王鳳榮 任 萌 張富森

政府干預(yù)、治理環(huán)境與公司控制權(quán)市場(chǎng)的有效性
——基于地方國(guó)有上市公司并購(gòu)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

王鳳榮 任 萌 張富森

同屬并購(gòu)是地方政府干預(yù)公司控制權(quán)市場(chǎng)的主要路徑與體現(xiàn),也是公司控制權(quán)市場(chǎng)有效性的重要度量。以 2003-2007年滬深兩市地方國(guó)有上市公司發(fā)生的并購(gòu)事件為樣本,以 2006年作為我國(guó)企業(yè)治理環(huán)境改進(jìn)的時(shí)間分界線,對(duì)同屬并購(gòu)的影響因素與績(jī)效變化進(jìn)行的實(shí)證研究表明,地方國(guó)有上市公司具有同屬并購(gòu)偏好,政府干預(yù)及地方保護(hù)程度是影響同屬并購(gòu)選擇的重要因素。此外,以股權(quán)分置改革為代表的治理環(huán)境改善弱化了地方國(guó)有企業(yè)的同屬并購(gòu)偏好,其并購(gòu)的中觀和微觀績(jī)效有所提升。這些發(fā)現(xiàn)凸現(xiàn)了公司控制權(quán)市場(chǎng)發(fā)揮結(jié)構(gòu)功能與治理功能的政府因素與環(huán)境條件,也揭示了治理環(huán)境改進(jìn)提升公司控制權(quán)市場(chǎng)有效性的路徑。

政府干預(yù);治理環(huán)境;公司控制權(quán)市場(chǎng);地方國(guó)有上市公司;同屬并購(gòu)

一、研究背景與問題的提出

自中國(guó)經(jīng)濟(jì)從“增量改革”過渡到“存量改革”以來,國(guó)有企業(yè)并購(gòu)就成為持續(xù)的社會(huì)經(jīng)濟(jì)熱點(diǎn)。地方政府作為規(guī)制者和所有者有動(dòng)機(jī)也有能力對(duì)國(guó)有企業(yè)并購(gòu)行為進(jìn)行干預(yù)。而且隨著中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展壯大,上市公司并購(gòu)迅速升溫,公司控制權(quán)市場(chǎng)也應(yīng)運(yùn)而生。公司控制權(quán)市場(chǎng)是上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的場(chǎng)所①當(dāng)前理論界對(duì)公司控制權(quán)市場(chǎng)概念有廣義與狹義之分。狹義的公司控制權(quán)市場(chǎng)主要指敵意接管,即新的控制權(quán)主體越過原有的經(jīng)理層,直接向小股東發(fā)出要約和接管競(jìng)價(jià),在獲得控制權(quán)后重組管理層。而與大股東或管理層談判獲得公司控制權(quán)的交易方式,并不被視為公司控制權(quán)市場(chǎng)范疇。因?yàn)閿骋獾臏p少不足以解決公司內(nèi)的代理問題,正是從這種觀點(diǎn)出發(fā),國(guó)內(nèi)不少學(xué)者認(rèn)為中國(guó)不存在公司控制權(quán)市場(chǎng)(俞鴻琳,2006)。廣義的公司控制權(quán)市場(chǎng)還包括協(xié)議收購(gòu)、股權(quán)買賣等多種控制權(quán)轉(zhuǎn)移的形式(王剛義,2003)。本文從廣義上使用公司控制權(quán)市場(chǎng)概念。,其理論上的基本功能在于解決上市公司的委托—代理問題,是公司治理的外部機(jī)制②Manne,H.G.,Mergers and the Market for Corporate Control,Journal of Political Economy,1965,Vol.73,pp.110-120.。而在法和金融理論框架下,相關(guān)配套和保障制度等治理環(huán)境的變遷,會(huì)導(dǎo)致公司控制權(quán)市場(chǎng)的功能及效率發(fā)生改變③Andrei Shleifer,Robert W.Vishny,A Survey of Corporate Governance,The Journal of Finance,1997,Vol.52,pp.737-783.。那么,地方政府干預(yù)下的公司控制權(quán)市場(chǎng)發(fā)揮著怎樣的功能?隨著治理環(huán)境的改進(jìn),我國(guó)公司控制權(quán)市場(chǎng)效率會(huì)如何改變?近期多位學(xué)者對(duì)這一問題進(jìn)行了開創(chuàng)性探索。如李增泉、余謙、王曉坤 (2005)④李增泉、余謙、王曉坤：《掏空、支持與并購(gòu)重組——來自我國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》,《經(jīng)濟(jì)研究》2005年第 1期。對(duì)并購(gòu)重組的掏空、支持效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證研究;張新 (2003)⑤張新：《并購(gòu)重組是否創(chuàng)造價(jià)值——中國(guó)證券市場(chǎng)的理論與實(shí)證研究》,《經(jīng)濟(jì)研究》2003年第 6期。,李善民、朱滔 (2006)⑥李善民、朱滔：《多元化并購(gòu)能給股東創(chuàng)造價(jià)值嗎?——兼論影響多元化并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效的因素》,《管理世界》2006年第 3期。分別對(duì)并購(gòu)重組、多元化并購(gòu)等價(jià)值問題進(jìn)行了研究。上述文獻(xiàn)主要側(cè)重于控制權(quán)市場(chǎng)的治理功能,分析控制權(quán)轉(zhuǎn)移的代理問題及其公司績(jī)效變化,是一種微觀視角。我們認(rèn)為,對(duì)于轉(zhuǎn)型期的我國(guó)公司控制權(quán)市場(chǎng),還需要研究其存量資本在產(chǎn)業(yè)內(nèi)和產(chǎn)業(yè)間重新配置的效率,即公司控制權(quán)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)功能,這在政府干預(yù)下的公司控制權(quán)市場(chǎng)尤其值得關(guān)注。從而在理論上為政府干預(yù)理論的結(jié)構(gòu)主義與新古典主義爭(zhēng)論①Bardhan,Pranab K.,The Role of Governance in Economic Development:A Political Economy Approach,Paris：Development Centre,OECD,1997,pp60.提供經(jīng)驗(yàn)支持,同時(shí)為政府利用國(guó)有企業(yè)實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)調(diào)整的政策提供相關(guān)建議。

