張永升，榮 晨

（1.中國人民大學(xué) 農(nóng)業(yè)與農(nóng)村發(fā)展學(xué)院，北京 100872；2.安徽工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院，安徽 馬鞍山 243002）

貨幣政策與房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金持有水平變化的實證

張永升1，榮 晨2

（1.中國人民大學(xué) 農(nóng)業(yè)與農(nóng)村發(fā)展學(xué)院，北京 100872；2.安徽工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院，安徽 馬鞍山 243002）

文章利用中國人民銀行網(wǎng)站上貨幣政策執(zhí)行報告公布的“貨幣政策偏緊指數(shù)”，研究了貨幣政策對房地產(chǎn)上市公司現(xiàn)金持有水平的影響。發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)上市公司都是高成長性企業(yè)，房地產(chǎn)上市公司的現(xiàn)金持有水平隨著貨幣政策緊縮程度的變化而變化，當貨幣政策偏緊時，房地產(chǎn)上市公司會提高現(xiàn)有持有水平，提高現(xiàn)金持有水平的方式是提高經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。為了驗證結(jié)論，文章也利用“貨幣政策偏松指數(shù)”進行了研究，得到的結(jié)論與上完全對應(yīng)，即貨幣政策偏松時，房地產(chǎn)上市公司會降低現(xiàn)金持有水平，但房地產(chǎn)上市公司投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量和籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量會增加，也就是在外部融資容易時，房地產(chǎn)企業(yè)會加大投資開發(fā)。

貨幣政策；房地產(chǎn)企業(yè)；經(jīng)營活動產(chǎn)現(xiàn)金流量；投資活動現(xiàn)金流量；籌資活動現(xiàn)金流量

0 引言

長期以來，貨幣政策在房地產(chǎn)市場的傳導(dǎo)機制受到國內(nèi)外學(xué)術(shù)界廣泛的關(guān)注。一方面房地產(chǎn)行業(yè)是資金密集型產(chǎn)業(yè)，從投資到銷售都離不開金融的支持，貨幣當局的政策變化會通過供給和需求雙重層面?zhèn)鲗?dǎo)到房地產(chǎn)價格；另一方面房地產(chǎn)市場的不穩(wěn)定性是常態(tài)，上個世紀日本和臺灣的經(jīng)濟危機是由房地產(chǎn)市場的波動引起的，近年來美國的次貸危機，也是由房屋的次級貸款所致。

國內(nèi)外對貨幣政策傳導(dǎo)機制的研究，主要有兩大流派的觀點：一種是強調(diào)貨幣政策傳導(dǎo)的貨幣渠道，這種觀點主要分析利率、匯率變動如何對宏觀經(jīng)濟變量產(chǎn)生影響，具體有利率渠道、匯率渠道、資產(chǎn)價格渠道等，其傳導(dǎo)過程可表示為：ΔM→ΔR→ΔI→ΔY；另一種觀點是強調(diào)貨幣政策傳導(dǎo)的信貸渠道，即通過銀行信貸條件、企業(yè)融資條件和居民家庭財務(wù)狀況的變化，分析貨幣政策對經(jīng)濟的影響，其傳導(dǎo)過程可表示為：M↓→I↑→金融地位↓→貸款↓→投資、產(chǎn)量↓。

就我國而言，自2003以來我國貨幣政策的調(diào)控目標之一就放在房地產(chǎn)市場，貨幣政策不斷調(diào)整，而房地產(chǎn)價格卻一路飆升，貨幣政策是不是無效？如果有效，貨幣政策又是如何影響房地產(chǎn)市場？在目前房地產(chǎn)投資過熱、房價上漲過快的情況下，研究我國貨幣政策影響房地產(chǎn)市場經(jīng)濟運行的傳導(dǎo)路徑，尤其是貨幣政策控制房地產(chǎn)市場所發(fā)揮的作用，以及調(diào)控貨幣政策使房地產(chǎn)市場健康穩(wěn)健的發(fā)展具有現(xiàn)實的意義。

1 研究模型

1.1 樣本選擇

本文以房地產(chǎn)上市公司為研究對象，查找了139家上市公司2005～2009年的季度數(shù)據(jù)，刪除相關(guān)變量缺失的公司和季度數(shù)據(jù)后，最后得到88家公司1320個公司/季度觀測值。上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)來源于CCER數(shù)據(jù)庫，各季度的貨幣政策感受指數(shù)來自全國銀行家問卷調(diào)查報告和貨幣政策執(zhí)行報告。

