謝永珍 付增清

國有控股與民營控股上市公司競爭力孰強(qiáng)孰弱
——基于公司治理與管理相匹配的視角

謝永珍 付增清

控股股東的性質(zhì)對于治理行為具有重要影響,并最終決定著上市公司的競爭優(yōu)勢。通過對 2003-2006年3590個樣本的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)由于制度約束以及上市公司自發(fā)性要求,國有控股與民營控股上市公司普遍重視潛在競爭優(yōu)勢的培育,尤其是董事會制度的建設(shè),治理競爭力均有顯著改善。民營控股上市公司具有較強(qiáng)的潛在競爭優(yōu)勢,但由于控制權(quán)的爭奪導(dǎo)致了上市公司財務(wù)狀況不佳。國有控股上市公司由于其壟斷性地位,具有較強(qiáng)的財務(wù)實(shí)力。國有控股上市公司應(yīng)進(jìn)一步優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu),而民營控股上市公司大股東則應(yīng)培育理性的投資意識以及聯(lián)盟意識。

上市公司競爭力;治理競爭力;財務(wù)實(shí)力

一、引言

股權(quán)結(jié)構(gòu)是決定公司治理機(jī)制形成的基礎(chǔ)要素,乃至是唯一的因素 (Black,2001)。在“貝利—米恩斯命題”下,股權(quán)高度分散時,公司治理的主要代理問題是外部投資者與企業(yè)管理層之間的利益沖突 (第一類代理問題),大股東被認(rèn)為是能夠解決代理沖突,約束經(jīng)理人行為的有效機(jī)制①見 Berle and Means(1932)、Jensen and Meckling(1976)以及 Shleifer and Vishny(1986).。但 20世紀(jì) 80年代后的研究發(fā)現(xiàn)公司治理中的第一類代理問題與第二類代理問題 (大股東對小股東的利益攫取)并存②見 La Port et al.(1998,1999,2000a)以及 Baek et al.(2004).,大股東的掠奪導(dǎo)致了公司價值的下降和股東利益的受損③見 Claessens et al.(2002)、Lemmon et al.(2003)以及 Cheung,Rau and Stouraitis(2006).,并且大股東的掠奪成為各國公司治理中最為關(guān)注的問題之一④見 La Porta et al.(2000a,2002)、Denis andMcConnell(2003)以及 Dyck and Zingales(2004).。為了避免單一大股東有可能形成的對小股東的掠奪,學(xué)者們提出了適度集中和相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)模式,并指出這一股權(quán)結(jié)構(gòu)安排有助于規(guī)避大股東的利益攫取行為,增加上市公司價值等⑤見 Gomes和 Novaes(1999)、Lehman andWeigand(2000)、Faccio,Lang and Young(2001)、Volpin(2002)以及 Maury and Pajuste(2005).。Maury和 Pajuste(2005)的研究發(fā)現(xiàn)：投票權(quán)分配的越均勻越能提高企業(yè)價值,在家族控制的企業(yè)中,這一效果更為顯著。我國上市公司究竟應(yīng)該選擇什么樣的股權(quán)結(jié)構(gòu),仁者見仁,智者見智⑥黃渝祥等(2003)認(rèn)為股權(quán)制衡有利于保護(hù)中小股東的權(quán)益;但趙景文、于增彪 (2005)、徐莉萍、辛宇、陳工孟等 (2006)的研究卻證實(shí)在中國制度背景下,股權(quán)制衡并非能對公司經(jīng)營績效能夠產(chǎn)生積極影響。。股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅包括各類股東的持股比例,更重要的是大股東或者最終控制人的性質(zhì)。由于控制性股東動機(jī)的不同決定了他們對上市公司的控制方式以及監(jiān)督管理層的方式不同①見 Kang&Sorensen(1999)、徐莉萍 (2006)以及 Gongmen Chen,Michael Firth and Liping Xu(2008)等。 具體評價指標(biāo)體系與評價方法,詳見王維祝,我國上市公司競爭力決定因素及其變動研究。,相關(guān)研究也證實(shí)上市公司治理水平因?yàn)榭刂菩怨蓶|類型的不同而存在差異②陳信元等(2004)、CCGINK(2005)、徐莉萍等(2006)研究都證實(shí)不同性質(zhì)外部大股東對公司治理與公司績效的作用效果存在明顯差別。。國有控股與民營控股的比較研究一直深受學(xué)者關(guān)注,但對國有控股與民營控股上市公司治理競爭力與財務(wù)實(shí)力是否存在顯著差異、國有控股與民營控股上市公司是否均適合適度集中相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排、股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理化是帶來了公司績效的顯著改善等問題的探討尚未深入?；诠局卫砼c管理相匹配的視角,在構(gòu)建上市公司競爭力評價模型的基礎(chǔ)上,采用方差分析對兩類控股股東的整體競爭力、治理競爭力以及財務(wù)實(shí)力進(jìn)行了比較研究,并得到了重要的發(fā)現(xiàn)。