本文從地方國(guó)有上市公司同屬并購(gòu)切入,在分析同屬并購(gòu)與地方政府干預(yù)的內(nèi)在關(guān)聯(lián)基礎(chǔ)上,以 2003-2007年滬深兩市上市公司發(fā)生的并購(gòu)事件為樣本,以 2006年作為我國(guó)企業(yè)治理環(huán)境改進(jìn)的時(shí)間分界線,從區(qū)域和行業(yè)角度實(shí)證對(duì)比研究政府干預(yù)下控制權(quán)市場(chǎng)的有效性及其變化。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)同屬并購(gòu)與地方政府干預(yù)

所謂同屬并購(gòu),是指主并購(gòu)公司與被并購(gòu)公司屬于同一地方政府管轄的并購(gòu)事件。根據(jù)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)的統(tǒng)計(jì),1998-2002年間發(fā)生的 1024起上市公司對(duì)非上市公司的并購(gòu)事件中,并購(gòu)雙方屬于同一省級(jí)政府管轄的事件比例高達(dá) 72.07%②李增泉、余謙、王曉坤：《掏空、支持與并購(gòu)重組——來自我國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》,《經(jīng)濟(jì)研究》2005年第 1期。;2000-2004年同屬并購(gòu)占到了全部股權(quán)收購(gòu)的 72.37%③周昌仕：《政府控制下的公司并購(gòu)模式及績(jī)效研究》,博士學(xué)位論文,暨南大學(xué),2008年,第 26頁(yè)。?？梢?我國(guó)上市公司并購(gòu)具有顯著的同屬性特征。對(duì)于這種現(xiàn)象的成因,可以進(jìn)行如下理論解釋。

第一,地方政府干預(yù)是同屬并購(gòu)高企的制度根源。轉(zhuǎn)型期的地方政府承載著地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、社會(huì)穩(wěn)定,及官員個(gè)人升遷等多重目標(biāo)。我國(guó)自 20世紀(jì) 70年代后期進(jìn)行的財(cái)政分權(quán),通過硬化地方政府的預(yù)算約束,強(qiáng)化了地方政府追求經(jīng)濟(jì)效益的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)④Cao,Y.,Y.Qian,and B.Weingast,From Federalism,Chinese Style to Privatization,Chinese Style,Economics of Transition,1999,Vol.7,pp.103-131.。在這種動(dòng)機(jī)的驅(qū)使下,地方政府依托本地企業(yè)的同屬并購(gòu)活動(dòng),一方面可以做大產(chǎn)業(yè)或集團(tuán)公司規(guī)模,增強(qiáng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力;另一方面可以調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu),提高經(jīng)濟(jì)效率,增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展能力。

在社會(huì)目標(biāo)方面,地方政府要履行就業(yè)、社會(huì)養(yǎng)老、社會(huì)穩(wěn)定等職責(zé)⑤潘紅波、夏新平、余明桂：《政府干預(yù)、政治關(guān)聯(lián)與地方國(guó)有企業(yè)并購(gòu)》,《經(jīng)濟(jì)研究》2008年第 4期。。隨著我國(guó)市場(chǎng)化程度提高和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇,許多中小企業(yè)尤其是國(guó)有中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難,危及當(dāng)?shù)氐木蜆I(yè)和社會(huì)穩(wěn)定等一系列問題,促使地方政府通過支持或掏空的方式對(duì)所轄地方國(guó)有企業(yè)的并購(gòu)行為進(jìn)行干預(yù)。此外,自 20世紀(jì) 80年代初以來,我國(guó)以經(jīng)濟(jì)績(jī)效指標(biāo),尤其是當(dāng)?shù)?GDP增長(zhǎng)率對(duì)地方官員的選拔和提升進(jìn)行考察⑥Li H.B.&L.A.Zhou,Political Turnover and Economic Performance：The Incentive Role of Personnel Control in China,Journal of Public Economics,2005,Vol.89,pp.1743-1762.。而企業(yè)并購(gòu)能夠在短時(shí)間內(nèi)擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模,迅速提升某個(gè)行業(yè)或部門的經(jīng)濟(jì)指標(biāo),實(shí)現(xiàn)地方政府官員的政治晉升目標(biāo)?？梢?地方政府干預(yù)是導(dǎo)致同屬并購(gòu)數(shù)量和比例居高不下的制度根源。