1.2 變量定義和模型選擇

本文用房地產(chǎn)上市公司的貨幣資金加上短期投資衡量房地產(chǎn)公司的現(xiàn)金持有水平，用第t年j季度的現(xiàn)金減第t-1年j季度的現(xiàn)金衡量現(xiàn)金持有水平的變化，用貨幣政策感受指數(shù)衡量貨幣政策的緊縮程度，根據(jù)全國銀行家問卷調(diào)查報告，銀行家對貨幣政策的評價劃分為6檔：過松、偏松、適度、偏緊、過緊和看不準，銀行家判斷貨幣政策“偏緊”所占的比例越高，則貨幣政策越從緊，銀行家判斷貨幣政策“偏松”所占的比例越高，則貨幣政策越寬松。本文運用偏緊和偏松指數(shù)從正反兩面來分析和驗證貨幣政策對房地產(chǎn)市場的影響。

根據(jù) Heitor Almeida and Murillo Campello（2004）現(xiàn)金流量敏感性的基本模型，本文借鑒了祝繼高和陸正飛（2009）的變量定義和回歸模型1及回歸模型2，通過面板數(shù)據(jù)進行分析。

模型1：

dcash=α0+α1mc+α2q+α3mc×q+α4cfo+α5size+α6bmc+ε

表1 變量的定義

模型2：

dcash=α0+α1mc+α2dcfo+α3dcff+α4dcfi+α5mc×dcfo+α6mc×dcff+α7mc×dcfi+α8q+α9size+α10bmc+ε

2 實證分析結(jié)果

2.1 描述性統(tǒng)計

本文查找了各公司各季度的總資產(chǎn)、貨幣資金、短期投資、負債合計、負債與股東權(quán)益合計、經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額、籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額、投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額、收盤價、非流通股合計和流通股合計等原始數(shù)據(jù)，通過計算得到回歸模型所需的各變量。根據(jù)計算得出的Q值，在1320個觀測值中，Q值小于1的有29個觀測，占總的觀測的2.197%，其中Q值最小的是0.792397566，最大的是598.3437549，由此看出房地產(chǎn)上市公司基本上都是高成長性企業(yè)，高成長性的各房地產(chǎn)上市公司之間也存在較大的差距。

表2 偏緊指數(shù)與現(xiàn)金持有變化的逐步回歸結(jié)果

觀察現(xiàn)金持有水平的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)上市公司各季度的現(xiàn)金持有水平差異也較大。其中，現(xiàn)金持有水平占起初總資產(chǎn)的比例最小的是0.0425%，最大的達到88.821%。

表3 (偏緊指數(shù))模型2的回歸結(jié)果

2.2 回歸結(jié)果

2.2.1 運用貨幣政策偏緊指數(shù)進行的面板數(shù)據(jù)分析

對模型1，本文通過逐步回歸的方法驗證貨幣政策對房地產(chǎn)公司現(xiàn)金持有水平的影響，表2是貨幣政策偏緊指數(shù)與上市公司現(xiàn)金持有水平的逐步回歸結(jié)果。先用變量mc和bmc對dcash進行回歸，發(fā)現(xiàn)變量mc的系數(shù)顯著為正，bmc的系數(shù)顯著為負；再加入q變量一起回歸，變量mc的系數(shù)仍然顯著為正，bmc的系數(shù)仍然顯著為負。逐步增加變量進行回歸，直到把模型1的變量都進行回歸，最后發(fā)現(xiàn)變量mc的系數(shù)一直顯著為正，bmc的系數(shù)一直顯著為負。說明貨幣政策對房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金持有水平的確有顯著的影響，mc的系數(shù)顯著為正，說明同期的貨幣政策偏緊指數(shù)與房地產(chǎn)上市公司現(xiàn)金持有水平成正方向變化，貨幣政策偏緊，房地產(chǎn)企業(yè)增加現(xiàn)金持有，bmc的系數(shù)顯著為負，說明上一期的貨幣政策偏緊指數(shù)與本期房地產(chǎn)上市公司的現(xiàn)金持有水平成反方向變化。變量cfo顯著為正，說明上市公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量與現(xiàn)金持有水平同方向變化。