二、基于公司治理視角的上市公司競爭力評價指標(biāo)體系與評價模型

對競爭力的研究由來已久,并且國際上已經(jīng)形成了較有權(quán)威的競爭力評價系統(tǒng)③如世界經(jīng)濟(jì)論壇 (WEF),《全球競爭力報告》,2001;瑞士洛桑國際管理開發(fā)學(xué)院 ( IMD),《世界競爭力年鑒》,2001;尚紅兵,油田上市公司核心競爭力評價,2004;薛瓏等,商業(yè)連鎖上市公司競爭力評價體系,2004;胡旺盛,我國家電行業(yè)上市公司競爭力的分析,2006;夢然,民營企業(yè)核心競爭力評價指標(biāo)體系研究,2007等。,多數(shù)學(xué)者或者機(jī)構(gòu)認(rèn)為技術(shù)是決定企業(yè)競爭力的關(guān)鍵因素④如 Ross,S.C.(1991)、Elias G.Carayannis等 (2000)、Coconete,D.E.(2003)、Jiancheng Guan等 (2005)、Kirsten Labuske&Jochen Streb(2008)。我國趙愚等 (2001)、戴強(qiáng) (2003)、尹繼東等 (2004)、馬俊如 (2005)、郭慶然 (2006)以及馬得林 (2007)等。,部分學(xué)者認(rèn)為管理在整個企業(yè)系統(tǒng)運(yùn)作的過程中發(fā)揮著關(guān)鍵的作用,是提升企業(yè)運(yùn)行效率的重要驅(qū)動力,管理競爭力是構(gòu)成企業(yè)競爭力的核心要素之一⑤如 Liu Aiguo&Zhao Shengre(1997)、Huang Yuanyuan&LiNa(2005)、SuhongLi et al.(2006)我國楊善星 (2003)、齊二石等 (2004)、王維才(2004)、張立輝等 (2005)、游達(dá)明等 (2006)、少華 (2007)以及劉平 (2007)等。。上世紀(jì) 80年代后隨著人們對于組織文化的關(guān)注,相關(guān)學(xué)者的研究支持了企業(yè)文化對于競爭力的積極影響⑥如國外 Zahir Irani et al.(1997)、Ernst,H.(2001)、WaiHungNg(2002)、Zabid AbdulRashid等 (2003)、S.K.Herath等 (2006)等 ,我國肖艷芳 (2003)、丁永波等 (2005)、秦嗣毅 (2006)與李光麗等 (2007)等。。隨著人們對于公司治理的關(guān)注,近年來有少數(shù)學(xué)者開始將公司治理納入到競爭力的評價中。Chi-Kun Ho(2005)首次將治理因素納入到競爭力的評價中,并且認(rèn)為跨國公司遵循公司治理行為的程度越高,企業(yè)的競爭力就越強(qiáng);Andreas Charitouet al.(2007)通過對 161家紐約證交所退市公司的實(shí)證分析,認(rèn)為董事會及股權(quán)結(jié)構(gòu)是決定上市公司生存能力的一個重要因素,擁有更好治理結(jié)構(gòu)的公司退市的可能性更小。我國大部分學(xué)者采用規(guī)范研究方法探討公司治理與競爭力的關(guān)系⑦如蔡厚清 (2000),徐霞 (2002),孫班軍 (2003),劉元元 (2004),張維功 (2005)等人為治理是決定企業(yè)競爭力的重要因素。,部分學(xué)者認(rèn)為公司治理是決定上市公司核心競爭力的關(guān)鍵要素或者制度保障⑧如鄒國慶、徐慶侖 (2005),熊波、陳柳 (2005),王小平 (2006)等。,還有學(xué)者認(rèn)為,企業(yè)競爭優(yōu)勢來自于企業(yè)戰(zhàn)略管理規(guī)劃與完善的治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)部控制制度的協(xié)調(diào)與配合以及治理與戰(zhàn)略的互動⑨如王桂蓮 (2004),朱廷柏、李寧 (2005)等。,有些學(xué)者嘗試采用實(shí)證研究方法驗(yàn)證公司治理對競爭力的積極影響⑩如胡一帆等(2005)、白重恩等 (2005)、楊蓉(2007)等采用實(shí)證研究方法驗(yàn)證了公司治理對競爭力的積極影響。。

