涂 晟

（中國政法大學(xué) 法學(xué)院，北京 102249）

上市公司破產(chǎn)重整“兩步走”問題探析

涂 晟

（中國政法大學(xué) 法學(xué)院，北京 102249）

我國上市公司破產(chǎn)重整程序出現(xiàn)了“兩步走”的問題，即債務(wù)重組和資產(chǎn)重組分開進行。這種源于制度安排不合理的操作模式，導(dǎo)致在企業(yè)破產(chǎn)重整中和資本市場中出現(xiàn)的公平和效率的缺失，帶來了許多問題。只有通過完善并購重組市場監(jiān)管相關(guān)法律制度，實現(xiàn)資產(chǎn)重組的“備案制”，才能實現(xiàn)破產(chǎn)重整“一步走”的愿景。

上市公司；破產(chǎn)重整；債務(wù)重組；重大資產(chǎn)重組

破產(chǎn)重整是《企業(yè)破產(chǎn)法》新引入的一項制度，是對可能或已經(jīng)發(fā)生破產(chǎn)原因的債務(wù)人，通過各利益相關(guān)方的協(xié)商，并借助于法律的強制性，對債務(wù)人進行生產(chǎn)經(jīng)營上的重組和債權(quán)債務(wù)關(guān)系上的清理，以擺脫困境獲得新生的特殊法律程序。它的實施對于防范大公司（特別是上市公司）破產(chǎn)帶來的種種問題，具有不可替代的作用?！镀飘a(chǎn)法》自2007年6月30日實施以來，截止到目前，據(jù)不完全統(tǒng)計已有28家上市公司[1]進入破產(chǎn)重整程序。但是，在這些上市公司重整的實踐中，出現(xiàn)了一些亟待解決的問題，上市公司破產(chǎn)重整程序中的“兩步走”就是其中之一。

一、破產(chǎn)重整“兩步走”的現(xiàn)狀

（一）什么是“兩步走”？

所謂“兩步走”模式，“第一步”是上市公司破產(chǎn)重整期間進行的債務(wù)重組，主要是債權(quán)人減免部分債務(wù)，出資人進行縮股和股權(quán)讓渡，使得重整后的ST類上市公司變成了個相對意義上無資產(chǎn)、無負債的凈殼?！暗诙健笔菍魵みM行資產(chǎn)重組，可以分為兩種模式，一種是上市公司保留原來的主營業(yè)務(wù)，重組方需要通過各種方式籌集資金并向企業(yè)注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，最終使企業(yè)的經(jīng)營重新步入正軌。如*ST寶碩、*ST滄化和S*ST海納等；另一種是由一個想上市，但又由于種種原因，無法上市或者上市成本較高的公司作為重組方，通過注入資本、剝離資產(chǎn)、非公開發(fā)行股份等方式獲取該上市公司控股權(quán)，改變上市公司主營業(yè)務(wù)后恢復(fù)經(jīng)營，俗稱 “買殼上市”，如S*ST蘭寶、S*ST朝華和S*ST星美等。

（二）嘗試突破“兩步走”的趨勢

從“兩步走”逐漸過渡到“一步走”的被認為是一種趨勢，實踐中也正一步一步地向前試探，ST夏新在重整方案中除了提到關(guān)于讓渡股權(quán)的安排外，同時披露重組方是廈門象嶼集團，[2]雖然重組方案也是后來發(fā)布的，但也是一種進步。

ST偏轉(zhuǎn)的破產(chǎn)重整方案相對意義上更進一步，ST偏轉(zhuǎn)同時發(fā)布法院批準重整計劃及重大資產(chǎn)重組的消息。資產(chǎn)重組主要是“由股份轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)置換以及向特定對象發(fā)行股份購買資產(chǎn)三個部分組成”。[3]由于ST偏轉(zhuǎn)的重整計劃中包含債務(wù)清償、資產(chǎn)重組及職工安置等內(nèi)容，須經(jīng)國家有關(guān)部門批準及公司股東大會審議通過；若未能獲得國家有關(guān)部門批準及公司股東大會通過，重整計劃將無法執(zhí)行，ST偏轉(zhuǎn)將進入破產(chǎn)清算。這種將公司是否清算的命運與重大重組的審批結(jié)果緊密結(jié)合在一起，相當(dāng)于是在逼迫監(jiān)管部門批準重組方案。但是，即便如此，這也只是將“第一步”的重整還債安排與“第二步”的增發(fā)安排相互綁定，互為條件。依然沒有實現(xiàn)在法院裁決環(huán)節(jié)對重大資產(chǎn)重組作出安排的“一步走”模式。

