張志勇

(湖南省煙草公司長(zhǎng)沙市公司，湖南長(zhǎng)沙 410000)

目前對(duì)股票增發(fā)后上市公司盈余管理的研究大多以兩權(quán)分離和股權(quán)結(jié)構(gòu)分散為前提。然而，我國(guó)實(shí)施增發(fā)的上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)卻普遍高度集中，流通股股東與非流通股股東同股不同權(quán)。第一大股東基本具有絕對(duì)控制權(quán)，能夠掌控董事會(huì)及管理層的重大決策和經(jīng)營(yíng)行為。進(jìn)行股權(quán)再融資時(shí)，大股東會(huì)出于實(shí)現(xiàn)順利增發(fā)、提高或降低增發(fā)價(jià)格、避免增發(fā)后的訴訟壓力等動(dòng)機(jī)而對(duì)上市公司的盈余進(jìn)行操縱。增發(fā)發(fā)行中的盈余管理行為已成為大股東或者管理者謀取利益的常用手段，不利于資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。在保證增發(fā)行為合法合規(guī)的前提下，理清增發(fā)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與盈余管理之間的關(guān)系，對(duì)于保證資本市場(chǎng)高效有序運(yùn)行，保護(hù)投資者特別是中小投資者的利益都具有十分重要的意義。

一、文獻(xiàn)回顧

Teoh et al(1998)[1]研究發(fā)現(xiàn)大股東的行為對(duì)企業(yè)盈余管理行為具有非常重要的影響。會(huì)計(jì)的應(yīng)計(jì)特性給予大股東較大的靈活性，能夠控制投資支出發(fā)生的數(shù)量和時(shí)間，如提前確認(rèn)通過(guò)信用銷(xiāo)售的收入、推遲確認(rèn)壞帳損失等。為了以較高的價(jià)格出售股票，大股東往往在股票發(fā)行過(guò)程中進(jìn)行盈余操縱，以獲取更多的可支配資本。La Porta et al(1999)[2]研究得出股權(quán)集中度與財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量負(fù)相關(guān)，大股東在一定程度上會(huì)借助失真的會(huì)計(jì)信息實(shí)現(xiàn)其控制和掠奪小股東財(cái)富的目的。Haw et al(2004)[3]研究了東亞九國(guó)和西歐十三國(guó)企業(yè)大股東終極控制與盈余管理的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)盈余管理的主要原因在于大股東控制權(quán)與財(cái)權(quán)之間的不分離，大股東可能存在浪費(fèi)和濫用公司資源的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)，其盈余管理行為造成了對(duì)外部投資者決策行為的誤導(dǎo)和財(cái)富掠奪效應(yīng)。

李志文、宋衍蘅(2003)[4]通過(guò)實(shí)證研究，認(rèn)為公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)其籌資決策和業(yè)績(jī)變化有著重要的影響。周中勝、陳俊(2006)[5]對(duì)中國(guó)2000－2002年A股上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明我國(guó)上市公司大股東對(duì)中小股東存在侵占現(xiàn)象，控股股東對(duì)上市公司的資金占用與上市公司的盈余管理程度正相關(guān)。雷光勇、劉慧龍(2006)[6]的研究表明，作為國(guó)有股權(quán)擁有者，政府的目標(biāo)在于社會(huì)利益最大化，而非國(guó)有控股股東的目標(biāo)則是個(gè)人利益最大化。王化成、佟巖(2006)[7]研究證實(shí)，國(guó)有控股公司中控股股東的缺位會(huì)引發(fā)經(jīng)理人的自利行為，造成更大的信息不對(duì)稱(chēng)，因此國(guó)有控股上市公司比非國(guó)有控股上市公司存在更嚴(yán)重的盈余管理行為。袁淳、陳玥(2008)[8]研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)實(shí)施股權(quán)再融資的上市公司，其再融資前三年、當(dāng)年與后一年都存在顯著的盈余管理行為。

以往的研究成果主要集中在股權(quán)再融資中盈余操縱的存在性、發(fā)生時(shí)間及手段等領(lǐng)域，而對(duì)增發(fā)后上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與盈余管理之間相關(guān)關(guān)系的實(shí)證研究甚少，這為筆者的研究提供了很大的研究空間。

二、研究設(shè)計(jì)

1、研究假設(shè)