忽視基業(yè)常青基石的公司治理無法建立以及維持長久競爭優(yōu)勢,乃至破產(chǎn)倒閉 (如通用汽車、安然、帕馬拉特等)。因此需打破傳統(tǒng)競爭力評價的缺陷,構(gòu)建全面反映公司治理與財務(wù)實(shí)力的上市公司競爭力評價系統(tǒng)。根據(jù)公司治理與財務(wù)指標(biāo)之間的邏輯關(guān)系,應(yīng)采用幾何級數(shù)模型。其中公司治理競爭力涵蓋股權(quán)結(jié)構(gòu)合理性、股東大會規(guī)范性、董事會治理競爭力以及監(jiān)事會治理競爭力;財務(wù)實(shí)力以及涉及增長能力、償債能力、運(yùn)營能力與盈利能力等。

式中：α與β分別代表公司治理競爭力與財務(wù)實(shí)力的重要性系數(shù),采用基于分?jǐn)?shù)標(biāo)度的 AHP法確定,CCGI以及 FP分別代表公司治理競爭力指數(shù)與財務(wù)實(shí)力指數(shù)。兩要素指數(shù)采用加權(quán)算數(shù)平均法予以構(gòu)建,基礎(chǔ)層次各指標(biāo)的重要性系數(shù)采用變異系數(shù)法確定①見 Kang&Sorensen(1999)、徐莉萍 (2006)以及 Gongmen Chen,Michael Firth and Liping Xu(2008)等。 具體評價指標(biāo)體系與評價方法,詳見王維祝,我國上市公司競爭力決定因素及其變動研究。。

三、國有控股與民營控股上市公司競爭力及其變動比較

本研究數(shù)據(jù)根據(jù)國泰安與色諾芬資本市場數(shù)據(jù)庫以及上市公司年報整理而得,取樣范圍包括 2003-2006年全部上市公司中刪除信息不準(zhǔn)全者,共 3590個樣本點(diǎn)。其中國有控股上市公司為 2517家,占70%,民營上市公司為 939家,占 26%。

實(shí)證數(shù)據(jù)顯示：民營控股上市公司競爭力與國有控股上市公司幾乎相當(dāng),差異很小并且也不顯著 (注：見表 1),但民營控股上市公司之間競爭力的差異較大。決定上市公司競爭力的兩個要素指標(biāo)中,民營控股上市公司具有相對完善的治理結(jié)構(gòu),其治理競爭力高于國有控股上市公司。原因可能有以下幾點(diǎn)：一是該類上市公司股權(quán)集中度相對較低,并且大股東之間的制衡狀況較好;其次,與國有控股相比,民營控股上市公司中的內(nèi)部人控制、所有者缺位、政府過度干預(yù)等問題相對較少;再次,嚴(yán)格的上市審批制度要求民營上市公司必須具備良好的治理結(jié)構(gòu)。但良好的治理卻沒有形成較好的公司績效,民營控股上市公司財務(wù)實(shí)力指數(shù)顯著低于國有控股,且上市公司之間也呈現(xiàn)出較大的不穩(wěn)定。這可能與部分國有控股上市公司處于壟斷性行業(yè),并且擁有的社會關(guān)系資源豐富有關(guān)。而民營控股上市公司受預(yù)算硬約束、融資等資源限制以及環(huán)境不確定性等的影響較大。另一個重要原因是民營控股大股東之間的控制權(quán)爭奪,導(dǎo)致了公司財務(wù)業(yè)績的降低。兩類上市公司之際競爭力的差異是否屬于上述原因,有待于以下的實(shí)證檢驗(yàn)。

