孫冰巖

（中國政法大學(xué) 政治與公共管理學(xué)院，北京 102249）

0 前言

所謂基金業(yè)績的評價(jià)主要是對基金在過去一段時(shí)間內(nèi)的實(shí)際操作成果進(jìn)行評估，以便基金公司進(jìn)一步調(diào)整經(jīng)營方向和加強(qiáng)管理，為投資者提供基金選擇的參考，為金融市場管理部門加強(qiáng)宏觀監(jiān)控提供定量參考依據(jù)。由此可見，基金績效評價(jià)不僅是一種評價(jià)投資管理價(jià)值的方法，也是改進(jìn)投資管理過程的一種反饋機(jī)制。本文基于2004年第二季度至2010年第二季度98只我國開放式基金的季度數(shù)據(jù)，運(yùn)用Fama-French三因素模型參數(shù)，運(yùn)用Fama-French三因素模型實(shí)證分析開放式基金資金流動(dòng)與績效的影響因素，以此形成相關(guān)結(jié)論，以期為規(guī)范開放式基金的交易政策制定和基金投資者的投資決策提供參考。

1 研究假設(shè)與模型設(shè)計(jì)

1.1 研究樣本選擇

我們選取2004年7月1日前成立的所有股票型開放式基金，樣本區(qū)間為2004年7月1日至2010年6月31日，形成有16組時(shí)間序列數(shù)據(jù)和24組截面數(shù)據(jù)組成的共有384個(gè)樣本數(shù)據(jù)的面板數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來自于WIND和CSMAR數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)分析采用Matlab軟件。

1.2 研究假設(shè)與變量描述統(tǒng)計(jì)

國內(nèi)外研究表明，影響基金資金流動(dòng)的因素主要包括基金歷史績效、收益波動(dòng)性、費(fèi)用、規(guī)模、持續(xù)時(shí)間等因素。但我國基金持續(xù)時(shí)間對資金流動(dòng)的影響并不穩(wěn)健，所以選擇基金歷史資金流動(dòng)、市場收益率、市場超額收益率、收益波動(dòng)性、費(fèi)率和規(guī)模作為控制變量，建立Fama-French三因素模型實(shí)證分析開放式基金資金流動(dòng)與績效的影響因素，進(jìn)而對實(shí)證結(jié)果體現(xiàn)的實(shí)際經(jīng)濟(jì)含義利用行為金融學(xué)理論和制度經(jīng)濟(jì)學(xué)理論進(jìn)行解釋。

研究假設(shè)如下：

假設(shè)1：基金滯后的歷史績效與資金流動(dòng)成正相關(guān)。

假設(shè)2：開放式基金不具有績效持續(xù)性。

假設(shè)3：基金歷史波動(dòng)性仍然與資金流動(dòng)成正相關(guān)。

假設(shè)4：基金凈贖回率與持股集中度正相關(guān)。

假設(shè)5：基金凈贖回率與上市時(shí)間負(fù)相關(guān)。

主要控制變量描述統(tǒng)計(jì)如下：

（1）基金總凈值（NAV）：NAVi,t=Qi,t×JZi,t，其中 Qi,t表示基金 i在第t期的基金份額，JZi,t表示基金i在第t期的單位凈值。

（2）資金流動(dòng)（CF）：設(shè)基金 i的單位分紅為 Di,t，且分紅全部再投資于該只基金。則第只基金的資金流動(dòng)定義為基金凈資產(chǎn)的增長率：

（3）基金績效（RE）：本文采用 Fama-French α 度量基金績效。

（4）基金月收益的波動(dòng)性（VAR）：基金i第t月的波動(dòng)性是指t時(shí)刻前12個(gè)月內(nèi)基金月收益率（Ri,t）的方差。

（5）基金總費(fèi)用（CF）：總費(fèi)用指基金的申購費(fèi)、贖回費(fèi)和管理費(fèi)之和。在計(jì)算總費(fèi)用時(shí)，贖回費(fèi)在整個(gè)持有期內(nèi)進(jìn)行了平攤，即總費(fèi)率=申購費(fèi)率+贖回費(fèi)率/6+管理費(fèi)率。