二、破產(chǎn)重整“兩步走”源于制度安排不合理

破產(chǎn)重整制度最初的理論根據(jù)是建立在 “營運價值”的基礎(chǔ)之上的。所謂營運價值,就是企業(yè)作為營運實體的財產(chǎn)價值,是企業(yè)在持續(xù)營業(yè)狀態(tài)下的價值。在許多情況下,企業(yè)的營業(yè)價值高于其清算價值,即高于它的資產(chǎn)通過清算變價所能獲得的價值回收。由于我國進入破產(chǎn)重整的上市公司幾乎都沒有持續(xù)經(jīng)營能力，一般需要與重大資產(chǎn)重組捆綁考慮，通過引進重組方置入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，徹底解決重整企業(yè)的經(jīng)營問題。據(jù)筆者調(diào)查，在這28家申請重整的上市公司中，已經(jīng)或?qū)⒁鼡Q主營業(yè)務(wù)的占80%以上。

中國證監(jiān)會對上市公司重大資產(chǎn)重組進行審核源于2001年底發(fā)布了 《關(guān)于上市公司重大購買、出售、置換資產(chǎn)若干問題的通知》。之前，中國證監(jiān)會適用的是 《關(guān)于規(guī)范上市公司重大購買或出售資產(chǎn)行為的通知》,是將資產(chǎn)重組設(shè)定為事后（公司股東大會審議通過后）的備案制。雖然極大地促進了資本市場的資產(chǎn)重組活動，但后來市場對重組中存在的虛假重組、利用重組掏空上市公司等問題提出了尖銳的批評。因此，監(jiān)管部門在上市環(huán)節(jié)和發(fā)行環(huán)節(jié)審核把關(guān)，為了不使其變成惡意“圈錢”的工具，證監(jiān)會在考察所有上市公司的定向增發(fā)事宜時非常慎重，包括這些破產(chǎn)重整中的公司。依據(jù)證監(jiān)會于08年頒布的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》及相關(guān)規(guī)定，公司實際活動中的經(jīng)營行為，增發(fā)方案總體上不能攤薄公司的每股收益，應(yīng)該能夠提升上市公司的盈利能力，公司募集資金的使用情況和公司產(chǎn)品所處的市場地位，公司產(chǎn)能利用率等情況，還有流動性、環(huán)評指標、資產(chǎn)評估等等各方面因素都是證監(jiān)會需要考察的指標。[4]

因此，面對上市公司的這種特殊性和《企業(yè)破產(chǎn)法》的不完善，目前法院只能裁定對債務(wù)及存量股份進行縮減、讓渡，以實現(xiàn)債務(wù)重組。至于涉及上市公司重大資產(chǎn)重組，按照《證券法》及《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》相關(guān)規(guī)定，則需經(jīng)中國證監(jiān)會審批。破產(chǎn)重整制度是一個“舶來品”，在一些上市采用注冊制、資本市場發(fā)育相對成熟的國家就不會產(chǎn)生以上的問題?！皟刹阶摺钡母丛谟谖覈①徶亟M市場中“審批制”的制度設(shè)計。

公平和效率是資本市場的兩大主題。并購重組是資本市場最重要的功能之一，能夠充分發(fā)揮資源配置作用，完善控制權(quán)市場、增進企業(yè)價值、改善公司法人治理結(jié)構(gòu)。資本市場在運用有形之手進行審批、核準和監(jiān)管時，如何體現(xiàn)社會資源和財富分配過程中的公平和效率，是一個必須考慮的重大問題。[5]

