蔡 祥，鄒海峰，李雅翀

（1.中山大學 管理學院，廣州 510275；2.重慶大學 經(jīng)濟與工商管理學院，重慶 400030；3.重慶銀行，重慶 400010）

一、引言

封閉式基金的折價現(xiàn)象在全世界范圍內(nèi)廣泛存在，而中國封閉式基金的折價率更是遠超美國等發(fā)達國家的折價率。不同于國外成熟的資本市場，中國封閉式基金在管理費用設置、監(jiān)督機制和相關法規(guī)等諸多方面都帶有新興市場的特征，而且中國封閉式基金主要由保險公司等機構投資者持有。這些特有的制度背景與環(huán)境對中國封閉式基金的折價具有什么樣的影響？其內(nèi)在機理是什么？解答上述問題對于解開新興市場國家“封閉式基金折價之謎”，剖析法律、制度對于基金行業(yè)的作用機制，以及中國基金行業(yè)的穩(wěn)健、可持續(xù)發(fā)展都具有重要的理論和現(xiàn)實意義。

國內(nèi)現(xiàn)有文獻大多沿用國外研究模式，缺乏對中國新興市場特點的深入挖掘?；诖耍疚膹拈_放式基金與封閉式基金的制度比較、各項監(jiān)督機制的效力以及相關法規(guī)的實際效果等方面，對中國基金行業(yè)的制度背景和環(huán)境進行詳細分析，并探討這些制度背景與封閉式基金折價之間的關系。

由于開放式基金制度更強的激勵和約束效力，基金經(jīng)理和公司具有從封閉式基金向開放式基金進行利益輸送的強烈動機。而托管人制度、獨立董事制度和相關法規(guī)尚不能對上述利益輸送行為實施有效的監(jiān)督和制約。在控制其他可能影響基金折價率的因素后，本文的實證結果顯示，封閉式基金對開放式基金的利益輸送額越大，則該封閉式基金的折價率越大；相較于規(guī)模小的基金，規(guī)模較大的封閉式基金的基金經(jīng)理的利益輸送行為對折價的影響更為顯著。

二、文獻回顧

全世界范圍內(nèi)長期存在的封閉式基金折價現(xiàn)象早已引起學者的廣泛關注。國內(nèi)外的眾多研究遵循了兩個不同的研究范式：一是標準金融學研究范式，其中包括代理成本假說、資產(chǎn)非流動性假說、資本利得稅假說、市場分割假說，以及管理業(yè)績假說等（Dimson，et al.，1999）。[1]這些假說基于理性預期假設，試圖從封閉式基金的基本面因素中尋找折價的動因。而國內(nèi)的相關研究主要集中于管理業(yè)績假說的檢驗上（張俊喜和張華，2002；趙龍凱和彭傳國，2008）。[2-3]二是行為金融學研究范式，其中包括噪音交易理論和投資者情緒理論等（Lee，et al.，1991）。[4]基于心理學的研究成果以及人的有限理性假設，行為金融學在封閉式基金折價的時間序列特征研究中取得了進展。不過，由于噪聲交易者的行為模式和投資者情緒很難直接衡量，所以行為金融學理論的檢驗大都選用間接方式，缺乏直接而強有力的實證支持。①

本文試圖從利益輸送的視角解釋中國封閉式基金折價的截面差異。國外在此方面的文獻主要關注家族基金管理公司對旗下不同基金之間的資源配置傾斜行為，但這些研究大部分僅僅驗證了利益輸送動機的存在，而缺乏關于利益輸送行為的直接實證性證據(jù)。Ippolito（1992）、Gruber（1996）和Sirri（1998）的研究指出，基金公司從業(yè)績優(yōu)良的基金那里獲得了超出其凈資產(chǎn)相應比例的現(xiàn)金流入，但是卻沒有從業(yè)績較差的基金那里得到相應的負效應，因此研究者推測基金公司具有扶持業(yè)績好的基金以期獲得更多現(xiàn)金流入的動機。[6-8]Massa（1998）在研究基金公司增加基金數(shù)量以期市場細分來滿足投資者異質(zhì)性時發(fā)現(xiàn)，塑造一個“明星基金”會對整個基金家族公司帶來正的“溢出”效應（Spillover Effect）。[9]Ivkovic（2001）等在隨后的研究中進一步證實了該觀點。[10]Nanda（2003）等還發(fā)現(xiàn)，基金公司多元化的程度越高，其追求明星基金溢出效應的動機越明顯；盈利能力相對較弱的家族基金公司，更有動機追求溢出效應帶來的超額回報。[11]Massa（2003、2006）選取相同規(guī)模、相同投資回報率的不屬于同一基金公司的基金組合作為對比參照組，進一步研究了隸屬于同一家族基金公司的基金之間是否存在通過關聯(lián)操作進行利益輸送的問題，結果證實了家族基金公司存在犧牲某些基金（比如固定管理費率較低、過去業(yè)績表現(xiàn)相對較差、發(fā)行時間相對較長的基金）利益，而向高質(zhì)量基金（管理費率較高或者過去業(yè)績較好的基金）進行利益輸送的行為。[12-13]這對研究中國基金公司通過關聯(lián)操作方式，從封閉式基金向開放式基金進行利益輸送，從而導致封閉式基金折價問題有著直接的啟示意義。

