田益祥，陸留存

(電子科技大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院，四川成都 610054)

主權(quán)信用評級影響因素的長短期效應(yīng)檢驗及對策
——評級下調(diào)沖擊經(jīng)濟的非對稱效應(yīng)啟示

田益祥，陸留存

(電子科技大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院，四川成都 610054)

國際資本的正常流動能促進一國經(jīng)濟的健康發(fā)展，而大幅度的流入流出對東道國經(jīng)濟安全會產(chǎn)生負面的沖擊，主權(quán)信用評級是影響國際資本流動的主要因素。主權(quán)信用評級對國際資本流向的非對稱效應(yīng)，在評級下調(diào)時國際資本大幅流出，特別是在世界金融危機的背景下，會對一個國家的經(jīng)濟產(chǎn)生極大的危害。本文運用計量經(jīng)濟方法挖掘影響主權(quán)信用評級的主要因素，檢驗這些因素的長短期效應(yīng)，有利于政策制定者制定長期政策維護和提升評級等級，制定短期調(diào)控政策抑制短期非正常沖擊，確保一國經(jīng)濟的持續(xù)、穩(wěn)定和健康發(fā)展。

資本流動;主權(quán)信用評級;非對稱效應(yīng);長短期效應(yīng);政策建議

一、引言

上世紀90年代以來，隨著金融自由化進程推進和資本市場的發(fā)展，國際資本大量涌入新興國家。大量的資本流入對東道國的經(jīng)濟實績產(chǎn)生了非常重要影響。Bicer和 Yeldan(2002)［1］的研究表明資本流入的激增會導(dǎo)致消費和投資的增長以及銀行對私人部門信貸的增長。國際資本流入促使匯率升值，導(dǎo)致貿(mào)易赤字和經(jīng)常賬戶赤字，產(chǎn)生流動性風(fēng)險和貨幣風(fēng)險。國際資本的大幅流出則將威脅一國的經(jīng)濟安全。20世紀90年代阿根廷主權(quán)債務(wù)違約及債務(wù)重組，2009年迪拜債務(wù)危機和希臘主權(quán)信用危機，以及與之伴隨的國際資本大幅撤離無不說明了這一點?？偠灾瑖H資本是把“雙刃劍”，一方面它為東道國的經(jīng)濟發(fā)展以及金融市場帶來機遇，另一方面它的大幅波動又導(dǎo)致一國通脹壓力、匯率波動，直至經(jīng)濟安全。

在所有新興經(jīng)濟體中，我國一直是國際資本的最大流入國，2008年外商直接投資(FDI)更是達到了歷史性的1478億美元。國際資本為我國經(jīng)濟發(fā)展作出了巨大的貢獻，然而對數(shù)額龐大的國際資本的有效管理也是我國經(jīng)濟安全的一大考驗。一旦我國經(jīng)濟環(huán)境出現(xiàn)問題，資本的逐利性導(dǎo)致國際資本大幅撤離，將對我國經(jīng)濟安全產(chǎn)生嚴重沖擊。因此，在歐洲主權(quán)債務(wù)危機尤其是美國主權(quán)信用評級遭下調(diào)的背景下，利用國際資本發(fā)展本國經(jīng)濟的同時防止資本的大幅撤離對保證我國經(jīng)濟安全顯得尤為重要。

一般認為，改善一國的透明度、信息控制和主權(quán)風(fēng)險會增加該國國際資本的流入。主權(quán)信用評級一直被認為是國家風(fēng)險的重要參考指標，Erb，Harvey和Viskanta(1999)［2］發(fā)現(xiàn)新興國家主權(quán)信用評級和主權(quán)債務(wù)收益率差之間存在著高度的相關(guān)性。Afonso(2003)［3］和 Mora(2006)［4］等也發(fā)現(xiàn)主權(quán)信用評級是一國對外債務(wù)、人均GDP、經(jīng)濟增長、通貨膨脹以及債務(wù)償還能力的綜合度量?？傊鳈?quán)信用評級是國家透明度和未來國家風(fēng)險的重要參考指標，在信息不對稱的條件下，對投資者尤為重要。

Reinhart和 Rogoff(2004)［5］發(fā)現(xiàn)主權(quán)違約風(fēng)險影響著資本從發(fā)達國家流向新興市場。Ratha，De和Mohapatra(2010)［6］的研究表明主權(quán)信用評級不僅影響國際債券市場的投資決策，而且影響FDI配置和組合投資流向(尤其當發(fā)生違約時FDI將顯著流出(Fuentes 和 Saravia，(2010)［7］)。Kim和Wu(2008)［8］的研究也發(fā)現(xiàn)主權(quán)信用評級對鼓勵金融中介市場的發(fā)展和吸引國際資本流入非常重要。而歐洲主權(quán)債務(wù)危機更是主權(quán)信用評級影響國際資本的現(xiàn)實范例。

