唐學(xué)鵬

期待中的QE3并沒有如期到來。但是，與之相似的一種功能較為收斂的工具卻被美聯(lián)儲(chǔ)引入，用做解救美國(guó)經(jīng)濟(jì)的又一錦囊。9月21日，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布聲明表示，“美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨顯著下滑的風(fēng)險(xiǎn)”，并實(shí)施4000億美元的所謂“扭曲操作”（Operation Twist）。所謂“扭曲操作”就是美聯(lián)儲(chǔ)賣出手頭上的短期國(guó)債，購(gòu)買長(zhǎng)期國(guó)債，相當(dāng)于對(duì)持有的國(guó)債進(jìn)行“期限上的調(diào)配”，它的目的很簡(jiǎn)單，就是通過重點(diǎn)購(gòu)買長(zhǎng)期國(guó)債，來壓制長(zhǎng)期利率的上行，向市場(chǎng)保證一個(gè)長(zhǎng)期的低利率環(huán)境（例如對(duì)按揭買房的購(gòu)買者，就暗示會(huì)有一個(gè)長(zhǎng)期的低利率），“而這有助于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇”。

同時(shí)，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)繼續(xù)深度發(fā)作，意大利和西班牙的債務(wù)水平“浮出水面”，這意味著歐洲大型經(jīng)濟(jì)體也將要納入救助的范圍。在經(jīng)歷多次緊急救援之后，歐洲“拯救共識(shí)”開始動(dòng)搖。國(guó)際貨幣基金組織（IMF）也在9月23日至25日于華盛頓舉行的IMF2011年秋季年會(huì)上宣告其救助資金可能不夠。歐洲人正在緊急討論“歐元區(qū)債券”為載體的救助方案，但目前進(jìn)展甚微。

市場(chǎng)則迅速捕捉到了種種“不祥”的氣息。道指21日和22日共大跌6個(gè)百分點(diǎn)，石油、銅等大宗商品亦是暴跌，甚至連一向以“避險(xiǎn)”著稱的黃金也上演了令人驚愕的黑色行情，從每盎司1920美元狂瀉到1600美元，跌幅高達(dá)16%，而白銀則跌掉了1/3。所有的資產(chǎn)都在跌，除了美元和美國(guó)國(guó)債。

市場(chǎng)不接受“扭曲”

市場(chǎng)的極端反應(yīng)折射出美聯(lián)儲(chǔ)的“扭曲操作”是不被認(rèn)可的。市場(chǎng)是對(duì)的。坦率地說，這是一個(gè)違背基本經(jīng)濟(jì)學(xué)常識(shí)的做法，也是一個(gè)不可能的任務(wù)：“政府可以控制長(zhǎng)期利率”。

短期利率美聯(lián)儲(chǔ)的確是可以控制的。因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)可以用貨幣量的操作來控制短期國(guó)債基準(zhǔn)利率，按照凱恩斯主義的想法，這就夠了，因?yàn)槿硕际嵌唐趧?dòng)物，“長(zhǎng)期看是死的”。人受制受控受驅(qū)于當(dāng)時(shí)的狀態(tài)，一旦政府給出刺激信號(hào)，那么人們悲觀的預(yù)期將被瓦解，變得積極樂觀起來，從而刺激經(jīng)濟(jì)從蕭條走出來。

但在經(jīng)歷了弗里德曼和盧卡斯對(duì)凱恩斯主義的批判之后，人們已經(jīng)知道，人并不是短期行為主義者。比如在儲(chǔ)蓄問題上，人會(huì)規(guī)劃一生的最優(yōu)儲(chǔ)蓄周期；比如在投資方面，人們會(huì)觀察長(zhǎng)期的通脹水平以及評(píng)估出長(zhǎng)期的投資收益。更關(guān)鍵的還在于，人的行為是連續(xù)性的，是路徑鎖定的，是接受上一階段的強(qiáng)烈干擾的。例如，美聯(lián)儲(chǔ)能夠暫時(shí)將長(zhǎng)期房貸按揭利率控制在4%，但如果美國(guó)居民過去的負(fù)債很重，他們更看重的是債務(wù)的安全償還而不是繼續(xù)狂熱地購(gòu)買房子。這就出現(xiàn)了所謂的“流動(dòng)性陷阱”：即使人們是有錢的，他們也會(huì)將錢保存起來，以備不測(cè)，而不是聽隨政府的意志去隨意投資和消費(fèi)。也就是說，人的行為是由很多個(gè)“目的”驅(qū)動(dòng)的，資金價(jià)格的便宜其實(shí)是很微弱的因素。