就國內(nèi)相關研究來看，董超等（2006）發(fā)現(xiàn)，隸屬于同一家基金公司的開放式基金與封閉式基金數(shù)量之比，與封閉式基金折價幅度之間存在顯著的正相關關系。他們認為，導致上述結果的潛在原因是，在實際操縱中，基金管理公司可能會在宣傳和管理中向開放式基金傾斜，客觀上降低了投資者對封閉式基金的信心和市場吸引力，造成了封閉式基金的折價。[14]上述研究雖然暗示著基金管理公司在不同類型的基金之間存在著資源分配的不平衡，但并沒有對利益輸送行為進行直接探討，同時在研究設計上也過于簡單。呂鵬等（2008）首次從制度上探討了基金管理公司進行利益輸送的現(xiàn)實動機，并對這一動機的影響進行了初步的實證檢驗。其研究發(fā)現(xiàn)，一旦具有封閉式基金的基金管理公司開始發(fā)行開放式基金，則該公司管理的封閉式基金折價率顯著提高，從而表明市場確實對于潛在的利益輸送有著負面的反應。[15]

與上述研究相比，本文將在細致的制度背景分析基礎上，選用更為直接的利益輸送衡量變量，對中國封閉式基金折價截面差異的影響因素進行比較深入的實證檢驗。

三、制度背景與假說

2000年10月，《財經(jīng)》雜志發(fā)表了封面文章《基金黑幕——關于基金行為的研究報告分析》，這在中國資本市場引起了巨大反響。該篇文章揭露了各基金在不同程度上存在對倒、對敲、內(nèi)部交易、高位接貨等行為。該事件第一次為我們揭開了基金管理公司的神秘面紗，指出同一基金公司掌管的多只基金間存在利益輸送的可能性。由于中國第一只開放式基金“華安創(chuàng)新基金”于2001年9月成立，所以上述異常操作基本上為封閉式基金所為。2002年之后，中國開放式基金迅速發(fā)展壯大，而封閉式基金陷入低迷。截至2006年12月31日，開放式基金發(fā)行規(guī)模已占中國投資基金發(fā)行總規(guī)模的近82%。在基金管理公司內(nèi)部，由于開放式基金的規(guī)模沒有法律限制，它已經(jīng)成為基金公司的新寵；而封閉式基金則遭到冷落。②下面將通過對開放式基金的制度比較優(yōu)勢以及封閉式基金的約束機制缺失等方面的分析，探討基金管理公司從封閉式基金向開放式基金進行利益輸送的潛在動機。

（一）開放式基金的制度比較優(yōu)勢

相比較封閉式基金，中國開放式基金最顯著的特點是：基金份額不固定、持有人可隨時贖回基金份額。這兩個特點使得開放式基金的規(guī)模具備可伸縮性，并對基金經(jīng)理的運作行為產(chǎn)生了巨大的鞭策作用。

首先，開放式基金的制度設計賦予投資者“退出權”。如果基金業(yè)績達不到行業(yè)水平，或者業(yè)績不能優(yōu)于大盤，投資者可隨時贖回其基金份額。因此，相比較封閉式基金，開放式基金隨時面臨著流動性風險。

其次，開放式基金的制度設計給予基金管理人更強的激勵。中國基金管理費用的提取基數(shù)是基金規(guī)模，因此，如果能夠維持開放式基金的高業(yè)績，其基金規(guī)模就能夠迅速擴大，基金管理費用收入將遠超封閉式基金的管理費用收入；反之，開放式基金份額的大量贖回，將會導致基金管理費用收入大幅下降。