以上的研究主要集中在主權(quán)信用評級是否影響國際資本的流動上，沒有考慮金融市場上投資者對負面消息的反應(yīng)明顯大于正面消息的現(xiàn)象，即存在著非對稱效應(yīng)。Gande和Parsley(2005)［9］的研究發(fā)現(xiàn)評級的變化對主權(quán)債務(wù)價格存在非對稱影響。Gande和Parsley(2010)［10］的研究說明主權(quán)信用評級的改變對股權(quán)基金的流向也存在著非對稱效應(yīng)，主權(quán)信用評級的下調(diào)會導(dǎo)致股權(quán)基金的流出，而主權(quán)信用評級的改善對股權(quán)基金的流向沒有顯著的影響。然而，股權(quán)基金只是國際資本的一小部分，且形式上更偏向于短期資本。因此，本文將在論文的第二部分檢驗主權(quán)信用評級的改變對三種主要形式的國際資本(外商直接投資、國際銀行凈資產(chǎn)和國際組合投資)的非對稱效應(yīng)。

為避免主權(quán)信用評級的下調(diào)，研究者在主權(quán)信用評級的影響因素方面也做了大量工作。Cantor和 Packer(1996)［11］最早的研究表明穆迪和標準普爾發(fā)布的主權(quán)信用評級的主要影響因素有人均收入、GDP增長、通貨膨脹、對外債務(wù)、經(jīng)濟發(fā)展水平和違約史。此后，Monfort和 Mulder(2000)［12］認為與貨幣危機相關(guān)的外部指標，如外匯儲備、經(jīng)常賬戶收支、出口也對主權(quán)信用評級有決定作用。Depken(2007)［13］發(fā)現(xiàn)政府的財政政策、預(yù)算平衡和政府債務(wù)的相關(guān)指標對主權(quán)信用評級也有影響。

國內(nèi)，洪露(2007)［14］選擇了人均 GDP、通貨膨脹率、實際GDP增長率、經(jīng)濟發(fā)展水平以及違約史五個解釋變量，運用橫截面數(shù)據(jù)研究了主權(quán)信用評級的影響因素。得出上述五個變量顯著影響一國主權(quán)信用評級的結(jié)論。許亦平、洪露(2009)［15］利用有序概率模型得出人均 GDP、通貨膨脹率、實際GDP增長率、經(jīng)濟發(fā)展水平、外匯儲備以及違約史對主權(quán)信用評級有決定作用。

從這些文獻中我們發(fā)現(xiàn)研究者主要是通過回歸系數(shù)的顯著性來選擇主權(quán)信用評級的影響因素，由于多重共線性等問題，導(dǎo)致選擇的影響因素產(chǎn)生較大的差別。為避免這樣的問題，本文將在第三部分使用修正Frisch法挖掘主要影響因素。

2011年8月，評級機構(gòu)標準普爾下調(diào)了美國長期主權(quán)信用評級至AA+級，全球金融市場陷入動蕩，股市、大宗商品價格暴跌。這主要是因為美國長期以來，特別是金融危機以來經(jīng)濟增長的減緩，政府的大量支出導(dǎo)致的巨額赤字。而短期債務(wù)達到上限則是評級下調(diào)的導(dǎo)火索。因此，本文第四部分將檢驗影響因素的長期和短期效應(yīng)，有針對性地制定長期政策維護和提升評級等級，制定短期調(diào)控政策抑制短期非正常沖擊。

本文后續(xù)安排如下:第二部分檢驗主權(quán)信用評級對國際資本流向的非對稱效應(yīng);第三部分挖掘主權(quán)信用評級的主要影響因素;第四部分檢驗影響因素長短期效應(yīng);最后是全文的結(jié)論與建議。

二、主權(quán)信用評級下調(diào)沖擊的非對稱效應(yīng)

歐洲主權(quán)債務(wù)危機以及美國信用評級的下調(diào)，導(dǎo)致這些國家的國際資本大幅流出的現(xiàn)象，嚴重影響了各國經(jīng)濟持續(xù)、穩(wěn)定的發(fā)展。為尋求這些現(xiàn)象內(nèi)在機理，本節(jié)首先檢驗主權(quán)信用評級對國際資本流向的非對稱效應(yīng)。

