吳凡

在距離上次對展訊通信“下手”五個(gè)月后，做空機(jī)構(gòu)也是美國第三方研究機(jī)構(gòu)的渾水研究（Muddy Waters Research，以下簡稱“渾水”），其做空目標(biāo)伸向了另一家在納斯達(dá)克上市的公司——分眾傳媒 （NASDAQ：FMCN，以下簡稱“分眾”）。

11月21日，渾水在其官方網(wǎng)站發(fā)布了對分眾傳媒的第一次研究報(bào)告。這份報(bào)告中，渾水認(rèn)為分眾存在諸如“夸大虛增LCD屏數(shù)量，可能故意在收購中支付過高價(jià)格并造成虧損，有內(nèi)部利益輸送之嫌并導(dǎo)致連續(xù)大幅資產(chǎn)減值”等多項(xiàng)問題，并將分眾股票評級為“強(qiáng)烈賣出”。

報(bào)告一出，分眾股價(jià)應(yīng)聲下跌。美國時(shí)間周一，分眾傳媒的股價(jià)收盤大跌39.49%，報(bào)15.43美元，創(chuàng)下52周以來新低。這個(gè)交易日，分眾市值蒸發(fā)13.6億美元。

分眾隨即反擊。11月22日晚，分眾發(fā)布公告，完全否認(rèn)渾水報(bào)告中的內(nèi)容。隨后分眾傳媒宣布將繼續(xù)回購公司股票，CEO江南春將回購1100萬美元股票。

美國時(shí)間周二，分眾股價(jià)開盤大漲11%，收盤報(bào)17.70美元，漲幅達(dá)14.71%。

眼看分眾的危機(jī)公關(guān)和回?fù)襞e措開始奏效，29日，渾水又發(fā)出了第二份針對分眾的質(zhì)疑報(bào)告，在報(bào)告里，渾水仍維持分眾傳媒“強(qiáng)烈賣出”的評級，除了質(zhì)疑分眾高估LCD屏幕的數(shù)量之外，渾水再次對于分眾的高溢價(jià)收購和不合理資產(chǎn)減值提出疑慮，同時(shí)質(zhì)疑分眾收購好耶存在內(nèi)幕交易。

在分眾之前，以“發(fā)布分析報(bào)告并聯(lián)手對沖基金做空中國概念股（以下簡稱‘中概股）”為業(yè)的渾水一共對6家中國公司發(fā)動(dòng)了攻擊，結(jié)局各不相同：4家黯然退市或暫停交易，如中國高速傳媒；股價(jià)大幅縮水，如東方紙業(yè)；股價(jià)不降反升者，如展訊通信。

這一次，分眾的命運(yùn)將會如何？

分眾的反擊

按照被攻擊前最后一個(gè)交易日的收盤價(jià)計(jì)，分眾傳媒市值約34.1億美元，是做空機(jī)構(gòu)關(guān)注的在美國上市的最大中國公司。

這樣一家公司，面對渾水的狙擊，顯然不會甘心束手就擒。

11月22日，在渾水發(fā)布針對分眾的做空報(bào)告后的第二天，分眾即發(fā)布公告回?fù)簟?/p>

渾水的報(bào)告中，對于分眾“虛報(bào)”液晶廣告屏數(shù)量的指責(zé)排在第一位。渾水認(rèn)為分眾在提交給監(jiān)管機(jī)構(gòu)的資料中聲稱共擁有178382塊液晶廣告顯示屏，但實(shí)際只有“不到12萬塊”。

對此，分眾傳媒副總裁稽海榮表示，渾水對分眾商業(yè)樓宇聯(lián)播網(wǎng)的理解有誤，導(dǎo)致其報(bào)告中聲稱的液晶廣告屏數(shù)量不正確。

“目前行業(yè)咨詢機(jī)構(gòu)CTR和益普索正在對分眾的LCD廣告屏幕數(shù)量進(jìn)行詳細(xì)的核查，這需要大概兩個(gè)星期的時(shí)間?！被s在接受《中國新聞周刊》采訪時(shí)表示。同時(shí)他也承認(rèn)，過去分眾在表述上也許有一些不夠準(zhǔn)確的地方，在今后的財(cái)報(bào)中會注意更正這些表達(dá)方法。