股權(quán)結(jié)構(gòu)是指公司不同性質(zhì)的股份在總股本中所占比重及其相互關(guān)系。它有兩層含義:一是股權(quán)集中程度，二是股權(quán)構(gòu)成。我國(guó)上市公司基本上都是“一股獨(dú)大”、高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，因此筆者將上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)界定為由第一大股東、流通股股東和機(jī)構(gòu)投資者三者構(gòu)成。

根據(jù)現(xiàn)有理論，股票增發(fā)后大股東能從中獲取額外收益，占有股份越多，所獲得的額外收益就越大，也就越有動(dòng)力進(jìn)行盈余操縱。為了達(dá)到“圈錢(qián)”和利益增值的目的，第一大股東會(huì)利用手中的控制權(quán)，采用包括盈余管理在內(nèi)的一切手段促成股票增發(fā)的順利實(shí)現(xiàn)。其進(jìn)行盈余管理的程度，不僅取決于其造假激勵(lì)的大小，還取決于其造假能力的大小。一般而言，第一大股東的持股比例越高，對(duì)公司的控制能力越強(qiáng)，實(shí)施增發(fā)過(guò)程中具有的信息優(yōu)勢(shì)就越明顯，受到其他大股東的制約也就越低，因此股票增發(fā)時(shí)進(jìn)行盈余管理的可能性就越大。據(jù)此，筆者提出第一個(gè)研究假設(shè)。

H1:增發(fā)公司第一大股東的持股比例越高，盈余管理程度越大。

由于股權(quán)性質(zhì)會(huì)影響上市公司獲取利益的渠道與能力，進(jìn)而影響企業(yè)的整體盈利水平，因此第一大股東的國(guó)有股性質(zhì)會(huì)對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期盈利能力產(chǎn)生較大影響，而對(duì)短期盈利影響不大。股票增發(fā)作為一種短期行為，無(wú)論是國(guó)有股還是非國(guó)有股控股的股東都有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)通過(guò)盈余管理達(dá)到順利實(shí)現(xiàn)增發(fā)、提高發(fā)行價(jià)格的目的。控股股東實(shí)施盈余管理程度的大小主要是受其持股比例高低的影響，因此其國(guó)有股性質(zhì)對(duì)盈余管理程度的影響不大。據(jù)此，筆者提出第二個(gè)研究假設(shè)。

H2:增發(fā)公司第一大股東的國(guó)有股性質(zhì)，對(duì)盈余管理程度沒(méi)有影響。

上市公司非定向增發(fā)股票的購(gòu)買(mǎi)者主要是廣大流通股股東，包括原流通股股東和通過(guò)申購(gòu)增發(fā)股票增加的新流通股股東。股票增發(fā)會(huì)導(dǎo)致原控股股東股權(quán)的稀釋?zhuān)魍ü晒蓶|對(duì)股票增發(fā)中盈余管理程度的影響主要體現(xiàn)在兩方面:一是流通股股東可以“用腳投票”，當(dāng)其發(fā)現(xiàn)增發(fā)公司實(shí)施了盈余管理使得股票價(jià)格被高估時(shí)，可以拋售或拒絕購(gòu)買(mǎi)上市公司增發(fā)的股票，對(duì)公司股票增發(fā)產(chǎn)生一定的威脅;二是流通股股東持股比例不斷增加，會(huì)對(duì)公司的控股股東和管理層產(chǎn)生一種信息壓力，迫使他們必須透露關(guān)于股票增發(fā)的更多信息，提高流通股股東發(fā)現(xiàn)公司盈余管理行為的可能性。筆者認(rèn)為，增發(fā)后流通股股東持股比例越高，即流通股股東認(rèn)購(gòu)增發(fā)股票的積極性越高，則說(shuō)明流通股股東沒(méi)有發(fā)現(xiàn)公司在增發(fā)中進(jìn)行了盈余管理或者盈余管理程度很低。因此，實(shí)施增發(fā)的上市公司流通股股東持股比例越高，對(duì)盈余管理的抑制作用越強(qiáng)。據(jù)此，筆者提出第三項(xiàng)假設(shè)。