(一)變量及數(shù)據(jù)說明

近些年由于國際資本帶來的資金和技術(shù)支持，極大地促進了新興市場的發(fā)展，因此，本文選取了48個新興經(jīng)濟體①對實際判斷一個國家是否屬于新興市場國家，國際學(xué)術(shù)界還存在一些爭論。本文所采用的新興經(jīng)濟體范圍較廣，包括了像新加坡、中國香港這類較為發(fā)達的國家和地區(qū)，還有一些重要的發(fā)展中國家和部分轉(zhuǎn)軌國家。1996年至2009年的主權(quán)信用評級數(shù)據(jù)，三種主要形式的國際資本以及相關(guān)的政治經(jīng)濟變量。

1.主權(quán)信用評級

國際上著名的評級機構(gòu)有:標準普爾(Standard＆Poor's)、穆迪(Moody's)和惠譽國際(Fitch Ratings)，他們壟斷了全球92%的評級市場份額，其發(fā)布的評級對各國都具有極大的影響。三家機構(gòu)目前均發(fā)布主權(quán)信用的相關(guān)評級，其發(fā)布的評級調(diào)整方向基本相同，但發(fā)布的時間并不相同，存在著領(lǐng)先滯后關(guān)系，理論上對市場的沖擊也應(yīng)不同。因為一旦某一機構(gòu)率先發(fā)布評級信息，投資者預(yù)期其他機構(gòu)也會發(fā)布同向的評級，會在其他機構(gòu)發(fā)布評級信息前作出調(diào)整，Cooper，Day和Lewis(2001)［16］的研究就發(fā)現(xiàn)領(lǐng)先發(fā)布的評級信息對市場的沖擊最大。Gande和Parsley(2010)利用領(lǐng)先滯后比率(leader－follower ratio)檢驗了標準普爾、穆迪和惠譽國際的領(lǐng)先滯后關(guān)系，結(jié)果表明標準普爾發(fā)布評級的時間總體上領(lǐng)先其他機構(gòu)。因此，本文將采用標準普爾的長期主權(quán)信用評級作為一國評級變化與否的度量。

標準普爾的主權(quán)信用評級涵蓋了所有新興市場國家，評級區(qū)間從AAA(最高信用等級)到D/SD(違約/選擇性違約)。其評級發(fā)布的時間并不固定，只有當一國的經(jīng)濟及金融環(huán)境發(fā)生巨大的變化并影響到主權(quán)信用質(zhì)量時才會發(fā)布。此外，標準普爾在發(fā)布一國信用等級時還會給出其對該國隨后幾個月的評級展望(Positive、Credit Watch －Developing、Stable、Credit Watch－Negative和Negative)，其中BBB－及以上為投資級，以下為投機級。

由于標準普爾的評級是以符號的形式發(fā)布的，因此在使用評級數(shù)據(jù)之前須先將符號轉(zhuǎn)化為相應(yīng)的數(shù)字。與Gande和Parsley(2005)類似，我們對標準普爾每次發(fā)布的評級符號和評級展望以附表中的方式進行轉(zhuǎn)化。數(shù)據(jù)來源于標準普爾官方網(wǎng)站。

2.國際資本

本文考察的國際資本包括外商直接投資(FDI)、國際銀行凈資產(chǎn)以及組合投資。其中外商直接投資由外商直接投資凈流入度量。組合投資既包括對債權(quán)的投資也包括對股權(quán)的投資。國際銀行凈資產(chǎn)為銀行外部總資產(chǎn)減去外部總負債。FDI和組合投資數(shù)據(jù)來源于世界銀行數(shù)據(jù)庫，國際銀行凈資產(chǎn)來源于國際清算銀行(The Bank for International Settlements )。

3.政府效率

政府效率(Government Effectiveness)是對一國政府公共服務(wù)的質(zhì)量、公務(wù)員素質(zhì)、政治壓力下的獨立性、政策制定和實施的質(zhì)量以及政府承諾的公信力的度量。其數(shù)據(jù)是世界銀行根據(jù)30多個政府、非政府組織和商業(yè)信息提供商的相關(guān)指標的綜合測算，如經(jīng)濟學(xué)人智庫組織(EIU)官員/機構(gòu)效率、政府風(fēng)險組織(PRS)官僚質(zhì)量、制度框架數(shù)據(jù)庫(IPD)公共物品的供給質(zhì)量等，具體參見世界銀行指標說明。