模型2主要分析在貨幣政策偏緊時，房地產(chǎn)上市公司增加現(xiàn)金持有水平的途經(jīng)。在借鑒模型2時，發(fā)現(xiàn)變量之間存在高度共線性，因此對模型2進行回歸時，本文剔除了變量dcfo，對余下的變量建立混合模型。由表3看出貨幣政策感受指數(shù)偏緊時，交互項mc×dcff和mc×dcfi顯著為負，說明當貨幣政策從緊，企業(yè)的信貸融資約束加強時，房地產(chǎn)上市公司的投資活動和籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量減少，即貨幣政策偏緊時房地產(chǎn)上市公司不會進行籌資活動也不會進行投資開發(fā)；而顯著不為負，說明貨幣政策從緊時，房地產(chǎn)上市公司主要通過經(jīng)營活動以增加現(xiàn)金流量，即通過銷售房屋回收資金。

表4 偏松指數(shù)與現(xiàn)金持有變化的逐步回歸結(jié)果

2.2.2 運用貨幣政策偏松指數(shù)進行的面板數(shù)據(jù)分析表4是貨幣政策偏松指數(shù)與上市公司現(xiàn)金持有水平的逐步回歸結(jié)果。變量mc始終顯著為負，說明同期的貨幣政策偏松指數(shù)與房地產(chǎn)上市公司現(xiàn)金持有水平成反方向變化，貨幣政策偏松，房地產(chǎn)企業(yè)減少現(xiàn)金持有；變量bmc一直顯著為正，說明上一期的貨幣政策偏松指數(shù)與本期房地產(chǎn)上市公司的現(xiàn)金持有水平成正方向變化。變量cfo仍然顯著為正，說明上市公司的現(xiàn)金持有水平隨著經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金的流量增加而增加。

表5 (偏松指數(shù))模型2的回歸結(jié)果

在表5中，交互項mc×dcff和mc×dcfi顯著為正，說明當貨幣政策寬松時，投資活動和籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量增加，即貨幣政策寬松，房地產(chǎn)上市公司會增加籌資活動和投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，房地產(chǎn)企業(yè)會積極籌資，加大投資開發(fā)；而顯著不為負，說明外部融資容易時，房地產(chǎn)上市公司此時并不擔心房屋的銷售問題，對房屋的銷售前景很樂觀。

3 結(jié)論

本文利用中國人民銀行網(wǎng)站上貨幣政策執(zhí)行報告發(fā)布的“貨幣政策感受指數(shù)”，從房地產(chǎn)上市公司現(xiàn)金持有水平變化的角度，分析了貨幣政策對房地產(chǎn)市場的影響。從貨幣政策偏緊和偏松兩方面的數(shù)據(jù)，通過逐步回歸的方法，驗證了貨幣政策對房地產(chǎn)上市公司的現(xiàn)金持有的確有顯著的影響。研究發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)上市公司的現(xiàn)金持有水平會隨著同期貨幣政策的松緊而變化，當貨幣政策偏緊，銀行信貸約束加強時，房地產(chǎn)企業(yè)會面臨資金短缺的危機，房地產(chǎn)企業(yè)會提高現(xiàn)金持有水平，提高現(xiàn)金持有的方式是通過改善經(jīng)營活動，提高經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，加速資金周轉(zhuǎn)；當貨幣政策偏松，銀行信貸約束減弱時，房地產(chǎn)企業(yè)會減少現(xiàn)金持有，會通過籌資活動和投資活動加大房地產(chǎn)的投資和開發(fā)。

本文的研究支撐了貨幣政策的信貸傳導(dǎo)渠道，貨幣政策的變化會直接影響房地產(chǎn)市場的現(xiàn)金持有水平，貨幣政策可以通過影響房地產(chǎn)的現(xiàn)金持有水平變化來調(diào)控房地產(chǎn)市場，在緊縮的貨幣政策下，房地產(chǎn)企業(yè)會加倍注重資金鏈和現(xiàn)金量的安排，從而達到有效調(diào)控房價，保障房地產(chǎn)市場健康穩(wěn)健的成長和發(fā)展，拉動國家經(jīng)濟增長。

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F830

A

1002－6487（2011）04－0121-03

安徽省哲學(xué)社會科學(xué)規(guī)劃重點項目（AHSK07-08D60）

張永升（1976-），男，河北衡水人，博士，研究方向：農(nóng)村金融，金融建設(shè)創(chuàng)新，金融產(chǎn)品設(shè)計。榮 晨（1985-），男，安徽六安人，碩士研究生，研究方向：房地產(chǎn)經(jīng)濟。

（責(zé)任編輯/浩 天）