H3:增發(fā)公司流通股股東的持股比例越高，盈余管理程度越小。

機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司增發(fā)決策主要有三個(gè)途徑:一是決策過(guò)程中“用手投票”;二是和公司管理層定期溝通，當(dāng)他們發(fā)現(xiàn)管理層有“內(nèi)部人控制”傾向或者在實(shí)施增發(fā)過(guò)程中進(jìn)行盈余操縱時(shí)，就會(huì)建議董事會(huì)解雇管理者;三是在決策實(shí)施中“用腳投票”。機(jī)構(gòu)投資者擁有一般個(gè)人投資者所不具備的人力資源，機(jī)構(gòu)投資者通常雇傭?qū)I(yè)的會(huì)計(jì)師、金融分析師，他們?cè)诒鎰e增發(fā)公司是否進(jìn)行盈余管理以及程度如何方面比個(gè)人投資者具有顯而易見(jiàn)的優(yōu)勢(shì)。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)現(xiàn)了增發(fā)公司進(jìn)行了較大程度的盈余管理時(shí)，或者發(fā)現(xiàn)股票增發(fā)價(jià)格被嚴(yán)重高估時(shí)，就會(huì)拒絕購(gòu)買(mǎi)增發(fā)股票。而通常情況下，機(jī)構(gòu)投資者申購(gòu)的增發(fā)股票數(shù)量所占比例很高，他們棄買(mǎi)可能直接導(dǎo)致增發(fā)行為的失敗，因此機(jī)構(gòu)投資者的決定對(duì)增發(fā)公司而言非常重要，機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加，對(duì)增發(fā)公司的盈余管理可以起到抑制的作用。據(jù)此，筆者提出第四項(xiàng)假設(shè)。

H4:增發(fā)公司機(jī)構(gòu)投資者的持股比例越高，盈余管理程度越小。

2、樣本的選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

自1998年起我國(guó)允許上市公司增發(fā)股票，但開(kāi)始幾年絕大多數(shù)上市公司都是采取配股方式，實(shí)施股票增發(fā)的公司數(shù)量非常少。目前已有許多學(xué)者對(duì)1998－2002年進(jìn)行股權(quán)再融資公司的盈余管理行為進(jìn)行了深入研究。綜合考慮數(shù)據(jù)可獲得性等因素，筆者選擇2003－2009年所有進(jìn)行增發(fā)發(fā)行的A股上市公司作為整體樣本。由于金融類(lèi)公司具有特殊的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流特征，其盈余管理行為的衡量與其他公司存在顯著差異，因此剔除A股金融公司的樣本。同時(shí)為了避免特殊極值對(duì)結(jié)果可能造成的影響，剔除了極值數(shù)據(jù)，最終得到497個(gè)樣本值。所有的數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)(http://gtarsc.com)、WIND數(shù)據(jù)庫(kù)(http://www.wind.com.cn)和所選擇公司財(cái)務(wù)報(bào)表。需要說(shuō)明的是，此處的機(jī)構(gòu)投資者采用WIND數(shù)據(jù)庫(kù)的分類(lèi)，包括基金、證券公司、社?；稹⒈ｋU(xiǎn)公司、財(cái)務(wù)公司等。

3、變量的定義

在變量的選取上，筆者主要選擇應(yīng)計(jì)利潤(rùn)作為被解釋變量衡量上市公司的盈余管理程度，分別選用第一大股東、流通股股東和機(jī)構(gòu)投資者的持股比例以及第一大股東的性質(zhì)作為解釋變量，控制變量則采用公司總資產(chǎn)規(guī)模、董事會(huì)與管理層重合程度以及凈資產(chǎn)收益率。變量定義如表1所示。

表1 變量定義

4、模型的選擇

研究盈余管理程度與股權(quán)結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系時(shí)，采用Jones模型或修正的Jones模型，獲取可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)作為對(duì)盈余管理程度的計(jì)量，在目前中國(guó)的現(xiàn)實(shí)情形下多有不妥，理由主要有:首先，Jones模型或修正的Jones模型的使用是建立在一系列的假設(shè)基礎(chǔ)之上的，而目前中國(guó)的國(guó)情并不滿足這些假設(shè)條件。其次，研究增發(fā)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與盈余管理程度之間的相關(guān)性時(shí)，解釋變量與控制變量與總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)中非可操縱部分相關(guān)性不強(qiáng)?；谝陨戏治?，筆者建立了如下多元回歸模型:

TAA = σ0+ σ1FIRSTSHA + σ2NATION +σ3TRADSHA+σ4INSTSHA+σ5SIZE+σ6CEO－DIR+σ7ROE

三、實(shí)證統(tǒng)計(jì)與結(jié)果分析

1、描述性統(tǒng)計(jì)及分析

(1)全樣本的描述性統(tǒng)計(jì)

首先對(duì)選用的所有樣本數(shù)據(jù)的全部變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，鑒于筆者考察的內(nèi)容為增發(fā)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與盈余管理之間的相關(guān)關(guān)系，因此在表2中列出了部分重要解釋變量與控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