4.其他變量

由于腐敗會增加外國投資者的信息成本，因此需要考慮到它對國際資本的影響。廉潔指數(shù)由國際反腐組織“透明國際(Transparency International)”發(fā)布，它的排名依據(jù)世界銀行、環(huán)球透視、英國經(jīng)濟學(xué)人智庫組織和世界經(jīng)濟論壇專家的評估，以及對居民和商業(yè)領(lǐng)袖進行調(diào)查后制定的，公認為最可信的全球腐敗情況數(shù)據(jù)化表現(xiàn)。該指數(shù)為10分制，得分越高越好。

為減輕因遺漏重要變量造成的模型識別誤差，本文還加入了相關(guān)的宏觀經(jīng)濟變量，分別是人均GDP、GDP增長率、對外債務(wù)、政府赤字/盈余、通貨膨脹、實際有效匯率、國際貿(mào)易占GDP比率和股票市值占GDP比率等。其中國際貿(mào)易占GDP比率是一國開放程度的代理變量，股票市值占GDP比率則是一國資本化率的代理變量。變量數(shù)據(jù)來源于世界銀行數(shù)據(jù)庫。

(二)描述統(tǒng)計

表1列出了國際資本及各變量的描述統(tǒng)計，結(jié)果說明各變量在國家間有很大差異，例如外商直接投資凈額的均值為75.15億美元，而我國作為最大凈流入國在2008年則達到1477.9億美元，印度尼西亞2000年凈流出45.5億美元。在所選擇的48個新興經(jīng)濟體中，主權(quán)信用評級的變化也較大，其中新加坡、西班牙得到了最高的評級(AAA級)，同時也有多個國家的評級為違約級。廉潔指數(shù)在各國間的變化也較大，最低1分，而新加坡則達到9.4分，也是全球最廉潔的國家之一。需要注意的是此項指標中中國的評分均值為3.38，得分較低，還有待提高。最后從描述統(tǒng)計表中還可以看到各國的資本化率和開放程度也存在著巨大的差異。這些一方面說明本文所選取的樣本具有代表性，另一方面說明各國國際資本流動的差異可能是由于這些變量引起的。

進一步，我們分析了各變量之間的相關(guān)性，如表2所示。從該表中我們發(fā)現(xiàn)，三種形式的國際資本中，國際銀行凈資產(chǎn)和組合投資的相關(guān)性較高(達到0.88)，外商直接投資與組合投資、外商直接投資與國際銀行凈資產(chǎn)的相關(guān)性較低(分別為0.09，0.2)。主權(quán)信用評級與三種形式的國際資本(外商直接投資、國際銀行凈資產(chǎn)和組合投資)的相關(guān)性分別為0.28、0.25和0.03，他們之間存在著正相關(guān)性(其中評級與組合投資的相關(guān)性較弱)。最后資本化率和對外開放程度與國際資本的相關(guān)性也較強，但對于不同形式的國際資本其方向存在著差異。

表1 變量描述統(tǒng)計

表2 各變量相關(guān)性

(三)模型構(gòu)建

基于變量的描述統(tǒng)計以及相關(guān)性分析，本文構(gòu)建如下動態(tài)面板數(shù)據(jù)模型研究評級的變化對國際資本流動的影響:

其中，ICF表示i國t期3種形式的國際資本凈流入(j=外商直接投資，國際銀行凈資產(chǎn)以及組合投資)。Rating是經(jīng)過線性轉(zhuǎn)化的主權(quán)信用評級(取值為0－20)。Events表示當期評級的變化情況(評級上升記為1，下調(diào)記為－1，不變則為0)。

經(jīng)濟變量EC包括一國富裕程度、通貨膨脹、匯率、開放程度、資本化率等變量。需要說明的是，有許多經(jīng)濟金融市場變量可能潛在的解釋國際資本流動的變化，而模型中過多的解釋變量減少了模型的自由度，可能造成共線性問題，且對我們的結(jié)論影響不大。因此我們采取如下技術(shù)處理:首先，選擇已有文獻中提到的和國際資本流動直接相關(guān)的變量;然后剔除不顯著的變量，最終得到描述統(tǒng)計中所使用的5個變量。

(四)實證結(jié)果

由于存在著滯后項，因此首先要確定國際資本數(shù)據(jù)是否平穩(wěn)，否則會出現(xiàn)偽回歸的問題。表3是國際資本數(shù)據(jù)的單位根檢驗。表3的檢驗結(jié)果表明三種形式的國際資本數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的，既不存在普通單位根也不存在個體單位根。

