上海海事大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院 宋 軍 李 銳

推出SCFI指數(shù)期貨的構(gòu)想

上海海事大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院 宋 軍 李 銳

為推進(jìn)上海航運中心建設(shè)，爭奪航運市場定價權(quán)以及亞洲區(qū)的航運中心地位，推出中國版的航運指數(shù)期貨迫在眉睫。新版上海出口集裝箱運價指數(shù)（SCFI）的適時推出提供了合適的標(biāo)的指數(shù)。在此基礎(chǔ)上，設(shè)計一份SCFI指數(shù)期貨合約，并對推出該合約的意義作初步分析。

上海出口集裝箱運價指數(shù)；指數(shù)期貨；上海航運中心

進(jìn)入21世紀(jì)以來，中國進(jìn)出口貿(mào)易量逐年增加，多個集裝箱港躋身于全球20大集裝箱港口之列，尤其是上海港一直引領(lǐng)著中國集裝箱港口的發(fā)展。統(tǒng)計顯示，2010年上海港集裝箱吞吐量完成2905萬標(biāo)箱，實現(xiàn)了貨物吞吐量和集裝箱吞吐量全球排名雙第一。2009年國務(wù)院常務(wù)會議審議并原則上通過了《關(guān)于推進(jìn)上海加快發(fā)展現(xiàn)代服務(wù)業(yè)和先進(jìn)制造業(yè)、建設(shè)國際金融中心和國際航運中心的意見》，此舉大大加速了上海成為“兩個中心”的建設(shè)。上海航交所也于同年10月推出了新版上海集裝箱出口運價指數(shù)，目的就是推出中國版的航運指數(shù)期貨。2011年4月，“波羅的海航運交易所全球航運運價衍生品中央交易系統(tǒng)”在上海浦東啟動。這些舉措都是為了使上海推出具有中國特色的航運金融產(chǎn)品，為廣大航運市場參與者提供套期保值的工具。基于此，嘗試以新版上海出口集裝箱運價指數(shù)（以下簡稱SCFI）為依托，探討建立SCFI指數(shù)期貨的金融衍生工具。

一、國際航運金融避險工具介紹

為了應(yīng)對海上風(fēng)險，為廣大船東和貨主提供套期保值的工具，國際航運市場推出了很多金融衍生品，其中主要的有兩個，分別是BIFFEX和FFA。BIFFEX的全稱是Baltic International Freight Futures Exchange，它實際上是一種遠(yuǎn)期運費期貨合約。該期貨合約于1985年在英國波羅的海航交所誕生，其交易的方式類似于股指期貨，報價采用指數(shù)形式，對應(yīng)的現(xiàn)貨BFI（Baltic Freight Index）指數(shù)，每個點數(shù)的價值是10美元。隨后波羅的海航交所重新編制了波羅的海運價指數(shù)，即現(xiàn)在的波羅的海干散貨指數(shù)——BDI（Baltic Dry Index）。BIFFEX雖然在推出后的一段時間內(nèi)交易量很大，但隨后便因為其固有的套期保值效率低和流動性不足等問題在2002年4月停止了交易。

FFA全稱是Freight Forward Agreement，它實際上是一個遠(yuǎn)期運費協(xié)議，是為了彌補BIFFEX的不足而推出的，最早于上世紀(jì)90年代初誕生。該協(xié)議規(guī)定了具體的航線、價格、數(shù)量、價格日期、交割價格計算方法等，雙方約定在未來某一時點，收取或支付依據(jù)波羅的海官方運費指數(shù)價格與合同約定的運費差額。FFA推出后雖然也遭遇了像BIFFEX的窘境，但是自2002年以來，航運市場波動劇烈，市場上的套期保值者和套利者推動了FFA的發(fā)展，使其在2006年達(dá)到歷史高峰。

二、選取SCFI指數(shù)作為合約標(biāo)的

為了充分發(fā)揮期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)職能，為中國航運企業(yè)爭奪國際航運市場的定價權(quán)，在開發(fā)運價指數(shù)期貨時就必須選擇中國航運指數(shù)編制機構(gòu)依據(jù)中國航運市場而編制的指數(shù)。同時，為使將來中國資本市場放開后該產(chǎn)品能夠為國際航運市場參與者和金融投資者所廣泛接受，所選取的指數(shù)在航運市場應(yīng)該具有一定的國際影響力，并且要能反映中國在國際航運市場的特點和競爭優(yōu)勢。為了適應(yīng)中國集裝箱運輸市場迅猛發(fā)展的需要，1998年4月13日由交通部主持、航交所編制的中國出口集裝箱運價指數(shù)（簡稱“CCFI”）首次發(fā)布，至今已運行13年，在中國乃至世界航運界都具有權(quán)威性。如今，上海港集裝箱吞吐量已位居全球第一。上海航運交易所2005年12月7日起發(fā)布了上海出口集裝箱運價指數(shù)，2009年10月16日為適應(yīng)國際集裝箱運價指數(shù)衍生品開發(fā)需要，新版SCFI正式對外發(fā)布。因此，SCFI作為中國第一個航運指數(shù)期貨的標(biāo)的指數(shù)是最佳選擇。同時，SCFI除綜合指數(shù)外，還擁有15條分航線市場運價指數(shù)，可作為后續(xù)產(chǎn)品線的開發(fā)基礎(chǔ)。分航線合約雖然能提供更好的對沖效果，但是基于市場規(guī)模的限制以及考慮到運價的聯(lián)動性，暫時僅開發(fā)綜合指數(shù)合約，之后可根據(jù)需要逐步開發(fā)分航線合約。