三、破產(chǎn)重整“兩步走”導(dǎo)致的問題

（一）如果獲得批準，則在各利益主體間造成財富轉(zhuǎn)移

1、機會上出現(xiàn)不平等，損害債權(quán)人利益

在分“兩步走”的情況下，財富將轉(zhuǎn)移到重組方手里，損害重整程序和資本市場的公平和效率。對于重組方而言，最主要考慮的是重組成本，因為重組方最希望看到的是債務(wù)人成為一個沒有負擔(dān)或者負擔(dān)比較輕的“凈殼”，在債務(wù)重組為主要內(nèi)容的重整計劃下，債務(wù)清償和出資人權(quán)益調(diào)整方案都是經(jīng)過法院的批準，上市公司資產(chǎn)重組的成本和風(fēng)險都很低。一般來說，重組方只要拿出一部分資金來支持重整計劃的債務(wù)清償方案，之后便可通過受讓出資人讓渡的股權(quán)取得上市公司的控股權(quán)，并且上市融資。

《企業(yè)破產(chǎn)法》第八十七條有關(guān)強制裁決的規(guī)定，為實踐操作設(shè)下了一個無形的標準，重整中普通債權(quán)所獲得的清償比例只要略高于企業(yè)破產(chǎn)清算情況下的比例，即使在債權(quán)人會議上通不過，法院也可以做出強制裁定批準重整計劃通過。但是從可得利益的角度衡量，上市公司破產(chǎn)清算的情況下，全體債權(quán)人分得的是上市公司的現(xiàn)有賬面資產(chǎn)，是按照資產(chǎn)負債表中的資產(chǎn)項目作價評估，然后按照債權(quán)性質(zhì)和債權(quán)比例來分別清償，此時上市公司將面臨退市的局面。

因為企業(yè)通過IPO上市融資成本較高，使得上市公司的“殼”成為了一種稀缺資源，這個上市融資的資格在交易的狀態(tài)下具有了價值。但是，由于重整過程中 “兩步走”的操作模式，“借殼上市”的過程是在“第二步”中完成的，這時候交易的雙方是重整后上市公司的董事會和重組方，雖然交易的結(jié)果會涉及到債權(quán)人的利益，比如重組方會被要求拿出部分資金支持償債方案。但會出現(xiàn)極大的不公平：一方面，在“第一步”的債務(wù)重組過程中，普通債權(quán)人的償債比例是相對于破產(chǎn)清算狀況下所獲得的清償率而言的，而且他們的表決權(quán)往往又受到法院強裁的約束，一般債權(quán)清償率不高。另一方面，法律的公正有一個很重要的因素在于能夠讓每個人能夠?qū)ι婕白陨砝娴氖马椬鞒鰶Q定，破產(chǎn)法應(yīng)該保證在程序上各利益方都有能夠平等參與和表決的機會，債權(quán)人和重組方應(yīng)該站在同一個平臺上來討論破產(chǎn)企業(yè)的更生的問題。

例如在ST天頤（后改名三安光電）的重整中，債務(wù)人總負債為7.01億元。ST天頤以處置資產(chǎn)所得對全體債權(quán)人進行清償，其中抵押債權(quán)沒有足額清償，普通債權(quán)清償比例為10.07%。而重組方三安集團投入1.49億元就獲得了ST天頤的“凈殼”，其中用于清償債務(wù)的為3300萬元。[6]然后向其注入自有的LED資產(chǎn)，并使公司恢復(fù)上市，通過通常很高的市盈率新公司的市場價值達到20億元左右。

2、銜接上出現(xiàn)定價問題，損害股東利益

定價的問題主要是涉及到上市公司原有股東和重組方的利益將如何分配?！皟刹阶摺笔沟枚▋r出現(xiàn)問題在于股權(quán)讓渡和非公開發(fā)行的銜接上。證監(jiān)會對于適用上市公司非公開發(fā)行股票融資的定價頒布了兩個規(guī)定。一個規(guī)定適用于全體上市公司，《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第42條：“重大資產(chǎn)重組發(fā)行股份的價格不得低于董事會決議公告前20個交易日公司股票交易均價”；另一個是2008年11月發(fā)布的 《補充規(guī)定》，僅適用于重整中上市公司：“上市公司破產(chǎn)重整，涉及重大資產(chǎn)重組擬發(fā)行股份購買資產(chǎn)的，其發(fā)行股份價格由相關(guān)各方協(xié)商確定，決議須經(jīng)出席會議的股東所持表決權(quán)的2/3以上通過，且經(jīng)出席會議的社會公眾股東所持表決權(quán)2/3以上通過。關(guān)聯(lián)股東應(yīng)當(dāng)回避表決?！?/p>