第二,地方保護(hù)對(duì)并購(gòu)?fù)瑢傩缘挠绊懢哂卸匦?。地方保護(hù)主義是政府干預(yù)在區(qū)域?qū)用娴囊环N集中表現(xiàn),其導(dǎo)致的商品市場(chǎng)的區(qū)域分割問題一直是學(xué)者們關(guān)注的焦點(diǎn)⑦⑧⑨Young,A.,The Razor’s Edge：Distortions and Incremental Reform in The People’s Republic of China,Quarterly Journal of Economics,2000,Vol.115,pp.1091-1135.。地方保護(hù)導(dǎo)致了當(dāng)?shù)厣唐肥袌?chǎng)機(jī)制的實(shí)際缺失,其突出特點(diǎn)是以各種方式限制外地商品進(jìn)入本地市場(chǎng),采用的主要手段是行政區(qū)別對(duì)待、特殊行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)等貿(mào)易壁壘。與商品市場(chǎng)相似,地方保護(hù)可能導(dǎo)致的限定本地企業(yè)并購(gòu)本地資源,從而阻止其他地區(qū)企業(yè)進(jìn)入本地控制權(quán)市場(chǎng),形成控制權(quán)市場(chǎng)的分割。對(duì)此,方軍雄 (2009)①方軍雄：《市場(chǎng)分割與資源配置效率的損害——來自企業(yè)并購(gòu)的證據(jù)》,《財(cái)經(jīng)研究》2009年第 9期。 方軍雄：《政府干預(yù)、所有權(quán)性質(zhì)與企業(yè)并購(gòu)》,《管理世界》2008年第 9期。研究發(fā)現(xiàn)同屬并購(gòu)數(shù)量顯著高于非同屬并購(gòu)數(shù)量,認(rèn)為這可能源于地方保護(hù)主義傾向,從并購(gòu)的視角為市場(chǎng)分割提供了新的證據(jù)。但他沒有進(jìn)一步量化分析地方保護(hù)程度對(duì)并購(gòu)?fù)瑢傩缘挠绊?。我們認(rèn)為,地方保護(hù)對(duì)同屬并購(gòu)的影響具有兩重性,地方保護(hù)的嚴(yán)重并不必然導(dǎo)致同屬并購(gòu)的發(fā)生。首先,控制權(quán)市場(chǎng)是上市公司獲取資源的渠道之一,其發(fā)展與商品市場(chǎng)的發(fā)育程度密切相關(guān)。地方保護(hù)程度較低的地區(qū),商品市場(chǎng)發(fā)展較快,上市公司通過并購(gòu)本地企業(yè)就可以達(dá)到獲取資源的目的,同時(shí)還可以通過地緣的接近節(jié)約交易成本。以本地為依托的控制權(quán)市場(chǎng)相應(yīng)就比較發(fā)達(dá)。其次,上市公司并購(gòu)本質(zhì)上是強(qiáng)勢(shì)企業(yè)的擴(kuò)張行為,地方政府為在區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)中獲取更多資源,具有支持本地強(qiáng)勢(shì)企業(yè)跨區(qū)并購(gòu)的動(dòng)因②因本文考察對(duì)象是以上市公司為主體的股權(quán)或資產(chǎn)并購(gòu),不涉及法人資格的變更,故非同屬并購(gòu)不涉及本地區(qū)的稅源流失問題。。特別是在各地區(qū)全國(guó)競(jìng)爭(zhēng)的背景下,支持強(qiáng)勢(shì)企業(yè)跨區(qū)并購(gòu)帶來的利益可能遠(yuǎn)大于封鎖本地控制權(quán)市場(chǎng)?？梢酝茢?越是地方保護(hù)嚴(yán)重的地區(qū),地方政府越是強(qiáng)勢(shì),其鼓勵(lì)、支持強(qiáng)勢(shì)上市公司跨區(qū)并購(gòu)的動(dòng)因和能力也越強(qiáng)。

特別值得關(guān)注的是,在我國(guó)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中,地方國(guó)有上市公司作為地方政府控制下的經(jīng)營(yíng)實(shí)體和地方經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的主要參與者,其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)是政府干預(yù)和地方保護(hù)主義的直接載體。因此,并購(gòu)?fù)瑢傩蕴攸c(diǎn)在地方國(guó)有上市公司并購(gòu)中表現(xiàn)得尤為突出。

綜上,我們提出如下假設(shè)：

假設(shè) 1：地方國(guó)有上市公司與其它類型公司相比,具有同屬并購(gòu)偏好。

假設(shè) 2：同屬并購(gòu)發(fā)生的概率與地方政府干預(yù)程度正相關(guān),與地方保護(hù)程度負(fù)相關(guān)。

(二)公司控制權(quán)市場(chǎng)與治理環(huán)境

自Manne(1965)③Manne,H.G.,Mergers and the Market for Corporate Control,Journal of Political Economy,1965,Vol.73,pp.110-120.開創(chuàng)性提出公司控制權(quán)市場(chǎng)命題以來,西方學(xué)術(shù)界沿著他的思路,以證券市場(chǎng)有效性為假設(shè)前提,將控制權(quán)市場(chǎng)視為解決企業(yè)代理問題的一種有效的外部機(jī)制。以“股票市場(chǎng)市場(chǎng)價(jià)格—股東財(cái)富最大化”為主線構(gòu)建了新古典的公司控制權(quán)市場(chǎng)理論④Robin Marris,Dennis C.Mueller,The Corporation,Competition,and the Invisible Hand,Journal of Economic Literature,1980,Vol.18,pp.32-63.。對(duì)公司控制權(quán)市場(chǎng)有效性的爭(zhēng)論,多是以這些理論之間的邏輯關(guān)系能否成立為焦點(diǎn)展開⑤⑥Ronald J.Gilson,A Structural Approach to Corporations：The Case against Defensive Tactics in Tender Offers,Stanford Law Review,1981,Vol.33,pp.819-891.。而 20世紀(jì) 90年代出現(xiàn)的法與金融理論強(qiáng)調(diào)法律制度等治理環(huán)境的差異會(huì)影響公司治理結(jié)構(gòu)及公司控制權(quán)市場(chǎng)的有效性⑦La Porta,R,Lopez-de-Silanes,F.,Shleifer,A.,Vishny,R,Law and Finance,Journal of Political Economics,1998,Vol.106,pp.1113-1155.。Franklin,Qian Jun and Qian Meijun(2002)⑧Franklin Allen,Qian Jun and Qian Meijun,Law,Finance,and Economic Growth in China,Journal of Financial Economics,2005,Vol.77,pp.57-116.對(duì)中國(guó)的法、金融與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)盡管中國(guó)的金融體系和法律制度并不發(fā)達(dá),但仍保持了很高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度,根本原因在于與實(shí)際情況相結(jié)合的、有特色的制度選擇有效地替代了標(biāo)準(zhǔn)公司治理機(jī)制和融資機(jī)制。

