關(guān)愛(ài)浩

（江西財(cái)經(jīng)大學(xué)，江西 南昌 330013）

壟斷行業(yè)的“壟斷福利”現(xiàn)象，自2006年遭“兩會(huì)”代表痛批以來(lái)從未間斷過(guò)，憑借壟斷地位賺取高額利潤(rùn)的壟斷利益集團(tuán)，已成為社會(huì)輿論的眾矢之的。國(guó)有壟斷企業(yè)的上述財(cái)務(wù)行為，實(shí)質(zhì)上是代理成本問(wèn)題，作為專(zhuān)職于財(cái)務(wù)監(jiān)督的政府部門(mén)和企業(yè)內(nèi)部職能部門(mén)，監(jiān)督效益未能令人滿(mǎn)意，代理成本很高。對(duì)國(guó)有壟斷企業(yè)財(cái)務(wù)監(jiān)督體制代理成本進(jìn)行研究，可以為政府提供改善國(guó)有壟斷企業(yè)財(cái)務(wù)監(jiān)督體制的建議，為完善國(guó)有壟斷企業(yè)自身監(jiān)督效益考核制度服務(wù)。

一、文獻(xiàn)綜述

委托代理理論是解釋現(xiàn)代企業(yè)制度中不同利益集團(tuán)矛盾產(chǎn)生和發(fā)展原因的重要理論。早在19世紀(jì)，美國(guó)實(shí)行的監(jiān)管大部分為地方政府監(jiān)管。進(jìn)入20世紀(jì)后，大量的西方國(guó)家政府受不同經(jīng)濟(jì)學(xué)派的影響，開(kāi)始運(yùn)用政治權(quán)力干預(yù)經(jīng)濟(jì)，對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行進(jìn)行監(jiān)督。

詹森和麥克林（2006）認(rèn)為，由于存在委托代理關(guān)系，產(chǎn)生了代理成本問(wèn)題。代理成本是指“在部分所有的情況下，管理者的工作積極性不高，卻熱衷于追求額外消費(fèi)。于是，企業(yè)的價(jià)值也就小于他是企業(yè)完全所有者時(shí)的價(jià)值，這兩者之間的差異即被稱(chēng)為代理成本?！盵1]從經(jīng)濟(jì)性質(zhì)角度看，代理成本包括委托人的監(jiān)視費(fèi)、代理人的擔(dān)保費(fèi)和剩余損失三部分。西方國(guó)家經(jīng)過(guò)私有化改造后，國(guó)有企業(yè)數(shù)量所剩不多，現(xiàn)存的國(guó)有企業(yè)基本上都是公共服務(wù)類(lèi)的壟斷企業(yè)。西方學(xué)者討論政府對(duì)國(guó)有壟斷企業(yè)的監(jiān)督體制問(wèn)題，主要集中在監(jiān)管理論方面。Stigler（1971）從公共利益理論角度認(rèn)為，政府監(jiān)管可以解決市場(chǎng)失靈和外部性問(wèn)題。[2]

中國(guó)國(guó)有壟斷企業(yè)基本上控制著國(guó)民經(jīng)濟(jì)的命脈，委托代理問(wèn)題嚴(yán)重，長(zhǎng)期制約著中國(guó)市場(chǎng)資源配置的效率。從公司治理角度看，嚴(yán)若森（2005）認(rèn)為代理成本可分為：第一類(lèi)代理成本——由所有者與經(jīng)營(yíng)管理者之間代理關(guān)系引致的利益沖突導(dǎo)致的企業(yè)總價(jià)值減少；第二類(lèi)代理成本——由大股東與小股東、股權(quán)投資人與債權(quán)投資人之間利益沖突導(dǎo)致公司總價(jià)值的減少。從代理主體角度看，在現(xiàn)代企業(yè)制度下，實(shí)際上還存在第三類(lèi)委托代理關(guān)系，即企業(yè)不同層級(jí)經(jīng)營(yíng)管理者之間的委托代理關(guān)系，決定著第三類(lèi)代理成本。[3]饒曉秋（2007）提出，在現(xiàn)代企業(yè)的終極出資者與最終財(cái)產(chǎn)使用者之間，實(shí)際上還存在第四類(lèi)委托代理關(guān)系，即企業(yè)所有者委托監(jiān)督者對(duì)經(jīng)營(yíng)管理者進(jìn)行監(jiān)督的代理關(guān)系，它決定著第四類(lèi)代理成本的存在。該類(lèi)代理成本是企業(yè)委托者與受托的監(jiān)督者之間，由于信息不對(duì)稱(chēng)、逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題，存在著利益目標(biāo)差距和努力程度差異等矛盾，所有者要經(jīng)常對(duì)選聘的監(jiān)督者進(jìn)行激勵(lì)與約束而造成的企業(yè)總價(jià)值減少。[4]

遺憾的是，委托代理理論研究的先進(jìn)性卻不能為代理成本測(cè)算提供科學(xué)可行的方法，國(guó)內(nèi)外研究者對(duì)企業(yè)代理成本測(cè)算并沒(méi)有遵循詹森和麥克林的代理成本定義，大都采用間接測(cè)算方法對(duì)各類(lèi)代理成本進(jìn)行測(cè)算，測(cè)算指標(biāo)多種多樣（J．S．Ang，2000;Anderson.R and Reeb.D.，2003；宋力和韓亮亮，2004；張金燕，2009；陳永成和陳光焱，2010），[5-9]但方式方法難以讓人信服，可謂百家爭(zhēng)鳴，這是本文研究與創(chuàng)新的關(guān)鍵。

二、四類(lèi)代理成本分析與設(shè)計(jì)