表1 民營控股與國有控股上市公司競爭力及其變動比較

兩類上市公司競爭力在樣本期間的變動 (見表 1與表 2)表明,由于治理結(jié)構(gòu)的逐步完善,使得兩類上市公司整體競爭力在 2003至 2006年間均有顯著提升(詳見表 2),但國有控股上市公司提升幅度高于民營控股上市公司。

由于相關(guān)法律、制度約束以及基于自身提升競爭力的需要,兩類上市公司公治理競爭力均有顯著提升,但公司治理競爭力的變動呈現(xiàn)不同的特點(diǎn),國有控股上市公司提升幅度高于民營控股 (見表 2)。國有控股上市公司治理競爭力的提高主要是由于外部嚴(yán)格的監(jiān)管措施所致①如新《公司法》、《證券法》、《上市公司章程指引》、《上市公司股東大會規(guī)則》、股權(quán)分置改革等。針對國有控股上市公司股權(quán)分置改革問題,2005年 6月 17日,國資委發(fā)布《關(guān)于國有控股上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見》,要求國有股股東研究確定在所控股上市公司中的最低持股比例。2005年9月 8日,國資委發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革中國有股權(quán)管理有關(guān)問題的通知》,9月 17日,國資委發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革中國有股股權(quán)管理審核程序有關(guān)事項(xiàng)的通知》為國有上市公司股改掃除了最后的政策阻礙。由于股權(quán)分置改革,非流通股轉(zhuǎn)為流通股一定程度上解決了國有股的痼疾,國有控股上市公司經(jīng)歷這次改革的洗禮后,公司治理水平有了明顯的提高。,尤其是股權(quán)分置改革,使得國有控股上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)得以改善,從而使其公司治理競爭力得以顯著提高。民營上市公司治理競爭力的提高更多的源于自發(fā)性需求。

不同控股股東的治理行為對財務(wù)績效改善的貢獻(xiàn)不同,國有控股上市公司的財務(wù)績效隨著治理競爭力的提升,而呈現(xiàn)上升趨勢;但民營控股上市公司治理結(jié)構(gòu)的完善并沒使公司財務(wù)績效有較大改善,財務(wù)實(shí)力指數(shù)出現(xiàn)了下降趨勢,甚至出現(xiàn)了股權(quán)分置改革后 2005年與 2004、2003年相比的顯著下降,以及 2006與 2004年相比的財務(wù)業(yè)績顯著的下滑,這主要是由于民營控股上市公司大股東之間控制權(quán)的爭奪②朱紅軍、汪輝：《股權(quán)制衡可以改善公司治理嗎：——宏智科技股份有限公司控制權(quán)之爭的案例分析》,《管理世界》2004年第 10期。所致。這表明對于中國上市公司而言,只有培育理性的投資者,強(qiáng)化大股東之間的合作與聯(lián)盟意識,才能在形成良好股權(quán)結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)公司績效的改善。

表2 國有控股與民營控股上市公司競爭力不同年份變動多重比較

四、國有控股與民營控股上市公司治理競爭力比較

民營控股上市公司治理競爭力高于國有控股(見表 3)。民營控股上市公司具有相對國有控股具有較為合理的股權(quán)結(jié)構(gòu),并且股東大會運(yùn)作效果較好,其治理競爭力略高于國有控股,但不同上市公司之間呈現(xiàn)較大差異。而國有控股上市公司一方面治理競爭力較低,另一方面各上市公司之間均表現(xiàn)出較低水平。由于制度的監(jiān)管以及國有控股上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)特點(diǎn),國有控股較民營控股上市公司具有相對較高的監(jiān)事會治理競爭力。董事會作為公司治理的核心機(jī)構(gòu),無論是國有控股還是民營控股上市公司均給予了很大的重視,兩類上市公司的董事會治理競爭力均為最高 (民營控股的股權(quán)結(jié)構(gòu)合理性除外),并且沒有顯著差異 (見表 3)。

