沈陽工業(yè)大學(xué) 梁 杰 歐陽雅麗 鞍山市審計(jì)局 張冬冬

一、概述

財(cái)務(wù)危機(jī)作為威脅企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的根本性危機(jī)，多年來一直倍受企業(yè)和學(xué)術(shù)界關(guān)注，迄今為止，學(xué)者們對財(cái)務(wù)困境已做了大量的研究。國外較為典型的實(shí)證研究有：B e a v e r最早于1966年將單變量分析法引入企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警研究領(lǐng)域，以財(cái)務(wù)指標(biāo)來判定企業(yè)是否會陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。O h l s o n于1980年用L o gi s ti c模型進(jìn)行企業(yè)財(cái)務(wù)困境進(jìn)行實(shí)證分析。國內(nèi)開展財(cái)務(wù)困境預(yù)警實(shí)證研究較晚，其中：閆莉、王水宏（2009）對上市公司財(cái)務(wù)危機(jī)進(jìn)行分階段的定性描述。張園園（2007）運(yùn)用L o gi s it c模型對財(cái)務(wù)危機(jī)進(jìn)行實(shí)證描述，并得出良好的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)論，準(zhǔn)確率分別為94.6%，70%，71.8%，69.2%。施赟、張蔚文（2009）對E VA進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果顯示在預(yù)測企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)方面E VA比凈利潤更為敏感和前瞻。

以上研究為本文的財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警研究提供了一定的借鑒，盡管如此，仍然存在值得討論的問題：雖然上述模型的敏感性很高，但是沒有對模型分階段研究；雖然對E VA敏感性進(jìn)行分析，但是沒有對E VA在分階段預(yù)警模型中的敏感性進(jìn)行分析。針對以上問題，本文選用不需要嚴(yán)格假設(shè)條件的二元L o gi s ti c模型，結(jié)合財(cái)務(wù)危機(jī)各階段的財(cái)務(wù)特征將財(cái)務(wù)危機(jī)進(jìn)行定量分階段的實(shí)證研究。

E VA（E c o n o mi c V alu e A dd e d）中文譯為“經(jīng)濟(jì)價(jià)值增值”，是稅后凈營運(yùn)利潤減去投入資本的機(jī)會成本后的所得。E VA能全面衡量企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的真正盈利或創(chuàng)造的價(jià)值，對全面準(zhǔn)確評價(jià)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益有著重要意義。

E VA的一般計(jì)算公式如下：

E VA=稅后營業(yè)凈利潤-資本總成本

其中：

資本總成本＝投資資本（I C）×加權(quán)平均資本；

稅后營業(yè)凈利潤=投資資本×投資資本回報(bào)率（R O I C）。

二、基于EVA的財(cái)務(wù)危機(jī)階段性預(yù)警模型構(gòu)建

第一，樣本選擇。樣本選自滬深兩交易所于2007年至2010年中新增的因財(cái)務(wù)狀況異常特被處理并且在此之前6年未被特別處理的55家制造業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。在選取樣本的數(shù)據(jù)收集時(shí)間上，從公司發(fā)生S T前2年至前6年，共計(jì)5年的縱截面數(shù)據(jù)。為了便于說明，將上市公司被實(shí)施“S T”處理的年份用“t年”表示，被“S T”處理前的第一年用“t-1年”表示，被“S T”處理前的第二年用“t-2年”表示，以此類推。再找出55家配對樣本。

按照以下4個(gè)原則選取配對樣本：

細(xì)分行業(yè)相近；

選擇與其在特別處理第t-3年資產(chǎn)總額最接近的公司；

選擇與其上市時(shí)間最接近的公司；

無虧損紀(jì)錄。

這110家樣本公司被分成兩組，第一組由33家S T公司和33家配對公司組成。該組樣本用來構(gòu)建模型。第二組22家S T公司和配對的22家經(jīng)營正常的公司，該組樣本用來對模型進(jìn)行檢驗(yàn)。樣本上市公司的E VA根據(jù)本文引言中的計(jì)算方法算出。樣本數(shù)據(jù)中傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)來源于CCE R數(shù)據(jù)庫、證券之星網(wǎng)站和銳思數(shù)據(jù)庫。

第二，財(cái)務(wù)指標(biāo)變量的選取。本文在構(gòu)建指標(biāo)體系時(shí)遵循重要性和有效性原則，并參考了眾多財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警研究中的財(cái)務(wù)指標(biāo)，最終選取了共7大類23個(gè)財(cái)務(wù)預(yù)警指標(biāo)，具體指標(biāo)如表1所示。

