○魯會(huì)霞

（中南大學(xué)商學(xué)院 湖南 長(zhǎng)沙 410012）

一、引言

項(xiàng)目融資是國(guó)際上20世紀(jì)70年代末、80年代初廣泛興起的一種新的融資方式。由于項(xiàng)目融資方式與傳統(tǒng)的融資方式相比，能更有效地解決大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目的資金問題，因此被世界上越來越多的國(guó)家所應(yīng)用。P.K.NEVIT（皮特·內(nèi)維特）所著的《項(xiàng)目融資》1996年第六版中對(duì)項(xiàng)目融資的定義是：項(xiàng)目融資就是在向一個(gè)經(jīng)濟(jì)實(shí)體提供貸款時(shí)，貸款方查看該經(jīng)濟(jì)實(shí)體的現(xiàn)金流和收益，將其視為償還債務(wù)的資金來源，并將該經(jīng)濟(jì)實(shí)體的資產(chǎn)視為這筆貸款的擔(dān)保物，若對(duì)這兩點(diǎn)感到滿意，則貸款方同意貸款。國(guó)際上常用的項(xiàng)目融資的基本模式有：項(xiàng)目直接融資模式、設(shè)施使用協(xié)議融資模式、生產(chǎn)支付協(xié)議融資模式、杠桿租賃融資融資模式、BOT項(xiàng)目融資模式、ABS項(xiàng)目融資模式等。

PPP（Private-Public-Partnership）項(xiàng)目融資模式是近年來出現(xiàn)的一種新的融資模式，即公共部門與私人企業(yè)合作模式，是指政府、營(yíng)利性企業(yè)基于某個(gè)項(xiàng)目而形成的相互合作關(guān)系的形式。這是一種以各參與方的雙贏為合作理念的現(xiàn)代融資模式，通過這種合作形式，合作各方可以獲得比預(yù)期單獨(dú)行動(dòng)更有利的結(jié)果。合作各方參與某個(gè)項(xiàng)目時(shí)，政府并不把項(xiàng)目的責(zé)任全部轉(zhuǎn)移給私人企業(yè)，而是由參與合作的各方共同承擔(dān)責(zé)任和融資風(fēng)險(xiǎn)。PPP項(xiàng)目融資模式在城市公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中應(yīng)用的顯著特點(diǎn)在于通過引入私人企業(yè)，將市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制引入城市公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中，更有效地提供公共服務(wù)。而且，在PPP項(xiàng)目融資模式下，城市公共基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)可以采用多種形式，主要有八種典型方式：服務(wù)協(xié)議（Service Contract）、經(jīng)營(yíng)和維護(hù)協(xié)議、租賃—建設(shè)—經(jīng)營(yíng)（LBO）、建設(shè)—移交—經(jīng)營(yíng)（BTO）、建設(shè)—經(jīng)營(yíng)—移交（BOT）、擴(kuò)建后經(jīng)營(yíng)整體工程并轉(zhuǎn)移（Wraparound Addition）、購(gòu)買—建設(shè)—經(jīng)營(yíng)（BBO）、建設(shè)—擁有—經(jīng)營(yíng)（BOO）。

房地產(chǎn)投資信托基金（Real Estate Investment Trusts,REITs）從國(guó)際范圍看，是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。與我國(guó)信托純粹屬于私募性質(zhì)有所不同的是，國(guó)際意義上的REITs在性質(zhì)上等同于基金，少數(shù)屬于私募，但絕大多數(shù)屬于公募。REITs既可以封閉運(yùn)行，也可以上市交易流通，類似于我國(guó)的開放式基金與封閉式基金。

圖1 PPP+REITS保障性住房融資模式

二、保障性住房融資模式分析

從目前來看，我國(guó)保障性住房的資金主要來自以下渠道：財(cái)政、住房公積金、土地出讓凈收益、銀行貸款等。而要擴(kuò)大融資規(guī)模，可采用“PPP+REITS”模式，過程如圖1所示。

