文/陳正博

中國資產(chǎn)證券化的進程不應(yīng)因次貸危機而受影響，而應(yīng)在機制設(shè)計上吸取教訓(xùn)

次貸危機發(fā)生后，有觀點認(rèn)為資產(chǎn)證券化風(fēng)險過大，并認(rèn)為中國銀行業(yè)管理水平不行，沒有能力做好資產(chǎn)證券化，而事實上次貸危機的根源并非資產(chǎn)證券化本身出了問題。資產(chǎn)證券化是銀行業(yè)應(yīng)對資產(chǎn)迅速增長，保證資本充足、分散風(fēng)險的一個良好途徑。中國資產(chǎn)證券化的進程應(yīng)繼續(xù)推進，不應(yīng)因次貸危機而受影響，而應(yīng)在機制設(shè)計上吸取教訓(xùn)。

當(dāng)前，我國企業(yè)融資依然是以間接融資為主，但無論哪家商業(yè)銀行，都經(jīng)不起每年貸款一成以上的增速，以此速度，用不了幾年，銀行的資本充足率就會接近警戒線，市場也不會允許無節(jié)制地再融資，而且股本融資的成本很高，不足取。國外銀行應(yīng)對這個問題：一是靠盈利結(jié)構(gòu)多元化，盡量發(fā)展資本占用少的業(yè)務(wù)；二是靠資產(chǎn)出售，特別是貸款轉(zhuǎn)讓，而貸款轉(zhuǎn)讓的一個重要手段就是資產(chǎn)證券化，資產(chǎn)證券化實際上起到分散風(fēng)險的作用。雖然美國次貸危機中次級按揭市場的快速發(fā)展為危機的傳遞起到推波助瀾的作用，但從另一方面看次級住房按揭貸款的證券化，有效剝離了商業(yè)銀行等貸款機構(gòu)風(fēng)險，從而降低了銀行業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險。我國住房按揭貸款證券化程度很低，不良信貸風(fēng)險主要集中在銀行體系之中，一旦住房按揭貸款出現(xiàn)違約，銀行風(fēng)險會驟然加大，因此成熟的前提下積極嘗試資產(chǎn)證券化，可以分散銀行體系的風(fēng)險。

次貸危機表明，資產(chǎn)證券化只是力爭在模型上做到了風(fēng)險分散的完備性，而不是針對市場做到風(fēng)險防范的有效性。而市場環(huán)境是在不斷變化的，如出現(xiàn)了次貸危機中的股價下跌與利率提高導(dǎo)致借款人出現(xiàn)違約的情況，或者由于市場預(yù)期變動導(dǎo)致發(fā)行人提前償付債券，或者由于匯率、法律等因素，有的投資者的預(yù)期收益發(fā)生變化等，上述市場變動并不是資產(chǎn)證券化模型所能主宰的變量，但卻可以使資產(chǎn)證券化的利益鏈條發(fā)生斷裂或者扭曲，從而引發(fā)危機。所以，如何完善資產(chǎn)證券化的風(fēng)險分擔(dān)及防范機制，是今后資產(chǎn)證券化發(fā)展過程中必須思考并加以解決的重要問題。

資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動性但未來具有穩(wěn)定的、可預(yù)期的現(xiàn)金流的資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)組成資產(chǎn)組合，通過對資產(chǎn)的收益和風(fēng)險進行分離與充足，并以其所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持，在資本市場上發(fā)行證券進行融資的過程，這意味著證券化的資產(chǎn)必須具備一個先決條件，即能產(chǎn)生可預(yù)見的未來現(xiàn)金流。以房地產(chǎn)抵押貸款證券化為例，借款者每個月繳納的房貸，是抵押貸款證券MBS產(chǎn)生的載體，它的定價實質(zhì)上也就是將抵押房產(chǎn)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流折現(xiàn)的過程。那么，安全、穩(wěn)定的現(xiàn)金流就成為開展資產(chǎn)證券化的重要前提。

從各國資產(chǎn)證券化的實踐經(jīng)驗來看，成功的案例幾乎都得到了立法的支持，在我國的資產(chǎn)證券化過程中已經(jīng)出臺的有《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》、《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》等，加上已經(jīng)出臺的《會計法》和《信托法》構(gòu)成了信貸資產(chǎn)證券化實行的法律基礎(chǔ)，但是在一些細(xì)節(jié)的方面還沒有法律法規(guī)來支持和約束。因此，筆者建議：一是修訂相關(guān)現(xiàn)行法規(guī)，規(guī)定發(fā)起人為資產(chǎn)證券化提供超額擔(dān)保部分從破產(chǎn)財產(chǎn)中豁免，并允許政府機構(gòu)為資產(chǎn)證券提供擔(dān)保，真正實現(xiàn)破產(chǎn)隔離和信用增級；同時制訂完善的會計準(zhǔn)則，規(guī)范資產(chǎn)銷售的會計處理，尤其是帶追索權(quán)的銷售，明確規(guī)定“真實銷售”必須符合條件，以利于監(jiān)督。二是為刺激資產(chǎn)支持證券在金融市場上的需求，繁榮市場，必須放寬機構(gòu)投資者的準(zhǔn)入資格，如允許保險基金、養(yǎng)老基金等進入市場，同時鼓勵投資基金向資產(chǎn)證券進行投資。三是給予適當(dāng)寬松和優(yōu)惠的稅收政策，以降低SPV的運營成本。目前并不明確的如對SPV融資是否征收所得稅、資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓是否征收營業(yè)稅和印花稅等。

以史為鏡，可以知得失。房價的持續(xù)急速上漲居高不下、各種資本集聚房地產(chǎn)行業(yè)等等，這一切都是目前我國房地產(chǎn)行業(yè)以及房屋貸款抵押市場的現(xiàn)狀，但證券化產(chǎn)品必將在我國金融市場上發(fā)揮越來越重要的作用。