對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期企業(yè)并購(gòu)與公司控制權(quán)市場(chǎng)效率問題,李增泉等(2005)⑨李增泉、余謙、王曉坤：《掏空、支持與并購(gòu)重組——來自我國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》,《經(jīng)濟(jì)研究》2005年第 1期。、潘紅波等(2008)⑩潘紅波、夏新平、余明桂：《政府干預(yù)、政治關(guān)聯(lián)與地方國(guó)有企業(yè)并購(gòu)》,《經(jīng)濟(jì)研究》2008年第 4期。、方軍雄(2008)①等學(xué)者研究了政府干預(yù)對(duì)企業(yè)并購(gòu)及其績(jī)效的影響,主要側(cè)重于分析控制權(quán)市場(chǎng)的治理功能。我們認(rèn)為,對(duì)于轉(zhuǎn)型期的我國(guó)公司控制權(quán)市場(chǎng),還需要研究其存量資本在產(chǎn)業(yè)內(nèi)或產(chǎn)業(yè)間重新配置的效率。如前所述,地方國(guó)有上市公司的同屬并購(gòu)體現(xiàn)了地方政府對(duì)控制權(quán)市場(chǎng)的干預(yù)。一方面,地方政府可能通過相關(guān)性同屬并購(gòu)做大做強(qiáng)具有較強(qiáng)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的本地企業(yè),形成行業(yè)龍頭,進(jìn)行產(chǎn)業(yè)內(nèi)的資源整合;另一方面,地方政府可能通過非相關(guān)并購(gòu)使資源從劣勢(shì)或夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)流向優(yōu)勢(shì)或新興產(chǎn)業(yè),實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)間的資源轉(zhuǎn)移,提高資源配置效率。但是,受地方政府經(jīng)濟(jì)社會(huì)目標(biāo)的影響,政府干預(yù)下的同屬并購(gòu)也可能扭曲控制權(quán)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性功能。

值得關(guān)注的是,2005年 4月我國(guó)正式啟動(dòng)了股權(quán)分置改革,2006年 1月 1日頒布實(shí)施新的《公司法》、《證券法》。這些標(biāo)志著我國(guó)上市公司的治理環(huán)境發(fā)生了深刻變革,市場(chǎng)機(jī)制逐漸替代政府干預(yù)在企業(yè)并購(gòu)中發(fā)揮更基礎(chǔ)的配置功能,可以推斷,經(jīng)由同屬并購(gòu)體現(xiàn)的控制權(quán)市場(chǎng)有效性也會(huì)相應(yīng)得以提升。

據(jù)此,我們提出如下假設(shè)：

假設(shè) 3：相關(guān)性同屬并購(gòu)主要出現(xiàn)在規(guī)模經(jīng)濟(jì)行業(yè),非相關(guān)同屬并購(gòu)主要發(fā)生在虧損行業(yè);隨著治理環(huán)境的改進(jìn),控制權(quán)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)功能進(jìn)一步凸現(xiàn)。

假設(shè) 4：隨著治理環(huán)境的改善,地方國(guó)有上市公司同屬并購(gòu)的微觀績(jī)效顯著提升,控制權(quán)市場(chǎng)的治理功能有所加強(qiáng)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一 )樣本的建立

本文選取國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中收錄的 2003-2007年間上市公司的并購(gòu)數(shù)據(jù)作為初始樣本,并進(jìn)行以下界定和篩選：(1)并購(gòu)的界定。本文的并購(gòu)是指一家公司通過股權(quán)收購(gòu)或資產(chǎn)收購(gòu)形式獲取對(duì)另一家公司控制權(quán)或其全部或部分資產(chǎn)所有權(quán)的行為。剔除了資產(chǎn)重組、關(guān)聯(lián)交易以及并購(gòu)未成功的樣本,對(duì)并購(gòu)比例小于被并企業(yè)全部股權(quán) 20%且沒有獲得控制權(quán)的樣本也進(jìn)行了剔除。(2)非國(guó)有上市公司、中央控制上市公司和地方國(guó)有上市公司的界定。本文采用最終控制人標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行判定,相關(guān)信息來源于上市公司年度報(bào)告和國(guó)資委公布的中央企業(yè)名單,同時(shí)對(duì)最終控制人不詳?shù)臉颖具M(jìn)行剔除。(3)交易同屬性的界定。若主幷購(gòu)公司與標(biāo)的公司屬于同一地方政府管轄則界定為同屬,否則界定為非同屬,地方政府的定義精確到省級(jí)。(4)剔除了標(biāo)的企業(yè)為外國(guó)公司的并購(gòu)樣本。

2005年 4月,我國(guó)股權(quán)分置改革正式啟動(dòng)。隨著股改的開展,流通股與非流通股股東的利益目標(biāo)趨向一致,戰(zhàn)略性并購(gòu)、要約收購(gòu)的數(shù)量有所上升。另外,2006年 1月 1日新的《公司法》《證券法》頒布實(shí)施,按照其修改內(nèi)容,小公司并購(gòu)大公司成為可能,并購(gòu)主體更加多元化;定向增發(fā)的收購(gòu)方式也得到了法律的認(rèn)可,單一依靠現(xiàn)金支付的狀況得到改善?？梢哉J(rèn)為,我國(guó)公司治理環(huán)境在 2006年之后得到了較為顯著的改善。因此,本文將 2006年作為我國(guó)公司治理環(huán)境顯著改善的時(shí)間分界。

