蔡逸軒，徐 楓

（華南理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院,廣州 510006）

1 創(chuàng)新型封閉式基金的投資價(jià)值和投資策略分析

截至2010年12月31號(hào)，我國(guó)目前市場(chǎng)上創(chuàng)新型封閉式基金產(chǎn)品總共有11只，其中八只為股票型基金，三只為債券型基金。本文主要對(duì)股票型創(chuàng)新型封閉式基金進(jìn)行研究。

1.1 創(chuàng)新型封閉式基金投資價(jià)值分析

2010年以來，創(chuàng)新型封閉式基金開始出現(xiàn)整體性溢價(jià)，其中國(guó)聯(lián)安雙禧、銀華深100等指數(shù)型創(chuàng)新型封閉式基金產(chǎn)品由于杠桿的合理運(yùn)用和風(fēng)險(xiǎn)收益預(yù)期明確，溢價(jià)出現(xiàn)的幅度及頻率也居于創(chuàng)新型封閉式基金前列。在產(chǎn)品設(shè)計(jì)上，兩只基金基本上都汲取了之前設(shè)立的創(chuàng)新型封閉式基金的成功經(jīng)驗(yàn)，如可分離交易募集和配對(duì)轉(zhuǎn)換，同時(shí)又有各自的亮點(diǎn)，投資者可以根據(jù)自己的投資偏好和對(duì)市場(chǎng)的判斷來選擇。其中銀華深證100和國(guó)聯(lián)安雙禧100是代表性的創(chuàng)新型封閉式基金。

（1）銀華深證100——初始杠桿比例最高

目前創(chuàng)新型封閉式基金中初始杠桿比例最大的一只是銀華銳進(jìn)，最高擁有2倍的初始杠桿。該基金認(rèn)購(gòu)方式為：投資者在場(chǎng)外認(rèn)購(gòu)銀華深證100指基，場(chǎng)內(nèi)認(rèn)購(gòu)的部分在基金成立后按1：1分為銀華穩(wěn)進(jìn)和銀華銳進(jìn)，其中銀華穩(wěn)進(jìn)約定年基準(zhǔn)收益率為"1年期同期銀行定期存款利率+3%"，即可以享有5.25%的年固定收益率。

另外，銀華深證100還具有自動(dòng)調(diào)節(jié)機(jī)制，可以避免出現(xiàn)極端情況使得銀華銳進(jìn)承擔(dān)的損失過大或獲得的收益過高。當(dāng)銀華銳進(jìn)的凈值達(dá)到0.25元或銀華深證100的份額凈值達(dá)到2元后，三類份額將進(jìn)行重新折算，通過合并或分拆使得三類份額的凈值均回到面值，同時(shí)上市部分的銀華穩(wěn)進(jìn)與銀華銳進(jìn)保持1：1的比例。

（2）國(guó)聯(lián)安雙禧100——一只基金三種投資模式，低風(fēng)險(xiǎn)份額收益率最高

自瑞和分級(jí)以來，一只共同運(yùn)作的創(chuàng)新型封閉式基金分成三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)收益特征或交易方式不同的份額，開始成為創(chuàng)新型封閉式基金的流行趨勢(shì)。2010年新發(fā)行的國(guó)聯(lián)安雙禧創(chuàng)新型封閉式基金、銀華深證100都是如此。

創(chuàng)新型封閉式基金存在配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制。以國(guó)聯(lián)安雙禧中證100指數(shù)創(chuàng)新型封閉式基金為例，場(chǎng)外的投資者就是購(gòu)買一只中證100指數(shù)基金，場(chǎng)內(nèi)認(rèn)購(gòu)的部分按4∶6分成雙禧A和雙禧B，其中雙禧A的基準(zhǔn)收益率為一年定存+3.5%，按現(xiàn)在的定存利率計(jì)算，就是5.75%，為同期基金中最高；而雙禧B份額的持有人就相當(dāng)于按5.75%的成本融資炒股，雙禧B就具備了杠桿功能。當(dāng)雙禧A、B份額都運(yùn)行一段時(shí)間后，各基金份額就會(huì)因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)收益特征的不同而出現(xiàn)折價(jià)或溢價(jià)，這時(shí)候投資者可將雙禧100份額按規(guī)定的比例轉(zhuǎn)換成雙禧A、B，或者相反，以實(shí)現(xiàn)套利。