更何況政府根本沒有能力承諾“長(zhǎng)期利率可以被控制”，長(zhǎng)期利率不僅僅是當(dāng)下資金價(jià)格的延續(xù)，隨著時(shí)間流逝，它還要經(jīng)受很多影響的沖擊，比如通脹率趨勢(shì)、人口周期、地緣政治事件等等，它是一個(gè)不確定性的產(chǎn)物，它不可能“折現(xiàn)”成現(xiàn)在一個(gè)價(jià)格，然后“永久化”。市場(chǎng)不會(huì)信任這種“長(zhǎng)期利率受控”的神話，既然“扭曲操作”在控制長(zhǎng)期利率上面是“神話”，那么它更側(cè)重反映的是“負(fù)面信息”：美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松政策力度越來越弱，而且這些貨幣官僚也越來越?jīng)]信心。市場(chǎng)就用大跌予以回應(yīng)。

歐債依舊，假裝“拯救”

歐洲則是另外一副樣子，可以稱之為“拯救的疲憊”。

歐洲現(xiàn)在的債務(wù)危機(jī)處理方式一直想“演變”，做點(diǎn)改進(jìn)，但總體上還是“救急”式。這就好比，有個(gè)人欠了很多債，有一部分債到了償還期，他還不出來，別人就“借錢”讓他還，“借錢”只是救急，能最終將債務(wù)還清，還是要依靠該人自己的賺錢收入能力。除非對(duì)該人進(jìn)行整體性的破產(chǎn)式處置，比如拍賣他值錢的東西來償債，債權(quán)人也要讓步一點(diǎn)，將一部分債權(quán)“核銷”掉，使得債務(wù)問題不會(huì)過了一段時(shí)間就出現(xiàn)，過一段時(shí)間就折磨市場(chǎng)。

2010年的希臘債務(wù)危機(jī)，以及隨后的愛爾蘭和葡萄牙危機(jī)，都是歐洲和IMF緊急向這些國(guó)家提供巨額貸款來救援，希臘是1100億歐元、愛爾蘭是850億、葡萄牙則是780億歐元。隨著這些國(guó)家的主權(quán)信用不斷下降，依靠信用評(píng)價(jià)的貸款機(jī)制越來越難了，沒有哪個(gè)拯救者好意思大量購(gòu)買評(píng)級(jí)為“垃圾”的國(guó)家債券！

要不就是真正的破產(chǎn)式清理——比如債權(quán)人主動(dòng)說一半債務(wù)不用還了，其他的靠賣資產(chǎn)償還；要不就是用一個(gè)“無限”的援救機(jī)制來將這些債務(wù)“遠(yuǎn)期化”，遠(yuǎn)到讓市場(chǎng)放心不會(huì)短時(shí)間內(nèi)再“襲擊”市場(chǎng)心理。前者被稱為“有序破產(chǎn)”，是有巨大風(fēng)險(xiǎn)的，比如法國(guó)或德國(guó)銀行持有大量危機(jī)國(guó)的債券，如果縮水一半，那么是不是火會(huì)倒燒過來，一個(gè)資產(chǎn)良好的債權(quán)人也會(huì)因?yàn)槭詹换刭~，而變得很爛。

如果要通過“無限救援機(jī)制”將歐洲債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)都納入到一個(gè)保障里面，從技術(shù)上說，就要向美聯(lián)儲(chǔ)模式靠攏。這是什么意思呢？現(xiàn)在很多人討論歐洲穩(wěn)定基金的角色（EFSF），現(xiàn)在基金有4400億歐元，基金通過發(fā)債來融資，歐洲各國(guó)的財(cái)政是其后盾，當(dāng)然基金并不僅僅是財(cái)政購(gòu)買，市場(chǎng)力量也可以購(gòu)買。就相當(dāng)于通過一個(gè)基金來建立其歐洲的聯(lián)合防御型的財(cái)政援助力量。

這個(gè)機(jī)制的目的其實(shí)是讓歐洲好國(guó)家的財(cái)政來幫助壞國(guó)家，因?yàn)檫@些國(guó)家財(cái)政都快枯竭了，他們當(dāng)然沒有力量為這個(gè)機(jī)制或者基金做貢獻(xiàn)。這個(gè)額度其實(shí)就是一個(gè)“分擔(dān)的限度”，因?yàn)楹脟?guó)家的政治選民會(huì)問，“這些笨豬國(guó)家又懶惰又高福利，造成這么糟的局面，為什么我們要為他們埋單？”而德國(guó)總理默克爾則說，“必須讓德國(guó)人知道這樣做是值得的?！?/p>

但4400億基金規(guī)模是不夠的，所以索羅斯等人建議要大幅度基金擴(kuò)容，據(jù)傳言說要擴(kuò)到2萬億。因?yàn)檫@就可以走美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松模式。基金是由德國(guó)在內(nèi)的所有歐洲國(guó)家信用擔(dān)保的，那么它的債券等級(jí)不會(huì)低，然后改變歐洲央行目前的限制性規(guī)則（比如改變?cè)O(shè)定貨幣總量控制規(guī)則），讓它自由購(gòu)買，像美國(guó)一樣的量化寬松，然后債券融到的錢可以給那些債務(wù)危機(jī)國(guó)，而這個(gè)融資的規(guī)模是可以無限的，那就保證了對(duì)這些債務(wù)國(guó)的埋單能力是無限的，可以對(duì)他們進(jìn)行債務(wù)上的徹底改造。至于成本，則可能以通脹或者別的形式被“攤掉”。歐洲債務(wù)國(guó)的危機(jī)，就變成了類似美國(guó)州財(cái)政的危機(jī)。