綜合各家觀點(diǎn)，可以認(rèn)為，在現(xiàn)代企業(yè)制度下，非國(guó)有壟斷企業(yè)（以民營(yíng)上市公司為代表）經(jīng)營(yíng)與管理產(chǎn)生四類(lèi)代理關(guān)系，并催生相應(yīng)的四類(lèi)代理成本，即第一類(lèi)代理成本由股權(quán)資本所有者與經(jīng)營(yíng)管理者之間的代理關(guān)系產(chǎn)生，第二類(lèi)代理成本產(chǎn)生于債權(quán)資本所有者與經(jīng)營(yíng)管理者之間的代理關(guān)系，第三類(lèi)代理成本是高層經(jīng)營(yíng)管理者與部門(mén)經(jīng)理人之間的委托代理成本，第四類(lèi)代理成本是股權(quán)資本所有者與受托的專(zhuān)職財(cái)務(wù)監(jiān)督者之間的委托代理成本（見(jiàn)表1）。

表1 非國(guó)有壟斷企業(yè)四類(lèi)代理成本一覽表

對(duì)于民營(yíng)上市公司而言，在正常經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，其委托的專(zhuān)職監(jiān)督者以實(shí)施年報(bào)審計(jì)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所為代表，由此產(chǎn)生的代理成本表現(xiàn)為專(zhuān)職監(jiān)督不力引致企業(yè)價(jià)值損失。

三、國(guó)有壟斷企業(yè)四類(lèi)代理成本分析與設(shè)計(jì)

與表1的分析對(duì)象——非國(guó)有壟斷企業(yè)經(jīng)營(yíng)與管理性質(zhì)不同，國(guó)有壟斷企業(yè)經(jīng)營(yíng)與管理過(guò)程中存在的委托代理關(guān)系相對(duì)復(fù)雜。國(guó)有壟斷企業(yè)的所有者是國(guó)家，并由政府委托國(guó)資委實(shí)施經(jīng)營(yíng)與管理，即國(guó)有壟斷企業(yè)的資本所有者是國(guó)家，而資本所有權(quán)的實(shí)施者是國(guó)家管理代理人——政府，國(guó)有壟斷企業(yè)的董事會(huì)及董事長(zhǎng)僅相當(dāng)于民營(yíng)企業(yè)以CEO為核心的高管層。因此，國(guó)有壟斷企業(yè)的經(jīng)營(yíng)與管理所產(chǎn)生的委托代理關(guān)系及其代理成本，在理論上和形式上可以參考表1的四類(lèi)委托代理關(guān)系，以及由此決定的四類(lèi)代理成本（見(jiàn)表2）。

國(guó)有壟斷企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理委托代理關(guān)系的相對(duì)復(fù)雜性決定了其第四類(lèi)代理成本分析與計(jì)量的復(fù)雜性，國(guó)有壟斷企業(yè)監(jiān)督具有產(chǎn)權(quán)代表是政府、政府委托專(zhuān)職機(jī)構(gòu)和人員代行外部監(jiān)督權(quán)的特點(diǎn)，這一特點(diǎn)決定了國(guó)有壟斷企業(yè)財(cái)務(wù)監(jiān)督體制中第四類(lèi)代理成本的數(shù)量構(gòu)成特點(diǎn)。

表2 國(guó)有壟斷企業(yè)四類(lèi)代理成本一覽表

1．外部專(zhuān)職監(jiān)督機(jī)構(gòu)監(jiān)督成本的公共性。作為政府的專(zhuān)職監(jiān)督部門(mén)，其費(fèi)用預(yù)算主要來(lái)源于政府部門(mén)的費(fèi)用開(kāi)支，在年初要全部納入政府財(cái)政預(yù)算，①不由企業(yè)直接負(fù)擔(dān)，但往往通過(guò)財(cái)政稅收等途徑轉(zhuǎn)嫁。

2．內(nèi)部專(zhuān)職監(jiān)督機(jī)構(gòu)監(jiān)督成本的間接性。委派進(jìn)入國(guó)有壟斷企業(yè)實(shí)施專(zhuān)職監(jiān)督的機(jī)構(gòu)、人員，由于目標(biāo)差異、道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇等因素引致的代理成本，將通過(guò)企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策效率表現(xiàn)出來(lái)，引起國(guó)有壟斷企業(yè)價(jià)值損失。

四、國(guó)有壟斷企業(yè)四類(lèi)代理成本測(cè)算模型設(shè)計(jì)

按照上文關(guān)于代理成本分為四類(lèi)的觀點(diǎn)，依據(jù)詹森和麥克林（2006）關(guān)于代理成本[1]的論述，即在理論上可以認(rèn)為，代理成本總額等于原所有者——經(jīng)營(yíng)者擁有100%所有權(quán)時(shí)的企業(yè)價(jià)值V*與所有者——經(jīng)營(yíng)者未擁有100%所有權(quán)時(shí)的企業(yè)價(jià)值V′之間的差額。

雖然已有的經(jīng)典文獻(xiàn)基本上都是采用間接測(cè)算方法以避開(kāi)理論公式的測(cè)算難題——缺乏嚴(yán)格意義上的比較樣本，但是，考慮到已有的間接測(cè)算代理成本的方法難以滿(mǎn)足“代理成本表現(xiàn)為企業(yè)價(jià)值損失”的概念需求，也沒(méi)有提供令人信服的測(cè)算結(jié)果，本文堅(jiān)持采取以下模型分析和測(cè)算四類(lèi)代理成本：

代理成本總額=經(jīng)營(yíng)者擁有100%股權(quán)經(jīng)營(yíng)管理的上市公司價(jià)值V*-經(jīng)營(yíng)者未擁有100%股權(quán)經(jīng)營(yíng)管理的上市公司價(jià)值V′