三、確定SCFI指數(shù)期貨運行平臺

雖然中國目前也有多家機構(gòu)計劃推出運價衍生品，但由中國金融期貨交易所推出上海出口集裝箱運價指數(shù)期貨是最佳選擇。該交易所在交易方式、結(jié)算制度等方面充分借鑒了國際市場的先進(jìn)經(jīng)驗，是結(jié)合中國的市場實際，以高起點、高標(biāo)準(zhǔn)的原則建設(shè)的中國金融衍生品市場，具有開發(fā)運行股指期貨的經(jīng)驗，有適應(yīng)指數(shù)期貨交易的較為完善的組織機構(gòu)、業(yè)務(wù)規(guī)則和風(fēng)控制度。由中國金融期貨交易所作為運價指數(shù)期貨的交易平臺、結(jié)算平臺和風(fēng)險控制平臺，能夠保障運價指數(shù)期貨的平穩(wěn)運行和市場功能的正常發(fā)揮。

由其他機構(gòu)或者新設(shè)立的專門機構(gòu)來開發(fā)運價指數(shù)期貨是存在較大風(fēng)險的，其風(fēng)險不僅在于硬件設(shè)施、制度及人力方面不夠成熟和完善，更重要的是存在較大流動性的不足。套期保值是期貨市場的基本功能和推出期貨合約的最初目的。貨主和船公司為規(guī)避價格風(fēng)險參與運價指數(shù)期貨交易并成為套期保值者，然而套期保值并不是消滅風(fēng)險，而是將其轉(zhuǎn)移，轉(zhuǎn)移出去的風(fēng)險需要有相應(yīng)的承擔(dān)者。因此，金融市場廣泛的投機者和套利者的參與是運價指數(shù)期貨套期保值功能實現(xiàn)的必要條件。由其他機構(gòu)開發(fā)運價指數(shù)期貨，交易的主體將會非常有限，造成市場缺乏廣度和深度，從而產(chǎn)生流動性風(fēng)險。從歷史經(jīng)驗來看，最終BIFFEX退出交易市場就是由于其固有的套期保值效率低和流動性不足等問題所導(dǎo)致的。而中國金融期貨交易所基于股指期貨的開發(fā)運行匯集了大量的金融市場投資者，從長遠(yuǎn)看也將不斷吸引金融投資者的參與，這就為運價指數(shù)期貨的運行創(chuàng)造了有利條件。

四、SCFI指數(shù)期貨構(gòu)想

上海出口集裝箱運價指數(shù)期貨的基本制度規(guī)則可參考股指期貨的設(shè)計，結(jié)合航運市場特點，在此給出一份模擬合約并對其中條款進(jìn)行說明（見表1）。

（1）合約乘數(shù)：一張SCFI指數(shù)期貨的合約價值用SCFI指數(shù)期貨指數(shù)點乘以某一既定的貨幣金額表示，這一貨幣金額就稱作合約乘數(shù)?；诤竭\市場的特點，設(shè)定合約乘數(shù)為每點100元。當(dāng)SCFI指數(shù)期貨的指數(shù)點為1100點時，每張合約的價值等于1100點乘以100元，即11萬元。雖然航運市場多以美元報價和結(jié)算，但這里仍然選取人民幣設(shè)計合約乘數(shù)，一是考慮到中國金融市場交易主要以人民幣進(jìn)行以及中國的外匯管制，二是為了配合人民幣國際化的推進(jìn)。至于航運市場現(xiàn)價，僅作為市場參考，并不影響期貨交易，且換算為人民幣現(xiàn)價也較為容易。

表1 SCFI指數(shù)期貨模擬合約

（2）最小變動價位：SCFI指數(shù)期貨以指數(shù)點報價，報價變動的最小單位即為最小變動價位，合約交易報價的指數(shù)點只能是最小變動價位的整數(shù)倍。將SCFI指數(shù)期貨合約的最小變動價位設(shè)為0.1，那么每張合約價值的最小變動為0.1乘以100元，即10元。

（3）每日價格波動限制：為防止價格的大幅度波動帶來的風(fēng)險，將SCFI的每日價格波動幅度限制設(shè)為上一交易日的±10%。上市首日價格波動幅度限制為掛盤基準(zhǔn)價的±20%。上市首日如有成交，則下一交易日的價格波動限制按照合約規(guī)定執(zhí)行；如無成交，那么下一交易日仍按前一交易日的價格波動幅度限制執(zhí)行。最后交易日的價格波動幅度限制為上一交易日結(jié)算價的±20%。