表2 全樣本主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

(2)基于第一大股東性質(zhì)的分組樣本描述性統(tǒng)計(jì)

要研究增發(fā)公司第一大股東國(guó)有股性質(zhì)與盈余管理之間的相關(guān)關(guān)系，需對(duì)第一大股東為國(guó)有股與非國(guó)有股的公司分別作出描述性統(tǒng)計(jì)。

從表2可以看出，497家股票增發(fā)上市公司中，第一大股東持股比例(FIRSTSHA)最高達(dá)83.74%，最低為5.63%，平均值達(dá)39.54%，可以證實(shí)我國(guó)“一股獨(dú)大”現(xiàn)象比較嚴(yán)重。497個(gè)樣本中，第一大股東為國(guó)有股的公司有273家，非國(guó)有控股的有224家，處于一種相對(duì)比較均衡的狀態(tài)。機(jī)構(gòu)投資者持股比例(INSTSHA)的最大值為21.48%，最小值為0，均值達(dá)5.75%。可見(jiàn)中國(guó)資本市場(chǎng)上，機(jī)構(gòu)投資者資本雄厚，其持股比例遠(yuǎn)高于其他個(gè)人投資者。從描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，我國(guó)部分上市公司已經(jīng)實(shí)現(xiàn)股份的全流通(TRADSHA=1)，增發(fā)上市公司流通股的平均持股比例也達(dá)到50.38%，大大高于股改前水平，表明我國(guó)增發(fā)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)正趨于優(yōu)化。董事會(huì)與管理層的重合程度(CEO－DIR)的均值為33%，說(shuō)明我國(guó)增發(fā)上市公司存在較為嚴(yán)重的董事會(huì)與管理層重合現(xiàn)象。凈資產(chǎn)收益率(ROE)的均值為8.23%，介于6%－10%之間，這與所選樣本期間內(nèi)國(guó)家對(duì)增發(fā)凈資產(chǎn)收益率的數(shù)次調(diào)整有關(guān)。

表3 第一大股東為國(guó)有股的樣本描述性統(tǒng)計(jì)

表4 第一大股東為非國(guó)有股樣本描述性統(tǒng)計(jì)

表3和表4分別列示了第一大股東為國(guó)有股和非國(guó)有股性質(zhì)時(shí)各變量的描述性統(tǒng)計(jì)。從中可以比較得出，兩組樣本 INSTSHA、TRADSHA、CEODIR、ROE等各變量的數(shù)值差異不是很大。當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|為國(guó)有性質(zhì)時(shí)，其持股比例的最大值、最小值與均值都略高于其為非國(guó)有時(shí)的持股比例水平。

2、回歸分析結(jié)果與獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)結(jié)果分析

(1)Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)

在用Excel2003對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行加工處理的基礎(chǔ)上，使用SPSS17.0對(duì)各變量進(jìn)行Pearson相關(guān)性分析檢驗(yàn)。表5列示了全樣本下 TAA、FIRSTSHA、NATION、INSTSHA、TRADSHA、SIZE、CEO － DIR、ROE各變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣。

表5 pearson相關(guān)系數(shù)矩陣

(2)總體樣本的多元回歸分析

根據(jù)多元回歸模型，以TAA為被解釋變量對(duì)總體樣本進(jìn)行多元回歸分析，結(jié)果如表6所示。

首先，第一大股東持股比例(FIRSTSHA)的系數(shù)為0.001，并且在5%范圍內(nèi)通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)。說(shuō)明增發(fā)公司第一大股東的持股比例與盈余管理的程度正相關(guān)，假設(shè)H1成立。其次，流通股股東持股比例(TRADSHA)系數(shù)為－0.073，并且在1%的水平上通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)。說(shuō)明增發(fā)公司流通股股東持股比例與盈余管理的程度負(fù)相關(guān)，假設(shè)H3成立。最后，機(jī)構(gòu)投資者持股比例(INSTSHA)系數(shù)為－0.003，并且在1%的水平通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)。說(shuō)明增發(fā)公司機(jī)構(gòu)投資者的持股比例與盈余管理的程度負(fù)相關(guān)，假設(shè)H4成立。

表6 多元回歸分析結(jié)果

(3)基于第一大股東性質(zhì)的獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)

