孔宇旗

一、概述

對(duì)于上市公司來說，資本結(jié)構(gòu)如何關(guān)系著企業(yè)未來的發(fā)展。從狹義來說，資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)長期存在的一種債務(wù)資本與權(quán)益之間的比例關(guān)系。這種比例關(guān)系在不同的企業(yè)當(dāng)中的負(fù)債和權(quán)益是多種多樣的。這種多樣的組合包括了兩種不同形式的負(fù)債，一種是流動(dòng)性的，一種則是比較長期的。在進(jìn)行這些債務(wù)資本和權(quán)益之間的關(guān)系協(xié)調(diào)時(shí)，涉及到各方面的關(guān)系，包括公司的籌資、經(jīng)營和分配利益等等。

上市公司資本結(jié)構(gòu)的合理性判斷取決于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)及其變動(dòng)是否有利于提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益、有利于提高企業(yè)價(jià)值。一般認(rèn)為，用以衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是否最合理的標(biāo)準(zhǔn)主要有:綜合資本成本最低，即企業(yè)為籌資所花費(fèi)的代價(jià)最少；籌集到手能使企業(yè)使用的資金最充分；企業(yè)在資本市場上的價(jià)值上升，即企業(yè)所有者的財(cái)富達(dá)到最大化；企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最小。衡量上市公司企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是否合理，資本結(jié)構(gòu)決策往往要考慮如何在風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬之間進(jìn)行權(quán)衡。因?yàn)橐环矫媸褂眠^多的負(fù)債籌資會(huì)增加企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，影響企業(yè)總體價(jià)值。但另一方面使用較多的負(fù)債籌資卻體現(xiàn)權(quán)益資本的杠桿效應(yīng)，提高上市公司的預(yù)期報(bào)酬率，從而提升企業(yè)總體價(jià)值。

二、上市公司資本結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)

（一）上市公司存在著不合理負(fù)債

我國上市公司具有股權(quán)融資的偏好，其融資順序表現(xiàn)為:股權(quán)融資、債務(wù)融資和內(nèi)部融資。這種過度偏好股權(quán)每一個(gè)上市公司在發(fā)展當(dāng)中都需要處理兩個(gè)方面的負(fù)債問題，包括流動(dòng)負(fù)債和長期負(fù)債。在流動(dòng)負(fù)債上，不能處于過于高的比例。流動(dòng)負(fù)債是上市公司的維持正常的運(yùn)行的重要因素，如果比例過高就會(huì)造成流動(dòng)的困難，這在很大的程度上增加了上市公司的風(fēng)險(xiǎn)。一旦面臨的資本環(huán)境發(fā)生變化，很多時(shí)候因?yàn)檫^高的負(fù)債導(dǎo)致整個(gè)上市公司的資金周轉(zhuǎn)出現(xiàn)問題，不利于危機(jī)的化解。在目前的很多上市公司都面臨著這樣的問題，這增加了上市公司自身的信用風(fēng)險(xiǎn)，造成上市公司發(fā)展當(dāng)中的極大威脅。

（二）資本市場環(huán)境不完善

在上市公司的發(fā)展當(dāng)中，如果面臨完善的資本市場，那么整個(gè)上市公司的融資就比較靈活，但是如果存在著不完善的資本市場，那么上市公司面臨的問題就很大。各方面的資金不到位，流動(dòng)債務(wù)不足，就需要擴(kuò)大融資渠道，這在很多時(shí)候?qū)τ谏鲜泄緛碚f是一個(gè)很大的問題。多種債務(wù)機(jī)構(gòu)介入是非常不利于上市工作的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的。在上市公司當(dāng)中各個(gè)行業(yè)要面臨的資本市場也是有一定的差異的，對(duì)公司的資本構(gòu)成也有很大的影響，突出的表現(xiàn)就是那些集中度比較高的公司在很多時(shí)候面臨著強(qiáng)大的行業(yè)壓力，容易背負(fù)更多的債務(wù)，不利于公司的長期運(yùn)行。

（三）市場信用評(píng)估對(duì)資本結(jié)構(gòu)有很大影響

在上市公司的運(yùn)行當(dāng)中，進(jìn)行融資憑借的是來自市場信用評(píng)估機(jī)構(gòu)的權(quán)威。這個(gè)評(píng)估機(jī)構(gòu)在很多的時(shí)候進(jìn)行的評(píng)估結(jié)構(gòu)會(huì)影響到債權(quán)人的投資心理。一旦出現(xiàn)不良的資本評(píng)估，債權(quán)人就會(huì)產(chǎn)生比較敏感的態(tài)度，會(huì)更進(jìn)一步地要求公司進(jìn)行償債能力的說明，避免更多的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁到債權(quán)人身上。這就需要公司在資本結(jié)構(gòu)當(dāng)中的流動(dòng)負(fù)債不要過高，以免影響公司在市場信用評(píng)估的等級(jí)，不利于公司的良性發(fā)展。

