢價。

（1）無風險利率 Rf的估計

無風險利率在國外通常都是以10年期國債為準。從國內(nèi)的實際情況來看，投資者可獲得的最低收益率是銀行的存款利率；而且國家開發(fā)銀行發(fā)行的浮動利率債券也是以一年期銀行儲蓄利率為基準利率。因此，本文選擇一年期銀行儲蓄利率為無風險利率Rf。

市場風險溢價是預期市場有價證券投資組合回報率與無風險收益率之間的差額。估計市場風險溢價是通過估計道瓊斯指數(shù)或者其它具有代表性指數(shù)的平均收益率相對于10年政府債券的幾何平均數(shù)的溢價計算。

（3）公司 β（BETA）系數(shù)估計

公司β系數(shù)可以通過下面線性回歸方程表示：

其中，Y為股票的收益率，X為市場的平均收益率，為該股票的縱軸截距，為回歸線的斜率，既該股票的β系數(shù)， 為隨機誤差項。

其中， 為特定股票的收益率與股票平均收益率的協(xié)方差，S2為股市平均報酬率的方差。

在成熟市場中有機構(gòu)對公司BETA系數(shù)進行長期研究，定期公布研究結(jié)果，如果公司股票上市，可以使用公布的β系數(shù)。我國有關的研究機構(gòu)開始研究β，并可以提供公司β系數(shù)測算的結(jié)果。

三、股權(quán)現(xiàn)金凈流量折現(xiàn)模型的應用

利用某證券公司的實際數(shù)據(jù)應用股權(quán)現(xiàn)金凈流量折現(xiàn)模型評估該證券公司的企業(yè)價值價值如下：

3.1 計算股權(quán)資本成本

計算股權(quán)資本成本的關鍵是對無風險收益率、市場預期收益率、β系數(shù)等的估算。

（1）估算無風險收益率

中國人民銀行2010年調(diào)整一年期存款利率為2.5%，因此無風險報酬率為2.5%。

（2）市場預期收益率

中國股票市場建立的時間不長，且在很長一段時間內(nèi)不是理性的投資場所，但滬深兩市從推出時起就按國際通行的方法建立了指數(shù)，經(jīng)過近20年數(shù)據(jù)積累，基本可以利用市場指數(shù)預測上市公司的平均收益率。上證指數(shù)在1990年12月19日收盤價是99.98點，到1992年5月26日上證指數(shù)最高點達到1429點，初具了資本市場的規(guī)模。為此本文從1992年開始計算，選取1992年間的高位數(shù)1429點和低位數(shù)386點的平均值907.5點為計算平均收益率起始值點，1992年8月24日最接近于這一點位，即以此日為計算初始日期。2010年9月20日上證指數(shù)收于2591點，以此作為計算的截止日期，共計214個月。月市場平均收益率的計算為：

907.5（1+x）214=2591

x=0.0049144

年市場平均收益率=0.0049144×12×100%=5.9%

（3）β 系數(shù)

本文采用第一搜股網(wǎng)站的數(shù)據(jù)，報告年度X證券公司的β系數(shù)為1.5。

（4）股權(quán)資本成本

股權(quán)資本成本=無風險收益率+β系數(shù)×市場風險溢價

=2.5%+1.5×（5.9%-2.5%）=7.6%

3.2 預測股權(quán)現(xiàn)金凈流量及增長率

以X證券公司報告年度的股權(quán)現(xiàn)金凈流量為基礎，考慮各種因素的影響，由專家組逐一測算未來現(xiàn)金凈流量。股權(quán)現(xiàn)金凈流量實質(zhì)上是指股權(quán)資本自由現(xiàn)金凈流量，即公司在履行了各種財務義務，還清了債務、彌補了資本性支出及追加營運資本后剩下的現(xiàn)金凈流量。其計算方式是：

F＝S＋D－C－Y－A＋E

其中：F是公司股權(quán)資本自由現(xiàn)金凈流量；S是公司凈利潤；D為非付現(xiàn)費用；C為資本性支出；Y為營運資本追加額；A為債務本金償還；E為發(fā)行新債務。

根據(jù)年報披露的信息，X證券公司報告年度股權(quán)資本自由現(xiàn)金凈流量為89.79億元，專家組測算結(jié)果如下表：

?

從上表的預測結(jié)果分析，該證券公司的現(xiàn)金凈流量的增長率多為5%，為穩(wěn)健起見選擇5%的增長率為基本增長率。按照保守性和客觀性原則，考慮到永續(xù)增長率大致和經(jīng)濟增長速度持平，借鑒發(fā)達國家經(jīng)濟增長速度大約在3%左右，而我國仍然繼續(xù)保持高增長后的慣性，初步估計中國經(jīng)濟增長速度將保持在為4-7%，因此估計X證券公司的永續(xù)增長率的最低為4%，最高的增長率為6%。

3.3 計算X證券公司的企業(yè)價值

假設X證券公司是持續(xù)經(jīng)營，并在未來12年內(nèi)是永續(xù)增長，按照永續(xù)增長的模型計算X證券公司的價值。現(xiàn)采用不同增長率的股權(quán)現(xiàn)金凈流量折現(xiàn)模型評估Z證券公司在不同增長率情況下的公司價值。其計算公式為：

其中：F為報告年度X證券公司股權(quán)現(xiàn)金凈流量8.98元 （89.79÷10，該證券公司發(fā)行股本10億股），g為股權(quán)自由現(xiàn)金凈流量增長率，R為股權(quán)資本成本7.6%，折現(xiàn)率為2.5%。計算結(jié)果如下表。

?

如果中國經(jīng)濟持續(xù)增長，資本市場穩(wěn)步發(fā)展，X證券公司公司的價值也會逐步增長，因此，有必要計算永續(xù)增長期的價值。

其計算結(jié)果如下表。

?

通過運用股權(quán)自由現(xiàn)金凈流量對X證券公司進行估值，根據(jù)中國國情及謹慎性原則，當X證券公司股票的永續(xù)增長率在4%時，其每股合理價格應該在66元左右；當X證券公司股票的永續(xù)增長率在5%時，其每股合理價格應該在77元左右；當X證券公司股票的永續(xù)增長率在6%時，其每股合理價格應該在142元左右。

股票價格受很多因素的影響，企業(yè)價值的評估只是為投資者提供決策的依據(jù)。投資者還是應根據(jù)目標公司內(nèi)在價值的增長情況、股票價位、資本市場走勢等等因素判斷其投資價值。

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