測(cè)算的最大障礙依然是如何找到符合代理成本概念表述特征的比較樣本，即經(jīng)營(yíng)者擁有100%股權(quán)的企業(yè)樣本和經(jīng)營(yíng)者未擁有100%股權(quán)的對(duì)照企業(yè)樣本。本文在研究中采取的解決方法是：用相對(duì)滿(mǎn)足概念需求的特征樣本進(jìn)行比較，并通過(guò)一定的計(jì)算辦法剔除樣本間的其他差異影響。按照這一分析思路，考慮分析可行性，將國(guó)有壟斷企業(yè)四類(lèi)代理成本樣本選擇思路設(shè)計(jì)如下（見(jiàn)表3）。

表3 國(guó)有壟斷企業(yè)四類(lèi)代理成本計(jì)算樣本設(shè)計(jì)一覽表

1.第一類(lèi)代理成本測(cè)算公式

根據(jù)表3針對(duì)第一類(lèi)代理成本分析，國(guó)有壟斷企業(yè)的非委托狀態(tài)僅是一種理論假設(shè)狀態(tài)，在現(xiàn)實(shí)中不可能存在不委托經(jīng)營(yíng)管理的國(guó)有壟斷企業(yè)，即嚴(yán)格來(lái)講，國(guó)有壟斷企業(yè)第一類(lèi)代理成本無(wú)法測(cè)算。因此，只能退而求其次，即以私營(yíng)企業(yè)的第一類(lèi)代理成本測(cè)算值替代或預(yù)測(cè)國(guó)有壟斷企業(yè)的第一類(lèi)代理成本，本文假設(shè):

國(guó)有壟斷企業(yè)第一類(lèi)代理成本總額=民營(yíng)企業(yè)第一類(lèi)代理成本總額=董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理民營(yíng)上市公司價(jià)值V*－董事長(zhǎng)未兼總經(jīng)理民營(yíng)上市公司價(jià)值V′

2.第二類(lèi)代理成本測(cè)算公式

本文為考慮短期債務(wù)對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的影響，僅把流動(dòng)負(fù)債作為企業(yè)短期經(jīng)營(yíng)性需求，特別是其中的應(yīng)付賬款、應(yīng)交稅金、應(yīng)付工資及福利等項(xiàng)目，而把長(zhǎng)期債務(wù)與企業(yè)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略聯(lián)系在一起，即與權(quán)益資本所有者的長(zhǎng)期利益分配有機(jī)結(jié)合，從而債務(wù)資本所有者成為企業(yè)剩余索取權(quán)擁有者。故本文假設(shè)：

國(guó)有壟斷企業(yè)第二類(lèi)代理成本總額=長(zhǎng)期債權(quán)資本為零的國(guó)有壟斷上市公司價(jià)值V*－長(zhǎng)期債權(quán)資本不為零的國(guó)有壟斷上市公司價(jià)值V′

3.第三類(lèi)代理成本測(cè)算公式

按照四類(lèi)代理成本的分類(lèi)，第三類(lèi)代理成本是企業(yè)實(shí)施多級(jí)委托代理經(jīng)營(yíng)，即在總經(jīng)理之下委托各級(jí)部門(mén)經(jīng)理人引起的企業(yè)經(jīng)營(yíng)監(jiān)督成本費(fèi)用的增長(zhǎng)，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值的損失額。但是在中大型企業(yè)中，特別是國(guó)有壟斷企業(yè)，一般不存在總經(jīng)理孤家寡人獨(dú)撐門(mén)面的情況，考慮到國(guó)有壟斷企業(yè)董事長(zhǎng)最多只能相當(dāng)于私營(yíng)企業(yè)的總經(jīng)理，因此，本文由此假設(shè)，國(guó)有壟斷企業(yè)是否委托總經(jīng)理導(dǎo)致的企業(yè)價(jià)值差異，作為國(guó)有壟斷企業(yè)第三類(lèi)代理成本。

國(guó)有壟斷企業(yè)第三類(lèi)代理成本總額=董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理的國(guó)有壟斷上市公司價(jià)值V*－董事長(zhǎng)未兼總經(jīng)理的國(guó)有壟斷上市公司價(jià)值V′

4.第四類(lèi)代理成本測(cè)算公式

國(guó)有壟斷企業(yè)第四類(lèi)代理成本總額=無(wú)專(zhuān)職監(jiān)督機(jī)構(gòu)的上市公司價(jià)值V*－有專(zhuān)職監(jiān)督機(jī)構(gòu)的上市公司價(jià)值V′

第四類(lèi)代理成本分析與測(cè)算是本文研究的核心，下面將對(duì)此作詳細(xì)分析。

第四類(lèi)代理成本涉及的專(zhuān)職監(jiān)督機(jī)構(gòu)包括會(huì)計(jì)師事務(wù)所、國(guó)資委、審計(jì)署及企業(yè)內(nèi)部專(zhuān)職監(jiān)督機(jī)構(gòu)等等，其中，會(huì)計(jì)師事務(wù)所服務(wù)于所有上市公司的審計(jì)監(jiān)督，其他專(zhuān)職監(jiān)督機(jī)構(gòu)則主要服務(wù)于國(guó)有企業(yè)或國(guó)有控股公司的國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督過(guò)程。因此，如果分離出會(huì)計(jì)師事務(wù)所監(jiān)督項(xiàng)目成本，則可以認(rèn)為，國(guó)有控股上市公司由復(fù)雜的專(zhuān)職監(jiān)督機(jī)構(gòu)實(shí)施財(cái)務(wù)監(jiān)督，而無(wú)國(guó)有股的私人控股上市公司則無(wú)上述專(zhuān)職的財(cái)務(wù)監(jiān)督機(jī)構(gòu)，二者可以作為相互對(duì)照分析的樣本依據(jù)。會(huì)計(jì)師事務(wù)所監(jiān)督屬于二者兼有的監(jiān)督項(xiàng)目，在差額（V*-V′）分析中其影響可以被消除。