1.2 創(chuàng)新型封閉式基金投資策略分析

由于結(jié)構(gòu)化分級(jí)技術(shù)的運(yùn)用，創(chuàng)新型封閉式基金一方面可以在市場(chǎng)反彈時(shí)獲得優(yōu)于傳統(tǒng)封閉式基金的收益，另一方面在市場(chǎng)下跌時(shí)，其虧損的概率也高于傳統(tǒng)封閉式基金。這就要求投資者具有良好的選時(shí)能力，在投資時(shí)需對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)有清楚的判斷。同時(shí)，投資者也可以利用創(chuàng)新型封閉式基金的配對(duì)轉(zhuǎn)換業(yè)務(wù)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)套利，運(yùn)用高折價(jià)率低風(fēng)險(xiǎn)份額套利和運(yùn)用期現(xiàn)套利等創(chuàng)新投資方式，獲取優(yōu)厚回報(bào)。具體如下：

（1）配對(duì)轉(zhuǎn)換業(yè)務(wù)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)套利?？砷_展配對(duì)轉(zhuǎn)換業(yè)務(wù)的基金分為基本份額、穩(wěn)健份額和激進(jìn)份額，基本份額、穩(wěn)健份額和激進(jìn)份額在場(chǎng)內(nèi)可以按一定比率進(jìn)行拆分和合并?；痉蓊~可在場(chǎng)外、場(chǎng)內(nèi)進(jìn)行申購(gòu)贖回，但不在交易所上市交易。穩(wěn)健份額和激進(jìn)份額不能在場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外申購(gòu)贖回，但可以在交易所上市交易。穩(wěn)健份額和激進(jìn)份額在交易的過程中，常常會(huì)發(fā)生市價(jià)偏離凈值的情況，當(dāng)特定比例份額的穩(wěn)健份額和激進(jìn)份額市價(jià)之和與一定份額的基本份額凈值相差較大時(shí)，就具有了一定的套利空間。但這種套利是具有一定風(fēng)險(xiǎn)的，主要是因?yàn)榛痉蓊~申購(gòu)贖回及份額的轉(zhuǎn)換都需要一定的時(shí)間，在此期間，基本份額凈值、穩(wěn)健份額和激進(jìn)份額市值都會(huì)發(fā)生變化。

（2）運(yùn)用高折價(jià)率低風(fēng)險(xiǎn)份額套利。創(chuàng)新型封閉式基金中存在著投資收益相對(duì)有保證的基金，這類基金一般是創(chuàng)新型封閉式基金中風(fēng)險(xiǎn)較低的份額，比如申萬收益、銀華穩(wěn)進(jìn)、雙禧A、長(zhǎng)盛同慶A、國(guó)泰估值優(yōu)勢(shì)。這類基金一般具有一定的基準(zhǔn)收益率，因此在特定時(shí)期內(nèi)，其凈值一般是不斷緩慢上漲的，但其市場(chǎng)價(jià)格處于不斷變化中，當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格相對(duì)凈值出現(xiàn)較大折價(jià)時(shí)，就出現(xiàn)了一定的投資機(jī)會(huì)，此時(shí)在二級(jí)市場(chǎng)買進(jìn)，倘若持有到期，便可獲得基準(zhǔn)收益外額外的折價(jià)收益，倘若在折價(jià)率縮小時(shí)再伺機(jī)賣出，則可以獲得價(jià)差收益。

