李志軍

(上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，上海 200433)

0 引言

自Modigliani and Merton(1958)發(fā)表以來，資本結(jié)構(gòu)理論就成為學(xué)術(shù)界研究公司金融的熱點(diǎn)領(lǐng)域。資本結(jié)構(gòu)理論在半個(gè)世紀(jì)的演化發(fā)展過程中歷經(jīng)MM理論、靜態(tài)平衡理論、不對稱信息模型、代理成本理論控制權(quán)市場理論和產(chǎn)品/要素市場理論等理論形式，其相關(guān)文獻(xiàn)的數(shù)量更是汗牛充棟。從發(fā)展脈絡(luò)來看，由于上世紀(jì)70年代和80年代公司財(cái)務(wù)理論領(lǐng)域的研究異?；钴S，因此這一階段成為公司金融發(fā)展的黃金時(shí)期。相應(yīng)的，資本結(jié)構(gòu)理論也逐漸走向成熟和完善，以上列舉的關(guān)于資本結(jié)構(gòu)經(jīng)典理論大多是在這個(gè)時(shí)間段逐步形成、發(fā)展和趨于成熟的。

本文旨在簡要介紹資本結(jié)構(gòu)的經(jīng)典理論和相關(guān)結(jié)論，并結(jié)合我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)，分析資本結(jié)構(gòu)的影響因素。傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論以及相關(guān)文獻(xiàn)中大多一致認(rèn)為公司規(guī)模、有形資產(chǎn)比率、成長機(jī)會和獲利能力對公司資本結(jié)構(gòu)有顯著的影響。但是，基于我國經(jīng)濟(jì)體制的現(xiàn)狀，不難發(fā)現(xiàn)，我國相對成熟市場而言，公司資本結(jié)構(gòu)有其自身的獨(dú)特之處，其中最為重要的是我國公司結(jié)構(gòu)中特有的國有股和國有法人股。所以，在本文的經(jīng)驗(yàn)研究部分，將把國有股和國有法人股作為一個(gè)影響因素，來檢驗(yàn)國有股對公司資本結(jié)構(gòu)的影響以及才國有股存在的情況下，其它影響因素是否還會對公司資本結(jié)構(gòu)有理論上的影響。

1 理論介紹

1.1 MM定理

由Modiglianiand Merton(1958)一文中闡述的MM定理開創(chuàng)了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的先河。這一理論通過證明在什么情況下資本結(jié)構(gòu)不影響公司價(jià)值，為隨后的研究指明了方向。正如Miller（1998）所述，證明哪些因素不影響資本結(jié)構(gòu)的選擇等于證明哪些因素影響資本結(jié)構(gòu)的選擇。最初的MM定理認(rèn)為，在下述假設(shè)下，公司價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)：①沒有稅收。②無交易成本。③個(gè)人和公司的接待利率相同。利用無風(fēng)險(xiǎn)套利原理，MM(1958)證明只要杠桿比例的變化不改變公司的資本現(xiàn)金流，那么，公司價(jià)值就與杠桿比例無關(guān)。

1.2 靜態(tài)平衡理論

平衡理論考慮債務(wù)融資的稅盾價(jià)值和財(cái)務(wù)危機(jī)成本對公司資本成本的影響。該理論認(rèn)為公司的價(jià)值等于全股本融資的公司價(jià)值加上稅盾的價(jià)值，然后減去財(cái)務(wù)危機(jī)成本。其中，稅盾價(jià)值是債務(wù)比例的凹函數(shù)，而財(cái)務(wù)危機(jī)成本又與債務(wù)比例正相關(guān)，所以存在一個(gè)最優(yōu)的債務(wù)比例使得公司價(jià)值達(dá)到最大。

1.3 優(yōu)序融資理論

優(yōu)序融資理論是Myers and Majluf(1984)建立起來的，是逆向選擇理論在公司金融中的應(yīng)用之一。他們的關(guān)鍵假設(shè)是，第一，內(nèi)部人與外部投資者之間關(guān)于公司的價(jià)值存在信息不對稱。第二，股票發(fā)行決策以發(fā)行前股東的價(jià)值最大化為目標(biāo)。該理論認(rèn)為在外部投資者與內(nèi)部人之間存在信息不對稱的情形下，股市可能高估或低估公司的股票價(jià)值，而企業(yè)只有在股票價(jià)值被高估的時(shí)候才決定發(fā)行股票進(jìn)行股權(quán)融資。因此，當(dāng)投資者面臨信息不對稱的時(shí)候，公司發(fā)行股份融資的行為極有可能被視為該公司股票被高估的信號，從而導(dǎo)致股票價(jià)格下跌。而以發(fā)行前股東的價(jià)值最大化為目標(biāo)的假設(shè)，說明公司為投資項(xiàng)目融資的時(shí)候，可能不會考慮有損股東利益的股權(quán)融資，而轉(zhuǎn)成本相對較低的內(nèi)部融資或債務(wù)融資。