會(huì)計(jì)師事務(wù)所受聘對(duì)上市公司實(shí)施審計(jì)監(jiān)督，為股東提供審計(jì)報(bào)告，監(jiān)督費(fèi)用屬于第四類(lèi)監(jiān)督成本內(nèi)容，監(jiān)督費(fèi)用可以根據(jù)上市公司年度審計(jì)費(fèi)直接計(jì)算。至于會(huì)計(jì)師事務(wù)所監(jiān)督不力的價(jià)值損失，鑒于難以獲得對(duì)照樣本，即審計(jì)監(jiān)督有效的樣本對(duì)照審計(jì)監(jiān)督不力的樣本目前難以獲得。故只能退而求其次，選擇審計(jì)監(jiān)督尚未規(guī)范時(shí)期，即1995年之前的樣本資料，②以該期間委托會(huì)計(jì)師事務(wù)所監(jiān)督并提供“標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留審計(jì)意見(jiàn)”的公司作為監(jiān)督有力的樣本，以未委托會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)監(jiān)督的公司作為監(jiān)督不力的樣本，對(duì)照分析、推測(cè)國(guó)有控股公司在委托會(huì)計(jì)師事務(wù)所監(jiān)督中的效率損失。雖然差強(qiáng)人意，③但這可能是中國(guó)證券市場(chǎng)符合該項(xiàng)代理成本分析要求的相對(duì)理想的期間資料。

根據(jù)上述分析，建立國(guó)有壟斷企業(yè)第四類(lèi)代理成本的測(cè)算公式如下：

國(guó)有壟斷企業(yè)第四類(lèi)代理成本總額=（無(wú)專(zhuān)職監(jiān)督機(jī)構(gòu)的上市公司價(jià)值V*-有專(zhuān)職監(jiān)督機(jī)構(gòu)的上市公司價(jià)值V′）=（民營(yíng)上市公司價(jià)值V*-國(guó)有控股上市公司價(jià)值V′）+會(huì)計(jì)師事務(wù)所監(jiān)督不力引致的價(jià)值損失

上述公式未考慮國(guó)有壟斷企業(yè)國(guó)有股比例，理由是本文計(jì)算的第四類(lèi)代理成本是指總成本，而不僅僅指由政府承擔(dān)的那部分費(fèi)用。

上述公式的計(jì)算樣本及其數(shù)據(jù)均可從目前上市公司數(shù)據(jù)庫(kù)獲取，測(cè)算方法可行。第四類(lèi)代理成本測(cè)算是本項(xiàng)目研究的核心，其他三類(lèi)代理成本計(jì)算對(duì)本項(xiàng)目研究的深入具有重要意義。

五、數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇

1.數(shù)據(jù)來(lái)源

本文利用的數(shù)據(jù)庫(kù)主要有wind資訊數(shù)據(jù)庫(kù)、國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和斯諾芬數(shù)據(jù)庫(kù)。

目前數(shù)據(jù)透明度相對(duì)高的分析對(duì)象是中國(guó)證券市場(chǎng)上市公司，本文選擇2001年至2007年的滬深股市A股作為樣本選擇基礎(chǔ)，并以此分析結(jié)果推算其他需要分析而數(shù)據(jù)透明度低的公司代理成本。

2.樣本選擇標(biāo)準(zhǔn)

（1）期間：2001-2010年連續(xù)7年正常運(yùn)營(yíng)的上市公司；（2）股票類(lèi)型：滬深股市A股；（3）審計(jì)意見(jiàn)類(lèi)型：標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)；（4）兩權(quán)分離：以董事長(zhǎng)是否兼總經(jīng)理為基礎(chǔ)，私人控股公司董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理的視為兩權(quán)合一，董事長(zhǎng)未兼總經(jīng)理的視為兩權(quán)分離，國(guó)有壟斷控股公司董事長(zhǎng)屬于被委托人，不存在理論上的兩權(quán)合一情況；（5）國(guó)有控股類(lèi)型：大學(xué)、地方國(guó)有企業(yè)、地方國(guó)資委、地方政府、中央國(guó)資委、其他中央國(guó)家機(jī)關(guān)、中央國(guó)有企業(yè)；（6）私人控股類(lèi)型：非國(guó)有控股且無(wú)國(guó)有股份；（7）控股比例：鑒于絕對(duì)控股符合條件的樣本數(shù)量較少，本文選擇相對(duì)控股比例，即要求第一大股東最低控股比例大于30%；（8）國(guó)有壟斷控股行業(yè)④：考慮到國(guó)家控股范圍很廣，且壟斷不影響代理成本水平（文章假設(shè)），故未作行業(yè)分類(lèi)分析，以保證測(cè)算模型的廣泛適應(yīng)性；（9）對(duì)照樣本：鑒于樣本在行業(yè)和國(guó)有、民營(yíng)、兩權(quán)是否合一等方面分布的不對(duì)稱(chēng)性，為了保證計(jì)算結(jié)果的可靠性，本文在選擇對(duì)照樣本時(shí)，沒(méi)有按照一一配對(duì)原則配比樣本，而是保留符合條件的所有樣本；（10）會(huì)計(jì)師事務(wù)所監(jiān)督費(fèi)用測(cè)算樣本選擇：1990-1994年，其他參考國(guó)有控股樣本標(biāo)準(zhǔn)。

根據(jù)上述標(biāo)準(zhǔn)，參考表3，選擇樣本如表4所示：

表4 符合標(biāo)準(zhǔn)的樣本分布情況表

經(jīng)過(guò)對(duì)1995年前的證券市場(chǎng)滬深股市A股的委托監(jiān)督情況進(jìn)行分析之后，發(fā)現(xiàn)符合標(biāo)準(zhǔn)的樣本相對(duì)較少，1990年、1991年無(wú)符合要求的對(duì)照樣本，1992年僅存在4個(gè)對(duì)照樣本，只有1993年、1994兩年的樣本空間相對(duì)較大（見(jiàn)表5）。