從總體樣本的多元回歸結(jié)果分析，被解釋變量第一大股東性質(zhì)(NATION)的sig值為0.686，小于10%，說(shuō)明其結(jié)果不顯著，即增發(fā)公司第一大股東的國(guó)有股性質(zhì)與盈余管理程度不相關(guān)。但由于設(shè)定第一大股東性質(zhì)(NATION)時(shí)，使用了虛擬變量1和0分別代表第一大股東的國(guó)有股與非國(guó)有股性質(zhì)，出于檢驗(yàn)結(jié)果的謹(jǐn)慎性考慮，將第一大股東為國(guó)有股與非國(guó)有股的樣本分為兩組，對(duì)這兩組數(shù)據(jù)的盈余管理程度——TAA值做獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)，以驗(yàn)證兩組樣本的盈余管理程度(TAA)是否存在差異，結(jié)果如下表7所示。

表7 獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)結(jié)果

Sig值=0.701＞0.1，說(shuō)明當(dāng)NATION=1與NATION=0時(shí)，盈余管理程度(TAA值)沒(méi)有差異，即可認(rèn)為兩組樣本數(shù)據(jù)不具有統(tǒng)計(jì)學(xué)差異，說(shuō)明增發(fā)公司第一大股東為國(guó)有股或者非國(guó)有股性質(zhì)對(duì)盈余管理程度沒(méi)有影響，假設(shè)H2成立。

四、研究結(jié)論與建議

1、研究結(jié)論通過(guò)選取2003－2009年順利實(shí)施增發(fā)的上市公司作為樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，驗(yàn)證股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)增發(fā)公司盈余管理程度的影響。主要研究結(jié)論如下:

第一，我國(guó)上市公司實(shí)施增發(fā)過(guò)程中普遍存在盈余管理行為，且其盈余管理行為獨(dú)具特點(diǎn)，參與主體更復(fù)雜、影響主體更廣泛;增發(fā)中既存在正向盈余管理也存在負(fù)向盈余管理。

第二，我國(guó)增發(fā)公司“一股獨(dú)大”的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)與盈余管理具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。第一大股東的持股比例越高，增發(fā)公司盈余管理的程度越大。

第三，增發(fā)公司第一大股東的國(guó)有股性質(zhì)對(duì)盈余管理沒(méi)有影響，這與以往學(xué)者多認(rèn)為國(guó)有股效率較低的結(jié)論不一致。國(guó)有股的產(chǎn)權(quán)主體特性，導(dǎo)致國(guó)有控股公司可能更易獲取政府的支持，從而對(duì)公司的長(zhǎng)期行為產(chǎn)生較大影響。但增發(fā)股票屬于一種短期行為，上市公司無(wú)法預(yù)計(jì)未來(lái)哪一年會(huì)進(jìn)行股票增發(fā)而提前做好準(zhǔn)備，加之增發(fā)時(shí)第一大股東為國(guó)有股或法人股的公司均有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)實(shí)行盈余管理，此時(shí)盈余管理程度主要受其實(shí)施能力的影響，即受第一大股東持股比例的影響。

第四，增發(fā)公司流通股的持股水平越高，越能抑制其盈余管理水平。這一結(jié)論具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義，說(shuō)明股票的流通性能很好的規(guī)范上市公司的增發(fā)行為，強(qiáng)有力地證明了我國(guó)政府實(shí)施股權(quán)分置改革的正確性。

第五，機(jī)構(gòu)投資者具有很多優(yōu)于個(gè)人投資者的特性，是一種較好的股權(quán)投資形式。機(jī)構(gòu)投資者的持股水平與增發(fā)公司的盈余管理程度負(fù)相關(guān)。

2、對(duì)策建議

以往學(xué)者的研究中不乏對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與盈余管理關(guān)系的探討，但多將增發(fā)視為上市公司進(jìn)行盈余管理的一個(gè)動(dòng)機(jī)。筆者得到不同于以前學(xué)者的研究結(jié)論的結(jié)果，即上市公司實(shí)施增發(fā)的過(guò)程中，第一大股東的國(guó)有股性質(zhì)不會(huì)加劇盈余管理的程度;流通股股東持股對(duì)增發(fā)過(guò)程中的盈余管理行為具有抑制作用?；谝陨涎芯?，筆者提出如下建議:改善“一股獨(dú)大”現(xiàn)狀，切實(shí)保護(hù)好流通股中小投資者的利益;改善董事會(huì)結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化董事會(huì)獨(dú)立性并建立健全獨(dú)立董事制度;繼續(xù)擴(kuò)充機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量，充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的作用;完善會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與會(huì)計(jì)制度，減少增發(fā)公司盈余操縱空間;對(duì)增發(fā)新股的資格設(shè)定多維考評(píng)，加強(qiáng)信息披露。

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