北京林業(yè)大學 袁 榮 初 琳

2008年，三聚氰胺事件導致乳業(yè)企業(yè)幾乎全面虧損，而三元股份憑借“牧產一體化”的生產模式一枝獨秀，實現(xiàn)凈利潤4.076億元。2009年，三元股份并購河北三鹿集團被認為是“蛇吞象“的壯舉，三元借此獲得了超常規(guī)“跨越式發(fā)展”的資源和機會。但面對市場、營銷、人才、資金、管理等方面的整合問題，三元不得不將全資子公司北京華冠乳制品有限責任公司100%的股權，以不低于3.5億元的底價掛牌轉讓。文章將借助財務指標法研究三元并購后的經濟后果，并通過三元股份與同行業(yè)乳業(yè)企業(yè)財務指標的橫向比較分析并購后持續(xù)虧損的原因。

并購經濟后果一般借助兩種方法進行實證研究：一是通過公司并購事件發(fā)生前后股票價格異常波動的方向來衡量企業(yè)績效變化，稱為非正常收益法；二是財務指標法，主要通過對比并購交易前后財務數(shù)據(jù)變化來分析并購交易的影響。盡管非正常收益法在衡量企業(yè)并購績效方面具有一定的作用，但是考慮我國證券市場信息的完整性、分布均勻性和時效性與發(fā)達國家還存在較大差距，無法準確測量企業(yè)業(yè)績的變化。本文將采用財務指標法來分析上市公司并購前后業(yè)績的變化。為清晰反映三元股份并購的經濟后果，文章選擇并購前后即2008至2010年各年前三季度財務數(shù)據(jù)進行縱向比較分析。

一、并購經濟績效分析

（一）盈利能力持續(xù)下降 2009年前三季度三元股份凈利潤為1.38億元，每股收益0.03元，較2008年同期下降了25%，凈資產收益率下降了33.33%。截止2010年前三季度報告顯示，三元股份營業(yè)額為196.55億元，凈利潤為-7.69億元，每股收益較上年同期下降400%。

表1 三元股份2008年～2010年前三季度財務指標情況匯總表

如表1所示，利用杜邦分析法對影響凈資產收益率的3個因素進行分析：2009年權益乘數(shù)、總資產周轉率上升對凈資產收益率帶了積極的影響，而營業(yè)利潤率較2008年同期下降50%造成了負面影響。

進一步分析營業(yè)收入和凈利潤，如圖1所示：2009年三元股份營業(yè)收入大幅度上升，但凈利潤由上年同期2267萬元下降到1389萬元，較上年同期下降了38.73%。這是因為從2009年并購三鹿后，三元加大了對全國市場的開發(fā)。在與交大昂立、江蘇農墾進行合作之后，由北京及周邊地區(qū)市場擴展到了上海、安徽、江蘇和山東等地區(qū)，市場范圍的擴展提高了三元公司的營業(yè)收入。但是，隨著市場的拓展、營銷網絡的投入加大，三元股份并購日后的銷售費用、管理費用大幅增加，如圖2所示，2009年銷售費用大37.72億元，是2008年同期的1.65倍，加之近年來原奶收購價格的不斷上漲，導致凈利潤的大幅下滑。

2010年凈資產收益率由2%下降到-5%，降幅達3.5倍，股東財富明顯縮水。影響凈資產收益的三個因素中銷售凈利率的降幅高達5倍，總資產周轉率下降了115.58%，權益乘數(shù)下降了22.93%。盡管三元股份2010年的銷售收入沒有明顯下降，但是增加速度放緩，且營業(yè)收入與營業(yè)成本的差距逐漸縮小，說明規(guī)?；翀龅哪淘闯杀据^高。同時，三元股份連續(xù)兩年銷售費用和管理費用居高不下，在整合企業(yè)、重塑品牌需要投入高額的推廣成本和管理費用的情況下，既要進一步提高產品、服務質量，又要提高盈利能力，謀求市場競爭空間，對目前面臨虧損的三元任重而道遠。

（二）償債能力下降 從指標變化情況（圖3）可以看出，2009年三元股份流動比率和速動比率下降，而現(xiàn)金比率和資產負債率有所上升。這是因為2009年三元股份大規(guī)?；I資擬收購三鹿并對其進行整合，得到了相關政府的支持，資金狀況得到改善。而貸款數(shù)額的增加使得資產負債率較上年同期增加了32.43%。2010年流動比率較去年同期上升18.18%，速動比率上升26.67%，現(xiàn)金比率上升了22.58%，資產負債率下降了28.57%。總體來看，2010年前三季度三元股份的償債能力得到提高，表現(xiàn)較好。

