中國礦業(yè)大學 王亞 楊玉鳳

企業(yè)理論視角下的財務管理目標及其確立

中國礦業(yè)大學 王亞 楊玉鳳

企業(yè)理論作為微觀經(jīng)濟學的一個分支，主要包含新古典企業(yè)理論、現(xiàn)代企業(yè)理論（以交易費用理論、委托代理理論、產(chǎn)權理論為代表）等，理論界對財務管理目標尚無定論，這也反映了財務管理目標的動態(tài)性與博弈性。動態(tài)性體現(xiàn)在財務管理目標受經(jīng)濟管理體制的影響，隨理財環(huán)境的變化而變化。博弈性則表現(xiàn)在企業(yè)這一多邊契約關系結合體中參加者為各自利益博弈結果（冉光圭，2005）。本文試圖從企業(yè)理論視角探析財務管目標選擇的經(jīng)濟學根源和財務管理目標選擇的影響因素，為現(xiàn)階段我國企業(yè)財務管理目標選擇提供依據(jù)。

一、企業(yè)理論與財務管理目標

（一）新古典企業(yè)理論與利潤最大化經(jīng)濟學中普遍認同社會資源的稀缺性是經(jīng)濟活動和經(jīng)濟研究的源頭。因為社會資源被分散地掌握在不同的消費者手中，為了生產(chǎn)出能滿足人類多樣化需要求的產(chǎn)品，就必須將處于分散狀態(tài)下的社會資源集中起來，這就形成了以通過集中資源生產(chǎn)社會所需產(chǎn)品為己任的企業(yè)（王國順，2000）。新古典企業(yè)理論將企業(yè)作為一個生產(chǎn)單位，其功能是將生產(chǎn)要素投入轉化為一定的產(chǎn)出，研究的重點是如何以一定的投入獲得最大的產(chǎn)出，或者以最小的投入獲得一定的產(chǎn)出。該理論認為代表性企業(yè)是生產(chǎn)者的研究對象，并假設生產(chǎn)者是理性的經(jīng)濟人，他們的行為是利潤極大化的行為，追逐利潤最大化是企業(yè)的本質。而企業(yè)的財務活動是指企業(yè)資金運動全過程中進行決策、計劃和控制的管理活動，其實質是以價值形式對企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營全過程進行綜合管理。財務管理是企業(yè)管理的核心目標，取決于企業(yè)的目標。利潤是企業(yè)補充資本、擴大經(jīng)營規(guī)模的源泉。利潤最大化目標假定在企業(yè)的投資收益確定的情況下財務管理行為將朝著有利于企業(yè)利潤最大化的方向發(fā)展。

（二）委托代理理論與股東財富最大化委托代理理論產(chǎn)生于20世紀60年代末70年代初，當時的經(jīng)濟學家們不滿于企業(yè)“黑箱”理論，開始深入研究關于企業(yè)內部信息不對稱和激勵問題。在標準的委托代理模型中，有兩個基本假設：第一，委托人與代理人都追求自身效用的最大化，存在目標沖突，但他們之間又需要相互合作。第二，代理人的行為不易直接被委托人觀察到，代理人有信息優(yōu)勢。在一個契約中，發(fā)出要約的一方或主動締約的一方為委托人，而接受要約或被動締約的一方為代理人，契約的目標就是在滿足代理人參與約束和激勵相容約束的條件下，最大化委托人的利益。

恩拉恩·埃格特森認為當委托人賦予某個代理人一定權利，一種代理關系就建立起來了。代理人受契約制約，代表委托人利益，并相應取得某種形式的報酬。委托代理關系是在非對稱信息條件下所結成的一切契約關系。企業(yè)的代理關系是一種契約或合同關系。在這種關系下，企業(yè)的日常財務管理工作由受托的經(jīng)營者負責處理，基于委托代理條件下的受托的財產(chǎn)責任，經(jīng)營者應最大限度地謀求股東或委托人的利益，而股東或委托人的利益目標則是提高資本報酬，增加股東財富，實現(xiàn)權益資本的保值增值。

