蔡逸軒，徐 楓

（華南理工大學 經(jīng)濟與貿(mào)易學院,廣州 510006）

1 創(chuàng)新型封閉式基金的投資價值和投資策略分析

截至2010年12月31號，我國目前市場上創(chuàng)新型封閉式基金產(chǎn)品總共有11只，其中八只為股票型基金，三只為債券型基金。本文主要對股票型創(chuàng)新型封閉式基金進行研究。

1.1 創(chuàng)新型封閉式基金投資價值分析

2010年以來，創(chuàng)新型封閉式基金開始出現(xiàn)整體性溢價，其中國聯(lián)安雙禧、銀華深100等指數(shù)型創(chuàng)新型封閉式基金產(chǎn)品由于杠桿的合理運用和風險收益預期明確，溢價出現(xiàn)的幅度及頻率也居于創(chuàng)新型封閉式基金前列。在產(chǎn)品設(shè)計上，兩只基金基本上都汲取了之前設(shè)立的創(chuàng)新型封閉式基金的成功經(jīng)驗，如可分離交易募集和配對轉(zhuǎn)換，同時又有各自的亮點，投資者可以根據(jù)自己的投資偏好和對市場的判斷來選擇。其中銀華深證100和國聯(lián)安雙禧100是代表性的創(chuàng)新型封閉式基金。

（1）銀華深證100——初始杠桿比例最高

目前創(chuàng)新型封閉式基金中初始杠桿比例最大的一只是銀華銳進，最高擁有2倍的初始杠桿。該基金認購方式為：投資者在場外認購銀華深證100指基，場內(nèi)認購的部分在基金成立后按1：1分為銀華穩(wěn)進和銀華銳進，其中銀華穩(wěn)進約定年基準收益率為"1年期同期銀行定期存款利率+3%"，即可以享有5.25%的年固定收益率。

另外，銀華深證100還具有自動調(diào)節(jié)機制，可以避免出現(xiàn)極端情況使得銀華銳進承擔的損失過大或獲得的收益過高。當銀華銳進的凈值達到0.25元或銀華深證100的份額凈值達到2元后，三類份額將進行重新折算，通過合并或分拆使得三類份額的凈值均回到面值，同時上市部分的銀華穩(wěn)進與銀華銳進保持1：1的比例。

（2）國聯(lián)安雙禧100——一只基金三種投資模式，低風險份額收益率最高

自瑞和分級以來，一只共同運作的創(chuàng)新型封閉式基金分成三個風險收益特征或交易方式不同的份額，開始成為創(chuàng)新型封閉式基金的流行趨勢。2010年新發(fā)行的國聯(lián)安雙禧創(chuàng)新型封閉式基金、銀華深證100都是如此。

創(chuàng)新型封閉式基金存在配對轉(zhuǎn)換機制。以國聯(lián)安雙禧中證100指數(shù)創(chuàng)新型封閉式基金為例，場外的投資者就是購買一只中證100指數(shù)基金，場內(nèi)認購的部分按4∶6分成雙禧A和雙禧B，其中雙禧A的基準收益率為一年定存+3.5%，按現(xiàn)在的定存利率計算，就是5.75%，為同期基金中最高；而雙禧B份額的持有人就相當于按5.75%的成本融資炒股，雙禧B就具備了杠桿功能。當雙禧A、B份額都運行一段時間后，各基金份額就會因為風險收益特征的不同而出現(xiàn)折價或溢價，這時候投資者可將雙禧100份額按規(guī)定的比例轉(zhuǎn)換成雙禧A、B，或者相反，以實現(xiàn)套利。

1.2 創(chuàng)新型封閉式基金投資策略分析

由于結(jié)構(gòu)化分級技術(shù)的運用，創(chuàng)新型封閉式基金一方面可以在市場反彈時獲得優(yōu)于傳統(tǒng)封閉式基金的收益，另一方面在市場下跌時，其虧損的概率也高于傳統(tǒng)封閉式基金。這就要求投資者具有良好的選時能力，在投資時需對市場走勢有清楚的判斷。同時，投資者也可以利用創(chuàng)新型封閉式基金的配對轉(zhuǎn)換業(yè)務(wù)進行風險套利，運用高折價率低風險份額套利和運用期現(xiàn)套利等創(chuàng)新投資方式，獲取優(yōu)厚回報。具體如下：