但是，由于 “兩步走”的操作模式使得《補充規(guī)定》被架空而淪為擺設(shè)，因為“第一步”中并不涉及非公開發(fā)行的內(nèi)容，“第二步”是在法院裁定批準上市公司的重整計劃書后才開始的，如果資產(chǎn)重組的非公開發(fā)行股份購買資產(chǎn)是在重整計劃的執(zhí)行期間，尚能認定為“上市公司破產(chǎn)重整”。但是，如果“第二步”發(fā)生在法院裁定重整計劃執(zhí)行完畢，終結(jié)重整程序的話，定價糾紛就隨之而來了。

如在ST九發(fā)在破產(chǎn)重整中，法院批準了重整計劃完成 “第一步”后，ST九發(fā)與煙臺賽尚莊典簽署了一份重組協(xié)議，重組方向ST九發(fā)注入資金用于提高清償比例，并轉(zhuǎn)讓具有良好的盈利能力的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而公司將股份讓渡作為對價。2009年6月1煙臺中院裁定重整計劃執(zhí)行完畢。但是，由于此次重組沒有解決九發(fā)股份的持續(xù)經(jīng)營能力問題，隨后公司又向新的重組方南山集團定向非公開發(fā)行股票，發(fā)行價格卻是按照《管理辦法》的第42條來確定，即每股2.21元，不少中小股東認為定價過低。因為非公開發(fā)行實際上與重整相聯(lián)系，應(yīng)該適用《補充規(guī)定》，而重組方認為非公開發(fā)行是在法院裁定終止重整程序之后，故不適用《補充規(guī)定》。雖然最后煙臺中院發(fā)函認為本次重組是 “落實破產(chǎn)重整計劃的具體措施”，但是，一方面法院不得不對已生效的裁定進行修改，另一方面反映出“兩步走”模式下這種法律適用上的混亂。

（二）如果不能獲得批準，則企業(yè)重整失敗面臨清算

通過分析上市公司的重整計劃發(fā)現(xiàn)，為了提高該部分債權(quán)，特別是普通債權(quán)的清償比例，大部分上市公司的方案中都安排將股東讓渡的股份用于清償債權(quán)人債務(wù)。如夏新計劃全體股東讓渡股份后，拿出70,000,000股股份與重組方提供的1億元現(xiàn)金用于追加清償，讓渡的股份按照夏新電子股票暫停上市前20日加權(quán)平均價3.71元/股計算，則該部分普通債權(quán)的清償比例可以提高15.62%。正是因為這種虛高的清償比例，使得債權(quán)人同意了重整方案，同時也順利地通過了法院的批準。

美國法官判斷重整計劃是否具有可行性，一個前提條件是重整計劃能夠顯示重整中公司具有營運可行性。相反，正如上文分析的一樣，我國對于重整計劃的判斷標準中都忽視了企業(yè)的營運可行性，ST公司的重整計劃中并不包含融資計劃。這種 “兩步走”的操作模式不僅扭曲了公司重整的基本價值基礎(chǔ)，而且也給上市公司的破產(chǎn)重整帶來了很大的不確定因素，對重整的成功造成了重大的影響。