在公司治理中，為了解決代理問題，使委托人與代理人的目標趨于一致，就要對代理人進行監(jiān)督，要制定一些制衡的制度，來確保他們不會濫用權力，把股東利益最大化作為公司的目標。股東財富最大化，就是通過財務上的合理運作，為股東創(chuàng)造財富。股東財富也稱股東價值，是企業(yè)所有者（股東）預期的未來收入（現(xiàn)金流量）的現(xiàn)值之和。股東財富可以用股東權益的市場價值來衡量。股東財富的增加可以用股東權益的市場價值與股東投資資本的差額來衡量，它被稱為“權益的市場增加值”。權益市場增加值是企業(yè)為股東創(chuàng)造的價值。

（三）契約理論與利益相關者財富最大化契約理論由科斯（Coase，1937）開創(chuàng)，認為企業(yè)不再是一個生產(chǎn)函數(shù)，而是一系列契約的聯(lián)結，其締約人是向企業(yè)投入各種資本的直接利益相關者，包括股東、管理層、債權人、職工、供應商、政府有關部門等。由于交易費用、有限理性、機會主義、信息不對稱情形的存在，使得企業(yè)契約不完備。不完備契約使得剩余索取權與剩余分配權在企業(yè)所有權安排中顯得至關重要。剩余索取權是指在契約中事前不能明確規(guī)定的那部分索取收益的權力；剩余控制權是指在契約中事前不能明確規(guī)定的那部分控制權的權力。企業(yè)的經(jīng)營管理活動要綜合平衡各個利益相關者的要求而展開進行，企業(yè)追求的應是利益相關者的整體利益而不僅僅是某個主體的利益。企業(yè)是多邊契約的集合體。布萊爾認為公司的出資不僅來自股東，而且還來自公司的雇員、供應商、債權人和客戶等，只不過后者提供的是一種人力資本，公司應該是所有利益相關者的公司。依據(jù)剩余索取權和剩余控制權的匹配原則，利益相關者通過分析剩余索取權獲得利益，通過剩余控制權相互制約，而不再是由股東獨享。而利益相關者財富最大化就是考慮企業(yè)所有利益相關者的利益的基礎上增加企業(yè)長期總市場價值，只有當參與企業(yè)的各方利益都實現(xiàn)了最大化時，資源配置才能達到帕累托效率，只有當每個企業(yè)的資源配置都達到了帕累托效率時，才能實現(xiàn)社會財富的最大化。

二、財務管理目標的確立

（一）企業(yè)生命周期企業(yè)所處不同生命周期階段，面臨的經(jīng)濟環(huán)境、法律環(huán)境及決策風險不同，企業(yè)目標不同，而財務管理目標服務于企業(yè)目標，所以企業(yè)為適應環(huán)境的改變，要選擇符合當前階段發(fā)展水平的財務管理目標。根據(jù)企業(yè)生命周期理論，將企業(yè)發(fā)展階段分為四部分：創(chuàng)建期、成長期、成熟期、衰退期。不同階段的經(jīng)濟特征不同，企業(yè)所選擇的財務管理目標也不同。

（1）創(chuàng)建期——利潤最大化。創(chuàng)建期一般是在企業(yè)新建及成立的頭兩年，企業(yè)生存的“土壤”是市場，此時企業(yè)正逐步認識、適應市場，產(chǎn)品銷售波動大，現(xiàn)金流量很不穩(wěn)定，資金籌措與安排的能力不足。當期階段企業(yè)的基本目標是生存，利潤是企業(yè)補充資本、擴大經(jīng)營規(guī)模的源泉，所以應選擇利潤最大化作為此階段的財務管理目標。