（1）配對轉(zhuǎn)換業(yè)務(wù)進行風險套利。可開展配對轉(zhuǎn)換業(yè)務(wù)的基金分為基本份額、穩(wěn)健份額和激進份額，基本份額、穩(wěn)健份額和激進份額在場內(nèi)可以按一定比率進行拆分和合并?；痉蓊~可在場外、場內(nèi)進行申購贖回，但不在交易所上市交易。穩(wěn)健份額和激進份額不能在場內(nèi)場外申購贖回，但可以在交易所上市交易。穩(wěn)健份額和激進份額在交易的過程中，常常會發(fā)生市價偏離凈值的情況，當特定比例份額的穩(wěn)健份額和激進份額市價之和與一定份額的基本份額凈值相差較大時，就具有了一定的套利空間。但這種套利是具有一定風險的，主要是因為基本份額申購贖回及份額的轉(zhuǎn)換都需要一定的時間，在此期間，基本份額凈值、穩(wěn)健份額和激進份額市值都會發(fā)生變化。

（2）運用高折價率低風險份額套利。創(chuàng)新型封閉式基金中存在著投資收益相對有保證的基金，這類基金一般是創(chuàng)新型封閉式基金中風險較低的份額，比如申萬收益、銀華穩(wěn)進、雙禧A、長盛同慶A、國泰估值優(yōu)勢。這類基金一般具有一定的基準收益率，因此在特定時期內(nèi)，其凈值一般是不斷緩慢上漲的，但其市場價格處于不斷變化中，當市場價格相對凈值出現(xiàn)較大折價時，就出現(xiàn)了一定的投資機會，此時在二級市場買進，倘若持有到期，便可獲得基準收益外額外的折價收益，倘若在折價率縮小時再伺機賣出，則可以獲得價差收益。

（3）期現(xiàn)套利。國投瑞銀瑞和滬深300創(chuàng)新型封閉式基金跟蹤的指數(shù)是滬深300，因此瑞和小康、瑞和遠見與滬深300之間具有高度的相關(guān)性。當股指期貨與標的指數(shù)有較大的偏離時，可通過構(gòu)造由瑞和小康和瑞和遠見組成的現(xiàn)貨組合進行期現(xiàn)套利，通過做多現(xiàn)貨，做空期貨獲取收益。

2 研究設(shè)計

國內(nèi)外的前期研究都顯示基金管理費用占總資產(chǎn)的比率、特雷諾比率、夏普比率、詹森比率是影響基金市場表現(xiàn)的重要動因。

2.1 研究假設(shè)

基金管理費就是支付給基金管理人的管理報酬，其數(shù)額一般按照基金凈資產(chǎn)值的一定比例，從基金資產(chǎn)中提取。Sharp（1966）[1]指出首先發(fā)現(xiàn)費用率低的基金取得的凈收益率高，Droms和Walker（1994）[2]采用橫截面和時間序列的方法對國際投資基金進行了研究，通過收益率與是否收費、資產(chǎn)規(guī)模、費用率及資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率間建立回歸模型發(fā)現(xiàn)，不管是否進行風險調(diào)整，收益率與這些變量之間都沒有顯著的關(guān)系。這個結(jié)果表明投資者在進行基金投資時支付的管理費用并沒有得到額外的報酬，因此，實證分析并不支持市場共識，即管理費用會激勵經(jīng)理人更好地投資。而Ippolito（1989）[3]指出基金管理費高的共同基金表現(xiàn)優(yōu)于少的基金。他采用隨機抽取一個基金與指數(shù)基金進行比較的方式進行基金績效的評估，通過對1965年到1984年間上市交易的143只基金的研究發(fā)現(xiàn)，費用率較高的基金業(yè)績也較好，并足以彌補它的高費用。由此，我們提出假設(shè)。