德國(guó)央行所主導(dǎo)的哲學(xué)完全被粉碎，要知道德國(guó)人斯塔克（以及他的前任韋伯）辭掉歐洲央行理事，就是因?yàn)榭床粦T歐洲央行對(duì)歐洲一些國(guó)家的債券購(gòu)買。因?yàn)樽罱K一定是德國(guó)人、荷蘭人或者北歐人“埋單”，但歐洲各國(guó)之間并不是類似于美國(guó)“州”的政治關(guān)系，每個(gè)普通德國(guó)人都會(huì)想，“我們有義務(wù)為希臘人、法國(guó)人或者意大利人擦屁股？”

歐洲“國(guó)別型”而不是“州際型”的政治結(jié)構(gòu)，注定了事情絕不會(huì)簡(jiǎn)單。一個(gè)國(guó)家的選民并不將另外一個(gè)國(guó)家的選民看作是所謂“歐洲兄弟”，這注定了索羅斯所謂的“歐洲財(cái)政聯(lián)合”是異想天開的。相反，在未來相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間，歐債危機(jī)的處理方式還是救急的，即不斷借錢給那些歐債危機(jī)國(guó)，讓舊債危機(jī)暫時(shí)平息，等過了一段時(shí)間，新債危機(jī)又產(chǎn)生了，然后再循環(huán)處理。

所以，歐洲人盡管不斷緊急磋商，但總是達(dá)不成實(shí)質(zhì)性協(xié)議，“危機(jī)不斷發(fā)作，大家假裝拯救”。

對(duì)中國(guó)來說，不全是壞消息

美歐現(xiàn)在發(fā)生的沖擊對(duì)中國(guó)來說，并沒有想象得那么糟糕。

首先，美聯(lián)儲(chǔ)的“扭曲操作”跟中國(guó)央行的美債配置策略是一致的，中國(guó)一直“賣短買長(zhǎng)”，“扭曲操作”讓長(zhǎng)債成為最大的受益者，持有30年國(guó)債價(jià)格上增長(zhǎng)回報(bào)為36%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于黃金的22%。十年期國(guó)債也有18%。至少?gòu)默F(xiàn)在看，市場(chǎng)應(yīng)該為中國(guó)央行鼓掌。

其次，美歐遭遇到的債務(wù)危機(jī)是否會(huì)導(dǎo)致外部需求大減，從而影響中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)？坦率地說，外部需求會(huì)有一些負(fù)面的消息，但會(huì)比想象得小。因?yàn)橹鳈?quán)債務(wù)危機(jī)跟私人部門危機(jī)的處理方式不同，主權(quán)債務(wù)危機(jī)的處理方式一定是“維護(hù)需求”。簡(jiǎn)單地說，歐美主權(quán)債務(wù)危機(jī)之所以產(chǎn)生，跟中國(guó)不同，中國(guó)的政府赤字是因?yàn)檎顿Y形成的，而美歐很大程度上是給國(guó)民增加了很多福利，現(xiàn)在高福利下的高赤字玩不下去了，會(huì)稍微控制一下，但不可能瘋狂地削減，因?yàn)槊裰魃鐣?huì)的游戲規(guī)則不同意。所以美歐削減赤字將是一個(gè)長(zhǎng)期的艱巨的過程，但也是一個(gè)需求非常緩慢下降的過程。過激的削減赤字，美歐會(huì)擔(dān)心影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，從而影響稅基，降低了稅收，有時(shí)候削減赤字往往會(huì)導(dǎo)致赤字的間斷性膨脹，這是一個(gè)短期的悖論，足以影響美歐國(guó)家的政治決策。

再次，赤字有一部分一定會(huì)“貨幣化”，所謂貨幣化，就是本國(guó)居民承受一點(diǎn)通脹，外部投資者承受一點(diǎn)證券價(jià)值縮水。這會(huì)促使中國(guó)這樣的外部投資者在將來肯定會(huì)賣出相當(dāng)部分美歐國(guó)債，相當(dāng)于“強(qiáng)化注水機(jī)制”。例如，美聯(lián)儲(chǔ)或者美國(guó)居民持有的美債或其他證券比重上升將是一個(gè)趨勢(shì)，財(cái)政貨幣化將更多由美國(guó)人自己承受，它的結(jié)果是，美國(guó)的通脹會(huì)上升得比想象快。假設(shè)人民幣的匯率是可以控制的，那么對(duì)中國(guó)來說，可以通過壓制人民幣匯率和利用美國(guó)通脹率，從而獲得外部需求的穩(wěn)定。

世界繼續(xù)“扭曲”，但這種“扭曲”并沒有夸張地打擊中國(guó)。