表3 國際資本數(shù)據(jù)的單位根檢驗

三種形式的國際資本對評級事件的動態(tài)面板數(shù)據(jù)回歸結(jié)果如表4所示，從表中得到如下結(jié)論:

(1)國際資本的滯后項系數(shù)均小于1，即數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的，不存在偽回歸問題;

(2)主權(quán)信用評級對國際資本流動的影響是顯著的，評級越高的國家越容易吸引國際資本的流入;

(3)主權(quán)信用評級下調(diào)統(tǒng)計上會導(dǎo)致外商直接投資凈流出25.59億美元，而評級的上升對外商直接投資沒有顯著影響。評級的下調(diào)對國際銀行凈資產(chǎn)和組合投資的資本流出的影響分別是評級上升對資本流入的影響的2.6倍和4.4倍。

總之，主權(quán)信用評級對國際資本流動的影響是顯著的，評級事件對國際資本流向存在著顯著的非對稱效應(yīng)，國際資本對評級下調(diào)采取的反應(yīng)遠大于評級上升的反應(yīng)。

表4 主權(quán)信用評級對國際資本流動的動態(tài)面板回歸結(jié)果

三、影響主權(quán)信用評級的主要因素

主權(quán)信用評級對國際資本存在著顯著的非對稱效應(yīng)，評級的下調(diào)致使國際資本大幅流出。因此，我們需要挖掘影響主權(quán)信用評級的主要因素，制定有針對性的政策，避免評級下調(diào)導(dǎo)致經(jīng)濟的不穩(wěn)定。

(一)可能的影響因素

根據(jù)已有研究以及經(jīng)濟理論的指引，主權(quán)信用評級的主要影響因素可能有:人均GDP、實際GDP增長率、通貨膨脹、對外債務(wù)、政府債務(wù)、政府效率、政府赤字/盈余、外匯儲備、經(jīng)常賬戶收支、是否是發(fā)展中國家以及違約史。

其中，人均GDP一般被認為是一國發(fā)展程度的重要指標，預(yù)期對主權(quán)信用評級有正向的影響。較高的實際GDP增長會增強政府的償債能力，預(yù)期對主權(quán)信用評級也有正向的影響。通貨膨脹一方面會降低以本國貨幣計量的政府對外債務(wù)的真實存量，另一方面，它也表明宏觀經(jīng)濟政策層面有問題，故預(yù)期的影響不確定。整個經(jīng)濟體的對外負債越高，額外的財政負擔越大，對應(yīng)的違約風(fēng)險就越高，故預(yù)期對主權(quán)信用評級有負面的影響。未償還的政府債務(wù)存量越高，利率負擔越重，預(yù)期對主權(quán)債務(wù)評級也有負面的影響。政府公共服務(wù)的質(zhì)量、公信力較高會增加政府償債的意愿，故預(yù)期政府效率對評級有正向的影響。龐大的財政赤字吸收了國內(nèi)儲蓄，也顯示出宏觀經(jīng)濟不平衡，預(yù)期將對評級產(chǎn)生負面影響。外匯儲備越高，政府越有能力支付它的外幣債務(wù)，故預(yù)期對評級具有正向的影響;較高的經(jīng)常賬戶赤字可能表明經(jīng)濟體過度消費，破壞長期可持續(xù)性，另一方面，它可能反映固定投資的快速積累，導(dǎo)致一段時間內(nèi)的經(jīng)濟高速增長，故影響方向不確定。發(fā)展中國家的評級通常比發(fā)達國家低，預(yù)期對評級產(chǎn)生負面影響。發(fā)生過違約的國家通常被認為更易再次發(fā)生違約，因此對評級也應(yīng)有負向的影響。以上指標在現(xiàn)有研究中還沒有達成共識，因此，本文首先采用修正Frisch法來挖掘變量。

(二)修正Frisch法介紹

修正Frisch法是一種變量篩選的方法。研究者建立回歸模型的時候，經(jīng)常面臨解釋變量的取舍問題，這些解釋變量在經(jīng)濟意義上可能都對因變量有影響，但由于共線性而難以取舍。這種情形下，可以通過修正Frisch法利用各種統(tǒng)計準則篩選解釋變量。它通過逐步加入解釋變量并在不影響現(xiàn)有解釋變量經(jīng)濟意義的條件下，利用擬合優(yōu)度R2這一統(tǒng)計指標判斷所加入的解釋變量對模型的解釋力是否有幫助。修正Frisch法可較好地解決多重共線性問題，從而避免遺漏重要變量。在高度相關(guān)的兩個變量間，修正Frisch法還可選出對模型解釋力最有幫助的變量。這相較之前研究者依靠經(jīng)驗判斷選取解釋變量有了較大的進步。

