吳振華，戴智華，樓高翔

(1.上海交通大學(xué) 安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海 200052;2.華東理工大學(xué)商學(xué)院，上海 200237)

碳排放權(quán)交易是為促進(jìn)全球溫室氣體減排，減少全球二氧化碳排放所采用的市場機(jī)制.聯(lián)合國政府間氣候變化專門委員會通過談判，于1992年通過《聯(lián)合國氣候變化框架公約》.1997年，日本京都通過了《公約》的第一個附加協(xié)議，即《京都議定書》.《議定書》把市場機(jī)制作為解決二氧化碳為代表的溫室氣體減排問題的新路徑，即把二氧化碳排放權(quán)作為一種商品，從而形成了二氧化碳排放權(quán)的交易，簡稱碳排放權(quán)交易［1－2］.

在碳排放權(quán)交易條件下，選擇碳減排處理技術(shù)投資的自由留給了廠商，如果因碳減排處理技術(shù)投資而節(jié)省的費(fèi)用大于購買碳排放權(quán)的費(fèi)用，則廠商就會選擇碳減排處理技術(shù)投資.在這樣的前提下，確定碳排放權(quán)價格還要考慮潛在的碳減排處理技術(shù)帶來的價值［3－4］.

傳統(tǒng)的分析方法是引入科斯定理對碳排放權(quán)進(jìn)行成本和收益分析，然而傳統(tǒng)的分析缺乏對于動態(tài)環(huán)境下的分析，對于影響經(jīng)濟(jì)決策的碳排放權(quán)來說，更多的是在對未來經(jīng)濟(jì)形勢判斷下的價值分析.實(shí)物期權(quán)方法可為廠商提供如何在碳排放權(quán)交易條件下進(jìn)行碳減排處理技術(shù)投資的決策思路.Myers首創(chuàng)的“實(shí)物期權(quán)”是指金融期權(quán)定價理論在實(shí)物資產(chǎn)投資決策上的推廣應(yīng)用.在Myers實(shí)物期權(quán)思想的基礎(chǔ)上，Kester討論了投資增長機(jī)會的戰(zhàn)略問題.近年來，我國在實(shí)物期權(quán)方法和應(yīng)用方面也進(jìn)行了較深入的研究［5－6］.例如，陳黎明等探討了不確定環(huán)境下新技術(shù)投資策略問題，孫衛(wèi)等建立了排污權(quán)期權(quán)價值評估模型等.李壽德研究了基于排污權(quán)交易的廠商污染治理技術(shù)投資分析模型［7－9］.本文研究碳排放權(quán)的價值，以及企業(yè)在是否選擇碳減排處理技術(shù)的情況下碳排放權(quán)的價值.

1 碳排放權(quán)價值分析

碳排放權(quán)是一種特殊的商品，它具備期貨或期權(quán)等金融衍生產(chǎn)品的某些特性.碳排放權(quán)給企業(yè)帶來了一個實(shí)物期權(quán)，因?yàn)樗鼛Ыo企業(yè)在未來某一段時間內(nèi)選擇某項(xiàng)具有潛在收益的活動的權(quán)利.在企業(yè)獲得排放權(quán)后，有機(jī)會在將來的一段時期內(nèi)根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢的變化決定自己更優(yōu)的產(chǎn)量，同時不受環(huán)保部門限制，這符合期權(quán)的基本特性.

而在考慮碳減排處理技術(shù)下，碳排放權(quán)將帶來更多的價值.當(dāng)企業(yè)購買碳排放權(quán)時，企業(yè)有更大的動機(jī)去研究碳減排處理技術(shù).如果企業(yè)的碳排放量越大，減排技術(shù)針對的減排對象越多，則減排技術(shù)的價值越大.

2 分析路徑

2.1 不考慮碳減排處理技術(shù)的碳排放權(quán)價值分析

在不考慮碳減排處理技術(shù)的情況下，碳排放權(quán)是一種公共資源，由于排放權(quán)賦予了所有者在某特定時刻以某價格購買排放權(quán)配額的權(quán)力，并且允許期權(quán)所有者隨時執(zhí)行該項(xiàng)期權(quán)，因此從實(shí)質(zhì)上來講，排放權(quán)期權(quán)屬于美式看漲期權(quán).引入期權(quán)機(jī)制之后的企業(yè)內(nèi)部碳排放交易市場更加成熟，交易成本大幅減少，我們認(rèn)為市場是無摩擦的;不同規(guī)模企業(yè)部門間的排放權(quán)交易數(shù)量差異較大，其數(shù)量也是高度可分的，不發(fā)生大變動的情況下，排放權(quán)交易市場價格變動相對穩(wěn)定.碳排放權(quán)價格收益率的變動與以前碳排放權(quán)價格收益率的狀態(tài)關(guān)系不大，因此，排放權(quán)期權(quán)具有嚴(yán)格的條件適用Black—Scholes公式.Black－Scholes模型(簡稱 B－S模型)是1973年由兩位美國著名金融學(xué)家Black和Scholes在其著名論文《期權(quán)定價與公司債務(wù)》中首次提出的.

