集美大學(xué) 劉大進(jìn)

一般認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板上市公司是具有高成長、高科技、高風(fēng)險(xiǎn)的中小型“三高企業(yè)”。一方面，“成長性”已在有意無意間成為上市公司、投資者、保薦機(jī)構(gòu)和監(jiān)管層關(guān)注的第一指標(biāo)。另一方面，在2010年中報(bào)披露之后，創(chuàng)業(yè)板的“成長性”遭到了廣泛質(zhì)疑。稱得上高成長的公司寥寥可數(shù)，有些公司上市幾個(gè)月業(yè)績就迅速“變臉”，甚至出現(xiàn)虧損。那么，究竟應(yīng)該如何分析和評(píng)估創(chuàng)業(yè)板上市公司的成長性，本文對(duì)此進(jìn)行了探討。

一、上市公司成長性相關(guān)研究綜述

上市公司成長性是預(yù)測(cè)公司未來發(fā)展及評(píng)估公司價(jià)值的重要依據(jù)，也是投資者做出正確投資決策的重要參考。學(xué)者對(duì)上市公司成長性的研究主要是影響上市公司成長性的因素和上市公司成長性的指標(biāo)體系及其評(píng)價(jià)。

（一）上市公司成長性影響因素 影響上市公司成長性的因素有很多，R o b e G i b r a t認(rèn)為公司成長是一個(gè)隨機(jī)過程，影響公司成長的因素過于復(fù)雜，難以準(zhǔn)確把握。P e n r o s e認(rèn)為公司的管理資源的調(diào)整對(duì)公司的成長奠定良好的基礎(chǔ)。M ye rs和T u r n b ull認(rèn)為公司的成長性與負(fù)債比率呈現(xiàn)反向關(guān)系，并與未來投資機(jī)會(huì)的現(xiàn)實(shí)期權(quán)有直接關(guān)系。因此，公司成長性的主要因素包括行業(yè)屬性、企業(yè)規(guī)模、固定資產(chǎn)投資、企業(yè)負(fù)債和公司治理結(jié)構(gòu)等。S ol v a y和S a ng l i e r（1998）的研究認(rèn)為技術(shù)進(jìn)步提高了公司的潛在生產(chǎn)能力，經(jīng)濟(jì)需求的波動(dòng)決定公司的投資而獲得潛力的產(chǎn)量。王青燕和何有世（2005）的研究結(jié)果表明盈利能力、資產(chǎn)價(jià)值與成長性呈正相關(guān)，規(guī)模與國有化程度與成長性呈負(fù)相關(guān)，核心競(jìng)爭(zhēng)力與成長性的關(guān)系不顯著。惠恩才認(rèn)為國家的宏觀調(diào)控及政策、上市公司的市場(chǎng)需求狀況對(duì)上市公司成長性有顯著影響。

（二）上市公司成長性指標(biāo)選擇及評(píng)價(jià) 關(guān)于上市公司成長性評(píng)價(jià)的指標(biāo)選擇，Coop e r（1994）和P e t e r（1996）將上市公司雇員人數(shù)的相對(duì)增長作為測(cè)評(píng)指標(biāo)，但是其缺點(diǎn)在于它要受勞動(dòng)生產(chǎn)率提高、機(jī)器和人工的替代關(guān)系等的影響。Z u t s h i（2002）對(duì)新加坡的創(chuàng)業(yè)資本的投資評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了研究，認(rèn)為企業(yè)家的素質(zhì)、高級(jí)管理人員的能力是評(píng)價(jià)公司成長的決定因素。有的學(xué)者選用多個(gè)指標(biāo)來對(duì)上市公司成長進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)。吳世農(nóng)、李常青和余瑋（1999）選?。嘿Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、銷售毛利率、負(fù)債比率、主營業(yè)務(wù)收入增長率和期間費(fèi)用率。符林、劉軼芳和遲國泰（2008）選取的是凈利潤增長率、收入增長率、現(xiàn)金實(shí)力、資產(chǎn)增長率、償債能力五項(xiàng)指標(biāo)綜合反映上市公司的成長性。對(duì)公司成長性評(píng)價(jià)的方法主要有層次分析法、突變級(jí)數(shù)法、灰色關(guān)聯(lián)法以及因子分析法等，但它們不科學(xué)，從而降低了成長性評(píng)價(jià)的準(zhǔn)確性。