表5 1990-1994年符合標(biāo)準(zhǔn)的樣本分布情況表

因此，本文選擇1992-1994年的樣本數(shù)據(jù)作為下文推算委托會(huì)計(jì)師事務(wù)所實(shí)施國(guó)有控股公司審計(jì)監(jiān)督的代理成本的基礎(chǔ)。

六、變量選擇

鑒于不同上市公司之間差異很大，公司價(jià)值V的可比性很低，無(wú)法滿(mǎn)足上文關(guān)于公司價(jià)值差異計(jì)算中的理論公式的計(jì)算條件。因此，本文選擇了既可以反映公司價(jià)值特征，又可以剔除公司間顯著性差異特征的指標(biāo)——公司價(jià)值創(chuàng)造效率，該指標(biāo)是個(gè)相對(duì)數(shù)，不包含不同公司間的絕對(duì)差異特征，而僅專(zhuān)注于公司價(jià)值創(chuàng)造效率水平的比較。

通過(guò)全面考察常用的企業(yè)價(jià)值預(yù)期指標(biāo)，如資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)增值率、可持續(xù)增長(zhǎng)率、市盈率和市凈率等，其中收益率指標(biāo)和增值率、增長(zhǎng)率指標(biāo)等，基本上僅與公司的歷史經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有關(guān)，并不能真正代表公司預(yù)期創(chuàng)造財(cái)富的能力，無(wú)法代表公司的價(jià)值，市盈率僅反映了投資回收能力，而不能反映公司所有者的財(cái)富創(chuàng)造能力，只有市凈率=公司市值/公司凈資產(chǎn)余額（馬忠，2008）[10]可以解釋公司所有者財(cái)富的創(chuàng)造效率。因此，本文選擇市凈率作為反映公司價(jià)值創(chuàng)造效率的指標(biāo)。

通過(guò)計(jì)算不同樣本的市凈率差作為測(cè)算價(jià)值創(chuàng)造效率損失度，將效率損失度與分析樣本的凈資產(chǎn)相乘計(jì)算企業(yè)價(jià)值損失，損失額即為委托代理總費(fèi)用。

七、四類(lèi)代理成本測(cè)算

1.會(huì)計(jì)師事務(wù)所監(jiān)督代理成本測(cè)算

鑒于第四類(lèi)代理成本包括政府專(zhuān)職監(jiān)督代理成本和會(huì)計(jì)師事務(wù)所監(jiān)督代理成本兩部分，為了保證下文綜合分析的系統(tǒng)性，本文首先測(cè)算會(huì)計(jì)師事務(wù)所監(jiān)督國(guó)有壟斷企業(yè)的代理成本。

根據(jù)前文關(guān)于會(huì)計(jì)師事務(wù)所監(jiān)督代理成本的分析思路，利用已經(jīng)確定的樣本分析資料，可以計(jì)算出中國(guó)證券市場(chǎng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所監(jiān)督代理效率損失度（見(jiàn)表6）。

表6 1992-1994年國(guó)有控股企業(yè)委托會(huì)計(jì)師事務(wù)所代理監(jiān)督效率損失測(cè)算表

分析結(jié)果顯示，相對(duì)于監(jiān)督規(guī)范的國(guó)有控股上市公司，缺乏規(guī)范會(huì)計(jì)師事務(wù)所監(jiān)督的國(guó)有控股上市公司的價(jià)值創(chuàng)造效率平均低71.20%，即單位資本投入可獲得公司市值差異達(dá)到0.71元，這一結(jié)果大大出乎分析者的預(yù)料，會(huì)計(jì)師事務(wù)所的委托監(jiān)督代理成本竟然如此之高！深入思考之后認(rèn)為，這是可能的、可信的數(shù)字，主要原因是：

（1）中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革始于1991年，國(guó)有企業(yè)改革剛剛起步，如何有效地運(yùn)營(yíng)、管理國(guó)有控股公司，依然是個(gè)急需探討的理論和實(shí)踐難題，實(shí)踐中出現(xiàn)的較大效率差異是正常的。

（2）會(huì)計(jì)師事務(wù)所在這個(gè)階段也是個(gè)新生事物，它對(duì)上市公司的監(jiān)督效率、效果依然值得期待和探討。由于該時(shí)期政府未嚴(yán)格要求所有上市公司必須公開(kāi)提供其審計(jì)報(bào)告，一些業(yè)績(jī)較差的上市公司往往避開(kāi)會(huì)計(jì)師事務(wù)所監(jiān)督，而一些業(yè)績(jī)較好的上市公司則希望通過(guò)事務(wù)所的監(jiān)督向社會(huì)證明其經(jīng)營(yíng)成績(jī)。這種制度安排真空導(dǎo)致的逆向選擇，有可能放大這種經(jīng)營(yíng)效率差異。

因此，雖然這一結(jié)果的測(cè)算環(huán)境與2001年之后的資本市場(chǎng)環(huán)境相去甚遠(yuǎn)，即2001年之后的資本市場(chǎng)環(huán)境相對(duì)更為完善，監(jiān)督效率相對(duì)提高是資本市場(chǎng)完善的必經(jīng)之路，2001年之后對(duì)上市公司信息披露的監(jiān)督更為嚴(yán)格。但是，為慎重起見(jiàn)，本文依然尊重事實(shí)，將此測(cè)算結(jié)果列入第四類(lèi)代理成本之中，作為測(cè)算國(guó)有壟斷企業(yè)第四類(lèi)代理成本的基礎(chǔ)。

2.國(guó)有壟斷企業(yè)四類(lèi)代理成本測(cè)算

根據(jù)四類(lèi)代理成本測(cè)算思路設(shè)計(jì)，按照樣本選擇標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)國(guó)有壟斷企業(yè)四類(lèi)代理效率進(jìn)行測(cè)算，測(cè)算結(jié)果如表7所示。