假設(shè)1：管理費用占總資產(chǎn)的比率與創(chuàng)新型基金表現(xiàn)正相關(guān)。

Treynor（1965）[4]利用特雷諾比率對美國1953～1962年間57只基金的年收益率數(shù)據(jù)進行了實證研究，無明顯證據(jù)表明基金業(yè)績超過市場組合。Sharp（1966）[1]考察了1954～1963年間34只共同基金的年經(jīng)營業(yè)績，發(fā)現(xiàn)收益率的主要差異是源于每個共同基金的費用各不相同，如果用夏普比率衡量，大部分基金的業(yè)績表現(xiàn)都不如道瓊斯工業(yè)指數(shù)。Jensen（1968）[5]研究主要利用詹森比率對美國1945～1964年間115個基金的年收益率數(shù)據(jù)以及標準普爾500指數(shù)計算的市場收益率進行實證研究，發(fā)現(xiàn)沒有證據(jù)說明任何一只基金能比隨機選擇的投資組合的業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)異。

隨著基金業(yè)近幾年的發(fā)展，國內(nèi)關(guān)于基金業(yè)績評價的文章也越來越多。其中史代敏（2000）[6]利用夏普比率、特雷諾比率、詹森比率以及未考慮風險的平均收益率指標，對我國最早上市的10家證券投資基金在1999年1月1日至2000年5月19日間的業(yè)績進行評估。結(jié)果表明基金收益總體表現(xiàn)好于市場平均水平。

謝可、雷靜和李黎（2001）[7]計算了最早上市的10家基金平均周收益率、夏普比率、特雷諾比率、詹森比率以及按市場風險調(diào)整的詹森比率值。結(jié)果表明，基金在未剔除新股收益時都表現(xiàn)較好，但在調(diào)整后10家基金中僅有5只具有超額收益（正的詹森比率），而且都未通過大于零的統(tǒng)計檢驗。相反，超額收益為負的5只基金戶有兩只基金通過了小于零的統(tǒng)計檢驗。根據(jù)各類指標的計算結(jié)果，進行相應(yīng)的排名，結(jié)果四類指標的排名都較接近，特別是平均收益率和詹森比率、特雷諾比率和經(jīng)市場風險調(diào)整后的詹森比率之間的評價結(jié)果幾乎完全一致，并且對前三名和后三名的描述基本一致。另外該研究還表明投資風格對基金業(yè)績影響較大，不同投資風格具有明顯的收益和波動性的差異。

沈維濤、黃興孿（2001）[8]用經(jīng)典的基金評價模型對1999年5月14日至2001年3月23日期間交易的70只基金的周凈值增長率進行了分析，發(fā)現(xiàn)風險調(diào)整后，有60%的基金業(yè)績優(yōu)于基準組合的業(yè)績，有70%的基金有不顯著的時機選擇能力，但他們并沒有從平均意義上來分析整個基金業(yè)的績效。曾德明，查琦，龔紅(2006)[9]通過多元固定影響模型對影響基金績效的因素進行了分析。研究發(fā)現(xiàn)，基金超額收益、折價率、單位凈資產(chǎn)、基金經(jīng)理從業(yè)經(jīng)歷以及市凈率是影響基金績效重要的因素。其中，基金超額收益、折價率、單位凈資產(chǎn)與基金績效呈顯著正相關(guān)，而基金經(jīng)理從業(yè)經(jīng)歷、市凈率與基金績效呈顯著的負相關(guān)性。

魯煒，蔡冬梅(2007)[10]對2004年7月至2006年6月日期交易的50只開放式基金的規(guī)模與業(yè)績之間的關(guān)系進行了實證分析，選用國內(nèi)外普遍使用的業(yè)績指標計算了各只基金的業(yè)績，考察了基金規(guī)模與業(yè)績的關(guān)系。初步的分析結(jié)果表明，我國開放式基金規(guī)模與業(yè)績之間不存在顯著的相關(guān)性;隨后的相關(guān)性分析和分組分析結(jié)果也進一步驗證了這一結(jié)論，即開放式基金的業(yè)績并不隨規(guī)模的增加而增加或減小，也不存在某個最優(yōu)規(guī)?；蜃畈钜?guī)模。由此，我們提出以下假設(shè)。