與此相對照的是，中國現(xiàn)行的封閉式基金管理費制度實際上是“負盈不負虧”，即使在基金凈值嚴重縮水的情況下，基金管理人仍然能夠獲取可觀的管理報酬（即基金管理費用）。這種風險與收益并不對等的機制，很難激勵基金管理人為基金持有人實現(xiàn)基金的凈收益最大化。更進一步，本文認為當基金管理人通過關聯(lián)操作將利益從封閉式基金向外輸出時，其所面臨的來自于封閉式基金本身的成本是非常小的。

（二）托管人制度

基金托管人與基金持有人之間為信托關系，法理上應為基金持有人的利益而管理和處分基金資產(chǎn)。但在中國現(xiàn)行的法規(guī)體系下，作為發(fā)起人的基金管理公司有權提名基金托管人，從而使得托管人處于一種相對從屬的地位。各大商業(yè)銀行只注重尋求托管地位，而監(jiān)督的動機與激勵明顯不足。另外，托管人因監(jiān)督失職而承擔法律賠償?shù)呢熑螜C制和聲譽機制尚未成型，所面臨的失職懲罰形同虛設。事實上，中國的《證券投資基金法》在托管人的相關規(guī)定上更側重于對有關資產(chǎn)保管事項的要求，對于監(jiān)督職責的規(guī)定比較空泛，缺乏對基金托管人在監(jiān)督過程中的權利、義務和責任的明確規(guī)定。由此而產(chǎn)生的結果是，在實踐中基金托管人重保管功能、輕監(jiān)督職能，使得對管理人的監(jiān)督責任流于形式。③

（三）獨立董事制度

證監(jiān)會在2001年1月發(fā)布的相關通知中，《關于完善基金管理公司董事人選制度的通知》要求在基金管理公司設置獨立董事，而獨立董事在維護基金管理公司股東利益的同時，亦負有保護投資人利益的責任。然后，從現(xiàn)實來看，基金公司的獨立董事人數(shù)和構成比例雖然符合現(xiàn)行法律法規(guī)的要求，但遠未達到有效約束的地步。另外，獨立董事不是由基金份額持有人選任，也不是由基金份額持有人支付報酬，亦未與基金份額持有人發(fā)生其他法律關系，反而有可能在維護持有人的利益過程中，因為損害了基金公司股東的利益而面臨被基金管理公司解雇的局面。因此，目前基金管理公司獨立董事的獨立性是值得懷疑的，對其監(jiān)督作用更不可能寄以厚望。④

（四）法規(guī)的約束效力

對于基金之間的利益輸送行為，中國多部法律均有涉及和關注。比如，1997年11月頒布的《證券投資基金管理暫行辦法》中，就把“基金之間不得相互投資”作為基金管理人及托管人在投資基金運作過程中禁止從事的行為之一。2001年6月，中國證監(jiān)會面對各基金公司頻頻曝光的關聯(lián)交易問題，要求基金經(jīng)理必須對其管理的基金在運作中涉及的交易行為負責，并向證券交易所提交自律承諾書。2003年10月發(fā)布的《證券投資基金法》，規(guī)定基金管理人“不得不公平地對待其管理的不同基金財產(chǎn)”。但這樣的規(guī)定，既缺乏實施標準又沒有嚴厲懲罰措施，難以有效約束基金經(jīng)理出于自身利益最大化的目的，進而從封閉式基金向開放式基金進行利益輸送的行為。

總之，通過對基金管理公司相關制度背景的詳細分析，本文發(fā)現(xiàn)，對于基金管理公司而言，開放式基金的重要性、激勵效力和經(jīng)營壓力要遠大于封閉式基金；而托管人、獨立董事等監(jiān)督機制的設計存在先天缺陷；法規(guī)作為最后一道防線對于基金不公平操作的限制非常模糊。因而，基金經(jīng)理為了自身以及基金公司的利益，具有強烈動機以關聯(lián)操作、倒倉、封閉式基金高位接盤等方式，從封閉式基金向開放式基金進行利益輸送，從而美化開放式基金的業(yè)績，以維持基金規(guī)模的增長或者避免基金投資者的大量贖回。當該動機在實際操作中轉(zhuǎn)化為具體行為，并為投資者所發(fā)現(xiàn)或察覺時，投資者顯然會降低其對于該基金未來業(yè)績的預期，從而推動基金折價的上升。