（3）期現(xiàn)套利。國(guó)投瑞銀瑞和滬深300創(chuàng)新型封閉式基金跟蹤的指數(shù)是滬深300，因此瑞和小康、瑞和遠(yuǎn)見與滬深300之間具有高度的相關(guān)性。當(dāng)股指期貨與標(biāo)的指數(shù)有較大的偏離時(shí)，可通過構(gòu)造由瑞和小康和瑞和遠(yuǎn)見組成的現(xiàn)貨組合進(jìn)行期現(xiàn)套利，通過做多現(xiàn)貨，做空期貨獲取收益。

2 研究設(shè)計(jì)

國(guó)內(nèi)外的前期研究都顯示基金管理費(fèi)用占總資產(chǎn)的比率、特雷諾比率、夏普比率、詹森比率是影響基金市場(chǎng)表現(xiàn)的重要?jiǎng)右颉?/p>

2.1 研究假設(shè)

基金管理費(fèi)就是支付給基金管理人的管理報(bào)酬，其數(shù)額一般按照基金凈資產(chǎn)值的一定比例，從基金資產(chǎn)中提取。Sharp（1966）[1]指出首先發(fā)現(xiàn)費(fèi)用率低的基金取得的凈收益率高，Droms和Walker（1994）[2]采用橫截面和時(shí)間序列的方法對(duì)國(guó)際投資基金進(jìn)行了研究，通過收益率與是否收費(fèi)、資產(chǎn)規(guī)模、費(fèi)用率及資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率間建立回歸模型發(fā)現(xiàn)，不管是否進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整，收益率與這些變量之間都沒有顯著的關(guān)系。這個(gè)結(jié)果表明投資者在進(jìn)行基金投資時(shí)支付的管理費(fèi)用并沒有得到額外的報(bào)酬，因此，實(shí)證分析并不支持市場(chǎng)共識(shí)，即管理費(fèi)用會(huì)激勵(lì)經(jīng)理人更好地投資。而Ippolito（1989）[3]指出基金管理費(fèi)高的共同基金表現(xiàn)優(yōu)于少的基金。他采用隨機(jī)抽取一個(gè)基金與指數(shù)基金進(jìn)行比較的方式進(jìn)行基金績(jī)效的評(píng)估，通過對(duì)1965年到1984年間上市交易的143只基金的研究發(fā)現(xiàn)，費(fèi)用率較高的基金業(yè)績(jī)也較好，并足以彌補(bǔ)它的高費(fèi)用。由此，我們提出假設(shè)。

假設(shè)1：管理費(fèi)用占總資產(chǎn)的比率與創(chuàng)新型基金表現(xiàn)正相關(guān)。

Treynor（1965）[4]利用特雷諾比率對(duì)美國(guó)1953～1962年間57只基金的年收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證研究，無明顯證據(jù)表明基金業(yè)績(jī)超過市場(chǎng)組合。Sharp（1966）[1]考察了1954～1963年間34只共同基金的年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，發(fā)現(xiàn)收益率的主要差異是源于每個(gè)共同基金的費(fèi)用各不相同，如果用夏普比率衡量，大部分基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)都不如道瓊斯工業(yè)指數(shù)。Jensen（1968）[5]研究主要利用詹森比率對(duì)美國(guó)1945～1964年間115個(gè)基金的年收益率數(shù)據(jù)以及標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)計(jì)算的市場(chǎng)收益率進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)沒有證據(jù)說明任何一只基金能比隨機(jī)選擇的投資組合的業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)異。

隨著基金業(yè)近幾年的發(fā)展，國(guó)內(nèi)關(guān)于基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的文章也越來越多。其中史代敏（2000）[6]利用夏普比率、特雷諾比率、詹森比率以及未考慮風(fēng)險(xiǎn)的平均收益率指標(biāo)，對(duì)我國(guó)最早上市的10家證券投資基金在1999年1月1日至2000年5月19日間的業(yè)績(jī)進(jìn)行評(píng)估。結(jié)果表明基金收益總體表現(xiàn)好于市場(chǎng)平均水平。

