□文/李孝鵬 李丹丹

近年來，我國證券市場高速發(fā)展，相應(yīng)的證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)也迅猛發(fā)展。證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是股票傭金收入來源重要組成部分。中國股市自20世紀(jì)九十年代初設(shè)立證券交易所起，在近20年的發(fā)展過程中雖歷經(jīng)多次調(diào)整，仍取得了巨大的發(fā)展。截至2009年3月31日，滬、深兩市A股上市公司由最初的12家增加至1，602家；我國證券市場之所以能夠取得如此令人矚目的成就，2008年受全球金融危機(jī)影響，中國資本市場發(fā)展暫時(shí)遭遇困境，但在政府政策的大力支持和推動(dòng)下，未來幾年，我國經(jīng)濟(jì)仍可能保持穩(wěn)定增長，中國證券市場也正逐步走出低迷，并趨向穩(wěn)步發(fā)展，傭金收入仍將是我國證券行業(yè)的盈利基礎(chǔ)。

隨著我國資本市場的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變，我國證券業(yè)盈利模式也發(fā)生重大調(diào)整，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)收入占比逐漸下降，創(chuàng)新業(yè)務(wù)不斷推出且占比迅速增加。同時(shí)，國際和國內(nèi)證券市場實(shí)證表明，傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的收入規(guī)模仍將保持高速增長，尤其是擁有大量營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)優(yōu)勢的證券公司。證券公司營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)的數(shù)量改變將會(huì)對未來證券公司的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)形成較大影響。從國際比較來看，如圖1所示，美國證券業(yè)傭金收入在22年（1980～2002年）的發(fā)展進(jìn)程中，其傭金收入規(guī)模增長了接近5倍。以上數(shù)據(jù)可以支撐我們的觀點(diǎn)：作為證券公司收入中根本的傭金收入仍將為其帶來豐厚收益，并且會(huì)繼續(xù)在行業(yè)壟斷保護(hù)下，在相當(dāng)長一段時(shí)期內(nèi)保持穩(wěn)步增長勢頭。（圖1）

一、市場經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展背景下的股票傭金收入發(fā)展趨勢

二、影響我國股票傭金收入的關(guān)鍵因素

經(jīng)過對我國證券公司的歷史數(shù)據(jù)整理分析，并借鑒世界其他國家資本市場經(jīng)驗(yàn)，可以發(fā)現(xiàn)一國股票市場可流通股的規(guī)模、證券公司收取的傭金比例、股票平均價(jià)格、股票交易換手率等因素都對股票市場傭金收入規(guī)模有著重要影響，以下就這些因素對股票市場造成的影響進(jìn)行實(shí)證分析。

（一）股票交易換手率。我國股市在探索中發(fā)展的10年成績和問題并存，從近幾年的股市發(fā)展證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒上來看，中國普遍存在高換手率。換手率指的是成交股數(shù)除以年未流通股數(shù)，通常用百分比表示。我國滬深兩地股市換手率相對較高，各年比率幾乎都超過國際最高值。股票交易換手率就像傭金收入的放大器，表征著證券市場的可流通速度及可變現(xiàn)的難易程度。因此，交易換手率也就是交易流通速度的大小成為一個(gè)值得關(guān)注的因素。

（二）可流通股規(guī)模。在我國，由于股票市場的飛速發(fā)展，可流通股份數(shù)一直保持著高速的增長勢頭，而由于全流通時(shí)代的到來，未來幾年更將呈現(xiàn)爆發(fā)式增長態(tài)勢。在A股市場上，年度總成交金額隨著平均可流通股份數(shù)的不斷增長而上升，2001～2009年平均可流通股份數(shù)由1，480億股上升至7，958億股，年度總成交金額也從最初的38，305億元增長為354，455億元。

（三）股票平均價(jià)格。我國建立證券交易所后，股票市場的平均價(jià)格波動(dòng)較為劇烈，伴隨著平均價(jià)格的波動(dòng)，股票傭金收入也隨之波動(dòng)。2001年到2005年間，股票指數(shù)增長相對緩慢，傭金收入增長維持在低水平甚至負(fù)增長，2006～2007年股票市場再次呈現(xiàn)牛市行情，傭金收入也大幅增長。當(dāng)然，在可流通股規(guī)模、傭金比例一定的情況下，傭金收入取決于股票市場價(jià)格的高低，市場行情的變化對傭金收入的大小有顯著影響。