表1 財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警指標(biāo)體系

第三，指標(biāo)體系正態(tài)性檢驗(yàn)。本文采用K ol m o g o r o v-S mi r n o v檢驗(yàn)，來驗(yàn)證各項(xiàng)指標(biāo)是否符合正態(tài)分布，顯著性水平為0.1。檢驗(yàn)檢驗(yàn)結(jié)果為：t-2年X16 、X1、X18、X4、X5、X6、X10、X13、X11、X19服從正態(tài)分布，t-3年X17、X18、X5、X6、X10、X13、X11、X8服從正態(tài)分布，t-4年X2、X6、X10、X13、X11、X18、X19服從正態(tài)分布，t-5年X1、X2、X7、X6、X10、X13、X15、X18、X20服從正態(tài)分布，t-6年X5、X7、X6、X10、X13、X14、X15、X18、X19、X20服從正態(tài)分布。

第四，指標(biāo)均值差異檢驗(yàn)。本文為正態(tài)分布的指標(biāo)進(jìn)行T檢驗(yàn)，其他進(jìn)行W i l c o x o n秩和檢驗(yàn)。W i l c o x o n秩和檢驗(yàn)顯著性水平為0.05，T檢驗(yàn)顯著性水平為0.01。t-2年至t-6年存在顯著性差異的指標(biāo)如表2所示。

表2 各年存在顯著性差異的指標(biāo)變量

由表2得，E VA類指標(biāo)在t-2年、t-3年、t-5年和t-6年都存在顯著差異，證實(shí)了E VA的前瞻性。

第五，財(cái)務(wù)危機(jī)階段性劃分。根據(jù)閆莉、王水宏2009年的研究，得出財(cái)務(wù)正常的上市公司和處在財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)作階段的上市公司在現(xiàn)金流量指標(biāo)（如每股經(jīng)營性現(xiàn)金流和現(xiàn)金銷售比）中的至少一個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)存在顯著性差異，結(jié)合本文表1，只有在t-2年、t-3年，現(xiàn)金流量指標(biāo)即現(xiàn)金銷售比存在顯著性差異，所以t-2年、t-3年為財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)作期。t-2年有16個(gè)指標(biāo)存在顯著性差異，t-3年有11個(gè)指標(biāo)存在顯著性差異，t-4年有7個(gè)指標(biāo)存在顯著性差異，t-3年有6個(gè)指標(biāo)存在顯著性差異，t-3年只有2個(gè)指標(biāo)存在顯著性差異，所以把t-4年、t-5年定為財(cái)務(wù)危機(jī)潛伏期。由于在t-1年企業(yè)公布財(cái)務(wù)公告和在t年被特別處理兩件事幾乎同時(shí)發(fā)生，此時(shí)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化明顯，可認(rèn)為第t年和t-1年為財(cái)務(wù)危機(jī)爆發(fā)期，構(gòu)建此階段模型實(shí)際意義不大。

在數(shù)據(jù)處理上，取兩年的平均值來構(gòu)建模型。在后文的預(yù)警模型只構(gòu)建財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)作期和潛伏期的預(yù)警模型。

第六，財(cái)務(wù)困境發(fā)作期預(yù)警模型構(gòu)建。用t-2年和t-3年估計(jì)樣本數(shù)據(jù)，用S P SS17.0統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行K M O測度和巴特利球體檢驗(yàn)，K M O值為0.653，巴特利球體檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)值的顯著性概率等于0，適合做因子分析。選擇主成分法為因子提取方法，提取特征值大于1的公共因子共有5個(gè)，可以概括個(gè)原始變量所有信息含量的85.735%，提取結(jié)果如表3所示。

表3 t-2年和t-3年成份得分系數(shù)矩陣

選擇L o gi s ti c回歸，采用B a c k w a r d S t e p w i s e方法選取自變量，用t-2年和t-3年估計(jì)樣本的數(shù)據(jù)建立財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)作期預(yù)警模型，樣本模型擬合優(yōu)度檢驗(yàn)結(jié)果顯示：-2LL為43.856，Co x&S n e n R2和N a g e l k e r k e R2統(tǒng)計(jì)量分別為0.514、0.685，在可接受的水平上模型的估計(jì)擬合了數(shù)據(jù)，模型顯著。H o s m e r和L e m e s h o w檢驗(yàn)結(jié)果S ig=0.609＞0.5，模型能夠很好的擬合數(shù)據(jù)。

財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)作期的判別方程為：=1/［1+e^-（0.227-1.451*F A C1-3.215*F A C3+1.159*F A C4）］

三、基于EVA的財(cái)務(wù)危機(jī)階段性預(yù)警模型檢驗(yàn)

第一，財(cái)務(wù)困境發(fā)作期預(yù)警模型的檢驗(yàn)。確定0.5為分界點(diǎn)，將本階段建模數(shù)據(jù)進(jìn)行回代驗(yàn)證，并且將本階段檢驗(yàn)數(shù)據(jù)進(jìn)行模型檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。