謝可、雷靜和李黎（2001）[7]計(jì)算了最早上市的10家基金平均周收益率、夏普比率、特雷諾比率、詹森比率以及按市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的詹森比率值。結(jié)果表明，基金在未剔除新股收益時(shí)都表現(xiàn)較好，但在調(diào)整后10家基金中僅有5只具有超額收益（正的詹森比率），而且都未通過大于零的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。相反，超額收益為負(fù)的5只基金戶有兩只基金通過了小于零的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。根據(jù)各類指標(biāo)的計(jì)算結(jié)果，進(jìn)行相應(yīng)的排名，結(jié)果四類指標(biāo)的排名都較接近，特別是平均收益率和詹森比率、特雷諾比率和經(jīng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的詹森比率之間的評(píng)價(jià)結(jié)果幾乎完全一致，并且對(duì)前三名和后三名的描述基本一致。另外該研究還表明投資風(fēng)格對(duì)基金業(yè)績(jī)影響較大，不同投資風(fēng)格具有明顯的收益和波動(dòng)性的差異。

沈維濤、黃興孿（2001）[8]用經(jīng)典的基金評(píng)價(jià)模型對(duì)1999年5月14日至2001年3月23日期間交易的70只基金的周凈值增長(zhǎng)率進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后，有60%的基金業(yè)績(jī)優(yōu)于基準(zhǔn)組合的業(yè)績(jī)，有70%的基金有不顯著的時(shí)機(jī)選擇能力，但他們并沒有從平均意義上來分析整個(gè)基金業(yè)的績(jī)效。曾德明，查琦，龔紅(2006)[9]通過多元固定影響模型對(duì)影響基金績(jī)效的因素進(jìn)行了分析。研究發(fā)現(xiàn)，基金超額收益、折價(jià)率、單位凈資產(chǎn)、基金經(jīng)理從業(yè)經(jīng)歷以及市凈率是影響基金績(jī)效重要的因素。其中，基金超額收益、折價(jià)率、單位凈資產(chǎn)與基金績(jī)效呈顯著正相關(guān)，而基金經(jīng)理從業(yè)經(jīng)歷、市凈率與基金績(jī)效呈顯著的負(fù)相關(guān)性。

魯煒，蔡冬梅(2007)[10]對(duì)2004年7月至2006年6月日期交易的50只開放式基金的規(guī)模與業(yè)績(jī)之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，選用國(guó)內(nèi)外普遍使用的業(yè)績(jī)指標(biāo)計(jì)算了各只基金的業(yè)績(jī)，考察了基金規(guī)模與業(yè)績(jī)的關(guān)系。初步的分析結(jié)果表明，我國(guó)開放式基金規(guī)模與業(yè)績(jī)之間不存在顯著的相關(guān)性;隨后的相關(guān)性分析和分組分析結(jié)果也進(jìn)一步驗(yàn)證了這一結(jié)論，即開放式基金的業(yè)績(jī)并不隨規(guī)模的增加而增加或減小，也不存在某個(gè)最優(yōu)規(guī)?；蜃畈钜?guī)模。由此，我們提出以下假設(shè)。

假設(shè)2：特雷諾比率與創(chuàng)新型基金表現(xiàn)正相關(guān)。

假設(shè)3：夏普比率與創(chuàng)新型基金表現(xiàn)正相關(guān)。

假設(shè)4：詹森比率與創(chuàng)新型基金表現(xiàn)正相關(guān)。

根據(jù)以上4個(gè)假設(shè)，本文的實(shí)證研究共設(shè)計(jì)了5個(gè)變量：基金表現(xiàn)、詹森比率、管理費(fèi)用占總資產(chǎn)的比率、夏普比率、特雷諾比率，詳細(xì)說明見表1。

2.2 研究對(duì)象及樣本基金的選擇

本文以2010年12月31日以前上市的8只以股票為投資方向創(chuàng)新型封閉式基金為研究對(duì)象：國(guó)投瑞銀瑞福分級(jí)、長(zhǎng)盛同慶、國(guó)投瑞銀瑞和滬深300、國(guó)泰估值優(yōu)勢(shì)分級(jí)國(guó)聯(lián)安中證100雙禧、興業(yè)合潤(rùn)股票分級(jí)、銀華深證100指數(shù)分級(jí)、申萬深成，從2010年年度基金年報(bào)、季報(bào)中選取相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究。