1.3 Fama-French三因素模型

在決定金融資產(chǎn)價(jià)格的多種因素中，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)β是基本因素。Fama和French研究認(rèn)為除β外，規(guī)模因素和賬面市值比率的差異反映了上市公司在盈利能力及其持續(xù)性特征的顯著不同，因此還需加入兩個(gè)對風(fēng)險(xiǎn)敏感的因素即規(guī)模因素（Size）和賬面價(jià)值比因素（B/M）因?yàn)楦唢L(fēng)險(xiǎn)帶來高收益，即小規(guī)模公司和低賬面價(jià)值比因素意味著更高的風(fēng)險(xiǎn)，意味著更高的預(yù)期收益率。

用三種因素建立的Fama-French模型基金績效進(jìn)行度量。

其中，Rpt代表組合 p第t月的收益率；Rft代表第t月的無風(fēng)險(xiǎn)利率，SMB和HML代表規(guī)模和賬面市場價(jià)值比因素；Rmt表示第 t月市場收益率；αpt表示截距項(xiàng)，spt、hpt、βpt分別為SMB、HML和的敏感系數(shù)，εpt為殘差項(xiàng)；

假設(shè)投資者會(huì)根據(jù)基金公開發(fā)布的季報(bào)、中報(bào)和年報(bào)來進(jìn)行申購、贖回決策，SMB和HML的計(jì)算方法分別為：

將證券市場按照大型公司（b）、中型公司（m）、小型公司（s）分為三類，將證券市場的樣本按照高賬面價(jià)值比（H）、中賬面價(jià)值比（M）、低賬面價(jià)值比（L）分為三類，兩者的交集就將樣本證券分為 9 個(gè)組合， 分別是：s/L，s/M，s/H，m/L，m/M，m/H，b/H，b/M，b/H。每個(gè)時(shí)間點(diǎn)計(jì)算每個(gè)組合平均對數(shù)收益率作為SMB和HML的計(jì)量依據(jù)。與基于單因素CAPM模型的Jenson指數(shù)類似，利用截距α來衡量基金是否具有獲得超額收益率的能力，如α大于0代表有這種能力，反之則沒有。

2 實(shí)證結(jié)果及分析

本文采用2004年以前成立的98只開放式基金2004年第二季度至2010年第二季度的季度的月度面板數(shù)據(jù)做為研究對象，根據(jù)基金每月末的總凈值（NAV）大小把基金分成小規(guī)?；?、中等規(guī)模基金和大規(guī)?；鹑?，以基金歷史資金流動(dòng)、市場收益率、市場超額收益率、收益波動(dòng)性、費(fèi)用和規(guī)模為控制變量，應(yīng)用Fama-French三因子模型回歸方法考察了基金資金流動(dòng)與歷史績效的關(guān)系。該方法的主要步驟是首先對每個(gè)時(shí)刻的橫截面數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，從而得到回歸系數(shù)的時(shí)間序列，然后計(jì)算回歸系數(shù)的平均值是否顯著不為0。本文根據(jù)基金每月月末總凈值（NAV）大小把基金分成三類：小規(guī)?；?、中等規(guī)?；鸷痛笠?guī)?；?，每月調(diào)整一次?；鸬臍v史績效和收益波動(dòng)性也是通過滾動(dòng)計(jì)算所得。

表1報(bào)告了模型1的回歸結(jié)果，即基金滯后1個(gè)季度的績效對資金流動(dòng)的影響。E（ω）對于所有規(guī)模的基金都顯著大于0，說明基金滯后1個(gè)季度的歷史績效與資金流動(dòng)成正相關(guān)關(guān)系，即基金前1季度的績效越好當(dāng)期資金凈申購越多，驗(yàn)證了假設(shè)1。通過不同規(guī)?；餎(ω)的比較可以看出，大規(guī)?；鸬臍v史績效對資金流動(dòng)的影響程度最大。這表明投資者偏好歷史績效好和規(guī)模大的基金，但基金的績效并不一定具有持續(xù)性。這一點(diǎn)可以從基金的歷史資金流動(dòng)對當(dāng)期資金流動(dòng)的影響來推導(dǎo)：如果基金的績效具有持續(xù)性，并且基金歷史績效與資金流動(dòng)正相關(guān)的話，那么基金的資金流動(dòng)也應(yīng)該具有持續(xù)性。但是表中的E(δ)都是為負(fù)數(shù)，這就證明了開放式基金不具有績效持續(xù)性，驗(yàn)證了假設(shè)2。因此，投資歷史績效好的基金并不一定是比較好的策略。此外，E(η)為正說明我國的基金投資者并不是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，基金的歷史波動(dòng)性越大凈申購越多，E(θ)為負(fù)說明基金費(fèi)率越高凈申購越少。