表7測(cè)算結(jié)果顯示，國(guó)有壟斷企業(yè)2001-2010年四類(lèi)委托均引起顯著的國(guó)有壟斷企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造效率損失，其中，第四類(lèi)委托代理引起的價(jià)值創(chuàng)造效率損失最高（371.17%），依次是第二類(lèi)（95.37%）、第一類(lèi)（65.16%）和第三類(lèi)價(jià)值創(chuàng)造效率損失（4.16%），10年累計(jì)總代理價(jià)值創(chuàng)造效率損失535.87%，約為企業(yè)凈資產(chǎn)的3.2倍。前5年表現(xiàn)出顯著下降趨勢(shì)，這5年期間最大效率損失為530.00%（2001年），表示國(guó)有壟斷企業(yè)的價(jià)值損失為其凈資產(chǎn)的5.3倍，最小效率損失出現(xiàn)于2005年，但在2006年迅速抬頭。如此大的市場(chǎng)效率損失，實(shí)在出乎分析者的預(yù)料，或者說(shuō)，國(guó)有壟斷企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率太低，多層委托代理的成本太高，國(guó)有壟斷企業(yè)應(yīng)創(chuàng)造比目前更高的市場(chǎng)價(jià)值。

以表7計(jì)算結(jié)果為基礎(chǔ)，利用各年度公司凈資產(chǎn)余額，即可測(cè)算各年度國(guó)有壟斷企業(yè)代理成本（見(jiàn)表 8）。

表8 2001-2010年國(guó)有壟斷企業(yè)四類(lèi)代理成本測(cè)算結(jié)果一覽表 單位：億元

如果將代理成本與對(duì)應(yīng)的公司總市值相比，可以計(jì)算出國(guó)有壟斷企業(yè)四類(lèi)委托代理的市場(chǎng)價(jià)值總損失率（見(jiàn)表9）。

計(jì)算結(jié)果顯示，相對(duì)效率損失最高的是2008年，平均價(jià)值損失比率達(dá)到總平均市值的2.9倍；其次是2006年和2010年，相對(duì)效率損失較小的是2002年、2003年、2004年、2005年和2009年，10年總體平均效率損失接近市值的1.8倍。由此可見(jiàn)，與不委托經(jīng)營(yíng)的私營(yíng)企業(yè)相比，國(guó)有壟斷企業(yè)代理成本非常高。

但深入分析可以發(fā)現(xiàn)，上述特征的出現(xiàn)主要決定于第四類(lèi)代理成本水平，占總代理成本比重10年平均69.27%，是總代理成本的主體（見(jiàn)表10），即政府專(zhuān)職監(jiān)督代理成本太高是國(guó)有壟斷企業(yè)總代理成本居高不下的關(guān)鍵因素。因此，下文對(duì)此作深入分析。

表10 2001-2010年國(guó)有壟斷企業(yè)四類(lèi)代理成本結(jié)構(gòu)統(tǒng)計(jì)表

八、第四類(lèi)代理成本影響因子分析

四類(lèi)代理成本的測(cè)算結(jié)果顯示了國(guó)有壟斷企業(yè)代理成本處于非常高的水平，即國(guó)有壟斷企業(yè)代理效率很低，企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造效率損失度大幅增加。實(shí)證研究的結(jié)果顯示，在同等條件下，如果可以剔除代理成本因素影響的話(huà)，國(guó)有壟斷企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值約可以增加到現(xiàn)存市場(chǎng)價(jià)值的2.8倍（見(jiàn)表9）。其中，第四類(lèi)代理成本占總代理成本比重高達(dá)69.27%（見(jiàn)表10），居于四類(lèi)代理成本之首，因此，有必要從數(shù)量上進(jìn)一步測(cè)算其影響因子影響度。

1.影響因子確定

第四類(lèi)代理成本測(cè)算是以國(guó)有壟斷上市公司市凈率損失度來(lái)表達(dá)的，即：

第四類(lèi)代理成本總額=（無(wú)專(zhuān)職監(jiān)督機(jī)構(gòu)的上市公司價(jià)值V*-有專(zhuān)職監(jiān)督機(jī)構(gòu)的上市公司價(jià)值V′）=（無(wú)專(zhuān)職監(jiān)督機(jī)構(gòu)的上市公司凈資產(chǎn)×該類(lèi)上市公司市凈率-有專(zhuān)職監(jiān)督機(jī)構(gòu)的上市公司凈資產(chǎn)×該類(lèi)上市公司市凈率）

市凈率指標(biāo)可以分解為以下系列指標(biāo)體系的乘積：

通過(guò)分解市凈率指標(biāo)可以發(fā)現(xiàn)，公司價(jià)值創(chuàng)造受到股票價(jià)格、公司盈利、銷(xiāo)售收入、資產(chǎn)和凈資產(chǎn)等多項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)影響，最終決定市凈率水平及其變化趨勢(shì)的因子是市盈率、銷(xiāo)售利潤(rùn)率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)。其中，市盈率揭示了公司的預(yù)期投資回收速度和增長(zhǎng)潛力，銷(xiāo)售利潤(rùn)率反映公司邊際利潤(rùn)水平，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映公司資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率，權(quán)益乘數(shù)則是公司償債風(fēng)險(xiǎn)的信息觀測(cè)指標(biāo)。這些因子涉及到公司經(jīng)營(yíng)與管理的方方面面，如公司運(yùn)營(yíng)的安全、收益、效率、風(fēng)險(xiǎn)等，因此，它們也從另一個(gè)角度顯示出市凈率指標(biāo)作為公司價(jià)值創(chuàng)造效率指標(biāo)的有效性和全面性。

2.影響因子影響水平分析

利用同一樣本對(duì)象，對(duì)市凈率指標(biāo)的影響指標(biāo)體系進(jìn)行因子影響水平逐年測(cè)算，結(jié)果如表11、表12、圖1、圖2所示。