一方面，只要重整計劃得到法院批準，重整中公司就不再面臨壓力。因為債務(wù)人可以利用減免債務(wù)帶來的重整賬面利潤避免退市之后拖延重整程序，從而把重整程序的執(zhí)行異化成尋找重組方、與重組方談判、重組方尋找資產(chǎn)注入的漫長征途中，法律對于整個資產(chǎn)重組的過程沒有嚴格的時間限制，導(dǎo)致上市公司長期處于懸而未決的狀態(tài)，各方利益關(guān)系人承受著極大的風(fēng)險和損失。另一方面，一旦重整的公司重大資產(chǎn)重組由于各種原因而失敗，首先，重整計劃中基于以股抵債的債務(wù)清償計劃就可能無法兌現(xiàn)。因為重整計劃中的以股抵債本身就是一個互為矛盾、互為前提的概念，能夠償還債務(wù)是由于股票有價值，而這個價值是通過資產(chǎn)重組得來的，這是一種未來價值，所以債權(quán)人手中的股份和市場對企業(yè)的估值和企業(yè)的未來緊緊相連。特別是對于已經(jīng)沒有主營業(yè)務(wù)的空殼公司來說，引入重組方進行資產(chǎn)重組獲得一個有盈利價值的業(yè)務(wù)是其不被停牌退市的保證，此時債權(quán)人拿到的股權(quán)將一文不值。其次，無論是上市公司上市資源的浪費，其股東權(quán)利得不到保障，還是職工安置方案不能實現(xiàn)，都會造成一些社會和經(jīng)濟上的不穩(wěn)定的因素。再次，重整計劃的失敗使得上市公司最終只得清算收場，各利益相關(guān)方之前的協(xié)商將變成不效率的，造成了極大的成本浪費，不僅如此，法院批準重整計劃的裁定也將成為一紙空文，法律權(quán)威性將受到挑戰(zhàn)。

以ST華源重整案為例。法院于2008年9月裁定其進行重整，同年12月，*ST華源推出縮股并讓渡股本的重整方案，并獲得了債權(quán)人會議的批準。2009年10月，*ST華源發(fā)布重大重組草案，由*ST華源向東福實業(yè)及其一致行動人定向增發(fā)，認購名城地產(chǎn)70%股權(quán)?？墒钱?dāng)時正逢國務(wù)院決定加大對房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控力度，證監(jiān)會相應(yīng)地嚴格審理房地產(chǎn)類資產(chǎn)的借殼上市融資，使得華源的重組方案至今仍未取得核準文件，業(yè)務(wù)經(jīng)營依然沒有著落，股票也未恢復(fù)上市交易。隨著對國家干預(yù)力度的進一步深入，地產(chǎn)類企業(yè)借殼上市越來越困難，類似*ST華源，還有一批通過破產(chǎn)重整已完成債務(wù)重組的ST公司正面臨資產(chǎn)重組方案“流產(chǎn)”的危險。比如郡原地產(chǎn)借殼ST北生、新世界地產(chǎn)借殼S*ST星美、寧波銀億地產(chǎn)借殼*ST蘭寶等。[7]目前監(jiān)管部門為了規(guī)范重大資產(chǎn)重組通常會考量一些指標，如擬進入的行業(yè)是否是國家鼓勵發(fā)展的，是否面臨行業(yè)產(chǎn)能過剩，募資項目是否符合環(huán)評要求等。這些隱性“門檻”都為第二步增發(fā)增加了變數(shù)，進一步波及上市公司破產(chǎn)重整的結(jié)果。

四、破產(chǎn)重整“兩步走”的解決途徑

《企業(yè)破產(chǎn)法》沒有對上市公司的特殊問題進行具體的規(guī)定，所以要解決“兩步走”的弊端，最終將“一步走”寫入司法解釋，一個亟待解決的是破產(chǎn)法與相關(guān)法律如何銜接、司法權(quán)與行政權(quán)如何對接的問題。[8]

真正解決“兩步走”的問題是在于理清市場、司法部門和監(jiān)管部門這三方面的關(guān)系。法經(jīng)濟學(xué)認為，這三方面有其獨特的職能，只有互相補充、互相協(xié)調(diào)才能將資源配置實現(xiàn)效率最大化，三者絕不能互相沖突，甚至取代。在資本市場中，必須把決策權(quán)交給市場，讓上市公司破產(chǎn)重整的個相關(guān)利益方依據(jù)“自身利益最大化”進行協(xié)商，充分發(fā)揮社會中介機構(gòu)的作用，最終達到社會資源配置的最優(yōu)化。[9]當(dāng)市場主體出現(xiàn)矛盾糾紛，交易成本增大的時候，通常法院在破產(chǎn)重整過程中應(yīng)該秉承中立公正的地位在程序上予以把握，保證市場上相關(guān)利益主體能在司法程序下平等的進行博弈，只有當(dāng)博弈出現(xiàn)僵局或者利益分配不合理時，法院才可以運用司法權(quán)力平衡各方權(quán)益。監(jiān)管機構(gòu)的作用是最強的，只有當(dāng)市場出現(xiàn)“失靈”問題，即市場機制本身無法將資源進一步地優(yōu)化配置，而通過法院進行調(diào)整成本過大，或者會造成的損失巨大無法彌補，從而需要證監(jiān)會或者其他監(jiān)管部門對上市公司重整中涉及需要監(jiān)管的項目進行行政審批。目前，證監(jiān)會主要針對上市公司破產(chǎn)重整中的“第二步”，即重大資產(chǎn)購買和非公開發(fā)行項目進行審批，目的是為了維護上市公司及其投資者和我國宏觀經(jīng)濟秩序，前者如對發(fā)行價格和資產(chǎn)狀況進行審查，后者如對擬上市融資項目的產(chǎn)業(yè)類型或者反壟斷進行審查。

