辛旭生

股利分配政策的核心問題是：就公司的當(dāng)期盈余而言，將多少作為股利發(fā)放給股東，將多少保留下來準(zhǔn)備再投資用，從而使未來的盈余源泉可以繼續(xù)下去。股東一方面希望分紅，另一方面又希望每股盈余在未來不斷增長。二者有矛盾，前者是眼前利益，后者是長遠(yuǎn)利益。因此，在公司經(jīng)營中股利政策起著相當(dāng)重要的作用，選擇是否合理關(guān)系到公司融資渠道的暢通與否、融資成本的高低以及資本結(jié)構(gòu)的合理性。本文擬對中美上市公司股利分配行為進(jìn)行比較，并從中發(fā)現(xiàn)一些問題。

一、美國上市公司股利政策現(xiàn)狀

據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國上市公司的平均股利支付率較高，也就是說凈利潤的大部分都分配給了股東。原因主要有：第一，美國上市公司的自有資本率比較高，股東的力量相對比較強(qiáng)大，使得經(jīng)營者在經(jīng)營方向和利益分配方面必須按照股東的價(jià)值最大化安排；第二，美國的資本市場相對比較完善，此外美國上市公司外部直接融資能力很強(qiáng)，當(dāng)一個(gè)公司的規(guī)模迅速擴(kuò)張時(shí)，公司間的兼并收購則是不能避免的，所以公司必須采取高股利政策。這樣既可以穩(wěn)定股東的情緒，樹立良好的市場形象，又能夠達(dá)到保護(hù)自己、抵御惡意收購的目的。

股利支付的形式主要有現(xiàn)金股利和股票股利兩種，美國公司回報(bào)股東的一般方式是現(xiàn)金股利，較少采用股票股利的方式。股利支付率一般在50%以上，占公司現(xiàn)金流量的20%左右；而采取股票股利分配形式的上市公司所占比重還不到15%。此外，上市公司通常是按季度分配，每年發(fā)放四次股利，按年度或半年度分配的則比較少。多年來，美國絕大多數(shù)公司都堅(jiān)持高比率的現(xiàn)金股利分配形式，這也成為美國上市公司股利分配的一個(gè)突出特點(diǎn)。

美國上市公司的管理層相信信號傳遞理論，即他們相信股利政策的實(shí)施會給外界傳遞一種信息。穩(wěn)定的股利政策能夠?qū)⒐痉€(wěn)健成長的信息傳遞出去，以此增強(qiáng)投資者的信心，所以不會輕易削減股利。一方面有些上市公司在某一年度出現(xiàn)股利分配困難時(shí)，甚至?xí)扇∨e債發(fā)放股利；另一方面在事先確定了股利分配率，但當(dāng)期贏利出現(xiàn)出乎意料的大幅增長時(shí)，上市公司也不會立即大幅增派股利，而是在以后年度中逐漸提高股利支付水平。

美國是英美法系國家，上市公司回購股票很普遍。從20世紀(jì)八十年代中期以來，股票回購已經(jīng)成為公司向股東分配利潤的主要形式之一，通過回購方式向股東支付現(xiàn)金的比例與現(xiàn)金股利幾乎達(dá)到了一樣的水平。上市公司回購股票的主要動機(jī)是將其作為股利的一種替代方式，但由于回購不會稀釋每股的價(jià)值，所以越來越多的公司將其用作管理層認(rèn)股權(quán)計(jì)劃，并制定相應(yīng)的股票期權(quán)來激勵管理層。通過回購股票向股東分配利潤，同時(shí)還提高了上市公司的權(quán)益負(fù)債率，優(yōu)化了公司的資本結(jié)構(gòu)，因而它很受股票價(jià)值低估的上市公司的歡迎，而且美國的資本利得稅稅率低于股利所得稅稅率，所以股票回購也受到廣大投資者的青睞。

二、我國上市公司股利政策現(xiàn)狀

我國上市公司股利分配方式是多樣化的。就目前而言，我國上市公司的股利分配方式主要有現(xiàn)金分紅、送紅股、轉(zhuǎn)贈股本三種，此外在此基礎(chǔ)上又派生出了把派現(xiàn)、送股與轉(zhuǎn)增股本相結(jié)合的多種分配方式，再加上配股，使我國上市公司的股利分配方案呈現(xiàn)復(fù)雜多樣性。在多樣的股利分配方式下，我國上市公司更青睞于股票股利，而現(xiàn)金紅利比例則相對比較低。

與美國的現(xiàn)金分配方式相比，我國上市公司采用股票股利分配方式的原因在于：第一，籌集資金的需要。一些上市公司在首次發(fā)行股票時(shí)，因?yàn)樽陨硪?guī)模較小或受新股額度的限制，需要盡可能地?cái)U(kuò)大總股本規(guī)模。在符合證監(jiān)會對配股的要求時(shí)，就可以通過配股籌集更多的資金；第二，當(dāng)前我國不少上市公司的股本規(guī)模比較小，這些公司需要加速擴(kuò)張來增強(qiáng)自身的實(shí)力，除送紅股以外，利用資本公積金轉(zhuǎn)增股本也成為股本的增加部分，所以上市公司在面臨現(xiàn)金短缺而又需要派發(fā)股利的情況下，往往會采取股票股利的方式。同時(shí)，在我國股票市場中，有送股題材的個(gè)股在消息還沒有公布時(shí)就受到市場的追捧和普遍歡迎。上市公司和投資人都認(rèn)為：股票在二級市場的表現(xiàn)受到股利分配行為的影響，送股優(yōu)于派現(xiàn)，多送優(yōu)于少送；另外，還有資本公積轉(zhuǎn)增。

