張銳

如同中國經(jīng)濟在世界經(jīng)濟版圖中長時期處于非?；钴S狀態(tài)一樣，中國政府購買美國國債的舉動在最近10年之中明顯進入了快車道，其策馬揚鞭之勢，令昔日競購美債的英國、日本等超級買家也自愧弗如；及至中國矯健地躍上美國國債最大買主的位置，國際社會更加強烈地感知到了中國力量的存在。當然，在中國強勁的債券采購能力袒露于世人面前時，其買進與增持美債的戰(zhàn)略與策略意圖，也清晰地浮出水面。

從小試牛刀到大口吃進

伴隨1972年美國總統(tǒng)尼克松首次訪華，打開了塵封已久的中美關(guān)系大門，中國政府也開始重新認識美國，這一距離自己十分遙遠且十分久遠的西方大國，也正是在后來逐漸校正中美關(guān)系中，中國中央銀行邁開了購買美國國債的腳步。但是，由于并不十分熟悉美國金融市場及其運行規(guī)則，加之我們?nèi)狈Ρ匾慕鹑谫Y產(chǎn)管理經(jīng)驗，一直到20世90年代之前，中國購買美國國債不僅單筆數(shù)量小，而且多以短期持有為主，因此中國總體持有美國國債的規(guī)模并不大。資料顯示，直到1995年，中國持有的美國國債數(shù)量只有180多億美元。

我國放大購買美國國債的口徑始于20世紀90年代中期。相比于20世紀80年代，中國對美國國債的月度購買額不僅在絕大多數(shù)月份維持在10億美元以上，同時對美國國債的總體購入量超過對其的出售量，因此產(chǎn)生了一定的結(jié)余。不過，由于美國國債當時銷售異?；鸨袌鲂枨笸?，加之中國的外匯儲備有限，到2000年中國對美國國債的持有量僅僅603億美元。

2001年是中國開始大量增持美國國債的一個標志性年份。從這年開始，中國對美國國債的月度購買額在大多數(shù)月份都超過百億美元，個別月份超過200億美元甚至300億美元；另外，雖然中國在購買美國國債的同時也在不斷出售，但總體而言，美國國債的出售量大大少于購買量，由此造就了中國持有大量美國國債的情況產(chǎn)生。

值得注意的是，金融危機之后中國不僅沒有減持美國國債，反而加速增持美國國債。2008年底，中國增持美國國債436億美元，持有美國國債余額達到5850億美元，首次超過日本成為美國第一債權(quán)國。2009年中國又增持了380億美元美國國債，總量達到8015億美元。2010年，伴隨著全球經(jīng)濟的回暖以及中國出口形勢的改觀，中國繼續(xù)增持美國國債，并在6月突破了萬億關(guān)口，至2010年底，中國所持美國國債規(guī)模增至1.16萬億美元。應(yīng)當說，金融危機肆虐的三年中，中國單年增持美國國債的數(shù)量均創(chuàng)下了前所未有的紀錄（見表1）。

表1 中國持有美國國債情況（2000-2010） 單位：億美元

表2 截至2011年5月前10個國家和地區(qū)持有美國國債排名 單位：億美元

資料顯示，截止到2011年6月末，美國國債余額共計14.6萬億美元，其中美國機構(gòu)和個人持有的國債約9.68萬億美元，占總債務(wù)的68%；而在海外投資者持有的4.499萬億美元的美國國債中，中國持債量為1.1655萬億美元，牢牢把持住了美國最大債主的位置。從中國持有美國國債的構(gòu)成來看，中長期國債是其主要組成部分，而短期國債占全部國債的份額并不多，這也是造成中國持有美國國債總量越來越多的一個重要原因。

外儲擴張后的必選

借助著鮮明的比較優(yōu)勢，“中國制造”在國際市場上持續(xù)展現(xiàn)出凌厲的圈城掠地之勢，并引致中國對外出口額在最近30年中以年均13%的巨大增幅一路勁揚；不僅如此，中國穩(wěn)定的商業(yè)環(huán)境也吸引著國際資本紛至沓來。出口創(chuàng)匯和外資流入形成強大的合力，催生著中國外匯儲備不斷打破自身的歷史記錄。資料顯示，1980年之前，中國的外匯儲備還是負值，但自從1981年年底中國外匯儲備的記賬簿上首次出現(xiàn)27億美元的盈余之后，接下來30年的時間中中國外儲步入極速軌道，并完成了一個又一個的華麗轉(zhuǎn)身。資料顯示，截至2011年6月末，中國外匯儲備規(guī)模達到31975億美元，為全球第一大外匯儲備國。