二、成長性是創(chuàng)業(yè)板上市公司的生命線

成長性對(duì)于創(chuàng)業(yè)板上市公司而言具有重要意義，是其長遠(yuǎn)發(fā)展的生命線，具體表現(xiàn)在以下方面：

（一）公司自身的角度 成長是公司發(fā)展的基石。一個(gè)公司沒有發(fā)展，只會(huì)被市場(chǎng)所淘汰。創(chuàng)業(yè)板上市公司更是如此，它需要技術(shù)不斷革新、融資規(guī)模不斷擴(kuò)大、市場(chǎng)份額不斷增加、盈利質(zhì)量高并不斷增長，才能在市場(chǎng)中站穩(wěn)腳跟。創(chuàng)業(yè)板上市公司的成長性表現(xiàn)為持續(xù)、成長、不斷變革。持續(xù)是創(chuàng)業(yè)板上市公司長期發(fā)展、長久生存的基本路徑；成長是創(chuàng)業(yè)板上市公司由弱變強(qiáng)、有小變大的普遍規(guī)律，也是投資者的基本期望所在，更是公司存在的基本價(jià)值；不斷變革是創(chuàng)業(yè)板上市公司的根本出路，創(chuàng)業(yè)板上市公司的優(yōu)勢(shì)不是資金，也不是市場(chǎng)份額，而是其創(chuàng)新的技術(shù)，但是技術(shù)一直在向前發(fā)展，企業(yè)要想長久發(fā)展就必須不斷進(jìn)行技術(shù)革新?？傊?，沒有成長性，就沒有創(chuàng)業(yè)板上市公司的長久發(fā)展。創(chuàng)業(yè)板上市公司要生存、要發(fā)展，就必須圍繞持續(xù)、成長、不斷變革這三種成長性的必要形式來進(jìn)行。

（二）投資者的角度 對(duì)于出資方即投資者而言，希望實(shí)現(xiàn)三點(diǎn)：一是成本能夠收回來；二是資金能夠產(chǎn)生更大的價(jià)值；三是能夠長期獲得回報(bào)。收回投資成本是最基本的目標(biāo)，獲得更大價(jià)值是資金產(chǎn)生效益的基本表現(xiàn)，獲得長期回報(bào)則是依托企業(yè)長久發(fā)展而實(shí)現(xiàn)的。創(chuàng)業(yè)板上市公司投資者要實(shí)現(xiàn)這三點(diǎn)目標(biāo)，就離不開企業(yè)的成長性。企業(yè)在發(fā)展，才能回籠資金，即企業(yè)的成長才能實(shí)現(xiàn)目標(biāo)一。另外企業(yè)只有持續(xù)發(fā)展才能長久生存，才能使投資者能夠持續(xù)長期獲得回報(bào)。但是這些都是建立在企業(yè)不斷變革的基礎(chǔ)上的，沒有技術(shù)上的變革，沒有管理上的革新，只會(huì)被新技術(shù)、新理念所排擠出市場(chǎng)，失去市場(chǎng)份額，不僅資金回報(bào)規(guī)模得不到膨脹，長期獲得回報(bào)的目標(biāo)也會(huì)失去。上市公司的高估值、高市盈率、高超募加上許多公司紛紛推出的的“高送轉(zhuǎn)”，加大了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)泡沫和投資風(fēng)險(xiǎn)，眾多投資者也因此失去了理性。真正的長期投資者，要求的是公司穩(wěn)健的回報(bào)和可持續(xù)的發(fā)展，成長性自然就成為了投資者回歸理性的基石。

（三）創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的角度 創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是指專門協(xié)助高成長、創(chuàng)新型中小企業(yè)，特別是從事高科技業(yè)務(wù)的中小企業(yè)籌資，并進(jìn)行資本運(yùn)作的市場(chǎng)，是我國多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)能夠滿足多元化的投資需求，上市條件也較為寬松，其主要依托的是高新技術(shù)人才，有創(chuàng)新性技術(shù)，能夠?qū)崿F(xiàn)快速成長。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的環(huán)境就是資金擁有者與項(xiàng)目、技術(shù)擁有者在利益共贏下的組合，堅(jiān)持買者自負(fù)的原則，并對(duì)信息的披露將更加全面與嚴(yán)格。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的環(huán)境要求創(chuàng)業(yè)板上市公司能夠通過創(chuàng)新的技術(shù)與項(xiàng)目吸引多元化的資金投入，并迅速進(jìn)入生產(chǎn)、營銷等環(huán)節(jié)，快速占領(lǐng)市場(chǎng)，獲得資金的回籠及利潤的再分配與再投入。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)本身就是要培育一批又一批具有創(chuàng)新型公司不斷成長，創(chuàng)業(yè)板上市公司為了適應(yīng)創(chuàng)業(yè)板的市場(chǎng)環(huán)境，也就必須注重成長性的培養(yǎng)，這是相互形成的。有新型的技術(shù)，并不斷革新，在市場(chǎng)環(huán)境下得到可持續(xù)的成長。成長性既是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的特點(diǎn)，又是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)健康發(fā)育的保證。