表2報(bào)告了模型II和模型III的回歸結(jié)果，即基金分別滯后半年和一年的績效對資金流動(dòng)的影響。其結(jié)果與表一是一致的：E(δ)為負(fù)數(shù)，但除了中等規(guī)模基金外并不顯著；基金滯后的歷史績效和基金歷史波動(dòng)性仍然與資金流動(dòng)成正相關(guān)關(guān)系，其中大規(guī)?；鸬臍v史績效對資金流動(dòng)的影響最大；基金費(fèi)率與資金流動(dòng)成負(fù)相關(guān)關(guān)系，驗(yàn)證了假設(shè)3。

從表1、表 2 可以看出，投資者贖回率與基金持股集中度正相關(guān)，基金持股集中度越高，基金凈贖回率越大。顯然，基金持股結(jié)構(gòu)的同構(gòu)化使基金隱含著巨大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，一旦股市下跌，成功套現(xiàn)的可能性很小。只要有一只基金大規(guī)模減持重倉股，勢必會(huì)出現(xiàn)“多殺多”，基金整體都將受到重創(chuàng)，這將是開放式基金目前面臨的最大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，基金持股集中度越高，在行情不好面臨投資者贖回請求時(shí)，變現(xiàn)越困難，投資者為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，紛紛贖回，基金凈流出劇增，驗(yàn)證了假設(shè)4。

從表1、表2中基金歷史績效對資金流動(dòng)回歸系數(shù)的變化可以看出，E(ω)整體來說比 E(γ)和 E(λ)大，基金滯后 1 個(gè)季度的歷史績效對資金流動(dòng)的影響程度最大。這說明我國開放式基金的投資者最關(guān)注基金的短期歷史績效，投資者購買基金仍然抱有很強(qiáng)烈的投機(jī)心理，其目的不是為了獲得長期穩(wěn)定的收益而是賺取資本利得，對風(fēng)險(xiǎn)持偏好的態(tài)度。這也正是我國基金歷史波動(dòng)性與資金流動(dòng)成正相關(guān)關(guān)系的原因。比較不同規(guī)?；饸v史績效與資金流動(dòng)回歸系數(shù)的大小可以發(fā)現(xiàn)大規(guī)模基金的歷史績效對資金流動(dòng)的影響程度最大，這說明我國的投資者愿意投資于規(guī)模大的基金。這可能是由于國內(nèi)規(guī)模大的基金一般都由成立時(shí)間較長、比較出名的基金公司管理，這些公司往往有著廣泛的銷售渠道和充足的資金用于品牌宣傳，吸引投資者購買其產(chǎn)品。這就驗(yàn)證了假設(shè)5。同樣我國機(jī)構(gòu)投資者也沒有秉承長期投資理念，沒有和美國開放式基金機(jī)構(gòu)投資者一樣起到穩(wěn)定市場的作用，這可以從這些機(jī)構(gòu)投資者的資金來源和其委托理財(cái)?shù)亩虝盒约右越忉尅?/p>

表1 模型I按照規(guī)模分類的回歸結(jié)果

表2 模型II和III按照規(guī)模分類的回歸結(jié)果

3 結(jié)論

本文基于相關(guān)假設(shè)，采用Fama-French模型實(shí)證分析基金歷史績效對資金流動(dòng)的績效評價(jià)研究，有一定的參考價(jià)值，但基金的績效評價(jià)方法多源自國外方法，并不是所有方法都適用于我國基金市場。只要有一只基金大規(guī)模減持重倉股，勢必會(huì)出現(xiàn)“多殺多”，基金整體都將受到重創(chuàng)，這將是開放式基金目前面臨的最大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。由此可以看出，我國基金市場的長期激勵(lì)機(jī)制并未發(fā)揮作用，基金作為機(jī)構(gòu)投資者沒有起到穩(wěn)定市場的作用，整個(gè)市場的投機(jī)氛圍依然濃厚，基金投資者還很不成熟。基金歷史波動(dòng)性與資金流動(dòng)成正相關(guān)關(guān)系也進(jìn)一步驗(yàn)證了這個(gè)假設(shè)。

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