經(jīng)過上述界定和篩選,最終得到有效樣本 514個(gè),其中地方國(guó)有上市公司樣本 359個(gè),占樣本總數(shù)的69.84%;中央控制上市公司樣本 23個(gè),占總數(shù)的 4.47%;非國(guó)有上市公司樣本 132個(gè),占總數(shù)的 25.68%。樣本顯示,地方國(guó)有上市公司同屬并購(gòu)在同屬并購(gòu)總數(shù)中所占比例達(dá)到了 73.51%,遠(yuǎn)高于其他類型的公司。同時(shí),我們發(fā)現(xiàn) 2003-2005年地方國(guó)有上市公司同屬并購(gòu)數(shù)量占同屬并購(gòu)總數(shù)的比例呈現(xiàn)上升趨勢(shì),而 2006-2007年則呈現(xiàn)下降趨勢(shì) (見圖 1)。進(jìn)一步對(duì)各種類型上市公司同屬并購(gòu)比例進(jìn)行的對(duì)比也呈現(xiàn)了同樣的兩階段特征：2003-2005年地方國(guó)有上市公司同屬并購(gòu)比例高于其他類型上市公司,2006-2007年比例下降甚至被非國(guó)有上市公司超過 (見圖 2)①由于中央控制上市公司樣本較小,所以其同屬并購(gòu)比例波動(dòng)較大。。兩階段的分界很好地對(duì)應(yīng)了我們?cè)O(shè)定的公司治理環(huán)境改善分界點(diǎn)。假設(shè) 1得到部分證實(shí),而且得到一個(gè)動(dòng)態(tài)結(jié)論：地方國(guó)有上市公司并購(gòu)的同屬性特征隨著治理環(huán)境的改善而發(fā)生變化。

(二)模型設(shè)定及變量定義

針對(duì)上文提出的假設(shè) 2、假設(shè) 3,本文將運(yùn)用 Logit模型分別進(jìn)行檢驗(yàn),模型設(shè)定如 1)、2)所示：

1)LIMA=c+α1×Intervene+α2×B urden+α3×Protect+γ1×Control+γ2×Size+γ3×Leverage+ε

2)LRMA=c+α1×Scale+α2×Ineps(Inroe)+γ1×Control+γ2×Size+γ3×Leverage+ε

模型中具體變量定義及數(shù)據(jù)來源如下：

1.模型 1)

被解釋變量：LIMA,表示地方國(guó)有上市公司同屬并購(gòu)的對(duì)數(shù)發(fā)生比。若令 I MA代表是否同屬并購(gòu) (同屬取 1,非同屬取 0),則 LIMA=ln[P(I MA=1)/P(I MA=0)]

解釋變量：Intervene、Burden、Protect分別表示主并購(gòu)公司所在地政府對(duì)企業(yè)的直接干預(yù)程度、企業(yè)的稅外負(fù)擔(dān)以及主幷購(gòu)公司所在地商品市場(chǎng)上的保護(hù)程度。樊綱、王曉魯、朱恒鵬等 (2007)①樊綱、王小魯、朱恒鵬：《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)——各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程 2006年度報(bào)告》,北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社,2007年,第 89-364頁(yè)。在《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)——各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程 2006年度報(bào)告》中根據(jù)企業(yè)主要管理者與政府部門及其人員打交道所花費(fèi)的時(shí)間占其工作時(shí)間的比重編制了“減少政府對(duì)企業(yè)的干預(yù)”指標(biāo)得分,使用企業(yè)負(fù)擔(dān)的收費(fèi)、攤派等占銷售收入的比例計(jì)算“減輕企業(yè)的稅外負(fù)擔(dān)”指標(biāo)得分。前者可以看作政府對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)直接干預(yù)程度(Intervene)的度量,后者則體現(xiàn)了政府通過間接方式影響企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)以實(shí)現(xiàn)自身經(jīng)濟(jì)社會(huì)目標(biāo)的程度(Burden)。通過兩項(xiàng)指標(biāo)得分可以比較全面地度量政府對(duì)企業(yè)干預(yù)的程度。同時(shí)選取各地“減少商品市場(chǎng)上的地方保護(hù)”一項(xiàng)得分作為當(dāng)?shù)氐胤奖Ｗo(hù)程度 (Protect)的度量②根據(jù)《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)——各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程 2006年度報(bào)告》,以上幾項(xiàng)均為反向指標(biāo)。即“減少政府對(duì)企業(yè)的干預(yù)”“減輕企業(yè)的稅外負(fù)擔(dān)”得分越高,地方政府干預(yù)程度越低;“減少商品市場(chǎng)上的地方保護(hù)”得分越高,當(dāng)?shù)氐胤奖Ｗo(hù)現(xiàn)象越輕。。為了消除跨年比較帶來的影響,同時(shí)考慮到各地區(qū)政府干預(yù)程度以及市場(chǎng)化進(jìn)程在不同年度間相對(duì)穩(wěn)定③夏立軍、方軼強(qiáng)：《政府控制、治理環(huán)境與公司價(jià)值——來自中國(guó)證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》,《經(jīng)濟(jì)研究》2005年第 5期。,本文采用報(bào)告中各地 2003年相應(yīng)指標(biāo)值作為 2003-2005年階段相應(yīng)指標(biāo)的代替,采用各地 2005年的數(shù)據(jù)作為 2006-2007年階段相應(yīng)指標(biāo)的代替④由于《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)——各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程 2006年度報(bào)告》對(duì)各地市場(chǎng)化程度的測(cè)算截止到 2005年,所以本文只能使用 2005年的數(shù)據(jù)作為 2006、2007年相應(yīng)指標(biāo)得分的替代。。預(yù)期 LIMA與 Intervene、B urden負(fù)相關(guān),與 Protect正相關(guān)。