三、創(chuàng)業(yè)板上市公司成長性的定性分析

創(chuàng)業(yè)板上市公司成長性受多重因素的影響，對(duì)這些因素進(jìn)行必要的定性分析，能夠在一定程度上為構(gòu)建創(chuàng)業(yè)板上市公司成長性分析框架提供參考。本文從科技創(chuàng)新、盈利能力、償債能力、營運(yùn)能力四個(gè)角度進(jìn)行簡要地分析。

（一）科技創(chuàng)新角度 創(chuàng)業(yè)板上市公司成長性的核心是技術(shù)不斷革新。沒有技術(shù)，就不是真正意義上的創(chuàng)業(yè)板上市公司了?，F(xiàn)代著名的經(jīng)濟(jì)學(xué)家、創(chuàng)新理論的創(chuàng)始人J.A.Seh u m p e t e r（1912）認(rèn)為，創(chuàng)新是經(jīng)濟(jì)增長的發(fā)動(dòng)機(jī)。創(chuàng)業(yè)板上市公司要生存、發(fā)展，就要積極創(chuàng)新、持續(xù)創(chuàng)新，依靠技術(shù)創(chuàng)新找出路。也不難理解，創(chuàng)業(yè)板上市公司所依托的優(yōu)勢(shì)就是技術(shù)上的創(chuàng)新，將這些技術(shù)作為籌碼來獲得資金的支持，從而將技術(shù)轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力。有了新技術(shù)，是創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)展的第一步，但是沒有技術(shù)上的革新，就永遠(yuǎn)停留在那一步，最后被淘汰。因此，創(chuàng)業(yè)板上市公司必須進(jìn)行持續(xù)創(chuàng)新。

（二）盈利能力角度 企業(yè)的目的是獲得利潤，即盈利。考量一個(gè)成長性的創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)，就必須要分析其盈利能力。盈利主要包括主營業(yè)務(wù)利潤率、扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤率、凈資產(chǎn)收益率等三個(gè)方面。筆者認(rèn)為，主營業(yè)務(wù)利潤率是創(chuàng)業(yè)板上市公司最為重要的盈利方向。如果主營業(yè)務(wù)利潤率不是最主要的盈利方向的話，那么對(duì)于一個(gè)創(chuàng)業(yè)板上市公司來講就是危險(xiǎn)的。分析可知，不扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤率實(shí)際上顯示了一種不科學(xué)的效益獲得方式，是以犧牲必要的企業(yè)資源為前提的，是一種不可能持續(xù)性的收益。再看凈資產(chǎn)收益率，其指凈利潤與股東權(quán)益的比率，實(shí)質(zhì)就是股東投資了能獲得多少報(bào)酬。在公司股本不變的情況下，凈資產(chǎn)收益率與每股盈余趨同，凈資產(chǎn)收益率過高的話，容易引起高股價(jià)，如果沒有未來公司成長性作保證，只會(huì)造成一種泡沫現(xiàn)象，使公司處于危險(xiǎn)的境地。

（三）償債能力角度 創(chuàng)業(yè)板上市公司成長性不能僅僅依托原始資本（即股東的資本），這樣往往難以快速成長，還需要?jiǎng)佑帽匾馁Y源舉債。負(fù)債指標(biāo)主要包括資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率、速動(dòng)比率等三個(gè)指標(biāo)，必須處理好這三個(gè)指標(biāo)的關(guān)系。一旦處理不當(dāng)，過度舉債，過度使用財(cái)務(wù)杠桿，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)太大，就容易造成資金鏈短缺，甚至瀕臨破產(chǎn)。擁有一定的償債能力，是創(chuàng)業(yè)板上市公司持續(xù)發(fā)展的保證，既能夠不影響公司的正常成長，又能為企業(yè)的發(fā)展提供穩(wěn)定的資金源。創(chuàng)業(yè)板上市公司有最原始的資本積累，還有風(fēng)險(xiǎn)投資以及股票發(fā)行上市募集的資金（尤其是大量的超募資金），但如果沒有良好的成長性預(yù)期，縱然擁有這些堅(jiān)實(shí)的股權(quán)資本也無法提高舉債能力和償債能力，畢竟還本付息是在未來時(shí)期?？傊炯匆邢喈?dāng)強(qiáng)的償債能力，又要適度舉債而獲得財(cái)務(wù)杠桿正效應(yīng)。