但是面對上市公司重大資產(chǎn)重組“審批制”的審查模式，不僅有替代市場之嫌，還會出現(xiàn)責(zé)任無人承擔(dān)的問題。我們能不能考慮進一步將權(quán)力交由市場自身來完成，只要信息的公開、真實、完整、及時，上市公司和投資者就能夠進行決策。因此，隨著市場化程度的加深，實現(xiàn)上市公司破產(chǎn)重整“一步走”的愿景只有通過完善并購重組市場相關(guān)監(jiān)管法律制度，實現(xiàn)并購重組的“備案制”才能完成。美國和日本實行的就是這種制度，對于符合法律規(guī)定的信息進行形式上的審查，并進行備案。在備案制下并不是不進行監(jiān)管，而是加強了管理人、保薦人和專業(yè)的中介機構(gòu)的責(zé)任制度，如果中介機構(gòu)沒有按照既定規(guī)則進行信息披露，將會受到處罰，嚴重的可能會失去從業(yè)資格，從而保證了重整中的上市公司信息披露真實、完整、及時。

完善上市公司資產(chǎn)重組“備案制”及相關(guān)配套制度，能徹底解決上市公司重整中的“兩步走”問題，也使得資本市場更加具有效率。當(dāng)上市公司進入破產(chǎn)重整后，監(jiān)管部門能保證上市公司、重組方、中小股東，甚至債權(quán)人能夠依據(jù)對稱的信息進行決策；法院能保證整體程序上的公平公正；市場就能夠發(fā)揮其調(diào)節(jié)作用，對上市公司的債權(quán)債務(wù)調(diào)整方案，重整企業(yè)的資產(chǎn)與業(yè)務(wù)重整方案、經(jīng)營管理重整方案和融資方案，重整計劃的執(zhí)行期限等一整套方案進行博弈。

[1] 上海證劵交易所網(wǎng)站http://www.sse.com.cn.深圳證劵交易所網(wǎng)http://www.szse.cn.

[2] 夏新電子股份有限公司重整計劃[N].中國證券報，2010-03-01.

[3] 咸陽偏轉(zhuǎn)股份有限公司關(guān)于法院批準重整計劃的公告[N].證券時報，2010-05-18.

[4] 李斌.證監(jiān)會新規(guī)齊發(fā) 規(guī)范重大資產(chǎn)重組[J].新財經(jīng)，2007，（5）.

[5] 鄭志斌，張婷.困境公司如何重整[M].北京：人民法院出版社，2007.456.

[6] 天發(fā)石油天頤科技完成司法重整[EB/OL].荊楚網(wǎng)-楚天都市報，http://www.sina.com.cn，2007-12-20.

[7] 新政猛藥：地產(chǎn)公司借殼上市被叫停[EB/OL].新華網(wǎng)，http://cd.qq.com，2010-06-07.

[8] 王欣新，李江鴻.破產(chǎn)法制中司法權(quán)與行政權(quán)關(guān)系探析[J].政治與法律，2008，（9）：2-7.

[9] 李曙光，王佐發(fā).中國破產(chǎn)法實施的法律經(jīng)濟分析[J].政法論壇，2007，（1）：3-16.

DF411.92

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1672－4445(2011)04－0055－04

2011-04-07

涂晟（1987-），江西南昌人，中國政法大學(xué)法學(xué)院法和經(jīng)濟學(xué)研究中心研究生，主要從事經(jīng)濟法學(xué)研究。

[責(zé)任編輯：鐘 晟]