由于中國是一個外匯管制的國家，強制結(jié)匯，企業(yè)不得存留，長此以往，中國龐大的外匯儲備就基本上集中到中央政府手中，由此就產(chǎn)生了外匯儲備的投放與使用問題。通過表1和表3的數(shù)據(jù)計算可以發(fā)現(xiàn)，我國外匯儲備與對美國國債持有量之間具有穩(wěn)定的增長比例關(guān)系，除了個別年份美債占比落入30%以下外，其余年份都在36%以上，2010年甚至達到了40%以上。這也就清晰地表明，中國外匯儲備越多，持有的美國國債就越多，美國國債是中國外匯儲備的最主要存在形式。如果包括對美機構(gòu)債、公司債的持有量，中國外儲金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中71%為美元資產(chǎn)。

表3 中國外匯儲備增長狀況（2000-2010） 單位：億美元

外儲資產(chǎn)主要配備美國國債，首先在于美國國債具備較高的安全性和收益性。一方面，美國國債產(chǎn)生200多年以來從沒有違約的情況發(fā)生，而且一直居于“3A”的投資級別上；另一方面，美國國債的收益率要遠遠高于普通商業(yè)銀行的存款利息，而且美國政府為國債提供信譽保證，只要美國政府不破產(chǎn)，它通常就是一筆穩(wěn)賺不賠的買賣。

較大的容積量與活躍的流動性，是中國政府傾向于用外匯儲備配置美國國債的又一個重要因素。資料顯示，目前美國國債的日交易額為5700多億美元，全部可交易公債的年換手率為36次，這種流動性程度是全球其他國家政府債券所不具備的，并且適合中國政府的實際所需。一般而言，中國的外匯儲備不僅指出口創(chuàng)匯所得，還包括外商來華投資的款項和中國所欠外債等。這樣，外匯儲備除了滿足中國本土企業(yè)和外資企業(yè)的經(jīng)常性的美元所需外，還要定期和及時用美元償還外國政府和外國銀行的貸款本息。外匯儲備日常性的撥備所需，要求中國政府所持國外金融資產(chǎn)隨時能夠進行交割與變現(xiàn)，而美國國債恰恰具備了這一核心要件。

相比于美國國債而言，黃金、石油和礦產(chǎn)，也可以成為中國外匯儲備的投資標的，但是，這些國際大宗商品價格波動較大，市場容量相對有限，收儲成本較高，而且變現(xiàn)和流動性很差。以黃金為例，目前世界上官方黃金大約3萬多噸，按黃金的最新價格計算，官方儲備黃金的總價值為1.63萬億美元。這也就是說，即使將全球各國政府的黃金儲備轉(zhuǎn)賣給中國，也不能滿足中國外匯儲備的購買需求。況且，作為一種硬通貨，如果一國在國際市場大量采購黃金，勢必引起其他國家的敏感性猜疑。正是如此，中國外匯儲備相對于黃金和戰(zhàn)略性物資的配備，比例并不大。

當然，中國外匯儲備除了對黃金、石油等大宗商品的選擇空間受到約束之外，在對非美金融產(chǎn)品如日本國債、歐洲國家債券的購買上同樣不具備非常大的操作可能。的確，從分散風險來看，中國應(yīng)該注意配置非美金融資產(chǎn)，但問題是，無論是日本國債還是歐洲國家債券，二者不僅發(fā)行規(guī)模較小，而且主要面向國內(nèi)投資者銷售，因此，如同中國這樣的海外大買家最終能夠得到的購買量并不充分。更加重要的是，金融危機之后，日本經(jīng)濟疲弱不振，日元資產(chǎn)不斷下跌。同時，受歐債危機發(fā)酵的影響，歐元也是一落千丈。即便美元的強勢地位在危機之后發(fā)生了動搖，同時出現(xiàn)了大幅貶值。但相對于美元而言，歐元、英鎊和日元的表現(xiàn)更弱。在這種情況下，如果中國政府減持美元資產(chǎn)和增配非美金融資產(chǎn)，不僅面臨外匯儲備的直接損失，而且可能加大未來的投資風險。