首先，政府城建部與房地產(chǎn)企業(yè)針對(duì)保障房建設(shè)組建項(xiàng)目公司問題，政府主要提供土地及部分股本金，房地產(chǎn)企業(yè)通過招標(biāo)選擇。目前，政府財(cái)政投資保障房建設(shè)主要是土地出讓金和住房公積金。國(guó)家規(guī)定，經(jīng)濟(jì)適用房等保障性住房的利潤(rùn)率不超過3%，但實(shí)際操作中一般項(xiàng)目的利潤(rùn)率能達(dá)到4%～8%，與一般房地產(chǎn)開發(fā)30%甚至以上的利率相比是非常低的。但事實(shí)上承建保障房之后，開發(fā)商可以從地方政府那里獲得信貸、土地、稅收等多種優(yōu)惠條件，潛在的附加利潤(rùn)非?？捎^。所以，組建項(xiàng)目公司可行，房地產(chǎn)商負(fù)責(zé)公司的運(yùn)營(yíng)與管理。此外，項(xiàng)目公司可采用BOT或BOO的融資模式，即先由房地產(chǎn)商組織建設(shè)保障房，然后由其運(yùn)營(yíng)一段時(shí)間直到收回成本和一定收益后，再轉(zhuǎn)移給政府或者歸房地產(chǎn)商擁有。而在實(shí)際運(yùn)用中，由于保障房主要是針對(duì)低收入群體，對(duì)于房地產(chǎn)商經(jīng)營(yíng)，可規(guī)定一定的限制條件，比如設(shè)定最高租金等。

其次，當(dāng)項(xiàng)目公司組建后，可以通過債務(wù)融資充實(shí)資金，資金來源主要是銀團(tuán)貸款、保險(xiǎn)基金和社?；鸬?。2010年9月，華夏銀行重慶分行為該市民心家園授信16億元用于公共租賃住房建設(shè)，并發(fā)放國(guó)內(nèi)銀行首筆公共租賃住房貸款6377萬元。2010年9月到11月，該行向重慶公租房公司先后發(fā)放7筆貸款，累計(jì)金額超過5億元。但是到了2011年，由于信貸政策緊縮等原因，貸款進(jìn)度出現(xiàn)停滯，國(guó)開行由此加入，繼續(xù)為該項(xiàng)目提供貸款。同時(shí)，盡管交行重慶分行也授信19.88億元，但截至2011年2月，實(shí)際僅發(fā)放4億元。2011年“兩會(huì)”期間，同濟(jì)大學(xué)副校長(zhǎng)鄭惠強(qiáng)指出，保險(xiǎn)資金有巨額、長(zhǎng)線、穩(wěn)定等特點(diǎn)，可通過完善法律、政策引導(dǎo)、稅收優(yōu)惠等途徑，推進(jìn)保險(xiǎn)資金參與公共租賃房建設(shè)和運(yùn)營(yíng)。2011年3月，全國(guó)社保基金投資南京保障房30億元信托貸款項(xiàng)目落戶南京，成為全國(guó)社?；鹨孕磐挟a(chǎn)品形式投資保障性住房在國(guó)內(nèi)啟動(dòng)的第一個(gè)項(xiàng)目。其實(shí)社?；饘?duì)收益要求并不太高，對(duì)南京政府來說，此番融資成本僅為年利率的6.05%，甚至略低于三年期限貸款利率的6.10%，十分符合保障房的低成本融資要求。但社?；鹗菄?guó)家重要的長(zhǎng)期戰(zhàn)略儲(chǔ)備，是普通老百姓的“保命錢”，更在意投資的風(fēng)險(xiǎn)。由于投資公共租賃住房的風(fēng)險(xiǎn)尚不得知，這便成為社?；疬M(jìn)入保障房的一個(gè)難點(diǎn)。

再次，項(xiàng)目公司在利用現(xiàn)有的籌集資金建設(shè)保障房的基礎(chǔ)上，為了持續(xù)建設(shè)足夠的保障房還需向社會(huì)公眾融資。項(xiàng)目公司通過把已建設(shè)的保障房及相關(guān)配套設(shè)施打包委托給信托公司，由其公開發(fā)行房地產(chǎn)投資信托基金，基金可采用封閉式管理，并且上市交易，從而吸引更多的機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者，籌集的資金由專業(yè)機(jī)構(gòu)管理和運(yùn)營(yíng)，所得資金用于保障房建設(shè)，然后用保障房未來的租金以派息方式分配給基金持有人。此模式借鑒了香港的“領(lǐng)匯模式”，就是政府把名下適宜的商業(yè)地產(chǎn)分拆上市，設(shè)立類似領(lǐng)匯的房地產(chǎn)投資信托基金（REITs），由專業(yè)機(jī)構(gòu)管理和運(yùn)營(yíng)，所得資金用于建設(shè)公屋（相當(dāng)于內(nèi)地廉租房）之類的保障房。香港領(lǐng)匯房地產(chǎn)投資信托基金由香港房屋委員會(huì)（房委會(huì)）分拆出售其名下180個(gè)商場(chǎng)和停車場(chǎng)而成立，2005年11月25日在香港聯(lián)交所主板上市，現(xiàn)階段100%由機(jī)構(gòu)投資者及私人投資者擁有。