由此，提出如下假說：封閉式基金對開放式基金的利益輸送額越大，則該封閉式基金的折價率越大。

四、研究設計

（一）變量與樣本

基于本文的假設及前面的研究，本文選取的變量如下。

1.被解釋變量：折價率

其中，DISit表示基金i在第t周的折價率（或溢價率）；Pit表示基金i在第t周的價格；NAVit表示基金i在第t周的單位凈值。

DISit為負，表明基金折價交易；DISit為正，則表明基金沒有折價。許多研究發(fā)現(xiàn)，封閉式基金在發(fā)行半年之后，都會出現(xiàn)折價現(xiàn)象，所以本文的研究對象選擇了發(fā)行半年以上的封閉式基金。為便于表達，下文提及的折價率均為DISit為負時的絕對值。顯然，折價率越大，折扣幅度就越大。

2.解釋變量：利益輸送額

限于數(shù)據(jù)的可得性，本文設計如下變量以大致反映基金經(jīng)理從封閉式基金向開放式基金進行的利益輸送。其中，SUBit表示封閉式基金i在t時期對同一基金公司旗下的開放式基金的利益輸送額；N表示基金經(jīng)理在開放式基金與封閉式基金之間采取反向處理（即開放式基金買入的同時封閉式基金賣出，或者相反）的股票種類數(shù)；NUMn表示封閉式基金持有的、具有反向處理的某只股票的數(shù)量；⑤Pnt表示該種股票在t期期末的每股市價。

3.控制變量

（1）換手率

其中，TOit表示基金i在第t周的換手率；volit表示基金i在第t周的交易份額；mi表示基金i在第t周的總份額。

換手率越大，表明該封閉式基金的流動性越好，投資者對其需求越旺盛。因而，本文預期換手率越大，折價率越小。

（2）基金組成

其中，COMit表示基金i在t時刻的組成；stockit表示基金i在t時刻持有資產(chǎn)組合中的股票市值。

COMit實際上就是基金組合資產(chǎn)中股票所占比例。股票的風險高于債券、現(xiàn)金等其他資產(chǎn)的風險，因而，該比例越大，往往意味著該基金的整體風險越高，折價可能相應較高。

（3）持股集中度

其中，CENit表示基金i在t時刻的持股集中度；heavyit表示基金持有的重倉股的市值（重倉股指的是各基金投資組合中比重最大的前10只股票）。

封閉式基金的股票投資集中度越高，表明該基金面臨的風險越大。另外，該比例也能夠反映基金持有資產(chǎn)的流動性。顯然，如果持有一只股票的數(shù)量越大，其資產(chǎn)的流動性也就越差，從而導致更高的折價率。

（4）基金經(jīng)理任期

MAGit表示基金i在t時刻的基金經(jīng)理的任職天數(shù)?；鸾?jīng)理的任期越長，表明該基金經(jīng)理的管理業(yè)績得到了基金公司的認可，因此預期與折價率成負向關系。

（5）距到期時間

EXTit表示基金i在t時期距離到期日的所剩月份數(shù)。根據(jù)前人研究，隨著封閉式基金逐漸接近其到期日，折價率呈現(xiàn)反向修正的特點。因而，距到期時間越長，該封閉式基金的折價率應該越大。

（6）基金業(yè)績

PERit表示基金i在t時期的凈值收益率。根據(jù)代理理論，基金現(xiàn)在的表現(xiàn)可能是基金過去業(yè)績的體現(xiàn)，也可以看成是對該基金未來業(yè)績的預期。由于無法判斷究竟是哪一期的基金業(yè)績對封閉式基金的價格產(chǎn)生了影響，故在模型檢驗中，本文分別采用了上期、本期和下期基金凈值收益率。

（7）機構投資者所持比例

INSTit表示基金i在t時期的份額被全部機構投資者所持的比例。機構投資者比例的上升會顯著增加對封閉式基金的需求，同時也有利于加強對基金管理人利益輸送行為的監(jiān)督。因此，本文預期該變量與封閉式基金折價率之間存在負相關關系。