2.3 數(shù)據(jù)來源

研究數(shù)據(jù)中無風(fēng)險(xiǎn)利率為一年定期存款利率，來自于中國(guó)人民銀行網(wǎng)（http://www.pbc.gov.cn）；市場(chǎng)基準(zhǔn)收益為滬深300指數(shù)，來自于中證指數(shù)網(wǎng)（http://www.csindex.com.cn/）；創(chuàng)新型基金凈值、累計(jì)凈值和分紅數(shù)據(jù)來自于中國(guó)基金網(wǎng)（http://www.cnfund.cn）。

3 實(shí)證分析

根據(jù)上文所作假設(shè)，分別計(jì)算各基金詹森比率、管理費(fèi)用占總資產(chǎn)的比率、夏普比率和特雷諾比率并對(duì)各基金指標(biāo)進(jìn)行排名，具體如下：表2基金各指標(biāo)值及排名

經(jīng)研究我們可以得出，8只基金的夏普比率、特雷諾比率、管理費(fèi)用占總資產(chǎn)比率、詹森比率等指標(biāo)均優(yōu)于了同期傳統(tǒng)封閉式基金，若不考慮大盤下跌等系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因素，創(chuàng)新型封閉式基金的總體績(jī)效要好于同期傳統(tǒng)封閉式基金。這是因?yàn)閯?chuàng)新型封閉式基金比傳統(tǒng)封閉式基金具有較大技術(shù)優(yōu)勢(shì)，包括了更為復(fù)雜的內(nèi)部資本結(jié)構(gòu)，更高的杠桿比率，更為合理的定價(jià)方法等，這些使創(chuàng)新型封閉式基金的表現(xiàn)更加突出。

經(jīng)過上面的分析，我們可以初步得出創(chuàng)新型封閉式基金表現(xiàn)優(yōu)于傳統(tǒng)封閉式基金。下面，以基金的市場(chǎng)表現(xiàn)為被解釋變量，以詹森比率、管理費(fèi)用占總資產(chǎn)的比率、夏普比率、特雷諾比率為解釋變量建立以下多元線性回歸模型，進(jìn)一步分析上述因素對(duì)創(chuàng)新型封閉式基金的影響：

3.1 一次回歸結(jié)果

該回歸模型的回歸結(jié)果為PERF=-0.0006+0.06JR+0.04EX+0.004SHARP+0.02TENYOR。其中，R-squared為0.82說明該回歸模型的擬合優(yōu)度較高，解釋變量有較強(qiáng)的解釋能力，而Adjusted R-squared僅為0.64表明模型仍需要改進(jìn)。各變量參數(shù)估計(jì)值都未能通過T值和P值檢驗(yàn)，而JR和EX兩變量方差膨脹因子（VIF）均小于10，SHARP和TENYOR兩變量方差膨脹因子（VIF）均大于10表明各解釋變量存在顯著的多重共線性。

表1 變量定義表

表2 基金各指標(biāo)值及排名

表3 線性回歸結(jié)果

3.2 二次回歸結(jié)果

由于SHARP和TENTOR兩變量的方差膨脹因子(VIF)均大于10,所以本文運(yùn)用逐步回歸以排除這兩個(gè)變量的多重共線性的影響，具體結(jié)果如下：

表4 逐步回歸結(jié)果

該模型的回歸結(jié)果是：PERF=-0.001+0.17JR+0.13EX。

其中，R-squared=0.71，Adjusted R-squared=0.69說明該回歸模型的擬合優(yōu)度較高，解釋變量有較強(qiáng)的解釋能力。同時(shí)，JR和EX兩參數(shù)估計(jì)值均通過P值和T值的顯著性檢驗(yàn)。