就目前而言，我國大多數(shù)上市公司的股利政策既缺乏穩(wěn)定性又缺乏連續(xù)性。缺乏穩(wěn)定性表現(xiàn)在上市公司股利支付率時(shí)高時(shí)低，波動較大。缺乏連貫性表現(xiàn)在分配形式變化不定，有時(shí)只派現(xiàn)，有時(shí)只送股，有時(shí)既派現(xiàn)又送股，有時(shí)則不分配，毫無規(guī)律可循，使得投資者很難把握公司未來的股利政策。能夠連續(xù)五年以上發(fā)放股利的上市公司較少，而能夠連續(xù)五年以上發(fā)放現(xiàn)金股利的上市公司則更少。

三、中美上市公司股利政策差異分析

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)差異。美國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)較分散，個(gè)人股的比重最大，一般在50%以上，其次是法人股約占30%，其余是政府機(jī)構(gòu)和社會團(tuán)體持股。而我國由于某些歷史原因，很多上市公司都是由原來的國有企業(yè)改制來的，呈現(xiàn)公司國有股“一股獨(dú)大”和內(nèi)部人控制并存的狀態(tài)。據(jù)數(shù)據(jù)調(diào)查顯示，股份制改造后，國家法人股都在50%以上，要不就是國家獨(dú)攬大權(quán)，操縱企業(yè)。根據(jù)股權(quán)結(jié)構(gòu)理論可知：股權(quán)結(jié)構(gòu)越集中，公司所有權(quán)與控制權(quán)結(jié)合越緊密，代理成本也越小，管理層越傾向不支付股利的政策。根據(jù)該理論，隨著我國證券市場的成熟，上市公司應(yīng)該著手改善公司的治理結(jié)構(gòu)，減少部分國有股，使股權(quán)結(jié)構(gòu)向多元化、分散化發(fā)展，此外，應(yīng)發(fā)揮獨(dú)立董事在公司治理中的作用，增強(qiáng)中小股東的話語權(quán)。例如，與其他上市公司的大股東進(jìn)行股份置換，減少大股東對單只股票的持股數(shù)量；限制最大表決權(quán)；開辟國有股、法人股轉(zhuǎn)讓市場等。

（二）資本市場成熟程度不一樣。由于美國的資本市場是一個(gè)供求相對平衡的成熟市場，所以投資者通過資本利得獲取收益的機(jī)會相對比較少，這就使得現(xiàn)金股利和股票回購成為最直接的獲益方式。而我國現(xiàn)在資本市場的狀況是供小于求，且規(guī)模有限，這就使得投資者更關(guān)注上市公司基本面以外的其他東西，即投機(jī)動機(jī)遠(yuǎn)大于投資動機(jī)，投資者買賣股票主要是為了謀取資本利得而不是股利，投資行為明顯趨于短期化。我國許多上市公司也正是看中了這點(diǎn)，所以制定出非理性的股利政策。因此，我國應(yīng)該加快發(fā)展資本市場、完善相關(guān)的法律法規(guī)，加強(qiáng)與國際資本市場的聯(lián)系，為股利政策實(shí)施營造一個(gè)良好的環(huán)境。我們可以從以下幾個(gè)方面著手：適度提高股利支付率，回報(bào)投資者；大力培育機(jī)構(gòu)投資者，使其成為股市的主導(dǎo)力量；對中小投資者進(jìn)行培訓(xùn)，提高其投資素質(zhì)，從而樹立其理性正確的投資理念。

（三）利潤分配政策上的差異。根據(jù)美國《國內(nèi)收入法》規(guī)定，美國上市公司在支付了優(yōu)先股股利后就可以向普通股股東分配股利，充分體現(xiàn)了全體股東財(cái)富最大化的原則。并且還規(guī)定，上市公司在沒有合理理由的情況下，累積的留存收益超過25萬美元的將被征收重稅，這毫無疑問增加了上市公司不分配股利的成本。而我國的新《公司法》規(guī)定，公司稅后利潤在支付優(yōu)先股股利前還要彌補(bǔ)以前年度的虧損（如果有虧損），計(jì)提10%的法定盈余公積金（當(dāng)年累計(jì)額超過公司注冊資本的50%可不提?。?，接著再計(jì)提5%～10%的法定公益金，如果經(jīng)股東會決議，還可以提取任意的盈余公積金，其比例就更不好把握。經(jīng)過這樣的利潤分配程序后，即使有盈利的公司最后可分配給普通股股東的利潤也所剩無幾了。由此引發(fā)了我們的思考，股利政策實(shí)施的好壞與國家相應(yīng)的法律、法規(guī)是不可分割的，應(yīng)健全、完善《證券法》、《公司法》等相關(guān)法律法規(guī)。

（作者單位：青島歐瑞斯投資顧問有限公司）

主要參考文獻(xiàn)：

[1]李黎.我國上市公司派現(xiàn)問題研究.財(cái)會月刊，2006.10.

[2]謝丹.上市公司的股利分配政策研究.中國鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)會計(jì)，2008.5.