根據(jù)因變量數(shù)據(jù)的可獲得性與完整性，本文選取了47家封閉式基金進行實證分析。選取的樣本區(qū)間為2004年1月1日至2006年12月31日。2006年之后，大量封閉式基金轉(zhuǎn)換成開放式基金，這種轉(zhuǎn)換預期將會顯著提高封閉式基金的折價行為，因此本文未將后期的基金折價納入樣本。雖然封閉式基金是每日交易的，但是其凈值每周公布一次，因此在計算折價率時，利用每周五的基金收盤價格和當期的單位凈值來計算其折價率。換手率是周數(shù)據(jù)；基金組成和持股集中度是季度數(shù)據(jù)；開放式基金與封閉式基金的關聯(lián)操作額、機構投資者比例、基金經(jīng)理任期、封閉式基金的到期時間以及基金凈值收益率為半年數(shù)據(jù)。由于數(shù)據(jù)的公布周期不同，最終的數(shù)據(jù)采用每半年一個周期；對于周期小于半年的數(shù)據(jù)，則以半年為周期取其均值。所有的數(shù)據(jù)資料來自萬德數(shù)據(jù)庫。

（二）計量模型

由于投資者需要時間獲取和消化封閉式基金的基本面信息，所以封閉式基金流動性變量對封閉式基金折價率的影響具有滯后性。因此，本文對模型中的多個解釋變量采用了滯后一期的數(shù)據(jù)，以控制模型的內(nèi)生性問題。

五、實證分析結果

（一）描述性統(tǒng)計分析

從表1的統(tǒng)計數(shù)據(jù)可以看出，封閉式基金的平均折價在樣本期間雖然變化不大，但從標準差來看，基金的截面差異日趨分化。這一點也很明顯地體現(xiàn)在折價最大值與最小值的差異上。尤為值得關注的是，基金之間的平均利益輸送額在2004年高達0.76億元，而且在以后年度逐年上升。這固然與基金的市值上升有關，但也暗示著基金之間的利益輸送行為有加劇的趨勢。由于資料的限制，上述數(shù)據(jù)實際上低估了實際的利益輸送水平。相對于中國整體上并不太大的封閉式基金市值規(guī)模，這一數(shù)據(jù)顯然還是讓人吃驚的。對于投資者來說，這些可以直接觀察到的帶有明顯資源傾斜的行為，毫無疑問會影響到其對基金管理人的道德風險的判斷，并最終在折價的高低上體現(xiàn)出來。

在其他變量方面，基金凈值收益率顯示，雖然在全部的樣本期內(nèi)，封閉式基金均獲得了正的收益，但不同基金之間的業(yè)績差異還是非常明顯；在投資者構成上，機構持有者的比例基本上都是在50%以上，而且有逐年上升的趨勢，顯示中國封閉式基金總體上是一個以機構投資者為主體的市場。

表1 各變量描述性統(tǒng)計表

（二）回歸結果及分析

表2給出了模型的總體樣本回歸結果。從檢驗結果來看，利益輸送額、基金組成、距到期時間、機構投資者所持比例和基金業(yè)績五個指標均在1%的水平下顯著；換手率指標在5%的水平下顯著。調(diào)整后的R2值為65.4%，解釋力要高于西方50%的水平（Malkiel，1995）。[17]

表2 總體樣本的回歸結果

利益輸送額指標的系數(shù)顯著為正，表明封閉式基金對隸屬同一家基金公司的開放式基金所進行的利益輸送額越大，則該封閉式基金的折價程度越大。這一結果與假說一致。正如前面所分析的，由于封閉式基金先天的制度缺陷，致使基金管理人有動機通過各種手段向開放式基金進行利益輸送，以提高開放式基金的凈資產(chǎn)值。而以機構投資者為主體的封閉式基金投資者在經(jīng)過信息收集與分析后，也會選擇有較少關聯(lián)操作歷史的封閉式基金進行投資；同時受供求關系的影響，有較多利益輸出行為嫌疑的封閉式基金，其價格將會進一步下挫，折價程度日益加深。

機構投資者所持比例指標的系數(shù)顯著為負，表明機構投資者在封閉式基金份額中所占比例越高，則該封閉式基金的折價率就越低。這一結果與其他學者（董超等，2006；劉煜輝等，2004）的研究發(fā)現(xiàn)相反。[14][18]本文認為，這可能是因為他們選取的樣本時間為2001-2004年的大熊市時期，資本市場的價格發(fā)現(xiàn)功能在一定程度上被扭曲；另外，他們選用的是前10位投資者中機構投資者的份額比例來表示，也可能并沒有很準確地衡量出基金中機構投資者所占的比例。這一關系也表明以保險公司為代表的機構投資者在選擇投資對象和持有過程中較為理性。