最后，相比商業(yè)地產(chǎn)REITs，公共租賃住房REITs在政策的穩(wěn)定性上更具有優(yōu)勢(shì)，如果能夠保證公共租賃住房的出租率和穩(wěn)定的政府補(bǔ)貼，那么公共租賃住房REITs的收益將得到保證，市場(chǎng)的認(rèn)籌也將更加積極地吸引社?；稹⒈ｋU(xiǎn)資金進(jìn)入公共租賃住房建設(shè)領(lǐng)域。同時(shí)由政府提供擔(dān)保，保證基金的最低收益率和紅利分配，按《房地產(chǎn)投資信托基金守則》規(guī)定，香港REITs每年必須將不低于90%的凈利潤(rùn)以紅利形式分配給信托單位持有人。

三、關(guān)于完善中國(guó)保障性住房項(xiàng)目融資模式的建議

信托基金在我國(guó)尚處起步階段，鑒于基金主要面向中低收入階層，為降低運(yùn)營(yíng)成本，保證信托基金試點(diǎn)項(xiàng)目的成功，政府可給予必要的政策扶持。在信托基金運(yùn)營(yíng)中按照國(guó)際慣例免繳信托基金層面的企業(yè)所得稅，對(duì)租金收入計(jì)征的營(yíng)業(yè)稅和房產(chǎn)稅等統(tǒng)一按綜合稅率的5%收取，對(duì)信托基金首次購(gòu)買住房作為經(jīng)濟(jì)租賃房過戶的契稅、印花稅予以免繳等政策優(yōu)惠。

另外，加快相關(guān)政策和法律法規(guī)制定。美國(guó)REITs的設(shè)立主要由《證券投資法》和有關(guān)的稅法決定。REITs像其他金融產(chǎn)品一樣，必須符合美國(guó)1933年的《證券投資法》和各州的相關(guān)法律，而稅法則規(guī)定了REITs能夠享受稅收優(yōu)惠的一些主要條件。2003年7月,香港證券和期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)（香港證監(jiān)會(huì)）頒布了《房地產(chǎn)投資信托基金守則》，對(duì)REITs的設(shè)立條件、組織結(jié)構(gòu)、從業(yè)人員資格、投資范圍、利潤(rùn)分配等方面作出了明確的規(guī)定。香港在很大程度上借鑒了美國(guó)REITs的結(jié)構(gòu)，以信托計(jì)劃（或房地產(chǎn)地產(chǎn)公司）為投資實(shí)體，由房地產(chǎn)地產(chǎn)管理公司和信托管理人提供專業(yè)服務(wù)。而我國(guó)目前相關(guān)的法律法規(guī)只有《公司法》、《信托法》和《投資基金法》，因此應(yīng)進(jìn)一步完善《公司法》或制定專門針對(duì)投資基金發(fā)展的《投資公司法》、《投資顧問法》等。

四、結(jié)語

保障性住房因其具有福利性的特點(diǎn)，所以依托市場(chǎng)化融資困難。目前我國(guó)的保障性住房融資渠道相對(duì)單一，政府財(cái)政壓力較大，住房保障的可持續(xù)發(fā)展存在一定的制約。展望未來，我國(guó)保障性住房需要積極探索融資新路，獲得多元化的資金來源。本文把保障房建設(shè)歸于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，利用項(xiàng)目融資模式，通過政府與房地產(chǎn)商共同組建項(xiàng)目公司，利用銀團(tuán)貸款、保險(xiǎn)基金和社?；鸬热谫Y手段，再把保障房和相關(guān)配套設(shè)施資產(chǎn)證券化，發(fā)行房地產(chǎn)投資信托基金，公開上市發(fā)行，吸引更多社會(huì)資金，以期發(fā)展更多融資渠道為保障房建設(shè)籌集持續(xù)發(fā)展資金。

[1]蔣先玲：項(xiàng)目融資（第三版）[M].北京：中國(guó)金融出版社，2010.

[2]陳杰：我國(guó)保障性住房的供給與融資回顧與展望[J].現(xiàn)代城市研究，2010（9）.