1.4 代理成本理論

代理成本理論是圍繞經(jīng)理與股東之間、股東與債權(quán)人之間的代理成本而展開的。Jensen and Meckling(1976)認(rèn)為外部股權(quán)融資會產(chǎn)生代理成本的問題，而引入債務(wù)融資會給對經(jīng)理施加硬約束，規(guī)范經(jīng)理利益侵占、王國建設(shè)的行為，減少代理成本。而當(dāng)公司存在違約風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，債權(quán)人和股東之間也會產(chǎn)生利益沖突，造成債務(wù)融資的代理成本。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 理論假設(shè)

本文主要以資本結(jié)構(gòu)理論中靜態(tài)平衡理理論和優(yōu)序融資理論為基礎(chǔ)，考察我國公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素問題。由于我國國有股的特殊性，我們將國有股納入我們的考察范圍。因此，本文將涉及一下一些變量：

表1 解釋變量定義表

本文分別以總負(fù)債比率和長期負(fù)債比率作為模型因變量進(jìn)行回歸分析，以期發(fā)現(xiàn)相同變量對不同負(fù)債的影響效果和方向有何不同。公司規(guī)模、有形資產(chǎn)比率、成長機(jī)會以及獲利能力是傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論中經(jīng)常用到的影響因素。但根據(jù)前述的兩種理論，其影響方向卻不盡相同。根據(jù)靜態(tài)平衡理論，公司規(guī)模較大的公司有較強(qiáng)的融資能力，更容易用債務(wù)融資；擁有更多實(shí)物資產(chǎn)的公司，能為更多的債務(wù)融資；公司的成長機(jī)會越高，所具有的風(fēng)險(xiǎn)也就越大，其財(cái)務(wù)困境成本也就更高，選擇股權(quán)融資更為合理；獲利能力強(qiáng)的公司有更多的自由現(xiàn)金流，需要債務(wù)融資解決代理問題。而根據(jù)融資有序理論，則有恰恰相反的結(jié)論，規(guī)模較大或有形資產(chǎn)比率高的公司于信息不對稱程度較低，權(quán)益融資的成本也較低，更傾向于權(quán)益融資；有更多成長機(jī)會的公司，對外部投資者而言不確定性更大，所以信息不對稱更為嚴(yán)重，公司更容易獲得權(quán)益融資；獲利能力較強(qiáng)的公司，有能力通過內(nèi)源融資解決自身的資金問題?，F(xiàn)將兩種理論的預(yù)測歸納如表2。

本文在傳統(tǒng)影響因素的基礎(chǔ)上加入了國有股比例、非外資法人股比例，作為兩類似乎應(yīng)該有影響力的大股東的變量。但是由于我國國有股持股者是國家，所以造成所有者身份的缺失，其對資本結(jié)構(gòu)的影響應(yīng)該不會顯著。而大股東持股比例應(yīng)該有顯著影響。

表2 不同理論對影響因素的不同解釋

2.2 數(shù)據(jù)來源及樣本選取

本文的所有數(shù)據(jù)均來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫，選取數(shù)據(jù)為2009年的截面數(shù)據(jù)。文中所選取的上市公司為在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的A股股票公司。在選取樣本的時(shí)候，我們剔除了ST類、金融類以及上市期限不足三年的股票。這是因?yàn)镾T類公司已經(jīng)不能反映一個(gè)正常經(jīng)營的上市公司的特性，而金融類公司則是由于其特殊的會計(jì)和報(bào)告制度使其具有和一般企業(yè)不同的資本結(jié)構(gòu)的緣故。另外，由于我國上市企業(yè)上市門檻較高，因此不排除企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)上市目的，剝離不良資產(chǎn)，美化財(cái)務(wù)報(bào)表的可能。所以，剔除三年之內(nèi)上市的企業(yè)數(shù)據(jù)，更能合理反應(yīng)正常企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的選擇結(jié)果。

2.3 模型設(shè)定

為了對總負(fù)債率和長期負(fù)債率進(jìn)行回歸，以確定決定二者的影響因素，我們將用兩個(gè)變量分別作回歸進(jìn)行分析。另外，考慮到國有股和境內(nèi)法人股與大股東比例有明顯的共線性（如表3）問題，我們分別單獨(dú)用這三個(gè)變量對負(fù)債率進(jìn)行回歸，所以最終用于分析的回歸方程共有6個(gè)。