雖然兩類控股股東控制的上市公司股東大會運(yùn)作的提升幅度較大 (見表 2與表 3),但股東大會運(yùn)作效率仍然是各指數(shù)中最低者。2006年中國證監(jiān)會頒布《上市公司股東大會規(guī)則》①中國證監(jiān)會 2006年 3月 16日發(fā)布的《上市公司股東大會規(guī)則》對股東大會的召集、股東大會提案與通知、股東大會的召開、股東大會監(jiān)管措施等均給予了明確的規(guī)定。使得 2006年股東大會運(yùn)作較以往各年均有顯著的改善,主要得益于股東大會會議次數(shù)的增加,但股東參會比例仍然比較低,股東大會由大股東或者控制性家族控制甚至變成大股東會的局面仍然難以改變。

股權(quán)分置改革的實(shí)施,使得國有控股上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)合理性提升了 3.22個百分點(diǎn) (見表 2),而民營控股上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)沒有顯著改善,但民營控股上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)合理性顯著優(yōu)于國有控股。樣本年度內(nèi)各年民營控股上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)均較國有控股合理,相差近 20個百分點(diǎn) (見表 3)。主要由于民營控股股東多為自然人或者控制性家族,公司的發(fā)展受資本等因素的影響需要在證券市場獲得投資者的資金,因而股權(quán)集中程度相對較低,股權(quán)制衡狀況也較好。

兩類控股股東控制的上市公司中,董事會治理受到普遍關(guān)注,董事會治理競爭力的改善最為明顯,其中國有控股上市公司改善程度大于民營控股上市公司 (見表 2)。國有控股上市公司董事會治理競爭力在各要素指數(shù)中表現(xiàn)最好,尤其 2006年與各年相比均有顯著改善,并且各年董事會治理指數(shù)均高于其它要素指數(shù),這表明國有控股上市公司更加重視董事會制度的建設(shè),董事會合規(guī)性較好。民營控股上市公司董事會治理競爭力也呈逐年改善趨勢,并且在各要素指數(shù)中改善最為明顯,尤其 2006年董事會治理狀況有顯著改善 (見表 3)。

新《公司法》對監(jiān)事會監(jiān)督職能的強(qiáng)化使得監(jiān)事會治理有顯著改善,但由于多種因素的制約,尤其是強(qiáng)化監(jiān)事會職能的同時,沒有給予監(jiān)事會履行職能的權(quán)力保障,無論是國國有控股上市公司還是民營控股上市公司的監(jiān)事會治理狀況均不樂觀。國有控股上市公司由于制度的約束,其監(jiān)事會治理狀況較好,并且隨著法律以及相關(guān)制度的完善,監(jiān)事會治理競爭力得以不斷提升 (見表 2與表 3)②鄭海航(2008)認(rèn)為,國有企業(yè)監(jiān)事會制度在監(jiān)管國有企業(yè)、確保國有資產(chǎn)保值增值方面發(fā)揮了巨大作用,取得了重大效果,國有企業(yè)監(jiān)事會在國有資產(chǎn)監(jiān)管體制中現(xiàn)在和將來仍然會發(fā)揮重要作用,而且隨著監(jiān)事會制度的完善,國有企業(yè)監(jiān)事會制度在監(jiān)管國有企業(yè)確保國有資產(chǎn)保值增值方面所起的作用在相當(dāng)長的時期內(nèi)將是不可替代的。;而民營控股上市公司雖然監(jiān)事會的激勵狀況好于國有控股上市公司,但因其監(jiān)事會規(guī)模合理性與會議頻率不如國有控股上市公司③由于篇幅所限,在此不能一一列示兩類控股股東監(jiān)事會治理競爭力對比的詳細(xì)信息。,故民營控股上市公司監(jiān)事會治理不如國有控股上市公司 (見表 3)。

總之,由于制度約束以及上市公司自發(fā)性要求,無論是民營控股還是國有控股上市公司的治理競爭力均有所提高,董事會制度建設(shè)普遍受到重視,但股東大會為大股東控制的局面沒有從根本上改變,監(jiān)事會治理仍然沒有收到明顯的效果。股權(quán)分置改革使得國有控股上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)逐步合理,但民營控股上市公司較國有控股具有較為合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)與股東大會運(yùn)作效率,國有控股上市公司的監(jiān)事會治理好于民營控股。