到期時間這一衡量指標顯著為正，即封閉式基金距到期時間越長，則折價程度越高。這一結果表明，中國的封閉式基金與美國的封閉式基金相似，隨著基金存續(xù)期間的減少，折價逐漸減弱。從換手率這一因素來看，回歸系數(shù)顯著為負，說明流動性是影響基金折價率的一個重要因素，基金流動性的增強有助于降低折價率。基金組成的回歸系數(shù)顯著為正，表明在封閉式基金的投資組合中，股票所占的比例越高，則該基金的折價率越大。

凈值收益率用于衡量基金業(yè)績。封閉式基金的業(yè)績越好，該基金的折價程度越低。本文分別選取了前期、當期及下期凈值收益率作為解釋變量，希望分辨出基金折價究竟是投資者對未來基金業(yè)績預期的反應，還是基金投資者對前期或當期基金業(yè)績的反饋。結果顯示，基金的歷史業(yè)績對基金折價具有更為顯著的影響。

持股集中度和基金經(jīng)理任期都不顯著，表明封閉式基金投資者對資產(chǎn)流動性狀況和現(xiàn)任基金經(jīng)理的任職期間并不十分關注。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.基于“利益輸送額”指標分組的實證分析

本文將利益輸送額這一指標從高到低排序，以中位數(shù)為界將全部樣本分為兩個組：較高組A及較低組B，分別進行回歸分析。結果如表3所示。很容易發(fā)現(xiàn)，利益輸送額這一指標只在關聯(lián)交易行為相對頻繁、金額相對突出的A樣本中顯著，并且與總樣本的符號一致，顯示投資者主要關注具有比較明顯的利益輸送跡象的基金。

另外，通過對比A、B兩個樣本可以發(fā)現(xiàn)：基金組成這一指標只在利益輸送額大的A組顯著，這可能是因為基金之間的利益輸送基本上是通過股票的反向操作實現(xiàn)的；只有在治理結構欠佳的基金中，股票投資作為一種被操縱的工具才真正成為基金持有人所關注的風險。在B組中，本文觀察到基金業(yè)績對封閉式基金的折價沒有起到解釋作用。一種可能的解釋是，投資者在很大程度上把基金的歷史業(yè)績與其治理的完善程度掛起鉤來。在關聯(lián)交易比較頻繁的情況下，其歷史業(yè)績將預示著其未來的績效走向；而在治理相對完善的情況下，基金的未來業(yè)績更多地取決于基金管理人的決策能力及其他因素。

表3 基于利益輸送額和機構投資者所持比例分組的回歸結果

2.基于“機構投資者比例”指標分組的實證分析

同樣地，對“機構持有者比例”這一指標作類似于“利益輸送額”指標的處理，得到了機構持有者比例較高的樣本C與機構持有者比例較低的樣本D，分別進行回歸，結果如表3所示。

總的來看，利益輸送額與折價之間的正相關性并不受機構投資者比例的明顯影響，盡管在機構持有者比例較低的情況下，其系數(shù)更高一點，反映非機構投資者對于封閉式基金的利益輸送行為同樣具有較高的關注。在C組樣本中，機構投資者所持比例在1%的水平下顯著，且符號與總樣本一致；在D組樣本中，該指標則不顯著。也就是說，機構投資者所持有的封閉式基金份額占到該封閉式基金發(fā)行量一半以上時（機構投資者比例這一指標的中位數(shù)值為52.3%），其對封閉式基金的價格影響才能充分地體現(xiàn)出來——機構投資者比例越高，則封閉式基金的折價程度越低；反之，若封閉式基金被廣大中小型投資者分散持有，則機構持有者的作用就得不到體現(xiàn)。

另外觀察D組樣本各指數(shù)的顯著程度時，發(fā)現(xiàn)散戶基金持有者并不在乎基金的流動性狀況（換手率指標不顯著），而偏好投資策略更為激進的基金（持股集中度為“負”顯著）；同時，這些基金持有者也似乎并不看重基金的歷史業(yè)績（基金業(yè)績指標不顯著），暗示著散戶基金持有者可能具有更強烈的投機心理。這從一個側面支持了行為金融學的觀點：封閉式基金折價的產(chǎn)生是為了補償理性投資者承擔以中小投資者為代表的噪音交易者所帶來的額外風險。