假設(shè)2：特雷諾比率與創(chuàng)新型基金表現(xiàn)正相關(guān)。

假設(shè)3：夏普比率與創(chuàng)新型基金表現(xiàn)正相關(guān)。

假設(shè)4：詹森比率與創(chuàng)新型基金表現(xiàn)正相關(guān)。

根據(jù)以上4個假設(shè)，本文的實證研究共設(shè)計了5個變量：基金表現(xiàn)、詹森比率、管理費用占總資產(chǎn)的比率、夏普比率、特雷諾比率，詳細說明見表1。

2.2 研究對象及樣本基金的選擇

本文以2010年12月31日以前上市的8只以股票為投資方向創(chuàng)新型封閉式基金為研究對象：國投瑞銀瑞福分級、長盛同慶、國投瑞銀瑞和滬深300、國泰估值優(yōu)勢分級國聯(lián)安中證100雙禧、興業(yè)合潤股票分級、銀華深證100指數(shù)分級、申萬深成，從2010年年度基金年報、季報中選取相關(guān)數(shù)據(jù)進行實證研究。

2.3 數(shù)據(jù)來源

研究數(shù)據(jù)中無風險利率為一年定期存款利率，來自于中國人民銀行網(wǎng)（http://www.pbc.gov.cn）；市場基準收益為滬深300指數(shù)，來自于中證指數(shù)網(wǎng)（http://www.csindex.com.cn/）；創(chuàng)新型基金凈值、累計凈值和分紅數(shù)據(jù)來自于中國基金網(wǎng)（http://www.cnfund.cn）。

3 實證分析

根據(jù)上文所作假設(shè)，分別計算各基金詹森比率、管理費用占總資產(chǎn)的比率、夏普比率和特雷諾比率并對各基金指標進行排名，具體如下：表2基金各指標值及排名

經(jīng)研究我們可以得出，8只基金的夏普比率、特雷諾比率、管理費用占總資產(chǎn)比率、詹森比率等指標均優(yōu)于了同期傳統(tǒng)封閉式基金，若不考慮大盤下跌等系統(tǒng)性風險因素，創(chuàng)新型封閉式基金的總體績效要好于同期傳統(tǒng)封閉式基金。這是因為創(chuàng)新型封閉式基金比傳統(tǒng)封閉式基金具有較大技術(shù)優(yōu)勢，包括了更為復雜的內(nèi)部資本結(jié)構(gòu)，更高的杠桿比率，更為合理的定價方法等，這些使創(chuàng)新型封閉式基金的表現(xiàn)更加突出。

經(jīng)過上面的分析，我們可以初步得出創(chuàng)新型封閉式基金表現(xiàn)優(yōu)于傳統(tǒng)封閉式基金。下面，以基金的市場表現(xiàn)為被解釋變量，以詹森比率、管理費用占總資產(chǎn)的比率、夏普比率、特雷諾比率為解釋變量建立以下多元線性回歸模型，進一步分析上述因素對創(chuàng)新型封閉式基金的影響：

3.1 一次回歸結(jié)果

該回歸模型的回歸結(jié)果為PERF=-0.0006+0.06JR+0.04EX+0.004SHARP+0.02TENYOR。其中，R-squared為0.82說明該回歸模型的擬合優(yōu)度較高，解釋變量有較強的解釋能力，而Adjusted R-squared僅為0.64表明模型仍需要改進。各變量參數(shù)估計值都未能通過T值和P值檢驗，而JR和EX兩變量方差膨脹因子（VIF）均小于10，SHARP和TENYOR兩變量方差膨脹因子（VIF）均大于10表明各解釋變量存在顯著的多重共線性。