在渾水的報(bào)告中，分眾“嚴(yán)重并故意減值了11億美元”。從2005年開始，分眾累計(jì)支出收購金額16億美元，但到最后通過不斷減值，現(xiàn)在這些被收購資產(chǎn)的價(jià)值只有5億美元。

分眾的官方回應(yīng)稱，總計(jì)11億美元的減值與實(shí)際數(shù)目“應(yīng)該不會有大的出入”。但這些減值，一些是由于渾水的數(shù)據(jù)不準(zhǔn)確，一些是由于收購企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)原因，另外一部分減值則是監(jiān)管環(huán)境發(fā)生變化導(dǎo)致的直接結(jié)果。

就分眾的回應(yīng)，《中國新聞周刊》咨詢了相關(guān)法律人士。香港偉信律師事務(wù)所律師焦然認(rèn)為，分眾的解釋基本合理。但是分眾對于固定資產(chǎn)的減值速度值得注意。

針對渾水報(bào)告中對分眾長期高溢價(jià)收購的質(zhì)疑，分眾表示，此前公司的收購都是合理的，都得到了所有獨(dú)立董事的支持；出現(xiàn)問題是因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)因素，金融危機(jī)，監(jiān)管的變更以及核心要員的離職等。分眾還否認(rèn)上述交易有任何不正當(dāng)行為。

在分眾11月22日晚間舉行的電話會議中，江南春在電話會議中表示，將會聘請全球知名公司進(jìn)行大量調(diào)查，以評估各個(gè)點(diǎn)位上的機(jī)器是否存在和有效，預(yù)計(jì)兩周內(nèi)會有報(bào)告?！叭绻麥喫`反美國法律，我們一定會訴訟到底?！?/p>

回應(yīng)渾水質(zhì)疑后，分眾傳媒股價(jià)周二開盤便大漲11%，盤中最高漲至18.36美元，收盤報(bào)17.70美元，全天漲幅達(dá)14.71%。截至美國時(shí)間12月5日，分眾傳媒漲1.02美元，漲幅為5.12%，報(bào)收于20.95美元。

在遭到渾水“獵殺”大跌后，按發(fā)布做空報(bào)告當(dāng)日的收盤價(jià)15.43美元計(jì)算，分眾傳媒已反彈超35%。尤其最近五個(gè)交易日，分眾傳媒實(shí)現(xiàn)了五連陽，股價(jià)累計(jì)上漲23.3%。

“渾水”才能摸魚

在渾水的官方網(wǎng)站的介紹中，“渾水”取自中國成語“渾水摸魚”，意思是“渾濁創(chuàng)造賺錢的機(jī)會”。 渾水創(chuàng)始人卡爾森·布洛克（Carson Block）現(xiàn)年35歲，畢業(yè)于芝加哥肯特大學(xué)法學(xué)院。2005年卡爾森·布洛克來到上海做了一年律師，其間也幫一些對沖基金和他的父親做調(diào)研，甚至還開辦了一家自助儲存庫公司。但布洛克的渾水公司并沒有雇員，僅有他和另外一位創(chuàng)始人兼同學(xué)而已。他們的調(diào)查大多雇傭一些臨時(shí)性的雇員，一旦一項(xiàng)調(diào)查完畢，項(xiàng)目即宣告結(jié)束。公司也沒有一般公司提供的正常地址、辦公電話等信息。

關(guān)于卡爾森·布洛克，《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》雜志是這么形容的，“他并不是那種耀眼到可以做財(cái)長的角色，也不像華爾街擁有數(shù)十億資產(chǎn)的基金經(jīng)理，看上去并不出眾的布洛克，卻深諳中國市場之道。他本人就曾經(jīng)與人合寫過一本書叫做《傻瓜也能在中國賺錢》”。

渾水的第一份報(bào)告在2010年公布。在2010年初，布洛克開始幫助他的父親研究一家名叫東方紙業(yè)的中國公司。

他最初本打算買入這家公司，但結(jié)果是，東方紙業(yè)在中國工商局的收入數(shù)據(jù)與美國證券交易委員會（SEC）的數(shù)據(jù)差距巨大，這讓布洛克很震驚。

