焦繼文 郭 燦

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國際資本流動對房價波動風(fēng)險的影響分析
——基于山東省的實證研究(2002Q1-2010Q2)

焦繼文 郭 燦

國際資本流動是引發(fā)房地產(chǎn)市場風(fēng)險的重要因素。利用山東省2002Q1-2010Q2的數(shù)據(jù)為樣本，通過分析國際資本流動與房價波動之關(guān)系，確定了國際資本流動對房價波動風(fēng)險的影響。結(jié)論是：國際資本流動與房價之間的相互影響較為明顯，它比土地價格對房價的影響還要大，而且國內(nèi)房價對國際資本流動的敏感度較高。故為防范房價的波動風(fēng)險，相關(guān)監(jiān)管部門需對國際資本的流向給予足夠重視。

國際資本流動； 房價； 波動風(fēng)險； Granger因果分析； 蒙特卡羅

近年來，隨著我國外匯儲備規(guī)模的快速增長和房地產(chǎn)業(yè)的高利潤，使得國際資本流入我國房地產(chǎn)市場可獲得遠高于其他國家和地區(qū)的投資收益率，特別是像上海、北京的年收益率高達20%～50%，遠高于美國房地產(chǎn)投資的平均年收益率6%～7%，或日本的4%左右*黎友煥、王凱：《熱錢流入對中國經(jīng)濟的影響及其對策》，《財經(jīng)科學(xué)》2011年第3期。。這就必然會引發(fā)大量以投資增值為目的的國際資本流入我國房地產(chǎn)市場。雖然國際資本流入可以彌補房地產(chǎn)行業(yè)的資本短缺，降低國內(nèi)銀行信貸風(fēng)險，促進房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展，但確也加劇了人民幣升值壓力，帶來投機活動高漲，促使房地產(chǎn)泡沫膨脹，這就給我國房地產(chǎn)市場帶來很大風(fēng)險。因此，研究國際資本流動對房地產(chǎn)市場的沖擊和影響就有著重要的理論和實踐意義。

一、相關(guān)文獻綜述

其余大多數(shù)文獻的關(guān)注點都在實證分析和國際資本規(guī)模的測算上，且都以全國的總量數(shù)據(jù)為分析對象。但是，我們認(rèn)為，對于區(qū)域性很強的房地產(chǎn)商品而言，以全國這么大的尺度分析不甚合適，會有較大分析誤差，也難以得到實際有效的分析結(jié)果。因此，本文以山東省為分析對象，以2002年1季度至2010年2季度數(shù)據(jù)為樣本，來研究國際資本流動對房價波動風(fēng)險的影響。

二、指標(biāo)選擇與模型構(gòu)建思路

(一)指標(biāo)選擇

國際資本流動直接影響房地產(chǎn)市場的途徑主要有兩種：或以直接投資和融資的方式進入房地產(chǎn)市場，或以投機者的身份直接參與房地產(chǎn)的炒作*孟曉宏、李春吉：《國際資本流動對我國房地產(chǎn)價格的影響》，《世界經(jīng)濟與政治論壇》2006年第6期。。 這樣的資本投入雖然可以在地區(qū)之間流動，但在一定程度上也是受地域限制的；同時，由于房地產(chǎn)商品本身明顯的區(qū)域性特征，在過大的范圍內(nèi)考察國際資本流動對房地產(chǎn)市場的影響確不甚合適。故本文選取實際利用外資額作為考察國際資本流動的指標(biāo)。

由于對變量進行自然對數(shù)變換后不改變原序列的協(xié)整關(guān)系，而且有利于消除時間序列中存在的異方差現(xiàn)象，所以在建立模型前，先對所選指標(biāo)進行自然對數(shù)變換，相應(yīng)指標(biāo)的自然對數(shù)分別以LFDISA，LHP，LLP和LCPI表示。然后使用Eviews5.0來對數(shù)據(jù)進行Granger因果檢驗，構(gòu)造誤差修正模型(ECM)，并進行風(fēng)險分析。

(二)模型構(gòu)建思路

模型的構(gòu)建需要建立在實際因果關(guān)系的基礎(chǔ)上，對于平穩(wěn)變量，可以直接采用傳統(tǒng)的VAR模型進行Granger因果關(guān)系檢驗。但是，當(dāng)變量存在單位根即非平穩(wěn)時，傳統(tǒng)的統(tǒng)計量(如t值、F值、DW值等)將出現(xiàn)偏差，并會造成偽回歸，故對于存在協(xié)整關(guān)系的一階單整變量，則需要根據(jù)相應(yīng)的誤差修正模型(ECM)來檢驗相關(guān)變量之間的Granger因果關(guān)系。

因此，本文首先采用ADF檢驗法檢驗序列的平穩(wěn)性；其次，采用Johansen跡統(tǒng)計量進行協(xié)整檢驗；再次，利用多變量誤差修正模型(ECM)來檢驗相關(guān)變量之間的Granger因果關(guān)系，并據(jù)此建立FDI影響下的房價的誤差修正模型；最后，根據(jù)所建立的ECM模型，利用蒙特卡羅仿真模擬技術(shù)對房地產(chǎn)價格波動風(fēng)險受國際資本流動的影響進行估計。