因而，根據(jù)Black－Scholes期權(quán)定價公式，有:

其中:

計算出來的C即是不考慮碳減排處理技術(shù)的碳排放權(quán)的價值.

其中，S0=排放權(quán)配額的當(dāng)前價格，X=排放權(quán)期權(quán)的執(zhí)行價格，r=無風(fēng)險利率，T=期權(quán)到期前的時間(a);σ2=標(biāo)的資產(chǎn)風(fēng)險(波動率平方).排放權(quán)的交易價格受到市場風(fēng)險等因素的制約，在具體應(yīng)用中我們從排放權(quán)交易的歷史數(shù)據(jù)中獲取收益率的標(biāo)準(zhǔn)差來計算波動率.［10］

2.2 基于碳減排處理技術(shù)的碳排放權(quán)價值分析

考慮碳減排處理技術(shù)后對碳排放權(quán)的價值影響主要有:1)企業(yè)在對未來的決策中，可以選擇碳減排處理技術(shù)，降低單位碳排放量;2)企業(yè)可以使用節(jié)省的排放量用以新的生產(chǎn);3)企業(yè)在對碳減排技術(shù)進(jìn)行投資所獲得的增值.分析如圖1所示.

圖1 基于碳減排處理技術(shù)的碳排放權(quán)價值分析

因此，我們得到，含有碳減排處理技術(shù)的碳排放權(quán)的價值=不含碳減排處理技術(shù)的碳排放權(quán)價值+由于技術(shù)改造帶來的雙重收益價值+投資技術(shù)改造帶來的技術(shù)增值.在前面的模型中，我們討論了不考慮碳減排處理技術(shù)研究的排放權(quán)價值，這里，要研究技術(shù)改造帶來的雙重收益價值和投資技術(shù)改造帶來的技術(shù)增值.

假設(shè)企業(yè)因?yàn)樘紲p排處理技術(shù)帶來的增產(chǎn)的效益V大于研究碳減排處理技術(shù)的花費(fèi)J，企業(yè)會進(jìn)行碳減排處理技術(shù)研究.企業(yè)的效益較好，生產(chǎn)出來的產(chǎn)品基本能夠得到銷售.

2.3 基于技術(shù)改造帶來的雙重收益價值

當(dāng)企業(yè)選擇進(jìn)行碳減排處理技術(shù)研究時，根據(jù)B－S期權(quán)定價公式，研究碳減排處理技術(shù)這一選擇權(quán)的價值為:

對于同一個企業(yè)來說，在不購買排放權(quán)和購買排放權(quán)兩種情形下的研究碳減排處理技術(shù)的價值來說，J、r、t、σ 都相同，惟一不同的是 V 的價值.

分析不同情形下的V的價值.我們假定企業(yè)的初始CO2氣體排放量為S，每單位CO2氣體排放對應(yīng)的價值為P，企業(yè)可購買排放權(quán)S'.研究碳減排處理技術(shù)并應(yīng)用后，由于影響到的排放量較大，我們認(rèn)為，應(yīng)用技術(shù)后，排放量K與原排放量S之間呈一次函數(shù)關(guān)系，即

不購買排放權(quán)的使用碳減排處理技術(shù)帶來的價值為:

購買了排放權(quán)后使用碳減排處理技術(shù)帶來的價值為:

將V1和V2代入B－S模型可以得到，可得C1和C2，其中，

因此，基于技術(shù)改造帶來的雙重收益價值

2.4 投資技術(shù)改造帶技術(shù)增值

在上面的分析中，得出技術(shù)價值的衡量式，假設(shè)技術(shù)可以在市場上進(jìn)行自由交易，那么，技術(shù)本身是有市場價值的.假設(shè)技術(shù)可以承受的排放量中值為Sm，那么，技術(shù)的市場價值可以衡量為Vt=［(1－a)Sm－b］P，對應(yīng)的初始投入為 J，那么，由于投資技術(shù)帶來的技術(shù)增值為Vw=［(1－a)Smb］P－J.

根據(jù)上述分析，可以知道，含有碳減排處理技術(shù)的碳排放權(quán)的價值=不含碳減排處理技術(shù)的碳排放權(quán)價值+由于技術(shù)改造帶來的雙重收益價值+技術(shù)改造帶來的技術(shù)增值.用公式表示即Vsum=C+Vdou+Vw

3 結(jié)語

本文將實(shí)物期權(quán)的思想引入碳排放權(quán)價值的研究.先通過Black－Scholes模型分析不考慮碳減排處理技術(shù)的碳排放權(quán)價值，再進(jìn)行基于碳減排處理技術(shù)的碳排放權(quán)價值分析.得到含有碳減排處理技術(shù)的碳排放權(quán)的價值=由于技術(shù)改造帶來的雙重收益價值+技術(shù)改造帶來的技術(shù)增值.進(jìn)行一系列的數(shù)學(xué)推導(dǎo)之后，提出了基于碳減排處理技術(shù)的碳排放權(quán)價值模型.

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