表4 財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)作期回代驗(yàn)證和檢驗(yàn)結(jié)果

從整體預(yù)測率上來看，模型預(yù)測的準(zhǔn)確率比較不錯(cuò)，總正確率均在84%以上。

第二，財(cái)務(wù)困境潛伏期預(yù)警模型構(gòu)建。用t-4年和t-5年估計(jì)樣本數(shù)據(jù)對此數(shù)據(jù)進(jìn)行K M O測度和巴特利球體檢驗(yàn)，K M O值為0.530，巴特利球體檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)值的顯著性概率等于0，適合做因子分析。選擇主成分法為因子提取方法，限定提取的公共因子為4個(gè)，可以概括8個(gè)原始變量所有信息含量的87.419%，提取結(jié)果如表5所示。選擇L o gi s ti c回歸，采用B a c k w a r d S t e p w i s e方法選取自變量，用t-4年和t-5年估計(jì)樣本的數(shù)據(jù)建立財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)作期預(yù)警模型，樣本模型擬合優(yōu)度檢驗(yàn)結(jié)果顯示：-2LL為62.447，Co x&S n e n R2和N a g e l k e r k e R2統(tǒng)計(jì)量分別為0.356、0.475，在可接受的水平上模型的估計(jì)擬合了數(shù)據(jù)，模型顯著。H o s m e r和L e m e s h o w檢驗(yàn)結(jié)果S ig=0.813＞0.5，模型能夠很好的擬合數(shù)據(jù)。

表5 t-4年和t-5年成份得分系數(shù)矩陣

財(cái)務(wù)危機(jī)潛伏期的判別方程為：=1/［1+e^-（0.098-1.154*F A C1-1.161*F A C2-1.582*F A C3）］

第三，財(cái)務(wù)困境潛伏期預(yù)警模型的檢驗(yàn)。確定0.5為分界點(diǎn)，將本階段建模數(shù)據(jù)進(jìn)行回代驗(yàn)證，并且將本階段檢驗(yàn)數(shù)據(jù)進(jìn)行模型檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示。

表6 財(cái)務(wù)危機(jī)潛伏期回帶和檢驗(yàn)結(jié)果

從整體檢驗(yàn)準(zhǔn)確率上來看，模型預(yù)測的準(zhǔn)確率理想，總檢驗(yàn)百分比均在75%以上。

本文兩個(gè)階段的模型的檢驗(yàn)準(zhǔn)確率均高于前述學(xué)者所構(gòu)建的對應(yīng)年度的模型，證實(shí)了E VA指標(biāo)的敏感性。

第四，財(cái)務(wù)困境預(yù)警模型的綜合檢驗(yàn)。預(yù)警模型建立以后，把檢驗(yàn)樣本數(shù)據(jù)帶入驗(yàn)證，其驗(yàn)證思路是分兩步：

第一步，確定樣本使用模型。將t-2年、t-3年和t-4年、t-5年的檢驗(yàn)樣本樣本分別帶入財(cái)務(wù)危機(jī)潛伏期模型和發(fā)作期模型中，計(jì)算出最終模型值，然后計(jì)算這兩個(gè)階段的最終模型值與分割點(diǎn)0.5的差距以差距最大者為歸屬模型類別。

第二步，確定樣本所屬類別。在確定歸屬模型后，具體按該模型中所列方法判斷樣本所屬類型：以0.5為分割點(diǎn)，超過0.5則為財(cái)務(wù)危機(jī)潛伏期（或發(fā)作期），小于0.5則判定為財(cái)務(wù)正常公司。

把檢驗(yàn)樣本帶入驗(yàn)證，檢驗(yàn)結(jié)果如表7所示。

表7 檢驗(yàn)結(jié)果

從表7中可知，對檢驗(yàn)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行驗(yàn)證時(shí)，在44個(gè)財(cái)務(wù)正常公司，正確預(yù)測出了40個(gè)，正確率為91%；對22個(gè)危機(jī)潛伏期公司正確預(yù)測出了17個(gè)，正確率為77%；對22個(gè)財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)作期公司正確預(yù)測出了16個(gè)，正確率為72.7%，正確率合計(jì)為80.2%。檢驗(yàn)結(jié)果證明模型具有較好的判別率，能起到精確預(yù)警的作用，具有一定的使用價(jià)值。

綜上所述，本文基于E VA指標(biāo)，以制造業(yè)上市公司為樣本，以財(cái)務(wù)危機(jī)階段性為特征，采用二元L o gi s ti c模型進(jìn)行實(shí)證分析，得到比其他模型更準(zhǔn)確的檢驗(yàn)結(jié)果，對上市公司財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警有一定的借鑒作用。

［1］閆莉、王水宏：《上市公司財(cái)務(wù)危機(jī)防范理論和實(shí)證研究》，中國物質(zhì)出版社2009年版。