修正Frisch法篩選變量的主要步驟是:

(1)用被解釋變量分別對每個解釋變量進行回歸，根據(jù)經(jīng)濟理論和統(tǒng)計檢驗從中選擇基本回歸方程，通常選擇R2最大。

(2)逐步增加其它解釋變量，重新進行回歸。

(3)如新增的變量提高了R2，經(jīng)濟理論正確，保留該變量。

(4)如新增的這個解釋變量未能提高R2，不保留該變量。

(5)重復(fù)步驟(2)－(4)，直至篩選出最終模型。

(三)影響因素挖掘結(jié)果

本文利用修正Frisch法結(jié)合面板數(shù)據(jù)方法，得到的最終模型如表5所示。從而主權(quán)信用評級的主要影響因素為:政府效率、對外債務(wù)、人均GDP、實際GDP增長率、是否為發(fā)展中國家虛變量、外匯儲備、政府赤字/盈余、是否違約虛變量，其影響評級的變化方向也與預(yù)期相符。而通貨膨脹、政府債務(wù)、經(jīng)常賬戶收支由于共線性和對R2沒有提高的原因沒有出現(xiàn)在最終的模型中。

表5 修正Frisch法挖掘的模型

四、評級影響因素的長短期效應(yīng)檢驗

主權(quán)信用評級的下調(diào)嚴重沖擊國際資本流動甚至東道國乃至全球的經(jīng)濟安全。上節(jié)挖掘的影響因素既有代表一國發(fā)展水平的長期因素，也有短期內(nèi)的非正常沖擊偏離其長期趨勢的短期因素。因此，本節(jié)進一步檢驗主權(quán)信用評級主要影響因素的長短期效應(yīng)。有針對性地制定長期政策維護和提升評級等級，制定短期調(diào)控政策抑制短期非正常沖擊。

(一)模型介紹

在影響因素的長短期效應(yīng)分析中，由于評級機構(gòu)的評級是一種有序的定性描述，傳統(tǒng)的將評級線性轉(zhuǎn)化理論上存在缺陷。首先，它暗示著任意兩個評級符號之間的差異是相同的這一假定，這不符合現(xiàn)實。而且，由于評級符號存在邊界，即使在大樣本中，估計也是有偏的。而離散選擇模型則不需要將評級符號進行轉(zhuǎn)化，它直接將評級符號對應(yīng)到各個截斷區(qū)間中，且截斷區(qū)間的兩端是開區(qū)間，也就不存在以上線性轉(zhuǎn)化模型的兩個缺陷。

其中，Xit是隨個體和時間都變化的解釋變量，如人均GDP、GDP增長率等;Zi是代表各國屬性的虛擬變量，如是否是歐盟國家、是否是發(fā)展中國家等;αi則表示各個國家的異質(zhì)性。假定殘差εit的分布獨立于時間和個體。

則檢驗影響因素長短期效應(yīng)的模型可表示為:

也即，將主權(quán)信用評級的影響因素分解為國家間不可觀測的異質(zhì)性，各國家相關(guān)變量在考察期的均衡值(i)，各國家相關(guān)變量對其均衡值的偏離()，不隨時間變化的虛擬變量。

有序概率模型假定Rit和連續(xù)的潛在變量R的關(guān)系如式(4)所示:

根據(jù)有序概率模型的性質(zhì)，條件于解釋變量的可觀測的評級定量值Rit的條件分布由誤差項εit的分布決定。令

則Rit處于狀態(tài)sj的概率為:

若誤差項εit的分布服從N(0，σ)的正態(tài)分布，則上式可改寫成:

面板有序概率模型的估計采用極大似然法，令ψjit為指標變量，當?shù)趇國第t期的評級值Rit處于狀態(tài)j時ψjit值為1;否則為0。則Rit的似然函數(shù)L為:

根據(jù)評級的離散特性，有序概率模型是檢驗主權(quán)信用評級長短期效應(yīng)的有效模型，它不僅考慮了國家間的影響，也考慮了評級的離散性質(zhì)。