股票是外匯儲備所可能遭遇的另一大投資風險品種。以國家外匯局旗下的中國投資有限責任總公司為例，這一人稱為“送財童子”的外儲投資公司展開的第一筆海外投資就是斥資30億美元，購買10%的黑石股票，鎖定4年，結(jié)果至今浮虧達18億美元，之后中投再斥巨資56億美元，投資摩根士丹利，并且此后多次增資抄底，但這筆數(shù)額為68億美元的投資至今賬面浮虧高達25億美元。無獨有偶，在2011年日本大地震中，東京電力公司旗下核電站爆炸損失慘重，中投在該公司上巨額投資虧損達到359億日元。

綜上所述，由于美國國債具備其他投資品種所不具備的安全性、流動性以及可觀的容量，購買美國國債就成為了中國政府目前最主要的選擇，而且只要中國外匯儲備呈現(xiàn)持續(xù)擴張之勢，中國增持美國國債的行為還將持續(xù)下去。

貿(mào)易順差下的必然

與龐大的外匯儲備相對應(yīng)的是中國對美國的巨額順差，也就是說，中國的外匯儲備是由對美貿(mào)易順差積累起來的。按照美方的統(tǒng)計，2001年到2010年底，中國總共從對美貿(mào)易中獲取了17964億美元的外貿(mào)順差，而同期中國外匯儲備的增量為25609億美元。對美貿(mào)易順差占中國外匯儲備增量的70%左右。而即便是按照中方的統(tǒng)計結(jié)果，對美貿(mào)易順差也要接近同期中國外匯儲備增量的一半。如果說中國外匯儲備，作為一種國際貨幣形態(tài)的放大，是導致中國政府購買與增持美國國債的直接動力，那么中國對美貿(mào)易順差，作為一種貿(mào)易生態(tài)的強化，則是中國政府不得不大量配置美債的深層背景。

表面上看來，中國對美貿(mào)易順差的形成，是中國產(chǎn)品的強大出口能力與賺錢能力，其實不然。順差結(jié)果所折射出的是中美兩國間差異懸殊的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。受生產(chǎn)要素價格巨大差異的牽引，美國自第二次石油危機開始，掀起了向中國等發(fā)展中國家轉(zhuǎn)移物質(zhì)產(chǎn)業(yè)的“去制造化”浪潮，這一轉(zhuǎn)移過程完成的主要表現(xiàn)，在如今美國的貨架上80%～90%都是中國制造的產(chǎn)品。應(yīng)當說，美國將中國產(chǎn)品進口過去的同時，支付給中國的美元，中國之后應(yīng)當用等量的美元進口美國的產(chǎn)品，兩國之間貿(mào)易才能實現(xiàn)平衡。但問題的關(guān)鍵在于，基于美國國內(nèi)對中國產(chǎn)品的巨大消費需求以及“去制造化”之后，美國缺乏物質(zhì)產(chǎn)品的出口支撐，美國支付給中國的美元，最終并不能通過物質(zhì)產(chǎn)品貿(mào)易的途徑流回國內(nèi)，而是繼續(xù)留在中國，由此產(chǎn)生了美國對中國貿(mào)易的巨大逆差。

當然，解決中美貿(mào)易逆差并不是沒有可以操作的空間，其中最為立竿見影的手段就是中國減少對美國的出口，同時美國加大對中國非傳統(tǒng)物質(zhì)產(chǎn)品，如高科技產(chǎn)品的出口。對于前者，由于發(fā)展的成果很大程度上是由出口，尤其是對美出口所造成的，出口依賴已經(jīng)成為中國經(jīng)濟增長的重要模式，因此，如果沒有任何外力因素的約束和干擾，試圖讓中國自動減少對美出口幾乎沒有一點可能；這也就是說，中方不但不可能放棄對美國的貿(mào)易順差，還會爭取更多的順差。而對于后者，由于中美關(guān)系的復(fù)雜生態(tài)，尤其是美國對中國的排斥心態(tài)，短期內(nèi)放松對中國的高科技產(chǎn)品出口也沒有任何可能。這樣，在貨物貿(mào)易環(huán)節(jié)糾正美國對中國的貿(mào)易逆差就失去了存在的基礎(chǔ)。

