屈 新，康媛璐

（四川大學(xué) a.經(jīng)濟(jì)學(xué)院；b.公共管理學(xué)院，成都610064）

隨著美國(guó)次貸危機(jī)在全球范圍的傳導(dǎo)和蔓延，我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的發(fā)展受到了明顯影響。從股票市場(chǎng)看，我國(guó)股市總體下滑和劇烈震蕩的雙重現(xiàn)象并存。從2007年10月份的6000多的高點(diǎn)一直下跌到1000多點(diǎn)，再回升到現(xiàn)在的近3000點(diǎn)，其下跌和震蕩幅度均很大。面對(duì)國(guó)際金融危機(jī)的影響，我國(guó)政府及時(shí)應(yīng)對(duì)，實(shí)施了積極的財(cái)政政策和寬松的貨幣政策，如大幅度增加國(guó)家財(cái)政支出，降低利率等。就實(shí)踐結(jié)果而言，這些政策的有效性如何，對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)到底有什么影響，還需要做進(jìn)一步的實(shí)證檢驗(yàn)。

1 指標(biāo)選取

1.1 股票市場(chǎng)指標(biāo)

在股票市場(chǎng)，股份指數(shù)是股份的加權(quán)平均，代表了一定的社會(huì)財(cái)富，它的發(fā)展趨勢(shì)反映了國(guó)民經(jīng)濟(jì)的變化方向。上海證交所編制并發(fā)布的上證綜合指數(shù)編制最早，樣本股包括了A股和B股全部掛牌上市股票，具有很強(qiáng)的代表性。因此，本文選用上證綜合指數(shù)（SH）每月的算術(shù)平均值作為反映股票市場(chǎng)的指標(biāo)。

1.2 財(cái)政政策指標(biāo)

從實(shí)踐操作看，財(cái)政政策一般是通過(guò)收支兩條線來(lái)實(shí)施的，因此，對(duì)財(cái)政政策的分析可以從財(cái)政收入（包括稅收收入和各類規(guī)費(fèi)收入等）和財(cái)政支出（包括貧困補(bǔ)助、失業(yè)救濟(jì)等轉(zhuǎn)移支付，以及財(cái)政在固定資產(chǎn)方面的投入等）兩個(gè)方面進(jìn)行。

（1）財(cái)政收入（IN）。財(cái)政收入是國(guó)家為了保證實(shí)現(xiàn)政府職能的需要，通過(guò)稅收等渠道集中的公共性資金收入。

（2）財(cái)政支出（OUT）。財(cái)政支出是指為滿足政府執(zhí)行職能需要而使用的財(cái)政資金。

1.3 貨幣政策指標(biāo)

貨幣政策指標(biāo)是中央銀行通過(guò)貨幣政策操作和傳導(dǎo)后能夠以一定的精確度達(dá)到的政策變量，通常包括貨幣供應(yīng)量和市場(chǎng)利率。在一定條件下，匯率也可作為貨幣政策指標(biāo)。

（1）貨幣供應(yīng)量（M2）。選取M2來(lái)描述貨幣供應(yīng)量，是因?yàn)镸2反映了較長(zhǎng)期趨勢(shì)且流通速度較為穩(wěn)定，能更準(zhǔn)確地體現(xiàn)購(gòu)買力的變化，而且其數(shù)量受公眾對(duì)貨幣流動(dòng)性偏好的影響更小。

（2）利率（R）。選取同業(yè)拆借利率作為衡量市場(chǎng)利率的指標(biāo)，是因?yàn)橥瑯I(yè)拆借利率經(jīng)歷利率市場(chǎng)化改革的時(shí)間最長(zhǎng)，市場(chǎng)化程度也最高，且具有一定的基準(zhǔn)利率的功能。由于股市對(duì)短期利率的反應(yīng)更敏感，且長(zhǎng)期利率缺乏數(shù)據(jù)的支持，因此本文只考慮短期利率，主要選取銀行間7天同業(yè)拆借加權(quán)平均利率（%）作為短期利率的代表。

（3）匯率（EX）。上證綜合指數(shù)的計(jì)算范圍包括了B股，因而匯率也是需要考慮的重要因素。本文的匯率指標(biāo)主要選用的是1美元折合人民幣的期末數(shù)。