表11 2001-2010年國(guó)有壟斷企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造效率影響因子分析表

圖1 2001-2010年國(guó)有壟斷企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造效率影響因子分析圖

表11、圖1清晰顯示了2001-2010年國(guó)有壟斷企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造效率及其影響因子的發(fā)展水平和發(fā)展趨勢(shì)。2001年至2005年，公司市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造效率指標(biāo)市凈率水平迅速下降，經(jīng)2006年調(diào)整之后，2007年又迅速回升并超過(guò)2001年水平，10年平均市凈率為2.93，即單位資本市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造效率為2.93元，最低是2005年的1.47元，最高是2009年的4.24元。

從市凈率的影響因子發(fā)展水平及趨勢(shì)來(lái)看，市盈率是決定性的影響因素，與市凈率發(fā)展相關(guān)性較強(qiáng)，說(shuō)明2001-2010年，我國(guó)國(guó)有壟斷企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造水平主要受到市盈率水平的影響；其次是權(quán)益乘數(shù)、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，銷(xiāo)售利潤(rùn)率則處于非常低的水平（平均5%），資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與市凈率則呈現(xiàn)出非常顯著的負(fù)相關(guān)特征。

表12 2001-2010年私營(yíng)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造效率影響因子分析表

圖2 2001-2010年私營(yíng)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造效率影響因子分析圖

與國(guó)有壟斷上市公司相比，私營(yíng)企業(yè)具有更高的市凈率水平（見(jiàn)表12），即更高的市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造效率，其影響因子對(duì)價(jià)值創(chuàng)造效率的貢獻(xiàn)排序與國(guó)有壟斷企業(yè)相同。市盈率水平對(duì)私營(yíng)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造具有絕對(duì)影響力（53.54＞36.7），同時(shí)具有相對(duì)較高的權(quán)益乘數(shù)（4.7＞1.9）和銷(xiāo)售利潤(rùn)率（8.89%＞5.43%），資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率則相對(duì)較低（0.26＜0.77）?？梢哉f(shuō)，私營(yíng)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造效率的主要?jiǎng)恿?lái)自于銷(xiāo)售利潤(rùn)率和權(quán)益乘數(shù)，在較高的邊際利潤(rùn)基礎(chǔ)上，雖然公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率水平較低，但依然能夠給投資者以較高的投資價(jià)值預(yù)期。

九、政府承擔(dān)的第四類(lèi)代理成本水平

在第四類(lèi)委托代理關(guān)系形成過(guò)程中，雖然政府專(zhuān)職監(jiān)督機(jī)構(gòu)及其運(yùn)行費(fèi)是由政府全部承擔(dān)，但代理機(jī)構(gòu)監(jiān)督不力引致的公司市場(chǎng)價(jià)值損失卻是由全體股東承擔(dān)，或者說(shuō)，在第四類(lèi)總代理成本中，政府在委托代理過(guò)程中的市場(chǎng)價(jià)值損失實(shí)際承擔(dān)比例和絕對(duì)額需另外計(jì)算（見(jiàn)表13），計(jì)算的依據(jù)是國(guó)有壟斷控股比例，即：

政府應(yīng)承擔(dān)代理成本總額=第四類(lèi)代理總成本×國(guó)有壟斷企業(yè)控股比例

表13 2001-2010年國(guó)有壟斷企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值損失政府承擔(dān)額測(cè)算表

十、第四類(lèi)代理成本測(cè)算結(jié)果外推應(yīng)用

除國(guó)有壟斷控股公司之外，尚有大量含國(guó)有股份但非國(guó)有壟斷控股的公司，這些公司的委托代理性質(zhì)與本文分析樣本特征不同，即不是國(guó)家控股，而是國(guó)有民營(yíng)性質(zhì)，故不能簡(jiǎn)單套用本文分析結(jié)果。

1.國(guó)有民營(yíng)性質(zhì)的上市公司第四類(lèi)代理成本測(cè)算

國(guó)家對(duì)國(guó)有民營(yíng)性質(zhì)的上市公司的監(jiān)督相對(duì)弱化，主要是參與業(yè)績(jī)分紅，并按比例承擔(dān)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，而對(duì)于公司的重大決策、委托監(jiān)督等行為是缺乏控制權(quán)的。因此，對(duì)于這類(lèi)公司，政府并不委托專(zhuān)門(mén)的監(jiān)督機(jī)構(gòu)參與其財(cái)務(wù)監(jiān)督。

由此可見(jiàn)，國(guó)有民營(yíng)性質(zhì)的上市公司的第四類(lèi)委托代理監(jiān)督性質(zhì)應(yīng)相對(duì)接近于沒(méi)有國(guó)有股的私人控股公司的委托代理監(jiān)督性質(zhì)，至少應(yīng)介于國(guó)有控股公司和私人控股公司之間，即政府投入相對(duì)少的第四類(lèi)代理成本，而私人投入更多的第四類(lèi)代理成本。如果是前者，則套用私人控股公司的代理監(jiān)督效率損失度水平測(cè)算；如果是后者，則應(yīng)取二者的折中數(shù)進(jìn)行測(cè)算。⑤本文取后者，測(cè)算結(jié)果見(jiàn)表14。

表14 含國(guó)有股份的民營(yíng)企業(yè)第四類(lèi)代理成本測(cè)算

2.非上市國(guó)有企業(yè)第四類(lèi)代理成本測(cè)算

非上市國(guó)有企業(yè)主要受政府專(zhuān)職監(jiān)督機(jī)構(gòu)監(jiān)督，缺乏市場(chǎng)交易價(jià)值資料，不存在上市公司的廣泛融資環(huán)境，其價(jià)值創(chuàng)造處于完全不同的水平，或者說(shuō)，與上市國(guó)有控股公司的第四類(lèi)代理成本水平應(yīng)存在顯著差異。因此，如果要對(duì)這類(lèi)國(guó)有企業(yè)第四類(lèi)代理成本進(jìn)行測(cè)算，嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，需要單獨(dú)研究。但苦于相關(guān)數(shù)據(jù)難以收集，故只能粗略估計(jì)，即直接利用本文的分析結(jié)果結(jié)合非上市國(guó)有企業(yè)的凈資產(chǎn)水平進(jìn)行推算。