控制變量：Control、Size、Leverage分別表示并購(gòu)發(fā)生前一年年末主幷購(gòu)公司第一大股東持股比例、總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)以及資產(chǎn)負(fù)債率,以控制主并購(gòu)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司規(guī)模和償債能力對(duì)回歸結(jié)果的影響。

2.模型 2)

被解釋變量：LRMA,表示地方國(guó)有上市公司同屬并購(gòu)中相關(guān)并購(gòu)的對(duì)數(shù)發(fā)生比。令 RMA代表是否相關(guān)并購(gòu) (相關(guān)取 1,非相關(guān)取 0),則 LRMA=ln[P(RMA=1)/P(RMA=0)]。

解釋變量：Scale、Ineps、Inroe分別表示主幷購(gòu)公司所在行業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)水平和業(yè)績(jī)水平。白重恩等(2004)⑤白重恩、杜穎娟、陶志剛、仝月婷：《地方保護(hù)主義及產(chǎn)業(yè)地區(qū)集中度的決定因素和變動(dòng)趨勢(shì)》,《經(jīng)濟(jì)研究》2004年第 4期。計(jì)算了 1986-1997年我國(guó) 32個(gè)行業(yè)平均企業(yè)規(guī)模作為規(guī)模經(jīng)濟(jì)性的度量。本文根據(jù)其構(gòu)建的數(shù)據(jù)集,設(shè)定表征主并購(gòu)公司所在行業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)性的虛擬變量 (Scale),將規(guī)模經(jīng)濟(jì)性排名前 16位的行業(yè)作為具有較強(qiáng)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的行業(yè),取值為 1,其他作為規(guī)模經(jīng)濟(jì)較弱的行業(yè),取值為 0⑥白重恩(2004)所采用的行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)與證監(jiān)會(huì)上市公司行業(yè)分類指引(2001)有所不同,本文在具體行業(yè)界定時(shí)根據(jù)行業(yè)所包含的細(xì)類進(jìn)行了逐一鑒定,并對(duì)行業(yè)無法對(duì)應(yīng)的樣本進(jìn)行了剔除。。選取主幷購(gòu)公司所在行業(yè)的上市公司并購(gòu)前兩年年末每股收益(EPS)和凈資產(chǎn)收益率 (ROE)的平均值代表其所在行業(yè)的平均業(yè)績(jī)水平 (Ineps、Inroe),數(shù)據(jù)來源于新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)站的上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),并進(jìn)行了行業(yè)中位數(shù)調(diào)整。預(yù)期與 Scale、Ineps、Inroe正相關(guān),且相關(guān)性隨治理環(huán)境改善而增強(qiáng)。

控制變量：變量定義及數(shù)據(jù)來源均同模型 1)。

針對(duì)假設(shè) 4,本文將進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。以主幷購(gòu)公司并購(gòu)當(dāng)年、并購(gòu)后第一年和第二年相比并購(gòu)前一年每股收益 (EPS)和凈資產(chǎn)收益率 (ROE)的變化度量并購(gòu)績(jī)效,分別以 2003-2007、2003-2005、2006-2007年地方國(guó)有上市公司的同屬并購(gòu)為樣本,對(duì)并購(gòu)績(jī)效與 0的差異進(jìn)行顯著性檢驗(yàn),以此考察政府干預(yù)下的控制權(quán)市場(chǎng)的治理功能;對(duì) 2003-2005、2006-2007年樣本的并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行組間對(duì)比,以此檢驗(yàn)隨著治理環(huán)境改善,政府干預(yù)下的控制權(quán)市場(chǎng)的治理功能是否有所提升。

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析

(一)同屬并購(gòu)與政府干預(yù)相關(guān)性檢驗(yàn)

同屬并購(gòu)與政府干預(yù)相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果如表 1所示。LIMA與 B urden顯著負(fù)相關(guān),與我們的預(yù)期一致,表明同屬并購(gòu)發(fā)生的概率確實(shí)與當(dāng)?shù)卣母深A(yù)存在較強(qiáng)的正向相關(guān)關(guān)系,地方國(guó)有上市公司并購(gòu)的同屬性選擇受到地方政府干預(yù)的影響,假設(shè) 2部分得到驗(yàn)證。而LIMA與 Intervene的相關(guān)性并不顯著。針對(duì)變量Burden和 Intervene所呈現(xiàn)出的不同顯著性,我們認(rèn)為可以做如下解釋：政府干預(yù)對(duì)同屬并購(gòu)的影響體現(xiàn)在動(dòng)因和行為兩個(gè)方面。就動(dòng)因而言,稅外負(fù)擔(dān)較重地區(qū)的地方政府往往通過收費(fèi)、攤派等形式實(shí)現(xiàn)自身經(jīng)濟(jì)社會(huì)目標(biāo),相應(yīng)地通過同屬并購(gòu)達(dá)成諸如幫助困難企業(yè)、穩(wěn)定就業(yè)等目標(biāo)的動(dòng)機(jī)也比較強(qiáng)烈,因而變量Burden可以較好地衡量地方政府干預(yù)同屬并購(gòu)的動(dòng)因;而政府對(duì)企業(yè)直接干預(yù)的形成,既有可能來源于自身社會(huì)經(jīng)濟(jì)目標(biāo),也有可能來源于政府部門工作效率的低下,因而變量 Intervene與 LIMA的相關(guān)性不強(qiáng)。從行為方面來說,兩個(gè)變量體現(xiàn)了政府干預(yù)的不同方式,從其顯著性的差異我們可以推斷,地方政府對(duì)地方國(guó)有上市公司同屬并購(gòu)的影響主要是通過資金支持、政策優(yōu)惠等間接方式實(shí)現(xiàn),而非單純命令式的直接干預(yù)。