三、上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化

（一）建立健全激勵(lì)機(jī)制

上市公司面臨的競爭壓力要比一般的股份公司要大，相應(yīng)地，要在公司內(nèi)部強(qiáng)化這種競爭的意識(shí)。必要要求建立健全激勵(lì)機(jī)制，進(jìn)行不同的考核，執(zhí)行相應(yīng)的獎(jiǎng)勵(lì)制度，激發(fā)公司內(nèi)部的積極性。以經(jīng)理人的激勵(lì)為例，不僅要在篩選經(jīng)理人上崗時(shí)，進(jìn)行嚴(yán)格的考核，也要進(jìn)行一套完善的報(bào)酬績效工資制度，讓經(jīng)理人的工資報(bào)酬和他對(duì)公司的貢獻(xiàn)掛鉤。如將經(jīng)營者的報(bào)酬結(jié)構(gòu)分為兩部分:一是基本年薪，根據(jù)經(jīng)營者在過去幾年的經(jīng)營業(yè)績來加以確定，相對(duì)穩(wěn)定；二是風(fēng)險(xiǎn)收入，包括年度獎(jiǎng)金和遠(yuǎn)期收入兩部分，其中年度獎(jiǎng)金主要根據(jù)企業(yè)當(dāng)年經(jīng)營狀況確定，而遠(yuǎn)期收入則主要根據(jù)企業(yè)未來經(jīng)營狀況確定，并可采取股票、認(rèn)股權(quán)等形式，使經(jīng)營者這一重要人力資本在公司的資本結(jié)構(gòu)和收益分配中加以體現(xiàn)。

（二）協(xié)調(diào)上市公司的負(fù)債問題

為了降低上市公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，需要協(xié)調(diào)流動(dòng)負(fù)債和長期負(fù)債的問題。在公司的經(jīng)營費(fèi)用當(dāng)中進(jìn)行比較嚴(yán)格的責(zé)任控制，包括對(duì)整個(gè)環(huán)節(jié)中出現(xiàn)的成本控制。只有建立起比較合理的核算和控制體系，才能夠?qū)⒊杀具\(yùn)算做到最好，維護(hù)公司的良好運(yùn)行，保證負(fù)債控制在一定的范圍之內(nèi)，確保了在市場信用測(cè)評(píng)上的等級(jí)，為上市公司贏得良好的聲譽(yù)，進(jìn)行更為有利的融資，促進(jìn)公司的發(fā)展。

此外，還要建立現(xiàn)代企業(yè)制度，從根本上解決資本結(jié)構(gòu)不合理的問題。通過企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度、用人用工制度、分配制度和管理制度的改革，實(shí)現(xiàn)勞動(dòng)和資本的合理配置；強(qiáng)化財(cái)務(wù)決策功能，充分利用各方面信息和情報(bào)，做好籌資決策和投資決策，以降低成本，提高資金的使用效率；強(qiáng)化經(jīng)營決策功能，正確把握經(jīng)營方向，進(jìn)行技術(shù)更新和技術(shù)改造，使產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品質(zhì)量適應(yīng)市場競爭的需要，為企業(yè)長期生存和發(fā)展增加后勁；重點(diǎn)建立兩個(gè)基本機(jī)制，即有限責(zé)任機(jī)制和兼并破產(chǎn)機(jī)制。

（三）完善整個(gè)資本市場環(huán)境

完善的資本市場是上市公司的重要保證。在一個(gè)良好的資本環(huán)境當(dāng)中，上市公司進(jìn)行資本融合比價(jià)容易，面對(duì)的債權(quán)人也比較的單一，有利于協(xié)調(diào)雙方的利益問題。資金流動(dòng)暢通，融資渠道的擴(kuò)大，都是非常有利于上市公司應(yīng)對(duì)不確定因素，進(jìn)行長期良性的運(yùn)行。在整個(gè)范圍內(nèi)有助于上市公司的資本優(yōu)化。

（四）建立完善的公司治理結(jié)構(gòu)，硬化財(cái)務(wù)約束

通過建立資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化機(jī)制，硬化公司的預(yù)算約束，強(qiáng)化出資者對(duì)公司的監(jiān)督，建立利潤分享計(jì)劃，使公司形成有效的激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制，促使經(jīng)營者敢于有意識(shí)地負(fù)債籌資。強(qiáng)化公司治理結(jié)構(gòu)是企業(yè)參與高層次市場競爭的基礎(chǔ)，也是優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)的有效手段，應(yīng)從以下幾方面予以完善:樹立風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，建立內(nèi)控機(jī)制，提高募集資金使用效率；切實(shí)做好“三公開”，防止大股東占用和掏空上市公司；盡快落實(shí)獨(dú)立董事的聘任工作，使獨(dú)立董事成為管理層的有利監(jiān)督人；加強(qiáng)信息披露，適用國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、審計(jì)準(zhǔn)則，對(duì)上市公司信息的強(qiáng)制性披露做到及時(shí)、真實(shí)、有效。

[1]鄭長德.企業(yè)資本結(jié)構(gòu):理論與實(shí)證研究[M].北京:中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2007.

[2]連玉君，鐘經(jīng)樊.中國上市公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制研究[J].南方經(jīng)濟(jì)，2007，（1）.