布洛克后來公布了他的有關(guān)中國概念股的首份調(diào)查報(bào)告，稱東方紙業(yè)夸大營收且挪用資金。這份報(bào)告后來被許多人認(rèn)為是各界打擊反向并購中國股票的一個(gè)開端。

幾個(gè)月前，布洛克發(fā)覺分眾身上的高溢價(jià)收購，情形與曾經(jīng)的東方紙業(yè)、嘉漢林業(yè)等公司如出一轍，于是他決定進(jìn)一步調(diào)查分眾。

渾水的基本操作模式就是質(zhì)疑——先去調(diào)查，發(fā)現(xiàn)問題后做空，然后發(fā)布寫好的報(bào)告。在這些報(bào)告中，他經(jīng)常會提到，自己已經(jīng)做空了相關(guān)股票。

另一項(xiàng)主要手段是通過出售負(fù)面報(bào)告給相關(guān)機(jī)構(gòu)，從而迫使類似上述大資金提前賣出相關(guān)公司的股票，待該股暴跌至低位后買入平倉，進(jìn)而賺取豐厚利潤。此外，負(fù)面報(bào)告可能引來監(jiān)管部門的注意，企圖使投資人相關(guān)公司提起集體訴訟。

一般來說，做空分為投資性做空和揭騙性做空，渾水公司的做空屬于后者。背后的利益鏈?zhǔn)牵喊l(fā)現(xiàn)某個(gè)公司有問題，進(jìn)行深入調(diào)查；當(dāng)取得一定證據(jù)之后就買入該公司的大量空倉，然后選取時(shí)機(jī)發(fā)布調(diào)查報(bào)告。

中概股：如何應(yīng)對狙擊？

為什么中概股會屢遭做空？中國人民大學(xué)金融與證券研究所所長吳曉求認(rèn)為，一些中國赴美上市企業(yè)對美國股市信息披露的要求不適應(yīng)，是一個(gè)重要原因。

“盡管在上市前都會進(jìn)行相關(guān)培訓(xùn)，但一些企業(yè)顯然并沒有意識到準(zhǔn)確披露信息的重要性?！眳菚郧蟾嬖V《中國新聞周刊》。

面對做空最好的應(yīng)對方式，到目前為止唯一一家遭到渾水獵殺后“全身而退”的中國概念股——展訊通信也許是一個(gè)很好的例子。

在遭到渾水做空后，展訊通信強(qiáng)硬回應(yīng)，并得到審計(jì)機(jī)構(gòu)普華永道的“力挺”，最終將渾水提出的15點(diǎn)質(zhì)疑各個(gè)擊破。其股價(jià)也在一度跌幅超過30%的情況下，穩(wěn)步反彈，成為在當(dāng)時(shí)渾水公司獵殺的中概股中唯一一支股價(jià)不跌反升的股票。

有一句俗話，叫做“不做虧心事，不怕鬼叫門”。正如京東商城董事局主席兼CEO劉強(qiáng)東近日關(guān)于此次事件所做的表態(tài)，“如果你的企業(yè)沒有問題，即使短期股價(jià)受到擠壓，但是早晚會回來的；如果你有任何不誠信行為，渾水可以讓你付出慘重代價(jià)，甚至倒閉！”只有完全遵循資本市場的游戲規(guī)則，來不得半點(diǎn)虛假，才能真正避免在做空者的襲擊中“犧牲”。

大浪淘沙，把風(fēng)險(xiǎn)明確地披露給海外投資者，讓市場恢復(fù)投資者的信心，讓境外投資者把中國的好企業(yè)和壞企業(yè)區(qū)分出來。

而除了保證自身數(shù)據(jù)的真實(shí)外，一些法律人士也給出了建議。

北京盛峰律師事務(wù)所主任律師于國富認(rèn)為，在美國資本市場，做空是常見的機(jī)制，境外上市公司在遭遇此類事件時(shí)不應(yīng)該抱怨，而是要仔細(xì)研究做空機(jī)構(gòu)的報(bào)告，指出其中的明顯錯(cuò)誤。另外，針對像渾水這樣存在一定惡意的機(jī)構(gòu)聘請專業(yè)的美國證券律師，采取針對性的法律措施積極維權(quán)也是非常必要的。