從同屬并購(gòu)與地方保護(hù)的關(guān)系來看,LIMA與 Protect在 1%的顯著性水平下正相關(guān),即所處地區(qū)商品市場(chǎng)上地方保護(hù)較輕的公司更可能實(shí)施同屬并購(gòu),地方保護(hù)嚴(yán)重的公司更加可能實(shí)施非同屬并購(gòu)。這與方軍雄(2009)①方軍雄：《市場(chǎng)分割與資源配置效率的損害——來自企業(yè)并購(gòu)的證據(jù)》,《財(cái)經(jīng)研究》2009年第 9期。的結(jié)論不同,說明地方保護(hù)對(duì)并購(gòu)?fù)瑢傩缘挠绊懢哂袃芍匦?而且在我國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展背景下,其與同屬并購(gòu)的負(fù)向關(guān)系占據(jù)了主導(dǎo)地位：地方保護(hù)程度較低的商品市場(chǎng)促進(jìn)了本地并購(gòu)的發(fā)展,而在地方保護(hù)嚴(yán)重的區(qū)域,強(qiáng)勢(shì)政府則推動(dòng)了異地并購(gòu)的發(fā)生。這支持了我們前文的推斷,假設(shè) 2全部得到驗(yàn)證。實(shí)際上,這一結(jié)論也與經(jīng)驗(yàn)事實(shí)相一致。

表1 同屬并購(gòu)與政府干預(yù)相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果

(二)治理環(huán)境與公司控制權(quán)市場(chǎng)有效性檢驗(yàn)：結(jié)構(gòu)功能分析

前文證明了地方國(guó)有上市公司的同屬并購(gòu)與政府干預(yù)顯著相關(guān)。政府干預(yù)下的控制權(quán)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)功能有效性可以通過同屬并購(gòu)的相關(guān)性選擇與行業(yè)特征的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行考察。檢驗(yàn)結(jié)果如表 2、表 3所示。

表2 治理環(huán)境與控制權(quán)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)功能有效性檢驗(yàn)結(jié)果(2003-2007)

從 2003-2007年的回歸結(jié)果來看 (見表 2),LRMA與 Scale、Ineps或 Inroe均呈正相關(guān)關(guān)系,與我們的預(yù)期一致,假設(shè) 3得到部分驗(yàn)證。但是變量 Scale的顯著性水平不高,表明地方國(guó)有上市公司的相關(guān)同屬并購(gòu)并非明顯發(fā)生在規(guī)模經(jīng)濟(jì)較強(qiáng)的行業(yè),公司控制權(quán)市場(chǎng)的產(chǎn)業(yè)內(nèi)資源整合功能并未充分體現(xiàn)。與之相反,無論采用 Ineps還是 Inroe度量的行業(yè)業(yè)績(jī)水平,都與 LRMA呈現(xiàn)了較顯著的正相關(guān)關(guān)系。換一個(gè)角度來說,也就是非相關(guān)同屬并購(gòu)多發(fā)生在業(yè)績(jī)較差的行業(yè),體現(xiàn)了資源向業(yè)績(jī)較好行業(yè)的流動(dòng),控制權(quán)市場(chǎng)的產(chǎn)業(yè)間資源轉(zhuǎn)移功能得到發(fā)揮。

表3 治理環(huán)境與控制權(quán)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)功能有效性分時(shí)段檢驗(yàn)結(jié)果

從分時(shí)段回歸的結(jié)果來看(見表 3),首先,變量 Scale的系數(shù)在兩個(gè)階段均不顯著,進(jìn)一步印證了整體回歸得到的結(jié)論。但是我們也發(fā)現(xiàn),Scale的系數(shù)符號(hào)由 2003-2005年的負(fù)號(hào)變?yōu)榱?2006-2007年的正號(hào),表明國(guó)有上市公司的相關(guān)同屬并購(gòu)開始體現(xiàn)產(chǎn)業(yè)內(nèi)資源整合以獲取規(guī)模經(jīng)濟(jì)的意圖。其次,無論以 Ineps還是 Inroe衡量行業(yè)業(yè)績(jī)水平,其在回歸結(jié)果中的表現(xiàn)都比較一致:2003-2005年,與LRMA均不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。反而是 Size與LRMA顯著負(fù)相關(guān),表明當(dāng)時(shí)進(jìn)行非相關(guān)同屬并購(gòu)的多是規(guī)模較大的地方國(guó)有上市公司,并沒有明顯體現(xiàn)出資源由績(jī)差向績(jī)優(yōu)行業(yè)流動(dòng)的趨勢(shì)。雖然大集團(tuán)經(jīng)營(yíng)多元化以分散風(fēng)險(xiǎn)可以在一定程度上解釋這種現(xiàn)象的產(chǎn)生,但是地方政府主導(dǎo)的扶持瀕臨破產(chǎn)的本地企業(yè)的“拉郎配”式的同屬并購(gòu)也同樣不容忽視。這一時(shí)期的公司控制權(quán)市場(chǎng)并沒有體現(xiàn)產(chǎn)業(yè)間資源轉(zhuǎn)移功能,而更多地是為大型上市公司分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和地方政府達(dá)到特定目標(biāo)提供了途徑。相比之下,2006-2007年,LRMA與 Ineps以及 Inroe呈現(xiàn)出較顯著的正相關(guān)關(guān)系,非相關(guān)同屬并購(gòu)更多地體現(xiàn)出了經(jīng)濟(jì)資源由績(jī)差行業(yè)向績(jī)優(yōu)行業(yè)的轉(zhuǎn)移。這表明,隨著股權(quán)分置改革的開展及配套法律法規(guī)的出臺(tái),我國(guó)公司治理環(huán)境有所改善,政府干預(yù)下控制權(quán)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)功能也隨之逐步凸現(xiàn),假設(shè) 3全部得到了驗(yàn)證。