（四）營運(yùn)能力角度 營運(yùn)能力也稱之為資產(chǎn)管理能力，在業(yè)界被公認(rèn)為是衡量一個(gè)企業(yè)資產(chǎn)管理效益和水平的最主要方面。作為創(chuàng)業(yè)板上市公司，必須要理清持有現(xiàn)金、應(yīng)收賬款、存貸等方面的關(guān)系，還要分析企業(yè)資金的使用效率、承擔(dān)能力等。一個(gè)成長性的創(chuàng)業(yè)板上市公司，企業(yè)資產(chǎn)管理必須要科學(xué)，能夠制定各階段資金使用規(guī)劃、資金管理制度等等。只有增強(qiáng)營運(yùn)能力，才能保證公司在一個(gè)可預(yù)料的軌道上運(yùn)轉(zhuǎn)。否則資金利用效率低下、資金鏈短缺等不良后果隨時(shí)都會(huì)出現(xiàn)。對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司超募資金的處置要特別關(guān)注，一是有無大量超募資金閑置，二是超募資金是否用在有利于公司可持續(xù)成長的項(xiàng)目上，三是閑置超募資金的利息收入應(yīng)作為公司的非經(jīng)常性損益項(xiàng)目予以剔除。此外，公司流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的配比關(guān)系所體現(xiàn)出來的資產(chǎn)與資本組合風(fēng)險(xiǎn)也應(yīng)該符合創(chuàng)業(yè)板公司的成長性特征。

四、創(chuàng)業(yè)板上市公司成長性分析框架構(gòu)建

通過上述分析，可以得出一個(gè)結(jié)論：新技術(shù)是創(chuàng)業(yè)板上市公司成長性的關(guān)鍵。這個(gè)新技術(shù)是指不斷革新過程中的技術(shù)。有了新技術(shù)，才有股東的參與、資金的支持；有了新技術(shù)，才能穩(wěn)定股東、創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值；有了新技術(shù)，才能不斷提供新產(chǎn)品、新服務(wù)，使企業(yè)持續(xù)發(fā)展。當(dāng)然，在此基礎(chǔ)上盈利能力、償債能力也會(huì)得到增強(qiáng)。除了不斷革新技術(shù)外，還有一些因素也不得不重視。因此，探索一套創(chuàng)業(yè)板上市公司成長性分析體系框架及評(píng)估方法顯得十分必要。

（一）成長性分析體系框架 從圖1可以看到，技術(shù)革新處于核心地位，影響著各個(gè)部分，各個(gè)部分之間也相互影響；從圖2可以看出，營運(yùn)能力影響著技術(shù)革新、盈利能力、償債能力、穩(wěn)定股東等方面。因此可以得出結(jié)論，創(chuàng)業(yè)板上市公司成長性的核心建設(shè)在于技術(shù)革新與營運(yùn)能力。

（二）評(píng)估方法 具體內(nèi)容如下：第一，是否掌握最新技術(shù)、核心技術(shù)。每個(gè)月對(duì)自身技術(shù)與其他企業(yè)的技術(shù)進(jìn)行對(duì)比分析，及時(shí)進(jìn)行總結(jié)，為技術(shù)革新提供準(zhǔn)備。第二，技術(shù)隊(duì)伍是否具備長期發(fā)展的要求、協(xié)作的精神。成長性要求持續(xù)的發(fā)展，對(duì)技術(shù)要求隨時(shí)革新、對(duì)團(tuán)隊(duì)要求協(xié)作，因此就必須考核技術(shù)隊(duì)伍?？己藗?cè)重于科技最前沿及團(tuán)隊(duì)合作精神方面，同時(shí)還要關(guān)注技術(shù)隊(duì)伍的梯隊(duì)和穩(wěn)定性。第三，公司董監(jiān)高團(tuán)隊(duì)的綜合素質(zhì)是否有利于公司的成長，其中有無非正常辭職和拋售解禁股套現(xiàn)等現(xiàn)象。公司董監(jiān)高（或大股東）的穩(wěn)定性與公司的成長性有關(guān)，會(huì)對(duì)公司的成長產(chǎn)生不同程度的影響。第四，是否能有效地管理資金、應(yīng)付各種資金困境。是否能夠使有限的資金發(fā)揮最大功效是考核營運(yùn)能力的關(guān)鍵。第五，如何提高盈利能力。盈利能力的關(guān)鍵是主營業(yè)務(wù)利潤率，一個(gè)成長性創(chuàng)業(yè)板上市公司任何時(shí)候都應(yīng)該保持在行業(yè)平均先進(jìn)水平以上。應(yīng)設(shè)置警戒線，當(dāng)?shù)陀谀繕?biāo)水平時(shí)，就應(yīng)該引起足夠的重視。第六，如何提高償債能力。對(duì)于一個(gè)成長性創(chuàng)業(yè)板上市公司而言，初期資產(chǎn)負(fù)債率應(yīng)該低于50%。當(dāng)高于50%的時(shí)候，就應(yīng)該自動(dòng)啟動(dòng)應(yīng)急機(jī)制，以防出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)。

［1］李曉潔：《我國上市公司成長性分析》，《黑龍江對(duì)外經(jīng)貿(mào)》2010年第4期。

［2］陳曉紅、佘堅(jiān)、鄒湘娟：《中小上市公司成長性評(píng)價(jià)方法比較研究》，《科研管理》2006年第1期。