2 實(shí)證分析

2.1 數(shù)據(jù)來(lái)源

由于月度數(shù)據(jù)保證了樣本量的充足性，且對(duì)研究的問(wèn)題有更精確的解釋，因此本文主要選取月度數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。文章選取2002年1月到2009年9月的月度數(shù)據(jù)作為樣本量，共93個(gè)樣本。匯率、銀行間7天同業(yè)拆借利率來(lái)自中國(guó)人民銀行網(wǎng)站，其余數(shù)據(jù)來(lái)自中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)。同時(shí)，由于早期股票市場(chǎng)不太成熟，在考慮研究時(shí)效性的基礎(chǔ)上，本文認(rèn)為，選取近期市場(chǎng)的樣本更具經(jīng)濟(jì)意義。

2.2 模型建立

（1）單位根檢驗(yàn)

由于經(jīng)濟(jì)時(shí)間序列是平穩(wěn)的，如果直接將他們進(jìn)行分析，可能會(huì)得出錯(cuò)誤的結(jié)論。為了避免出現(xiàn)“偽回歸”，本文在分析各變量之間的關(guān)系前，首先對(duì)數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性進(jìn)行單位根檢驗(yàn)（ADF檢驗(yàn)）。

經(jīng)過(guò)單位根檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)上證綜指（SH）、財(cái)政收入的對(duì)數(shù)（LNIN）、財(cái)政支出的對(duì)數(shù)（LNOUT）、同業(yè)拆借7天利率（R7）和匯率（EX）都是一階單整的，而貨幣供應(yīng)量（M2）是二階單整的，于是對(duì)M2取對(duì)數(shù)，取對(duì)數(shù)后的M2是一階單整的，且取對(duì)數(shù)后也在一定程度上消除了異方差。

（2）協(xié)整檢驗(yàn)

在財(cái)政貨幣政策指標(biāo)與股市關(guān)系的實(shí)證分析中，由于所研究的是多變量的協(xié)整關(guān)系，因此采用Johansen極大似然估計(jì)法來(lái)進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。

檢驗(yàn)結(jié)果表明：上證綜指、貨幣供應(yīng)量的對(duì)數(shù)值、利率、匯率、財(cái)政收入和支出的對(duì)數(shù)值在5%的水平上存在四個(gè)協(xié)整關(guān)系，1%水平上存在三個(gè)協(xié)整關(guān)系，也就是意味著這些變量之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系。具體結(jié)果可以見(jiàn)表1。

Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果顯示，上述經(jīng)濟(jì)變量之間存在長(zhǎng)期的協(xié)整關(guān)系，經(jīng)標(biāo)準(zhǔn)化后的協(xié)整方程如表2所示。

表1 Johansen極大似然估計(jì)表

從表2可知，似然值為-104.83128，總體統(tǒng)計(jì)顯著性水平比較高。各解釋變量中的系數(shù)均在5%的顯著性水平上通過(guò)t檢驗(yàn)。總體上來(lái)看，協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果較理想，說(shuō)明上述變量之間存在長(zhǎng)期的均衡關(guān)系。

（3）格蘭杰因果檢驗(yàn)

表2 標(biāo)準(zhǔn)化后的協(xié)整方程

由于協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果不能判斷二者的因果關(guān)系，因此需要再對(duì)其進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)。本文在進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)時(shí)，選取滯后期為6（因滯后期為6所得到的結(jié)果更能夠支持經(jīng)濟(jì)理論所反映的結(jié)果）得到如下結(jié)果：（見(jiàn)表3）。

表3 格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果

格蘭杰因果檢驗(yàn)表明：在0.1的顯著性水平下，原假設(shè)“財(cái)政收入的對(duì)數(shù)不是股票市場(chǎng)變動(dòng)的原因”不成立，即在0.1的顯著性水平下，財(cái)政收入是引起股市變動(dòng)的格蘭杰原因；在此顯著性水平下也拒絕“股票市場(chǎng)不是引起財(cái)政收入的對(duì)數(shù)變動(dòng)的原因”，說(shuō)明股價(jià)變動(dòng)是引起財(cái)政收入變動(dòng)的格蘭杰原因。

同理，可以看出，在0.1的顯著性水平下，貨幣供應(yīng)量的對(duì)數(shù)、財(cái)政支出的對(duì)數(shù)、匯率、短期利率都是引起股價(jià)變動(dòng)的格蘭杰原因。除了財(cái)政支出和貨幣供應(yīng)量的對(duì)數(shù)外，股價(jià)變動(dòng)也是引起其它變量的格蘭杰原因。