下面以2001-2010年國(guó)有壟斷顯著的能源行業(yè)為例，測(cè)算該行業(yè)第四類(lèi)代理成本（見(jiàn)表15）。

其他國(guó)有壟斷行業(yè)第四類(lèi)代理成本的測(cè)算可參考能源行業(yè)。

十一、結(jié)論

前文對(duì)國(guó)有控股公司第四類(lèi)代理成本的分析測(cè)算過(guò)程，將政府專(zhuān)職監(jiān)督代理與非政府專(zhuān)職監(jiān)督代理分開(kāi)測(cè)算之后再合并處理，這種分析思路顯然忽略了二者之間的密切聯(lián)系，即事實(shí)上二者的關(guān)系并非如此。但迄今為止，筆者尚未發(fā)現(xiàn)更好的分析思路，分析結(jié)果雖然出人意料，但筆者認(rèn)為，這是相對(duì)可靠的結(jié)果，至少目前是如此。中國(guó)國(guó)有企業(yè)的市場(chǎng)化改革確實(shí)為國(guó)有企業(yè)發(fā)展帶來(lái)了新機(jī)遇，但效果如何，即通過(guò)證券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)以國(guó)有控股替代國(guó)有獨(dú)資運(yùn)營(yíng)是否提高了國(guó)有壟斷企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率？結(jié)果實(shí)難判斷。雖然資本市場(chǎng)提高了國(guó)有壟斷企業(yè)財(cái)務(wù)監(jiān)督體制的第四類(lèi)代理總成本，但也同時(shí)帶來(lái)了更廣闊的資本運(yùn)營(yíng)平臺(tái)。

表15 2001-2010年能源行業(yè)第四類(lèi)代理成本測(cè)算表 單位：億元

總代理成本水平的變化，本質(zhì)上是一種機(jī)會(huì)成本水平的變化，可以說(shuō)是管理“委托或外包”決策的基礎(chǔ)，委托與否還與委托收益預(yù)期直接相關(guān)。

此外，對(duì)擁有國(guó)有股份的私人控股公司的第四類(lèi)代理成本測(cè)算依然是個(gè)難題，如何設(shè)計(jì)其政府監(jiān)督力度是關(guān)鍵。

注 釋?zhuān)?/p>

①第四類(lèi)代理成本中納入政府財(cái)政預(yù)算的這部分直接代理成本，由于我國(guó)財(cái)政預(yù)決算制度的原因，暫時(shí)還難以直接從財(cái)政決算中計(jì)算出數(shù)額。

②財(cái)務(wù)報(bào)告中審計(jì)信息披露：（1）1994年《年報(bào)準(zhǔn)則》試行稿強(qiáng)調(diào)審計(jì)報(bào)告必須由具有證券從業(yè)資格的CPA出具，1995年進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)必須由具有證券從業(yè)資格的會(huì)計(jì)師事務(wù)所和兩名具有證券從業(yè)資格的CPA出具；（2）要求披露審計(jì)所依據(jù)的準(zhǔn)則；（3）披露審計(jì)意見(jiàn)全文。這些披露規(guī)定充分體現(xiàn)了對(duì)審計(jì)報(bào)告的真實(shí)性、合法性的質(zhì)量要求以及披露的全面性和公開(kāi)性的要求。

③距今時(shí)間太久，分析結(jié)果是否完全適用目前的國(guó)有控股公司在委托會(huì)計(jì)師事務(wù)所實(shí)施審計(jì)監(jiān)督中的價(jià)值創(chuàng)造效率損失，尚待證明。但是，中國(guó)證券市場(chǎng)存在的這一獨(dú)特監(jiān)督空間，對(duì)于分析者來(lái)說(shuō)，無(wú)疑是件幸事。

④2006年12月18日，國(guó)務(wù)院辦公廳正式轉(zhuǎn)發(fā)了國(guó)資委《關(guān)于推進(jìn)國(guó)有資本調(diào)整和國(guó)有企業(yè)重組指導(dǎo)意見(jiàn)》。在這份文件的基礎(chǔ)上，國(guó)資委主任李榮融代表國(guó)資委提出對(duì)國(guó)有經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的最新部署：國(guó)有經(jīng)濟(jì)要對(duì)“關(guān)系國(guó)家安全和國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域”保持絕對(duì)控制力，即在軍工、電網(wǎng)電力、石油石化、電信、煤炭、民航、航運(yùn)等七大行業(yè)里，國(guó)有資本要保持“絕對(duì)控制力”；而在裝備制造、汽車(chē)、電子信息、建筑、鋼鐵、有色金屬、化工、勘察設(shè)計(jì)、科技等九行業(yè)里，國(guó)有資本要保持“較強(qiáng)控制力”。

⑤即以71.23%的非政府專(zhuān)職監(jiān)督效率損失度或以［71.23%(1-α)+α的政府專(zhuān)職監(jiān)督效率損失度］為基礎(chǔ)對(duì)這類(lèi)公司的第四類(lèi)代理總成本進(jìn)行測(cè)算，結(jié)合國(guó)有股比例測(cè)算出分析期國(guó)家應(yīng)承擔(dān)的第四類(lèi)代理總成本。其中，α≤1，本文取α=國(guó)有股比例，即國(guó)有股比例越小，政府監(jiān)督作用越小，政府會(huì)逐漸退出監(jiān)督，承擔(dān)費(fèi)用亦逐漸變小。

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