（2）成長期——資本利潤率最大化或每股利潤最大化。此階段企業(yè)迅速擴大資本，投資主要是生產(chǎn)經(jīng)營性地，固定資產(chǎn)投資、存貨持續(xù)增加；市場份額逐漸擴大，現(xiàn)金流出大于流入，銷售額迅速上升；籌資狀況比前期有改進，且需求較大；為確保提升競爭力而支出的員工培訓學習和廣告宜傳費用大幅上升，但企業(yè)總成本增加速度降低。這時財務管理目標應是資本利潤最大化或是每股利潤最大化。

（3）成熟期——股東財富最大化。進入成熟期后，企業(yè)對固定資產(chǎn)的投資減少，投資呈多元化趨勢；生產(chǎn)能力充分發(fā)揮，銷售量穩(wěn)定，市場占有率比較大，利潤最大；凈現(xiàn)金流量達到最大，有充足的現(xiàn)金流，籌資能力強；此時，企業(yè)經(jīng)濟效益提高的同時，會考慮一定地社會責任，維護其在社會上聲譽，努力為股東創(chuàng)造更多財富。因此，企業(yè)此時的財務管理目標應定為股東財富最大化。

（4）衰退期——企業(yè)價值最大化。成熟期持續(xù)一段時間之后，企業(yè)沒及時調整業(yè)務或增加新產(chǎn)品，原有業(yè)務也在市場上無競爭力，逐漸被新產(chǎn)品所取代，利潤逐漸下滑，現(xiàn)金流不再充裕；為尋求新的增長點，盲目投資，資金鏈斷裂，企業(yè)經(jīng)營面臨極大風險。此時，企業(yè)要轉變觀念，調整戰(zhàn)略，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，企業(yè)價值的重新增加。與創(chuàng)建期不同的是，企業(yè)此時已有穩(wěn)定的客戶群，固定資產(chǎn)投資基本結束，這個階段關鍵的是研發(fā)投入，新產(chǎn)品或新業(yè)務的推出。所以，在保證利潤增加的同時，仍要關注其他利益相關者的利益，此階段財務管理目標可定為企業(yè)價值最大化或利益相關者財富最大化。

財務管理目標具有可分性、可發(fā)展的基本特征，企業(yè)應確定一根本性目標，然后根據(jù)各生命周期階段的特征及理財環(huán)境選擇合適的財務管理基本目標，根本目標為企業(yè)發(fā)展指明方向，基本目標則服務于根本目標，以實現(xiàn)財務管理的良性循環(huán)和企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

（二）公司治理模式狹義的公司治理是指有關公司董事會的功能與結構、股東的權力等方面的制度安排；廣義地講，指有關公司控制權和剩余索取權分配的一整套法律、文化和制度性安排，這些安排決定公司的目標，誰在什么狀態(tài)下實施控制，如何控制，風險和收益如何在不同企業(yè)成員之間分配這樣一些問題，并認為廣義的公司治理結構是企業(yè)所有權安排的具體化（張維迎，1999）。公司治理模式是企業(yè)的運行機制，一種治理模式代表著一種理財環(huán)境。財務管理是公司治理中的一個子系統(tǒng)，不同的治理模式，對財務管理目標的確立產(chǎn)生重要影響。目前，公司治理模式主要有三種：英美模式、日德模式、家族模式。

（1）“股東至上”的英美模式。在英美國家，企業(yè)所有權與經(jīng)營權分離，不實行監(jiān)事會制度，股權分散；勞動力市場發(fā)達，雇員與企業(yè)關系松散，更加關注當前的薪金；債權人關心企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，一旦企業(yè)無力償還債務，債權人也可以訴諸法律保護自己的利益。這使得企業(yè)并不關注其他利益相關者的利益，股東利益至上。而且，資本市場發(fā)達，企業(yè)以權益融資為主，股票價格能有效地反映企業(yè)業(yè)績。所以“股東至上”模式下，財務管理目標多是股東財富最大化。