這些結(jié)論說(shuō)明，上述經(jīng)濟(jì)變量和股價(jià)指數(shù)互為因果，財(cái)政貨幣政策能對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生一定的影響，股票市場(chǎng)的運(yùn)行也會(huì)對(duì)財(cái)政貨幣政策的制定提供一些參考。

（4）多元回歸模型

經(jīng)過(guò)逐步回歸法選取變量，考慮各經(jīng)濟(jì)變量的滯后期，然后選取一個(gè)擬合程度比較高，變量T值比較顯著，DW值比較好的模型。

用E-views回歸出來(lái)的結(jié)果，建立如下模型：

多元回歸模型分析表明：盡管回歸分析的可決系數(shù)較高，但從t值來(lái)看，各變量對(duì)股指的影響方向并不完全一致。具體而言，貨幣政策中廣義貨幣供給量、7天同業(yè)拆借利率及匯率對(duì)股指呈正相關(guān)關(guān)系，而利率對(duì)股市的影響與經(jīng)濟(jì)理論的描述不相符合；財(cái)政政策中的財(cái)政收入、財(cái)政支出與股指呈正相關(guān)關(guān)系，但財(cái)政收入及支出對(duì)股指的影響不如貨幣政策中的變量明顯，并且財(cái)政收入對(duì)股指的影響與經(jīng)濟(jì)理論的描述是相背離的。

3 結(jié)論及政策建議

以上的綜合分析顯示，宏觀經(jīng)濟(jì)變量與股票市場(chǎng)之間存在協(xié)整關(guān)系，我們通過(guò)格蘭杰因果檢驗(yàn)證明了財(cái)政政策和貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)存在影響，但通過(guò)多元回歸分析則發(fā)現(xiàn)，單個(gè)變量對(duì)股市的影響并不完全符合我們的預(yù)期。這說(shuō)明，雖然我國(guó)政府實(shí)施的財(cái)政貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的影響是較為明顯的，但是政策的影響效果并不是完全朝著我們預(yù)期的方向發(fā)展，甚至有可能還會(huì)產(chǎn)生相反的效果。實(shí)際上，這種政策實(shí)施的難題在世界各國(guó)都不同程度地存在，尤其是在新興市場(chǎng)國(guó)家中更為常見(jiàn)和明顯。從我國(guó)的實(shí)際情況看，市場(chǎng)發(fā)育程度不健全、政策傳導(dǎo)過(guò)程受阻等都可能是導(dǎo)致政策效應(yīng)發(fā)揮不充分的原因。隨著我國(guó)市場(chǎng)化改革的不斷深入、國(guó)家宏觀政策體系的完善，這些問(wèn)題會(huì)逐步得到解決，最終可以使股票市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展相一致，使政府的干預(yù)政策達(dá)到所預(yù)期的效果。但是在我國(guó)現(xiàn)行情況下，本文認(rèn)為，政府需要對(duì)股票市場(chǎng)進(jìn)行調(diào)控和干預(yù)，這點(diǎn)是不容質(zhì)疑的。但是政府的調(diào)控應(yīng)遵循適度和合理原則，這要求政府不僅要掌握好調(diào)控的界限，把握好調(diào)控的力度，而且還要瞄準(zhǔn)合適的政策變量，運(yùn)用恰當(dāng)?shù)牟僮鞴ぞ摺?/p>

[1]錢小安.貨幣政策規(guī)則[M].北京:商務(wù)印書館,2002.

[2]錢小安.資產(chǎn)價(jià)格變化對(duì)貨幣政策的影響[J].經(jīng)濟(jì)研究,1998,(1).

[3]高莉,樊衛(wèi)東.中國(guó)股票市場(chǎng)與貨幣政策新挑戰(zhàn)[J].金融研究,2001,(12).

[4]米傳民,劉思峰,黨耀國(guó).貨幣政策與股票價(jià)格波動(dòng)的灰色關(guān)聯(lián)度[J].統(tǒng)計(jì)與決策,2004，(12).

[5]潘明霞,陳永新.中國(guó)股市與宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的背離及原因分析[J].云南財(cái)貿(mào)學(xué)院學(xué)報(bào),2005,（2）.

[6]吳振信,許寧.貨幣政策對(duì)股指影響的GARCH-M效應(yīng)研究[J].經(jīng)濟(jì)問(wèn)題,2006,(8).

[7]王文甫.財(cái)政政策與貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響及其相互協(xié)調(diào)[J].統(tǒng)計(jì)與決策,2007,(6).

[8]李剛.我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展與貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制研究[D].華東師范大學(xué)碩士學(xué)位論文，2008.