(二)因素長短期效應(yīng)檢驗

將上節(jié)中得到的主要影響因素中隨時間和國家都變化的因素分解為長期因素(均衡項)和短期因素(偏移項)，均衡項表示該指標在考察期內(nèi)的均衡值，偏移項表示該指標某年份的值相對于均衡值偏離。此外，考慮到違約不僅對當年的評級有影響，對今后幾年的影響也較大，因此，我們還加入了違約變量的兩期滯后。利用面板有序概率模型得到的估計結(jié)果如表6所示。

以上的實證結(jié)果表明:

(1)政府效率長期短期的系數(shù)分別為2.7718和1.399，對評級有顯著性的影響。說明政府效率對主權(quán)信用評級的影響很大，高效的政府是借款人債務(wù)安全的必要保證。它長期效應(yīng)大于短期效應(yīng)，說明長期保持較高效率的政府更能贏得評級機構(gòu)的好感，獲得更高的評級。

(2)對外債務(wù)的短期系數(shù)為－0.0035，對評級有顯著性的影響，而長期影響不顯著。表明對外債務(wù)越多，到期的流動性風(fēng)險越大，償還能力就會減弱，對評級具有負面影響。它的均衡狀態(tài)與評級的等級之間沒有顯著的影響，只有當債務(wù)存量增加達到很難持續(xù)的狀態(tài)時(由量變到質(zhì)變)，即短期嚴重偏離時，評級機構(gòu)才會下調(diào)其評級。這與美國債務(wù)達到上限，日本債務(wù)積累嚴重超過了財政收入而導(dǎo)致的評級下調(diào)現(xiàn)象一致。

表6 面板有序概率模型估計結(jié)果

(3)人均GDP的長期短期系數(shù)分別為0.0044和0.0052，對評級有顯著性的影響。人均GDP反映了一國的富裕程度，富裕的國家償還能力較強，也就有可能借到更多的外債。而貧窮的國家由于擔憂還款能力，投資者往往不愿投資，因此它具有顯著地促進評級的作用。

(4)實際GDP增長率的長期短期系數(shù)分別為0.1104和0.0367，對評級有顯著性的影響。實際GDP增長表示一國的發(fā)展速度，對評級具有促進作用。長期效應(yīng)大于短期效應(yīng)，說明長期穩(wěn)定的GDP增長是未來有能力償還到期債務(wù)的最終保證，而短期財政政策刺激的GDP不具備可持續(xù)性，對評級的提升作用有限。

(5)外匯儲備的長期短期系數(shù)分別為0.0077和0.0080，對評級有顯著性的影響。外匯儲備的多少直接影響到期對外債務(wù)的支付能力，長期和短期對評級都具有促進作用。

(6)政府赤字/盈余的長期短期系數(shù)分別為0.4108和0.2121①政府赤字數(shù)據(jù)為負值，盈余為正值，故模型中變量系數(shù)為正。，對評級有顯著的負面影響，而且長期效應(yīng)比短期效應(yīng)大。

(7)是否發(fā)生違約的現(xiàn)期、滯后1期和滯后2期的系數(shù)分別為－1.9197、－1.2632和－1.0752，它們對評級有顯著性的影響，但隨著時間的推移影響越來越小。它們的和達到－4.2581說明違約對評級的影響是致命的因素。

(8)最后，發(fā)展中國家的評級統(tǒng)計上比發(fā)達國家低2.5個等級。

五、結(jié)論及建議

通過主權(quán)信用評級對國際資本流向的非對稱效應(yīng)檢驗及影響因素長短期效應(yīng)分析，本文得到如下的結(jié)論:

(1)由于信息不對稱性，國際資本流動對主權(quán)信用評級的改變極為敏感。主權(quán)信用評級改變對國際資本的流向存在著顯著的非對稱效應(yīng)，評級的下調(diào)會導(dǎo)致國際資本的大幅流出。

(2)運用計量經(jīng)濟方法挖掘得到的主要影響因素有:政府效率、對外債務(wù)、人均GDP、實際GDP增長率、是否為發(fā)展中國家、外匯儲備、政府赤字/盈余、違約史。

(3)通過影響因素的長短期效應(yīng)檢驗，結(jié)果表明:

影響主權(quán)信用評級等級的長期因素有:政府效率、人均GDP、實際GDP增長率、外匯儲備、政府赤字/盈余。短期沖擊因素有:政府效率、對外債務(wù)、人均GDP、實際GDP增長率、外匯儲備、政府赤字/盈余。