進一步利用Z模型檢驗三元股份面臨的破產風險：

表2 三元股份2008年～2010年前三季度Z值模型變動情況表

由表2看出，雖然2010年前三季度三元股份的償債能力較好，但是由于經營收益不佳，留存權益減少，股權市值下降，2009和2010年均位于Z＜2.675的非安全區(qū)，三元股份的財務風險較高。因此只有改善經營管理，扭轉虧損局面，才能繼續(xù)保持較好的償債能力。

（三）資金來源結構不合理 如圖3所示，從資金的角度分析發(fā)現(xiàn)三元股份現(xiàn)金及等價物總額大幅度增加，從2008年前三季度的12.13億增加至30.51億元，上升了151.59%。從資金總量來看，三元股份資金運營狀況良好。但是2010年經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額從2009年前三季度的10.06減少至-17.67，下降幅度高達2.76倍，投資活動產生的現(xiàn)金流量凈額較2009年同期下降了1.19倍，而籌資活動產生的現(xiàn)金流量凈額由2008年前三季度的6.24億元增加至19.58億元，上升2.13倍。

由此，三元股份的主要資金來源是籌資活動。三元自并購三鹿后憑借2008年良好的銷售勢頭采取擴張戰(zhàn)略，在原有自建奶源基地的基礎上建設自有養(yǎng)殖基地，進一步完善自己的生產、加工、銷售一體網絡。建設自有養(yǎng)殖基地，除了需要前期資金的投入，后期也需要大量資金的維護。同時，并購三鹿后對生產設備、人員配置、銷售渠道的整合以及品牌建設的廣告投入占用了企業(yè)大量的流動資金。隨著2009年乳業(yè)市場的恢復，同行業(yè)其他企業(yè)經過整頓重新?lián)屨际袌龇蓊~，三元面對的市場格局較2008年發(fā)生了新的轉變，如果不能進一步擴大市場，提高企業(yè)的銷售利潤，通過經營活動延續(xù)企業(yè)的現(xiàn)金流，一旦企業(yè)由于經營不善面臨籌資困境，將會陷入資金供給不足的困境。

（四）營運能力不佳 由表3指標可以看出三元股份的應收賬款周轉率與存貨周轉率都顯著提高，主要是由于企業(yè)的銷售量增加，市場進一步擴大。但是企業(yè)的流動資產、固定資產、總資產周轉率均呈下降趨勢。

表3 三元股份2008年～2010年前三季度營運指標情況匯總表

三元股份成功競得三鹿破產財產包，其中主要包括的是三鹿集團的土地使用權、房屋建筑物、機器設備等可持續(xù)經營的有效資產，這增加了三元股份的資產總額，一定程度上提升了企業(yè)的硬件質量，補充了三元奶粉產品和市場的空白，但是也給三元的經營運作帶來了負擔。三元股份的主要業(yè)務集中在液態(tài)奶的生產、加工與銷售，缺乏奶粉業(yè)務的經營網絡和生產管理經驗，資源的運作效率較低。三元未來想要沖破目前的經營瓶頸必須加快整合步伐，提高資產利用率，特別是充分利用并購三鹿取得的硬件資源，以銷帶產，增加企業(yè)經營收益。

二、虧損原因分析

（一）同行業(yè)企業(yè)之間橫向比較 為進一步分析三元股份并購后虧損的原因，下面將利用2007～2009年同行業(yè)企業(yè)凈利潤、主營業(yè)務收入指標進行橫向比較。

表4 乳業(yè)企業(yè)2007～2009年凈利潤的比較

由表4可以看出2008年，由于受“三聚氰胺事件”影響，在乳業(yè)企業(yè)中保持領先優(yōu)勢的蒙牛、伊利經營業(yè)績大幅下滑，出現(xiàn)嚴重虧損。而三元憑借其自有奶源的優(yōu)勢凈利潤較2007年增加了129.59%。但是2009年，蒙牛、伊利和光明多家龍頭企業(yè)緊隨乳業(yè)市場復蘇的勢頭進行公共宣傳工作，取得顯著成效，逐步扭虧為盈，而三元在并購三鹿后的第一年，凈利潤卻大幅下滑，面臨虧損。