三、股票傭金收入假設(shè)模型及模擬

（一）模型設(shè)定及其估計(jì)。經(jīng)分析，影響股票傭金收入的主要因素，除了股票交易換手率、股票均價(jià)和可流通股規(guī)模外，還可能與股票成交金額和成交股數(shù)有關(guān)。為此設(shè)定了以下形式的計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型：

其中，Yt為第t年股票傭金收入（億元）；X1為股票換手率；X2為股票平均價(jià)格（元）；X3為可流通股規(guī)模（億股）；X4為股票成交金額（億元）；X5為成交股數(shù)（億股）。

表1 我國證券企業(yè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)

基于證券統(tǒng)計(jì)年鑒收集我國證券企業(yè)2001～2009年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)估計(jì)模型，如表1所示。（表 1）利用 Eviews軟件，輸入 Y、X1、X2、X3、X4、X5數(shù)據(jù)，采用這些數(shù)據(jù)對模型進(jìn)行 OLS估計(jì)回歸，該模型R2=0.9994=0.9984，可決系數(shù)很高，F(xiàn)檢驗(yàn)值999.59，明顯顯著。但當(dāng)α=0.05時(shí)tα/（2n-k）=t0.02（59-5）＝2.776，不僅X1、X2、X3的t檢驗(yàn)和P值不顯著，而且系數(shù)符號(hào)均與預(yù)期相反，表明可能存在嚴(yán)重的多重共線性。

（二）修正多重共線性。在Eviews里，利用逐步回歸的辦法檢驗(yàn)和解決多重共線性問題。分別做 Y 對 X1、X2、X3、X4、X5的一元回歸，結(jié)果如表2所示。（表2）其中，加入X4的方程最大=0.9780，然后用逐步添加的方法順次加入變量 X2、X5的分別為 0.993、0.9978，將變量間的多重共線性依次消除。

（三）顯示模擬方程。計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型形式為：

利用 Eviews 軟件，對 Y、X4、X2、X5進(jìn)行OLS回歸，結(jié)果如下所示：

（四）回歸模型預(yù)測。我們可以通過得到2010 年的 X2、X4、X5數(shù)據(jù)的方式對 2010 年的傭金收入進(jìn)行預(yù)測，通過統(tǒng)計(jì)年鑒及深交所和上交所的信息，我們可以得到X2=4.51、X4=43218.67、X5=11.99，于是我們通過回歸方程得出2010年傭金收入為1371.3。同樣，我們也可以通過給X2、X4、X5賦值的形式得出未來幾年股票傭金收入。（圖2）

圖2 回歸曲線預(yù)測走勢圖

四、政策建議

（一）更新觀念，準(zhǔn)確定位。隨著證券市場壟斷程度的下降，證券公司不斷增多，規(guī)模不斷擴(kuò)大，證券經(jīng)紀(jì)服務(wù)市場也開始逐步由賣方市場向買方市場轉(zhuǎn)變，市場競爭日益激烈，證券公司開始失去以往的高額利潤，甚至面臨著生存壓力。這種嚴(yán)峻的市場環(huán)境迫使證券公司一改以往的“坐商”姿態(tài)，逐步樹立起市場觀念，為我們證券商準(zhǔn)確定位，從而彰顯競爭優(yōu)勢，立于不敗之地。

（二）拓展業(yè)務(wù)，服務(wù)至上。在市場經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的今天，證券公司要在激烈競爭中處于不敗之地，首先要積極拓展證券公司的業(yè)務(wù)品種和范圍，探索在分業(yè)經(jīng)營原則下證券業(yè)與銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)的合作，加快國際化進(jìn)程；其次，要改變以往證券公司的“坐姿”，以扎實(shí)的業(yè)務(wù)技能為基礎(chǔ)，樹立以客戶為中心的經(jīng)營理念，并運(yùn)用現(xiàn)代營銷策略，樹立公司經(jīng)營品牌，切實(shí)落實(shí)“客戶是上帝”的服務(wù)競爭理念。

（三）正確把握影響股票傭金收入因素關(guān)系?？傮w來看，股票傭金收入規(guī)模大致繼續(xù)呈增長態(tài)勢，依然繼續(xù)會(huì)是金融行業(yè)尤其是券商的一項(xiàng)重要來源。同時(shí)可以得出，對股票傭金收入影響最大的因素為成交股數(shù)、股票交易換手率、股票均價(jià)，所以我們只要正確把握三者的關(guān)系，就能夠?qū)θ探?jīng)紀(jì)人追求更大效益采取有效措施提供戰(zhàn)略性指導(dǎo)。

表2 Y對X1、X2、X3、X4、X5一元回歸的結(jié)果

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