三、實證檢驗與蒙特卡羅模擬分析

(一) 實證檢驗過程

通過簡單相關(guān)分析，不難得出FDISA與HP、LP和CPI之間有較強的相關(guān)性，這就意味著國際資本流動和我國的房地產(chǎn)價格之間有可能存在著一定的相互作用關(guān)系。為此，需要通過進一步檢驗來確定國際資本流動和房地產(chǎn)價格之間的具體關(guān)系。

根據(jù)ADF單位根檢驗結(jié)果，只有LFDISA時間序列通過了5%置信水平的單位根檢驗，為平穩(wěn)序列，而LHP、LLP和LCPI的原始時間序列都不平穩(wěn)。但是，由于LHP、LLP和LCPI的一階差分序列都可通過5%檢驗性水平的檢驗，是一階單整序列，所以，LFDISA、LHP、LLP和LCPI之間有可能存在著協(xié)整關(guān)系。下面進行對協(xié)整關(guān)系檢驗。

1．協(xié)整檢驗。這里選用JJ檢驗法。JJ檢驗法首先計算回歸方程的跡，然后逐一與不存在協(xié)整關(guān)系、存在一個和存在兩個協(xié)整關(guān)系等假設(shè)條件下的跡值進行比較，當(dāng)回歸方程的跡值大于假設(shè)條件下的Johanson臨界值時，拒絕其假設(shè)；反之，接受其假設(shè)*宋勃、高波：《國際資本流動對房地產(chǎn)價格的影響——基于我國的實證檢驗》，《財經(jīng)問題研究》2007年第3期。。

在考慮通脹和不考慮通脹情況下，對變量LFDISA、LHP和LLP進行協(xié)整檢驗，檢驗結(jié)果見表1。

表1 LFDISA，LHP和LLP的協(xié)整檢驗結(jié)果

從表1可見，以水平5%判斷，在不考慮通脹時，變量LFDISA、LHP和LLP間存在兩個協(xié)整關(guān)系，其中，LFDISA和LHP 、LFDISA和LLP間分別存在一協(xié)整關(guān)系。在考慮通脹時，也可看出此關(guān)系。但沒有不考慮通脹時的檢驗結(jié)果顯著。因此，國際資本流動同房地產(chǎn)本身的價格和土地價格之間都存在著明顯且穩(wěn)定的經(jīng)濟關(guān)系，這與宋勃等(2007)的研究結(jié)果有所不同。我們認(rèn)為，單就山東省的分析結(jié)果看，國際資本流動同房價和地價間的相互影響關(guān)系與通脹的實際聯(lián)系并不大，故在建模型中，不再考慮通脹的情況。

如果變量間的協(xié)整關(guān)系確實存在，那么這些變量之間至少存在一個方向的Granger因果關(guān)系。因此，可以通過建立誤差修正模型的方法，來進一步探討國際資本流動和房地產(chǎn)相關(guān)價格之間的因果關(guān)系。

2．誤差修正模型及因果關(guān)系檢驗。采用誤差修正的方法來建立模型，可以避免產(chǎn)生傳統(tǒng)的經(jīng)濟計量模型中常見的“偽回歸”現(xiàn)象，從而可以真實地揭示經(jīng)濟變量間存在的相互作用機制。

誤差修正模型的一般形式為：

(1)

其中，ECM代表變量間存在的協(xié)整關(guān)系的誤差修正項，表示上一期變量偏離均衡水平的誤差，等于協(xié)整回歸所得的殘值。利用Eviews5.0對房地產(chǎn)價格變動和國際資本流動的誤差修正模型進行格蘭杰因果檢驗，得到表2所示結(jié)果。

表2 基于ECM模型的格蘭杰因果檢驗結(jié)果

從表2中可以看出，HP和滯后1階的FDISA之間的關(guān)系通過了格蘭杰因果檢驗，這說明，房地產(chǎn)價格的變動會直接影響下一季度的外商直接投資額；同時，外商直接投資額的變動也會對下一季度的房價產(chǎn)生直接影響。而土地價格對房地產(chǎn)的價格也會有影響，但沒有外商直接投資的影響這么快速直接，而是會略微滯后一些，根據(jù)檢驗結(jié)果，地價的波動在半年后才會影響到房地產(chǎn)的價格。

據(jù)上分析可知，雖然土地價格是房地產(chǎn)價格的主要構(gòu)成因素，土地價格與房地產(chǎn)價格之間的因果關(guān)系是必然存在的。但是，由于房地產(chǎn)開發(fā)建設(shè)的周期性，地價對房價的影響具有明顯的滯后性。相對而言，國際資本流動對房地產(chǎn)價格的雙向影響則更為明顯而直接，這一現(xiàn)象從側(cè)面反映了現(xiàn)今房地產(chǎn)價格中金融資本的泡沫成分的影響已經(jīng)超過了地價之類的成本因素。這是泡沫性的一種表現(xiàn)，因為這意味著，不管國際資本大量流入還是流出，其對房地產(chǎn)價格帶來的上漲和下跌的壓力都是巨大的，這必然會帶來極大的風(fēng)險。