3.基于“規(guī)模”指標分組的實證分析

西方研究通常認為大型基金與小型基金相比具有流動性優(yōu)勢，且在費用上具有規(guī)模優(yōu)勢，因此大型基金的折價率要小于小型基金。但是在基于中國資本市場的封閉式基金折價因素的相關研究中，規(guī)模的影響并不顯著。[14]針對這一問題，本文同樣對其進行了檢驗，發(fā)現(xiàn)規(guī)模在解釋封閉式基金折價現(xiàn)象的過程中，與“基金到期時間”共線性非常嚴重。基于此，本文將封閉式基金分為規(guī)模在5億份以下（含5億）及5億份以上兩組樣本進行對比研究。兩組樣本的回歸結果如表4第2、3列所示。

表4 基于基金規(guī)模和年度的回歸結果

小盤基金的性質(zhì)類似于股票市場中的小盤股票，具有流通市值小、資本成本高的特點。因此，機構投資者基于流動性的考慮，一般情況下不會選擇投資小盤基金；對于基金經(jīng)理而言，如果從小盤基金向開放式基金進行利益輸送，則對其凈值波動的幅度影響巨大，很容易被監(jiān)管者察覺。因此可以預期：在規(guī)模較大的封閉式基金中，基金經(jīng)理的利益輸送行為對封閉式基金折價的影響相較于規(guī)模小的基金而言，更為顯著。

從兩組樣本的結果來看，上述預期得到驗證：利益輸送行為對于封閉式基金折價的影響，在規(guī)模較大的基金中非常顯著（1%的顯著水平），而在小盤基金中并不明顯。同時還可以看到，機構投資者比例在較大規(guī)模的封閉式基金折價上具有非常強的解釋力；而在小盤基金中，其作用并不明朗。另外，歷史業(yè)績對于封閉式基金折價的影響只有在較大規(guī)模的基金組別中才有顯著的體現(xiàn)，同樣可能體現(xiàn)了不同投資者構成的作用。

4.基于“時間因素”指標分組的實證分析

最后，本文試圖根據(jù)基金存續(xù)期間對封閉式基金的數(shù)據(jù)進行分組，以檢驗在不同時期影響封閉式基金折價的因素是否存在差異?？紤]到封閉式基金樣本較小，在2006年末開始又有封閉式基金轉(zhuǎn)換成開放式基金，本文將同一年度兩個半年的數(shù)據(jù)并在一起，以年為單位分成三個子樣本，分別進行回歸分析。

自2003年6月2日起，中國政府允許南方等10家基金公司管理的社保基金可以正式進入證券市場進行股票投資；2004年10月25日，又新增10家基金公司擁有社?；鸸芾頇?。為了考證這些政策是否對封閉式基金的折價程度有所影響，本文增設啞變量社?；穑ㄓ肧Fit表示）作為解釋變量，將有社?；鸸芾頇嗟幕鸸酒煜碌姆忾]式基金賦值1，沒有管理權的基金公司旗下的封閉式基金賦值0，并進行回歸分析。結果如表4第4-6列所示。

以時間軌跡為線索，可以看到三個回歸方程的整體解釋能力逐年遞增。利益輸送額這一指標在2004年及2006年顯著，而在2005年對封閉式基金折價不具有顯著的解釋能力。本文推測這可能是因為2005年中國證券市場進入了大熊市谷底的緣故。股票市場大盤從2001年開始接連下挫，到2005年已跌破眾多股民的心理底線，投資信心喪失的情緒也傳遞到了封閉式基金市場；此時的基金經(jīng)理即使進行關聯(lián)操作也可能較少受到投資者的關注，基于供求關系影響的價格自然也不會對此有太大的反應。

對于新的解釋變量社?；鸲裕挥性?004年顯著，并且回歸符號為“負”。這表明如果持有封閉式基金的基金公司具有社?；鸬墓芾碣Y格，則該封閉式基金的折價程度較低。封閉式基金投資者也許認為具有社保基金管理資格的基金公司，其業(yè)績應該明顯優(yōu)于其他的基金管理公司，所以更偏向于投資這些基金公司旗下的封閉式基金。但是隨著管理時間的延續(xù)，這些有社保基金管理權的基金公司，其投資分析的較優(yōu)能力并沒有在其管理的封閉式基金業(yè)績中得到體現(xiàn)，所以這一因素在隨后的兩年里不再影響著供求關系——社保基金對于封閉式基金價格的影響不再顯著。