在該回歸模型的回歸分析中，詹森比率（JR）和管理費(fèi)用占基金總資產(chǎn)的比率（EX）與基金表現(xiàn)呈顯著正相關(guān)，所以支持假設(shè)1和假設(shè)2。

綜上所述，夏普比率和特雷諾比率對(duì)基金表現(xiàn)沒有顯著影響，詹森比率和管理費(fèi)用占基金總資產(chǎn)的比率是影響基金表現(xiàn)的重要?jiǎng)右颉?/p>

4 結(jié)論及建議

本文以8只具有代表性的創(chuàng)新型基金為研究對(duì)象，運(yùn)用定性分析與定量分析相結(jié)合的方法，得出以下結(jié)論：

（1）若不考慮大盤下跌等系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因素，創(chuàng)新型封閉式基金表現(xiàn)優(yōu)于同期傳統(tǒng)封閉式基金表現(xiàn)。這表明創(chuàng)新型封閉式基金作為傳統(tǒng)封閉式基金的創(chuàng)新品種，由于內(nèi)生融資杠桿的運(yùn)用，改變了原有簡(jiǎn)單產(chǎn)品線性收益的特征，使得創(chuàng)新型封閉式基金收益隱含期權(quán)收益。同時(shí)，權(quán)益投資為主的分級(jí)產(chǎn)品設(shè)計(jì)思路，有利于利用權(quán)益收益的較大彈性，使得內(nèi)部資產(chǎn)結(jié)構(gòu)性設(shè)計(jì)所帶來的杠桿效應(yīng)得以放大。而杠桿效應(yīng)的放大會(huì)相應(yīng)增強(qiáng)分級(jí)子基金之間風(fēng)險(xiǎn)收益的差異性，更好的滿足不同類型風(fēng)格投資者的需求。

（2）詹森比率是影響創(chuàng)新型封閉式基金表現(xiàn)的重要?jiǎng)右?，表明詹森比率能衡量基金取得超出市?chǎng)基準(zhǔn)組合收益的能力，創(chuàng)新型封閉式基金采用高杠桿策略使其承擔(dān)較高的風(fēng)險(xiǎn)，而創(chuàng)新型封閉式基金在大盤反彈時(shí)取得的良好收益，正是對(duì)其承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)。

（3）管理費(fèi)用占基金總資產(chǎn)的比率是影響創(chuàng)新型封閉式基金表現(xiàn)的重要?jiǎng)右?，這表明管理費(fèi)用是支付給基金管理人的報(bào)酬，管理費(fèi)用占基金總資產(chǎn)的比率高時(shí)，基金管理層受到激勵(lì)大，而更高的基金費(fèi)用將激勵(lì)管理者做出更有效的投資組合風(fēng)險(xiǎn)選擇，改變投資組合的收益來獲取更多的管理費(fèi)用。另外，管理費(fèi)用一般是按照基金凈資產(chǎn)值的一定比例，從基金資產(chǎn)中提取的。管理費(fèi)用占基金總資產(chǎn)的比率從另一個(gè)角度反映了基金的規(guī)模。規(guī)模大的基金可以發(fā)揮規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)，以更專業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)，更先進(jìn)的管理技術(shù)進(jìn)行基金管理，從而取得了更好的收益。

借鑒國(guó)外創(chuàng)新型封閉式基金發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)創(chuàng)新型封閉式基金日后可以在細(xì)分投資者需求、杠桿提供方式上進(jìn)行有效地創(chuàng)新與探索。創(chuàng)新型封閉式基金的分級(jí)方式多是從投資者風(fēng)險(xiǎn)收益不同的角度進(jìn)行分級(jí)，那么未來可以通過挖掘不同的結(jié)構(gòu)化分級(jí)方式來進(jìn)一步細(xì)分投資者需求；其次，在金融衍生品的更廣泛的應(yīng)用下，創(chuàng)新型封閉式基金可以實(shí)現(xiàn)杠桿提供方式的多樣化。隨著國(guó)內(nèi)股指期貨等金融衍品生的推出，為創(chuàng)新型封閉式基金提供了一種獲取杠桿的新途徑。

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