(三)治理環(huán)境與公司控制權(quán)市場(chǎng)有效性檢驗(yàn)：治理功能分析

按照傳統(tǒng)理論,公司控制權(quán)市場(chǎng)是解決公司內(nèi)部“委托—代理”問題的途徑。通過對(duì)微觀企業(yè)并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)可以考察公司控制權(quán)市場(chǎng)治理功能的發(fā)揮情況。檢驗(yàn)結(jié)果如表 4所示。

表4 地方國(guó)有上市公司不同時(shí)段同屬并購(gòu)微觀績(jī)效的顯著性檢驗(yàn)結(jié)果

從檢驗(yàn)結(jié)果可知,2003-2007年作為同屬并購(gòu)的發(fā)起方,地方國(guó)有上市公司的 EPS在并購(gòu)當(dāng)年顯著提高,但是在并購(gòu)后一年后顯著下降,ROE則從并購(gòu)當(dāng)年開始即出現(xiàn)下降,政府干預(yù)下的公司控制權(quán)市場(chǎng)并沒有充分發(fā)揮公司治理功能。但是從分時(shí)段并購(gòu)績(jī)效的對(duì)比分析來看,2006-2007年同屬并購(gòu)與 2003-2005年同屬并購(gòu)相比,以 EPS衡量的并購(gòu)績(jī)效顯著提升,以 ROE衡量的并購(gòu)績(jī)效差別雖然并不顯著,但是在中長(zhǎng)期卻呈現(xiàn)了提升的趨勢(shì)。這表明隨著公司治理環(huán)境的改善,地方國(guó)有上市公司同屬并購(gòu)的微觀績(jī)效有所改善,控制權(quán)市場(chǎng)的治理功能得到了進(jìn)一步發(fā)揮。假設(shè) 4得到了驗(yàn)證。

五、結(jié)論與政策含義

本文以 2003-2007年滬深兩市地方國(guó)有上市公司發(fā)生的并購(gòu)事件為樣本,以 2006年作為我國(guó)企業(yè)治理環(huán)境改進(jìn)的時(shí)間分界線,實(shí)證分析了同屬并購(gòu)的影響因素與績(jī)效變化。研究發(fā)現(xiàn),地方國(guó)有上市公司具有同屬并購(gòu)偏好,地方政府對(duì)企業(yè)的干預(yù)及地方保護(hù)程度是影響同屬并購(gòu)的重要因素,且政府干預(yù)主要表現(xiàn)為資金支持、政策優(yōu)惠等間接方式。此外,以股權(quán)分置改革為代表的治理環(huán)境改善弱化了地方國(guó)有企業(yè)的同屬并購(gòu)偏好,控制權(quán)市場(chǎng)的中觀和微觀績(jī)效均有所提升?；谶@些發(fā)現(xiàn),我們認(rèn)為,同屬并購(gòu)是地方政府干預(yù)公司控制權(quán)市場(chǎng)的主要路徑與體現(xiàn),也是公司控制權(quán)市場(chǎng)有效性的重要度量。這凸現(xiàn)了公司控制權(quán)市場(chǎng)發(fā)揮結(jié)構(gòu)功能與治理功能的政府因素與環(huán)境條件,也揭示了治理環(huán)境改進(jìn)提升公司控制權(quán)市場(chǎng)有效性的路徑。

[責(zé)任編輯：邵世友 ]

Government Intervention,Governance Environment and the Efficiency of Market for Corporate Control:Evidence from the M&As of Local Government-controlled Listed Companies

WANG Feng-rong REN Meng ZHANG Fu-sen
(The Center for Economic Research,Shandong University,Jinan 250100,P.R.China)

Intra-mergers&acquisitions are the main means as well as the evidence of local government intervention.They also serve as an important measurement of the market efficiency for corporate control.By sampling mergers&acquisitions undertaken by local government-controlled listed companies in the Shanghai and Shenzhen Stock Exchanges from 2003 to 2007 with 2006 as the demarcation line of improvement of governance environment in China,this paper makes an empirical analysis of the determinants and performance change of intra-mergers&acquisitions.The results show that local government-controlled listed companies have a preference for intra-mergers&acquisitions.Government intervention and local protectionism are important factors influencing the decision making of intra-mergers&acquisitions.Moreover,the intra-mergers&acquisition spreference of local government-controlled listed companies has been weakened by the governance environment improvement,and the meso-view(industry level)and the micro-view(corporate level)performance of the market for corporate control has been improved.These findings highlight the governmental factors and environmental conditions for the better operation of the structural and governance functions of corporate control market.They also reveal the effective pathways to enhance the efficiency of market for corporate control through governance environment progress.

Government intervention;governance environment;market for corporate control;local government controlled listed companies;intra-Mergers&Acquisitions

2010-06-22

山東省自然科學(xué)基金項(xiàng)目(2009ZRB02104)的階段性成果;山東大學(xué)自主創(chuàng)新基金資助項(xiàng)目成果之一。

王鳳榮,山東大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究院教授 (濟(jì)南 250100);任萌,山東大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究院碩士研究生 (濟(jì)南 250100);張富森,山東大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究院碩士研究生 (濟(jì)南 250100)。