長期效應(yīng)大于短期效應(yīng)的因素有:政府效率、實際GDP增長率、政府赤字/盈余。短期效應(yīng)大于長期效應(yīng)有:對外債務(wù)、是否發(fā)生違約，而且發(fā)生違約對評級影響非常大。短期和長期影響同樣重要的有:人均GDP、外匯儲備。

針對上面的結(jié)論，我們得到的政策建議如下:

(1)根據(jù)影響因素的長期效應(yīng)，我們提出如下建議:一是加強民主建設(shè)，嚴控腐敗，不斷提高政府效率(Brewer et al，2007［17］)。二是在保持 GDP的均衡穩(wěn)定增長的同時，控制好人口，穩(wěn)步提高人均GDP。三是從長遠角度規(guī)劃外匯儲備、對外債務(wù)和政府赤字的規(guī)模，保證外匯儲備對債務(wù)的支付能力，對外債務(wù)規(guī)模、期限與財政收入的匹配，精簡政府機構(gòu)、合理規(guī)劃政府支出，盡可能減少不必要開支，縮減赤字規(guī)模。四是盡可能避免違約的發(fā)生。

(2)抑制短期非正常沖擊的短期調(diào)控政策。首先，提高政府效率，充分利用好貨幣政策、財政政策等手段，避免經(jīng)濟大起大落和違約的發(fā)生，確保經(jīng)濟的持續(xù)、穩(wěn)定發(fā)展。其次，針對對外債務(wù)的短期效應(yīng)，政府應(yīng)注意短期內(nèi)外匯儲備與對外債務(wù)的平衡，以便外債規(guī)?；謴?fù)到可控的狀態(tài)。極端情況下還可通過提高債務(wù)上限(如美國)緩解債務(wù)違約風(fēng)險。最后，針對政府赤字的短期效應(yīng)，政府應(yīng)該注意短期內(nèi)收入與債務(wù)的平衡，以便債務(wù)規(guī)?；謴?fù)到可控的水平。必要時犧牲一定的經(jīng)濟增速，優(yōu)化赤字規(guī)模到正常水平，以減輕評級下調(diào)風(fēng)險。

(3)我國的經(jīng)濟經(jīng)過改革開放30多年的發(fā)展，主權(quán)信用評級由最初的BBB級提升到目前的A+級，提高了四個等級，這是我國政府和人民長期的努力結(jié)果。為避免評級對經(jīng)濟的非正常沖擊，我國需要改變傳統(tǒng)的粗放式，過多地依賴出口拉動經(jīng)濟的增長方式，加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，擴大內(nèi)需，保持我國經(jīng)濟長期均衡發(fā)展趨勢;其次，嚴格監(jiān)控地方債的規(guī)模，謹防地方政府的非理性過度舉債造成的赤字規(guī)模過大;最后，針對我國的評級業(yè)務(wù)大部分被外國評級機構(gòu)把持的局面，我國應(yīng)大力扶持本土評級機構(gòu)，提升其國際影響力。同時在涉及國家經(jīng)濟安全領(lǐng)域?qū)ν鈬u級機構(gòu)加以限制，最終盡可能避免發(fā)生主權(quán)債務(wù)危機事件。

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附錄

Short and Long Term Effect Tests on Influencing Factors of Sovereign Credit Rating and Relevant Countermeasures:Implications from Asymmetric Effect in Economic Impact Due to Rating Downgrade

TIAN Yi－xiang，LU Liu－cun

(School of Management and Economics，University of Electronic Science and Technology of China，Chengdu610054，China)

The normal international capital flows can promote healthy development of a country's economy，while a substantial inflow and outflow will have a negative impact on the security of the host country's economy．Sovereign credit rating is a major factor influencing international capital flows．Its asymmetric effects on international capital flows，that is，rating downgrade will cause a sharp outflow of international capital，will do great harm to a country's economy particularly in the context of world financial crisis．This dissertation applies econometric methods to grasp the main influencing factors of sovereign credit rating，and tests short and long effect of these factors．It is conducive to policy － makers to lay down long－term policies so as to maintain and enhance rating level，and to formulate short－term regulation policies to inhibit short－term non－ normal impact，which supposes to ensure a sustained，stable and healthy development for a country's economy．

capital inflows;sovereign credit rating;asymmetric effects;short and long term effect;policy suggestion

F831.7

A

1002－9753(2011)12－0046－11

2011－05－25

2011－09－09

田益祥(1963－)，男，土家族，重慶石柱人，電子科技大學(xué)教授、博士生導(dǎo)師。

附表 主權(quán)信用評級的線性轉(zhuǎn)化

(本文責編:潤 澤)