表1 變量定義表

表2 基金各指標值及排名

表3 線性回歸結(jié)果

3.2 二次回歸結(jié)果

由于SHARP和TENTOR兩變量的方差膨脹因子(VIF)均大于10,所以本文運用逐步回歸以排除這兩個變量的多重共線性的影響，具體結(jié)果如下：

表4 逐步回歸結(jié)果

該模型的回歸結(jié)果是：PERF=-0.001+0.17JR+0.13EX。

其中，R-squared=0.71，Adjusted R-squared=0.69說明該回歸模型的擬合優(yōu)度較高，解釋變量有較強的解釋能力。同時，JR和EX兩參數(shù)估計值均通過P值和T值的顯著性檢驗。

在該回歸模型的回歸分析中，詹森比率（JR）和管理費用占基金總資產(chǎn)的比率（EX）與基金表現(xiàn)呈顯著正相關(guān)，所以支持假設(shè)1和假設(shè)2。

綜上所述，夏普比率和特雷諾比率對基金表現(xiàn)沒有顯著影響，詹森比率和管理費用占基金總資產(chǎn)的比率是影響基金表現(xiàn)的重要動因。

4 結(jié)論及建議

本文以8只具有代表性的創(chuàng)新型基金為研究對象，運用定性分析與定量分析相結(jié)合的方法，得出以下結(jié)論：

（1）若不考慮大盤下跌等系統(tǒng)性風險因素，創(chuàng)新型封閉式基金表現(xiàn)優(yōu)于同期傳統(tǒng)封閉式基金表現(xiàn)。這表明創(chuàng)新型封閉式基金作為傳統(tǒng)封閉式基金的創(chuàng)新品種，由于內(nèi)生融資杠桿的運用，改變了原有簡單產(chǎn)品線性收益的特征，使得創(chuàng)新型封閉式基金收益隱含期權(quán)收益。同時，權(quán)益投資為主的分級產(chǎn)品設(shè)計思路，有利于利用權(quán)益收益的較大彈性，使得內(nèi)部資產(chǎn)結(jié)構(gòu)性設(shè)計所帶來的杠桿效應(yīng)得以放大。而杠桿效應(yīng)的放大會相應(yīng)增強分級子基金之間風險收益的差異性，更好的滿足不同類型風格投資者的需求。

（2）詹森比率是影響創(chuàng)新型封閉式基金表現(xiàn)的重要動因，表明詹森比率能衡量基金取得超出市場基準組合收益的能力，創(chuàng)新型封閉式基金采用高杠桿策略使其承擔較高的風險，而創(chuàng)新型封閉式基金在大盤反彈時取得的良好收益，正是對其承擔高風險的回報。

（3）管理費用占基金總資產(chǎn)的比率是影響創(chuàng)新型封閉式基金表現(xiàn)的重要動因，這表明管理費用是支付給基金管理人的報酬，管理費用占基金總資產(chǎn)的比率高時，基金管理層受到激勵大，而更高的基金費用將激勵管理者做出更有效的投資組合風險選擇，改變投資組合的收益來獲取更多的管理費用。另外，管理費用一般是按照基金凈資產(chǎn)值的一定比例，從基金資產(chǎn)中提取的。管理費用占基金總資產(chǎn)的比率從另一個角度反映了基金的規(guī)模。規(guī)模大的基金可以發(fā)揮規(guī)模經(jīng)濟優(yōu)勢，以更專業(yè)的管理團隊，更先進的管理技術(shù)進行基金管理，從而取得了更好的收益。

借鑒國外創(chuàng)新型封閉式基金發(fā)展經(jīng)驗，我國創(chuàng)新型封閉式基金日后可以在細分投資者需求、杠桿提供方式上進行有效地創(chuàng)新與探索。創(chuàng)新型封閉式基金的分級方式多是從投資者風險收益不同的角度進行分級，那么未來可以通過挖掘不同的結(jié)構(gòu)化分級方式來進一步細分投資者需求；其次，在金融衍生品的更廣泛的應(yīng)用下，創(chuàng)新型封閉式基金可以實現(xiàn)杠桿提供方式的多樣化。隨著國內(nèi)股指期貨等金融衍品生的推出，為創(chuàng)新型封閉式基金提供了一種獲取杠桿的新途徑。

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