然而，兩國之間的商務(wù)活動，除了貿(mào)易活動外還包括投資活動，也就是說，美國對中國的貿(mào)易逆差可以通過投資環(huán)節(jié)（包括直接投資和購買債券的間接投資）即在資本項目下進行調(diào)節(jié)，由此出現(xiàn)了美國不斷地印刷國債而中國用美元不斷購買的結(jié)果。按照美方的順差統(tǒng)計，2001年至2010年間，中國對美順差中平均有38%用于購買美國國債；而按照中方數(shù)據(jù)，這一比例是67%。因此，單從國際投資的角度而言，考慮到對美國國債的持有量，中國對美國在資本項目下應(yīng)該還是逆差，即使是順差，其數(shù)據(jù)結(jié)果也是微乎其微。

我們還需特別指出的是，在國際產(chǎn)業(yè)分工體系中，截至目前美國對中國的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移主要還是集中在輕工類產(chǎn)業(yè)。之所以呈現(xiàn)出階段性特征，主要是因為中國先前缺乏承接重工業(yè)轉(zhuǎn)移的物質(zhì)基礎(chǔ)與技術(shù)配套。但是，帶有明顯重化工業(yè)特征的中國新一輪經(jīng)濟增長，似乎為美國產(chǎn)業(yè)的再轉(zhuǎn)移正在創(chuàng)造新的機會，其中一個重要的表征是工業(yè)技術(shù)基礎(chǔ)的改造，在本輪增長周期中特別突出。以設(shè)備制造業(yè)的數(shù)控化率為例，相比于5年前每年不到2個百分點的速度而言，近3年則年均超過了5個百分點，十分清晰地顯示出了加速提升的趨勢。按照這種進度，再用5年時間中國就可以接近發(fā)達國家目前的水平。與此相對應(yīng)，美國向中國轉(zhuǎn)移重工產(chǎn)業(yè)的浪潮在未來5年很可能出現(xiàn)。至此，有人算了這樣一筆賬：如果以中國承接美國輕工產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移所形成的結(jié)果而論，中國的年度貿(mào)易順差達到了2000億美元。當進入到重化工業(yè)轉(zhuǎn)移的時代，中國年度貿(mào)易順差將會超過3000億美元。這也就意味著，中國對美國的貿(mào)易順差會在較長時期內(nèi)存在，而只要順差存在，中國增持美國國債的趨勢就不會逆轉(zhuǎn)。

中國政府的“政治牌”

在一般投資者眼中，債券僅是一種可以保值增值的金融產(chǎn)品，在企業(yè)眼中，國債也是取得投資收益的一種金融工具。然而，上升到一個國家的角度，國債尤其美國國債就不僅只有金融與經(jīng)濟意義。對于中國政府而言，無論是購買還是增持美國國債，應(yīng)當不是囿于局部利益或是權(quán)宜之計，而是在一定程度上反映中國政府在國際舞臺上的政治博弈與平衡韜略。

中美關(guān)系可以說是國際關(guān)系生態(tài)中最為復(fù)雜的雙邊關(guān)系。由于兩國之間政治制度與經(jīng)濟體制的巨大差異，并且中美之間的互信程度并不深厚，因此，除了貿(mào)易順差一直令美國耿耿于懷外，諸如人民幣被低估、市場開放程度不高等也經(jīng)常成為美國政府向中國“發(fā)難”的話題。特別值得注意的是，美國國內(nèi)還存在著十分強大的反華陣營與勢力，他們經(jīng)常會以人權(quán)、臺灣或者西藏問題為由，策動美國政府對中國進行干預(yù)，并誤導美國民眾，從而打亂中美兩國正常的經(jīng)濟貿(mào)易陣腳。在這種特殊的情況下，中國可以通過購買或增持美國國債達到制衡美國右翼、爭取美國民眾和穩(wěn)定中美關(guān)系的目的。當然，這并不代表中國政府對美國的曲意逢迎，而是一種基于特殊政治生態(tài)下的智慧式生存方式。由此我們也不難理解，為什么歐洲國家很少花費大量外匯去購買美國國債，因為他們并沒有如同中國相對于美國那樣的政治與經(jīng)濟制度反差，更沒有像中國那樣面臨著需要制衡美國國內(nèi)右翼勢力的壓力。