六、結論

通過對中國制度背景的詳細分析以及2004-2006年中國封閉式基金折價的實證檢驗，本文形成了如下主要結論：

中國封閉式基金在激勵與約束機制上的不足決定了基金管理人為了最大化自己的利益，具有比較強烈的動機進行關聯(lián)操作，即通過類似“倒倉”手段，從封閉式基金向開放式基金進行利益輸送，并最終加劇了中國封閉式基金的折價。同時，實證結果顯示，封閉式基金對開放式基金的利益輸送額與折價率之間整體上存在著顯著的正相關性，這也意味著如果基金公司能夠有意識地控制基金管理上的道德風險，將有助于降低自己的封閉式基金的折價水平。在進一步的研究中，本文發(fā)現(xiàn)相較于規(guī)模小的封閉式基金，規(guī)模較大的封閉式基金的經(jīng)理通過關聯(lián)操作對封閉式基金折價的影響更為顯著。

本文的研究結論具有比較強的現(xiàn)實意義。盡管本文的分析重心在于檢驗封閉式基金的利益輸送行為，但這種行為同樣可能在其他情況下存在。比如相對于公募基金，基金公司在目前推出的專戶理財上存在更大的利益空間。那么，基金公司是否會犧牲公募基金基民的利益而傾斜于專戶理財產(chǎn)品呢？事實上，從基金以往所暴露出來的諸多利益輸送等事件以及本文的實證結果來看，基金公司在專戶理財產(chǎn)品上能否真正做到公平、公正還是有待觀察的。另外，基金公司用明星基金的光環(huán)吸引新“基民”已經(jīng)是業(yè)內(nèi)的公開秘密。為了打造某一只明星基金而讓旗下其他基金集中拉抬能顯著增加業(yè)績的少數(shù)重倉股，同樣是一種有損其他基金投資者利益的資源傾斜行為。這些事實的普遍存在要求我們必須進一步加強對基金公司的監(jiān)管，同時致力于基金制度設計的改進，以從根本上消除利益輸送的潛在動機。

注 釋：

①Lee等（1991）提出了可以用來間接驗證投資者情緒理論的三個方面：（1）由于投資者情緒應該是彌漫整個封閉式基金市場的，所以不同基金的折價之間以及折價變化之間具有高度相關性；（2）由于新基金往往是在投資者情緒較為樂觀時開始發(fā)行，所以基金發(fā)行時間往往選擇在折價幅度較小的時間段；（3）由于小公司股票的主要持有者為個人投資者，與封閉式基金的持有者相似，所以小市值公司的股票收益率和基金折價率之間應該存在某種穩(wěn)定的相關關系。但是，上述三個方面只是封閉式基金折價的必要、非充分條件。另外，有證據(jù)對行為金融學的解釋提出質(zhì)疑。比如，雖然都是處于同一市場的封閉式基金，但英國的債券型基金大多表現(xiàn)為溢價，并非股票型基金的折價（Abrahavn，1993）。[5]而中國特定的制度背景（比如封閉式基金發(fā)行的行政審批制、基金的持有主體為機構投資者）也限制了上述檢驗方法的有效性。

②從2002年到2006年，中國封閉式基金的數(shù)量從54只減少到51只，凈資產(chǎn)從685.11億元增加到1538.29億元，增長了近1.25倍；而開放式基金從36只增加為540只，凈資產(chǎn)從461.16億元迅速擴大到2260.62億元，增長了近4倍。

③例如，安信基金2000年年度報告披露其持有東方電子達資產(chǎn)凈值的13.4%，明顯不符合《證券投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》（此時《證券投資基金法》并未頒布）規(guī)定的10%的投資限制，但托管人報告和內(nèi)部監(jiān)察報告均出具了合規(guī)意見。

④相形之下，美國在該方面的制度設計上更為完善。比如要求基金公司董事會中獨立董事至少占多數(shù)，某些情形下要占三分之二；獨立董事必須選擇和提名其他獨立董事（劉朝暉，2002）。[16]

⑤對該股票數(shù)值，選取開放式基金與封閉式基金中該股票數(shù)量變化的較小值；若同一基金公司的多家封閉式、開放式基金同時對一只股票進行反向操作時，則以各封閉式基金持有該股票的變動額為權重進行分配。

⑥在結果報告中，本文僅采用了前一期的凈值收益率。盡管折價率可能反映基金的未來業(yè)績，但站在實踐的角度，投資者將不得不借助相關的可得信息對基金的未來業(yè)績進行預測，而歷史業(yè)績信息無疑是最重要的信息來源之一。采用當期及后一期的凈值收益率并不改變本文的基本結果。

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