表3 國有控股與民營控股上市公司治理競爭力變動比較

續(xù)表3

五、國有控股與民營控股上市公司財務(wù)實(shí)力比較

決定財務(wù)實(shí)力的四個要素指數(shù)中,無論是盈利能力、運(yùn)營能力、償債能力以及增長能力國有控股上市公司均顯著高于民營控股,不僅如此,國有控股上市公司之間的波動均小于民營控股,但盈利能力除外 (為節(jié)省篇幅不單獨(dú)列示)。

要素指數(shù)中,國有控股上市公司運(yùn)營能力和盈利能力呈現(xiàn)增長趨勢,償債能力以及增長能力卻呈現(xiàn)下降趨勢。但各項(xiàng)指標(biāo)共同作用的結(jié)果使得國有控股上市公司財務(wù)實(shí)力呈現(xiàn)增長趨勢。要素基礎(chǔ)層次指標(biāo)中,除無形資產(chǎn)比率外,其他指標(biāo)均顯著好于民營控股上市公司,流動比率、速動比率以及凈資產(chǎn)收益率也高于民營控股,但差異不顯著 (由于篇幅所限,不單獨(dú)列表展示)。

國有控股上市公司盈利能力各項(xiàng)指標(biāo)中存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率及資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有所上升,但不同年份國有控股上市公司之間存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率及資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率差異有所擴(kuò)大。這可能是由于國有控股上市公司由于數(shù)量龐大,所處行業(yè)、業(yè)務(wù)范圍不同,經(jīng)營狀況存在差異所致。償債能力的下降可能是因?yàn)槭袌霏h(huán)境的改變以及政府相關(guān)政策的調(diào)整所致①2002年我國股票市場進(jìn)入較強(qiáng)力度的熊市調(diào)整,市場的不景氣和資金供給的匱乏使得證監(jiān)會不斷提高上市公司再融資的門檻 (張錦銘,2006),加上商業(yè)銀行與上市公司大股東的國有同質(zhì)性,在股權(quán)融資渠道受阻和債務(wù)的破產(chǎn)機(jī)制名存實(shí)亡的背景下,國有大股東會選擇負(fù)債進(jìn)行融資,公司的負(fù)債水平因而出現(xiàn)了上升(羅進(jìn)輝等,2008)。。國有控股上市公司在規(guī)模擴(kuò)張的同時,實(shí)現(xiàn)了較好的主營業(yè)務(wù)增長,其主營業(yè)務(wù)收入增長率高于資產(chǎn)增長率,但主營業(yè)務(wù)收入增長率的變化與稅后利潤增長率的變化不一致,主營業(yè)務(wù)收入對利潤的貢獻(xiàn)不明顯。

民營控股上市公司自 2005年開始財務(wù)業(yè)績下滑,2006年趨勢未減。各項(xiàng)要素指數(shù)均呈現(xiàn)下降趨勢②因篇幅關(guān)系,不再列示各項(xiàng)具體財務(wù)實(shí)力指標(biāo)的信息。,稅后利潤呈現(xiàn)負(fù)增長;公司規(guī)模的擴(kuò)張并未帶來主營業(yè)務(wù)收入的同步增長,但主營業(yè)務(wù)收入的變動趨勢與稅后利潤的變動趨勢基本一致。民營控上市公司雖償債能力雖然較國有控股差,但其財務(wù)安全性并不很差,在保證償債能力的同時,能夠較好地維持公司的發(fā)展所需要的資金。民營控股上市公司運(yùn)營能力下降幅度很大,存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率以及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都顯著低于國有控股上市公司。但相對國有控股上市公司,無形資產(chǎn)對于民營控股上市公司起著更加重要的作用,無形資產(chǎn)比率顯著高于國有控股上市公司,并且各年變動較為平穩(wěn)。民營控股上市公司的盈利能力普遍不如國有控股上市公司,在國有控股上市公司盈利能力顯著增長趨勢的同時,民營控股上市公司的盈利能力卻出現(xiàn)下降趨勢。

總之,民營控股上市公司的財務(wù)實(shí)力不如國有控股上市公司,國有控股上市公司財務(wù)實(shí)力呈現(xiàn)逐年改善的趨勢,但民營控股上市公司的財務(wù)實(shí)力卻相反。相對國有控股上市公司,民營控股上市公司的負(fù)債程度較高,但無形資產(chǎn)對于民營控股上市公司的貢獻(xiàn)較大。

六、研究發(fā)現(xiàn)