由于我們?nèi)∮玫氖?009年上市A股公司的截面數(shù)據(jù)，因此材用OLS方法。基本回歸方程為：

表3 自變量相關(guān)系數(shù)圖

3 經(jīng)驗(yàn)結(jié)果及分析

3.1 以總負(fù)債率衡量的資本結(jié)構(gòu)的影響因素

由回歸結(jié)果（表4）可以看出，公司規(guī)模、有形資產(chǎn)比率、成長機(jī)會、獲利能力四個(gè)傳統(tǒng)因素對總負(fù)債率均有顯著影響。而且從系數(shù)的符號來看，公司規(guī)模對資本結(jié)構(gòu)有正效應(yīng)，其余四個(gè)變量與公司資本結(jié)構(gòu)都負(fù)相關(guān)。這可以解釋為：與小公司相比，規(guī)模較大的公司有較強(qiáng)的融資能力，更容易進(jìn)入債務(wù)融資市場；有形資產(chǎn)比率高的公司，信息不對稱的程度低，更能吸引權(quán)益投資者，因此它們的權(quán)益融資成本較為低廉；具有較高成長機(jī)會的企業(yè)，一般來說具有很大的不確定性，形成了較高的財(cái)務(wù)困境成本，普遍存在債務(wù)融資中投資不足的問題；獲利能力能力強(qiáng)的企業(yè)，更有能力利用自有資金進(jìn)行內(nèi)源融資，使得這類企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)中在債務(wù)成分較少。國有股比例和大股東股權(quán)比例對資本結(jié)構(gòu)都有顯著的負(fù)相關(guān)性，這很可能說明了那些國有控股的公司和一般的“一股獨(dú)大”的企業(yè)一樣，存在內(nèi)部人控制的問題。雖然非外資法人股對資本結(jié)構(gòu)的影響不顯著，但是從這一變量的影響方向來看，和國有股比例和大股東持股比例的影響正好相反，這能不能說明我國境內(nèi)法人股扮演了小股東的角色？另外，從整體來看，公司所處行業(yè)對公司的以總負(fù)債率衡量的資本結(jié)構(gòu)基本沒有顯著影響。

表4 總負(fù)債率的影響因素

表5 長期負(fù)債率的影響因素

3.2 以長期負(fù)債率衡量的資本結(jié)構(gòu)影響因素

對以長期負(fù)債率衡量的資本結(jié)構(gòu)回歸結(jié)果（表5）與以總負(fù)債率回歸結(jié)果最大的不同在于以下幾點(diǎn)：第一，有形資產(chǎn)比率對長期負(fù)債的影響為正向；第二，國有股比例、非經(jīng)外法人股比例與大股東持股比例在10%的顯著性水平上均顯著；第三，行業(yè)變量對資本結(jié)構(gòu)影響顯著。這說明有形資產(chǎn)比例高的企業(yè)更容易進(jìn)行長期債務(wù)融資。

4 結(jié)論

本文通過對我國上市A股公司截面數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)，國外研究資本結(jié)構(gòu)時(shí)經(jīng)常采用的四個(gè)變量（公司規(guī)模、有形資產(chǎn)比率、成長機(jī)會和獲利能了）對于我國企業(yè)同樣重要。另外，基于我國經(jīng)濟(jì)體制改革過程中出現(xiàn)的國有股，我們也做了相關(guān)研究。研究發(fā)現(xiàn)，國有股對我國公司資本結(jié)構(gòu)有顯著影響，而且由其影響方向可以看出，國有股作為上市企業(yè)的大股東，對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是負(fù)相關(guān)的。這一現(xiàn)象有兩種解釋：一方面，這一現(xiàn)象可能說明了國有股作為大股東實(shí)施了內(nèi)部人控制，通過更多的進(jìn)行權(quán)益融資，達(dá)到圈錢的目的；另一方面，也可能是，雖然國有股“一股獨(dú)大”，但是普遍存在利益主體缺位的情況，隨之產(chǎn)生嚴(yán)重的代理人問題。作為企業(yè)是實(shí)際運(yùn)營者經(jīng)理人，實(shí)際上就成為了實(shí)際意義上的“所有權(quán)”人。在這種情況下，經(jīng)理更加偏好以權(quán)益融資為融資的主要形式。

另外，我們還發(fā)現(xiàn)有形資本比例對公司總債務(wù)/總資產(chǎn)和長期債務(wù)/總資產(chǎn)影響方向相反。關(guān)于這一點(diǎn)，可以解釋為有形資產(chǎn)比例越高的企業(yè)，越容易獲得長期債務(wù)融資；而由于有形資產(chǎn)越高，其信息不對稱性越低，權(quán)益融資成本也較低，所以從總體來看總資產(chǎn)負(fù)債率與有形資產(chǎn)比例成負(fù)相關(guān)關(guān)系。同時(shí)，我們還發(fā)現(xiàn)總資產(chǎn)負(fù)債率與行業(yè)關(guān)系并不顯著，但是，長期資產(chǎn)負(fù)債率與行業(yè)分類有較為密切的聯(lián)系。這也許可以用不同行業(yè)的經(jīng)營模式來進(jìn)行解釋。

[1]Baker M,Wurgler J.The Equity Share in New Issues and Aggregate Stock Returns[J].The Journal of Finance,2000，55(5).

[2]Jensen M C,Meckling WH.Theory of the Firm:Managerial Behavior,Agency Costs and Ownership Structure[J].Journal of Financial Economics,1976，3(4).

[3]Modigliani F,Merton H M.The Cost of Capital,Corporation Finance and the Theory of Investment[J].The American Economic Review,1958，48(3).

[4]Myers SC,Majluf N S.Corporate Financing and Investment Decisions when Firms Have Informationthat Investors Do Not Have[J].Journal of Financial Economics,1984，13.