由圖4看出，蒙牛和伊利的市場銷售量遠遠領先與其他同類企業(yè)，盡管2008年蒙牛和伊利出現(xiàn)虧損，但是主營業(yè)務收入依然持續(xù)增長，且遙遙領先于其他同類企業(yè)。這說明蒙牛和伊利在乳品制造業(yè)擁有較為穩(wěn)定的市場份額，且在全國具有一定的影響力。而2008年三元股份凈利潤雖然高于其他同類企業(yè)，但是其市場銷售收入依然是四家乳業(yè)企業(yè)中最低的。

市場份額較低的原因在于：首先，三元長期致力于自有奶源基地的建設，廣告宣傳和推廣的投入較少，在全國范圍缺乏一定的品牌影響力；其次，三元主要的銷售范圍集中在北京及周邊城市，銷售網絡覆蓋面小，市場輻射能力較弱；第三，三元股份主要經營業(yè)務是液態(tài)奶，且長期主打的產品較為固定，在品種、類別不斷翻新的市場環(huán)境下，核心競爭力不足。

（二）原因分析 具體如下：

（1）市場環(huán)境變化。三元能夠在2008年取得領先優(yōu)勢，很大程度上是由于突發(fā)事件的不利影響削弱了其它乳企的競爭力，并非三元整體實力的提升所產生的積極作用。三元提高的凈利潤只是其它乳企流失客戶群中的一小部分，因此這種領先是暫時的。隨著突發(fā)事件影響力的減弱和消費者信心的重建，競爭優(yōu)勢開始逐步喪失。

（2）并購三鹿的經營負擔。三元在乳業(yè)市場并不具備領頭羊的實力和影響力，這也是三元吞并三鹿被看作是“蛇吞象”的原因。盡管三元基于謀求未來“做大做強”的戰(zhàn)略考慮，想要通過三鹿的奶粉業(yè)務擴大自己的生產線，建立市場的龍頭地位。但是對于一個實力有待提高的企業(yè)，并購三鹿以及后續(xù)整合都是一種經營負擔：首先，由于不同企業(yè)文化、經營理念、營銷渠道的差距，三元整合三鹿的過程困難重重。特別是在對原有生產、加工、銷售渠道進行溝通、接管的過程中，矛盾與沖突的解決需要一個較長的磨合期，這降低了企業(yè)資產的利用率，不利于企業(yè)快速組織生產，迅速搶占市場；第二，三鹿的品牌形象由于“三聚氰胺事件”的影響已經喪失殆盡，三元必須投入大量資金對三鹿進行品牌重塑，重拾市場信心，這增加了企業(yè)的經營成本；第三，三鹿的奶粉業(yè)務并不在三元股份原有的經營范圍內，三元想要涉足新興市場必須把部分原用于推廣液態(tài)奶業(yè)務的資金、人力進行轉移，這一方面放緩了三元推廣自有品牌產品的步伐和對原有市場的關注，另一方面也為其他品牌搶占市場提供了可乘之機。

（3）擴張戰(zhàn)略的資金壓力。三元繼并購三鹿后加快戰(zhàn)略擴張的步伐，從2008年12月開始，制定了詳細的奶源重建計劃，重建河北、山東、安徽等地的原三鹿核心工廠以求進一步拓展市場，并在北京市大興區(qū)投資興建日處理鮮奶能力為1200噸的工業(yè)園。雖然這能夠保證企業(yè)對產品的有效控制，但是在乳制品產業(yè)鏈上，奶牛養(yǎng)殖、乳品加工、乳品銷售三個環(huán)節(jié)投入比通常為7.5：1.5：1，而利潤比卻為1：3.5：5.5。自建奶源資金投入量大，回報速度和效率低，極大增加了三元資金周轉的壓力和產品生產的成本。

基于以上分析，三元并購三鹿實現(xiàn)跨越式發(fā)展并力圖打造集奶牛養(yǎng)殖、乳品加工銷售于一身的一體化乳品產業(yè)鏈的構想和市場定位是正確的，但是對企業(yè)實力估計欠妥的突進式發(fā)展不利于企業(yè)在內部資源整合的同時增加外部收益，易使企業(yè)陷入整合不利的經營困境。

［1］高巖芳：《乳業(yè)上市公司市場績效分析》，《財會通訊》2009年第9期。

［2］馮根福、吳林江：《我國上市公司并購績效的實證研究》，《經濟研究》2010年第1期。

［3］潘愛玲、劉慧鳳、張娜：《論企業(yè)并購后的財務整合》，《山東大學學報（哲學社會科學）》2004年第3期。

［4］高瓊潔：《對三元公司2007～2009年財務報表各指標分析》，《企業(yè)導報》2010年第7期。

［5］王崇赫：《上市乳品公司資本結構分析》，《中國乳業(yè)》2007年第7期。