除了錯綜復(fù)雜性外，中美關(guān)系還被看做是“大得不能倒”的關(guān)系。得出這種結(jié)論不僅是因為兩國分別作為最大的發(fā)達國家和最大的發(fā)展中國家所展現(xiàn)出的經(jīng)濟體量，更重要的是因為美國作為最大的債務(wù)國和中國作為最大的債權(quán)國之間的利益捆綁關(guān)系。一方面，作為美國國債的最大持有國，中國如果放棄增購或者大量拋售美國國債，美國則可以通過提高新發(fā)國債收益率的方式來提高美國國債的吸引力，而這將使中國持有的存量國債的市場價值縮水；另一方面，如果美方在中美關(guān)系的一些問題處理上，對中方不尊重或者導致中方的利益受損，中方完全可以通過拋售國債對美國形成反壓。這不是中國政府的以怨報怨，而是試圖通過加重博弈的籌碼使中美關(guān)系重新回復(fù)到平衡與穩(wěn)定的狀態(tài)。從這個意義上而言，美國國債作為一種金融工具，如果在政治層面能夠得到恰到好處地運用，勢必對中美關(guān)系產(chǎn)生“潤滑劑”作用。

當然，作為中國政府手中的一張“政治牌”，美國國債的作用不僅表現(xiàn)在中美雙邊關(guān)系上，也反映在中國與其他國家的多邊關(guān)系，尤其是中國與美國、歐盟和日本的關(guān)系上。從目前來看，無論是歐元、英鎊還是日元，都無法取代美元在國際貿(mào)易與經(jīng)濟活動的霸主地位，但中國可以通過調(diào)劑美元資產(chǎn)和非美資產(chǎn)在外匯儲備中的配置比重，為自己爭取到更有利的外部環(huán)境，或者實現(xiàn)自己的訴求。以前不久溫家寶總理訪問歐洲為例，此行中國不僅與英國達成了14億英鎊的經(jīng)貿(mào)協(xié)議，而且宣布向匈牙利提供10億歐元貸款，同時，溫家寶明確表示，若歐洲有困難，中國定將伸出援手。在歐債危機蔓延發(fā)酵的關(guān)頭，中國呈現(xiàn)出“挺歐”的姿態(tài)，除了賦予歐盟的信心之外，更重要的是之前美國對中國鋼鐵產(chǎn)品大打出手，而且逼迫人民幣升值，同時奧巴馬透露出會見達賴的政治意圖。中國希望借助“挺歐”的力量形成對美國的制衡。就此事而論，雖然最終美方并沒有改變對中國的油井征收反補貼稅的決定，但奧巴馬會見達賴的議程卻戛然而止，美方要求人民幣升值的聲音再度銷聲匿跡。

放在更高層次而言，中國政府購買和增持美國國債還有助于提高中國在世界舞臺上的政治聲望。事實上，從金融危機期間中國加大美國國債的采購規(guī)模，到前不久美債危機惡化時，連續(xù)三個月中國共三次增持美債，其不僅展現(xiàn)出的是在美方處于危難時刻中方慷慨相助的道德形象，也折射出中國政府對美國經(jīng)濟和全球經(jīng)濟的未來信心，從戰(zhàn)略的角度審視，這無疑會壯大中國在國際舞臺上的影響力。值得特別注意的是，中國在國際貨幣基金組織中特別提款權(quán)的份額，由先前的3.65%提高到目前的6.07%，很大程度上離不開持有美債這一物質(zhì)條件。按照國際貨幣基金組織的規(guī)定，特別提款權(quán)的價值，主要依據(jù)國際貨幣組成的貨幣籃子確定，其中美元占了主導地位。顯然，正是由于手握巨額并且流動性極強的美國國債，才使得中國在國際貨幣基金組織面前具備了強大的支付能力，中國政府在該組織中的話語權(quán)比重才得以真實提升。