(二)模型的建立

為了確定國際資本流動對房價的具體影響的數(shù)量關(guān)系，在檢驗了相關(guān)變量的Granger因果關(guān)系之后，本文以房地產(chǎn)價格LHP為被解釋變量，得到以下誤差修正模型：

D(LNHP)=-0.00340＊LNFDISA(-1)-0.13946＊LNHP(-1)+0.33601＊LNLP(-1)-0.90167+0.01215＊D(LNFDISA(-1))+0.79212＊D(LNHP(-1))-0.32837＊D(LNLP(-1))+0.01089＊D(LNFDISA(-2))-0.04620＊D(LNHP(-2))+0.02329＊D(LNLP(-2))

(2)

據(jù)此模型可以得到如圖2所示的擬合效果圖。

圖2 誤差修正模型擬合效果圖

從圖2可見模型可較好擬合房價的實際變化，大部分?jǐn)M合值的相對誤差小于1%，最大相對誤差不到2%，模型對實際房價波動的擬合較為理想。

另外，還可擬合出2010年第三季度的房價指標(biāo)為108.12，相對于上期的108.63，可以認(rèn)為，下一季度房價的上漲趨勢會有所放緩。

(三)蒙特卡羅仿真模擬及風(fēng)險分析

為進一步明確國際資本流動對房價波動風(fēng)險的影響，我們運用蒙特卡羅法對半年之后(2010Q4)的房價變動進行仿真模擬。假設(shè)2010Q3的國際資本流動、房價和地價的變化量D(LNFDISA(-1))、D(LNHP(-1)) 和D(LNLP(-1))都服從正態(tài)分布且相互獨立，則在根據(jù)歷年統(tǒng)計數(shù)據(jù)分析出各指標(biāo)的均值和方差之后，即可利用Crystal Ball軟件，產(chǎn)生符合假設(shè)分布的隨機數(shù)，并根據(jù)所建方程，算出2010Q4房價的概率分布。

另外，當(dāng)國際資本流動超出歷史正常的變動范圍時，有可能給我國房地產(chǎn)市場帶來更大的波動風(fēng)險。表3給出了2010Q3國際資本流動過大和過小的風(fēng)險狀況。

表3 2010Q3 FDI異常時的房價變動

2010Q4的房價指數(shù)FDI減少到80%FDI減少到50%FDI減少到10%最可能取值(Mean)108．93108．49106．96最可能取值范圍(3σ標(biāo)準(zhǔn))(103．99，113．87](103．56，113．42](102．07，111．85]

通過比較不同的FDI下的房價可知，F(xiàn)DI每增長10倍，房價指數(shù)最可能值和取值范圍會平行增長約2.25點，即房價對FDI的敏感系數(shù)為22.5%。這一系數(shù)是比較高的，這再次證明大量國際資本流入和流出都會給房地產(chǎn)市場帶來極大的上漲和下跌壓力，這也正是房地產(chǎn)市場的波動風(fēng)險所在。

以上分析，可得如下結(jié)論：一是國際資本流動與房地產(chǎn)價格之間的相互影響關(guān)系比較明顯。國際資本流動會直接影響下一季度的房地產(chǎn)價格，房地產(chǎn)價格的變動也會對下一季度國際資本流動產(chǎn)生直接影響。即二者相互推動，具有雙向的相互影響關(guān)系。二是國際資本流動比土地價格對房地產(chǎn)價格的影響更大。相對于土地價格對房地產(chǎn)價格的滯后影響，國際資本流動對房地產(chǎn)價格的雙向影響更為明顯而直接，這說明，現(xiàn)今房地產(chǎn)價格中金融資本的泡沫成分的影響已經(jīng)超過地價之類的成本因素，這是泡沫性的一種表現(xiàn)，需要謹(jǐn)慎對待。三是國內(nèi)房價對國際資本流動的敏感性較高。據(jù)前，房價對FDI的敏感系數(shù)高達22.5%，表明國際資本的大量流入、流出必將會對國內(nèi)房地產(chǎn)市場產(chǎn)生較大沖擊，導(dǎo)致房價的劇烈波動，致使短時間內(nèi)大量房地產(chǎn)泡沫的不斷堆積，加大房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險。

[責(zé)任編輯：賈樂耀]

TheImpactofInternationalCapitalFlowonHousingPriceFluctuations:
AnEmpiricalStudyofShandongProvince

JIAO Ji-wen GUO Can
(School of Management, Shandong University, Jinan 250100, P.R.China;
School of Management, Tianjin University, Tianjin 300072, P.R.China)

international capital flows; housing prices; fluctuation risks; Granger Causality analysis; Monte Carlo Method

2011-05-20

本文得到山東省社科規(guī)劃重點研究項目“國際資本流動環(huán)境下的我國房地產(chǎn)市場風(fēng)險預(yù)警研究”(項目編號05Bjj21)的資助。

焦繼文，山東大學(xué)管理學(xué)院教授(濟南 250100)；郭燦，天津大學(xué)管理學(xué)院博士生(天津 300072)。