（2）“共同治理”的日德模式。英美單邊治理模式不同的是，以日德為代表的國家除關注股東利益的同時，也關注其他利益相關者的利益。主要是因為在這些國家，企業(yè)的股東多是法人，股權相對集中，股票不經(jīng)常轉換，股東重視企業(yè)長遠利益；實行主銀行制度，是銀行控制主導型，每家企業(yè)都有一家大銀行支持，許多銀行既是企業(yè)的債權人又是股東，銀行與企業(yè)保持長期戰(zhàn)略合作伙伴關系，穩(wěn)固而密切（袁建國，2005）。同時，企業(yè)實行終身雇傭制和年功序列制，雇員關注企業(yè)發(fā)展前景?？梢钥闯鲈谶@種“共同治理模式”下，企業(yè)不僅關注股東的利益，也會重視其他相關者的利益，如債權人、雇員、政府等。與其治理模式相適應的財務管理目標就是企業(yè)價值最大化或是利益相關者財富最大化。

（3）家族治理模式。在韓國和東南亞國家里，企業(yè)所有權或控股權主要是由家族成員控制，其經(jīng)營管理權掌握在家族成員手中。企業(yè)決策被納入家族內部序列，企業(yè)的重大決策如創(chuàng)辦新企業(yè)、開拓新業(yè)務、人事任免、決定企業(yè)接班人等都由家族中的家長一人做出決定。經(jīng)營者受到來自家族利益和親情的雙重激勵與約束。企業(yè)員工管理家庭化，提高企業(yè)與員工之間的親和力，減少內部摩擦。同時，在東南亞，許多家族企業(yè)都涉足銀行業(yè)，銀行服務于家族的整體利益，為家族的其他系列企業(yè)服務，銀行對企業(yè)的監(jiān)督約束較小。在“家族治理模式”下，企業(yè)的目標主要是保值增值，財務管理目標傾向于利潤最大化。

（三）其他影響因素無論是企業(yè)生命周期各階段還是企業(yè)治理模式，都會考慮其所處理財環(huán)境，比如說宏觀經(jīng)濟政策、相關法律的頒布與實施、管理決策機制等等內外部的因素。而今，另一個不容忽視的因素就是社會已逐步進入知識經(jīng)濟時代。據(jù)世界銀行估計，1950～1970年科技進步在發(fā)達國家對經(jīng)濟增長貢獻率為40%，進入20世紀80年代，這一貢獻率比例高達60%，進入90年代，這一比例超過80%。也就是說物質資本在企業(yè)中的地位將相對下降，而知識資本的地位則將相對上升（周麗芳，2005）。根據(jù)企業(yè)理論，企業(yè)是多邊契約的集合體，人力資本是契約的一方，享有企業(yè)剩余索取權。所以，財務管理目標逐步關注利益相關者的利益。

三、結論

在我國，證券市場剛剛起步，處于“弱式有效”的水平，股價很難公正地反映企業(yè)經(jīng)營業(yè)績。上市公司比重小，國有企業(yè)及國有控股企業(yè)所占比例仍然較大，政府對企業(yè)存在干預。一時間，企業(yè)無法采取股東財富最大化。而且財務管理目標具有可分性、可測量性。企業(yè)先根據(jù)其治理模式選擇財務管理的根本目標，在根據(jù)不同生命周期確立基本目標、具體目標，逐步實現(xiàn)根本目標。

［1］冉光圭：《企業(yè)理論演變與財務管理目標的選擇》，《財會通訊》（學術）2005年第4期。

［2］張維迎：《企業(yè)理論與中國企業(yè)改革》，北京大學出版社1999年版。

［3］王國順：《新古典企業(yè)理論的理解與修正》，《中南工業(yè)大學學報（社會科學版）》2000年第2期。

［4］王慶成：《財務管理目標的思考》，《會計研究》1999年第10期。

［5］溫江濤、朱曉?。骸镀髽I(yè)理論評述》，《邊疆經(jīng)濟與文化》2008年第7期。

［6］晉自力：《公司治理模式比較與財務管理目標選擇》，《財會通訊》（理財）2007年第4期。

（編輯 杜昌）