1.民營控股上市公司具有較為良好的治理結(jié)構(gòu),但財務(wù)實(shí)力較差;國有控股上市公司治理競爭力略低,但其財務(wù)實(shí)力較強(qiáng),兩個指標(biāo)綜合作用之結(jié)果,使得兩類控股股東控制的上市公司的總體競爭力沒有顯著差異。但就潛在競爭優(yōu)勢而言,民營控股上市公司好于國有控股。

2.董事會的制度建設(shè)受到普遍重視。民營控股具有較國有控股上市公司相對合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)和良好的股東大會運(yùn)作,其治理競爭力好于國有控股上市公司,但國有控股上市公司具有較好的監(jiān)事會治理。

3.國有控股上市公司治理競爭力的改善程度高于民營控股,主要源于外部制度約束和內(nèi)部自發(fā)性要求的結(jié)果,尤其是股權(quán)分置改革。而民營上市公司受外部監(jiān)管的影響較小,治理競爭力的提高更多的是出于自身的需要。

4.民營控股雖然較國有控股上市公司具有較好的治理競爭力,但并未形成較強(qiáng)的財務(wù)實(shí)力。國有控股上市公司財務(wù)狀況普遍好于民營控股,運(yùn)營能力和盈利能力在樣本年度內(nèi)逐步改善,并且實(shí)現(xiàn)了規(guī)模與收入的同步增長,但主營業(yè)務(wù)收入增長率的變化與稅后利潤增長率的變化不一致。民營控股上市公司不僅財務(wù)狀況差,而且呈現(xiàn)下滑趨勢。公司規(guī)模的擴(kuò)張并未帶來主營業(yè)務(wù)收入的同步增長,但利潤主要來源于公司主營業(yè)務(wù)。

5.民營控股上市公司較國有控股上市公司具有較大的財務(wù)風(fēng)險,資產(chǎn)負(fù)債率以及各項(xiàng)短期償債能力指標(biāo)均不如國有控股上市公司,但兩類上市公司資產(chǎn)負(fù)債率均維持在較為合理的范圍內(nèi)。

6.國有股所有者的缺位以及國有股東的超強(qiáng)控制,使得國有控股上市公司產(chǎn)生了過高的代理成本。因此對于國有控股上市公司而言,應(yīng)堅(jiān)定股權(quán)分置改革方向,進(jìn)一步優(yōu)化國有控股上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。民營控股上市公司由于控制權(quán)的爭奪,使得相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)非但沒有帶來財務(wù)業(yè)績的改善,反而導(dǎo)致財務(wù)狀況的惡化,因此,對于民營控股上市公司的大股東而言,培養(yǎng)理性的投資意識與聯(lián)盟意識則至關(guān)重要。

[責(zé)任編輯：賈樂耀 ]

Who is More Competitive,State-owned or Private Chinese Listed Companies:From the Perspective of Matching Corporate Governance with Management

XIE Yong-zhen FU Zeng-qing
(School of Management,Shandong University,Jinan 250100,P.R.China)

The nature of controlling shareholders has an important impact on corporate governance and deter mines ultimately the competitiveness of listed companies.Our empirical study of 3590 Chinese listed companies bet ween 2003 and 2006 shows that both the state-owned and the private companies,in response to institutional and inner requirements,attached great importance to potential competitiveness.In particular,great attention has been paid to the construction of the board system.As a result,corporate governance has significantly improved in listed companies.Specifically,private companies have greater potential competitiveness relative to state-owned companies,but the financial performance of private companies is worse because of the fight over the right of control.Stateowned companies have greater financial strength because of monopoly.Such findings imply that stated-owned companies should further optimize ownership structure while substantial shareholders of private companies should cultivate the awareness of rational investment and alliance.

Competitiveness of listed companies;corporate governance competitiveness;financial strength

2010-09-02

本文受到國家自然科學(xué)基金課題“董事會治理診斷與治理風(fēng)險預(yù)警系統(tǒng)研究”(70672098)的資助。

謝永珍,山東大學(xué)管理學(xué)院、山東大學(xué)公司治理研究中心教授,博士生導(dǎo)師(濟(jì)南 250100);付增清,山東省宏觀經(jīng)濟(jì)研究院高級經(jīng)濟(jì)師 (濟(jì)南 250100)。