（4）持倉限額制度：為防止少數(shù)資金雄厚的投機者操作市場，交易所普遍都會設(shè)立持倉限額制度。SCFI指數(shù)期貨的持倉限額可設(shè)定為投機交易客戶單一合約的單邊持倉限額即500手，若單一合約結(jié)算后的單邊總持倉量超過50萬手，則結(jié)算會員在下一交易日該合約的單邊持倉量不得超過該合約單邊總持倉量的25%。會員及客戶持倉達(dá)到或超過持倉限額的不得同方向開倉交易。

（5）結(jié)算價：SCFI指數(shù)期貨的當(dāng)日結(jié)算價可設(shè)為該合約最后1h的成交價格按照成交量的加權(quán)平均價，計算結(jié)果保留至小數(shù)點后一位。最后1 h無成交的，以前1h成交價格按成交量加權(quán)平均價作為當(dāng)日結(jié)算價，以此類推。最后一筆交易距離開盤時間不足1h的，取全天成交價格按成交量計算的加權(quán)平均價作為當(dāng)日結(jié)算價。當(dāng)日無成交的，則取該合約的上一交易日結(jié)算價按基準(zhǔn)合約價格當(dāng)日變動幅度的調(diào)整值作為該合約的當(dāng)日結(jié)算價?；A(chǔ)合約是指在當(dāng)日有成交的交割月份最近的合約。

（6）交割方式和交割結(jié)算價：SCFI指數(shù)期貨采用現(xiàn)金交割。SCFI在每個指數(shù)公布日的15：00由上海航運交易所對外發(fā)布。指數(shù)公布日一般為每周五。交割結(jié)算價即為該日公布的SCFI。這樣能有效確保SCFI的期現(xiàn)價格在最后交易時刻收斂趨同。之所以采用此辦法，一是因為這是金融一價率的內(nèi)在必然要求；二是能夠防止期現(xiàn)價差長時間偏離合理價差，從而有效控制市場非理性炒作與價格操縱。

五、推出SCFI指數(shù)期貨的意義

首先，中國是集裝箱出口大國，然而我國大宗商品的出口普遍利潤較低，國際航運市場的變動對我國出口商的沖擊較大。作為出口導(dǎo)向型的國家，這勢必嚴(yán)重影響我國國內(nèi)生產(chǎn)乃至整個國民經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展。SCFI指數(shù)期貨的推出將為我國出口商和船公司的經(jīng)營投資提供規(guī)避運費價格變動風(fēng)險的套期保值工具。

其次，流動性過剩在現(xiàn)階段是我國國民經(jīng)濟面臨的一個重大難題，雖然近期連續(xù)出臺了一系列的貨幣政策，但是效果很不理想。適時推出SCFI指數(shù)期貨為投機資本提供了一種新的交易工具，可以緩解流動性壓力。另一方面，大量投機者的參與轉(zhuǎn)移了生產(chǎn)經(jīng)營者的風(fēng)險，又恰好是市場正常運轉(zhuǎn)所必需的條件。

第三，推出SCFI指數(shù)期貨有助于我國航運市場的完善與發(fā)展。期貨市場和現(xiàn)貨市場是現(xiàn)代市場體系的兩個重要組成部分，SCFI指數(shù)期貨的推行有助于形成集裝箱航運市場的合理價格，航運現(xiàn)貨市場與期貨市場的結(jié)合，能夠發(fā)揮市場的全面基礎(chǔ)性調(diào)節(jié)作用。

第四，推出SCFI指數(shù)期貨有助于增強我國在國際航運市場價格形成中的話語權(quán)，有利于推進(jìn)上海國際航運中心的建設(shè)。定價權(quán)是一個國家國際地位的象征，也關(guān)系著國家的經(jīng)濟安全和經(jīng)濟利益。長期以來，中國的企業(yè)在航運市場定價中缺少話語權(quán)，面對航運市場價格的劇烈波動，只能處于被動接受的地位。尤其是當(dāng)國際航運價格被他人操縱時，我國的經(jīng)濟利益必將面臨重大損失。如果能夠盡快地推出運價指數(shù)期貨并達(dá)到足夠的交易量，我國就能在爭奪亞洲航運定價中心時占據(jù)有利地位，從而和紐約、倫敦形成國際航運市場上三足鼎立格局。

最后，SCFI指數(shù)期貨的推出有利于促進(jìn)上海國際金融中心建設(shè)。隨著我國資本市場的逐步放開，運價指數(shù)期貨作為一項國際性金融衍生品，能吸引大量國際金融投資者和航運企業(yè)參與交易，投資者的廣泛參與能夠促進(jìn)其他航運金融產(chǎn)品的推出，也將帶動其他金融業(yè)務(wù)的發(fā)展。

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Envisage of index futures based on SCFI

SONG Jun，LI Rui