夏 日

(東北財(cái)經(jīng)大學(xué)，遼寧大連116025)

在一個(gè)經(jīng)濟(jì)體中，股票價(jià)格的波動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)有著至關(guān)重要的影響，而股價(jià)的波動(dòng)本身也是錯(cuò)綜復(fù)雜的，同時(shí)受到多種因素的影響與制約。其中反映本國(guó)貨幣購(gòu)買力的CPI指數(shù)，是影響股票價(jià)格的重要因素之一。然而，對(duì)于金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度不同的國(guó)家來說，CPI指數(shù)與股票指數(shù)之間的變動(dòng)關(guān)系是否擁有相同的方向和相關(guān)程度，在不同國(guó)家的投資者是否都能夠通過對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的精確判斷而準(zhǔn)確預(yù)測(cè)股市的走向，決策者們又能否通過對(duì)股票走勢(shì)的關(guān)注來把握宏觀經(jīng)濟(jì)的命脈，卻是一個(gè)值得探討的話題。

一、CPI與股票指數(shù)的關(guān)系

從傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論上講，股票指數(shù)與CPI具有相互影響、相互作用、互為因果的正向關(guān)系。

首先，從宏觀角度看，當(dāng)一個(gè)國(guó)家CPI指數(shù)呈一段時(shí)間的負(fù)增長(zhǎng)時(shí)，國(guó)家通常面臨經(jīng)濟(jì)蕭條的局面，此時(shí)企業(yè)利潤(rùn)較低，投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)未來的預(yù)期也信心不足，通常股票價(jià)格也不會(huì)走高。這時(shí)政府常會(huì)采用發(fā)行貨幣、降低存款準(zhǔn)備金、降低利率等寬松的貨幣政策。而一段時(shí)間后，當(dāng)這些寬松的貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇、增長(zhǎng)、繁榮時(shí)，企業(yè)利潤(rùn)大幅增加，投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)信心恢復(fù)，股票價(jià)格也會(huì)因需求的增大而被拉升，而隨著一系列寬松經(jīng)濟(jì)政策的實(shí)施，CPI通常也會(huì)走高。其次，從微觀角度看，CPI逐步上升時(shí)，由于存在出貨與進(jìn)貨的時(shí)間差問題，企業(yè)利潤(rùn)會(huì)相應(yīng)提高，促使股票價(jià)格上漲。第三，從股票的本質(zhì)上來講，股票代表的是對(duì)實(shí)物資產(chǎn)和企業(yè)份額的所有權(quán)，而不同于銀行存單、存折、票據(jù)乃至債券等代表的對(duì)貨幣資產(chǎn)當(dāng)期或未來的所有權(quán)，因此當(dāng)CPI走高時(shí)，投資者經(jīng)常會(huì)將股市作為財(cái)產(chǎn)保值的途徑，從而拉動(dòng)股票的需求，使得股票指數(shù)與CPI同步上漲?？傊?，從上述角度看，物價(jià)指數(shù)與股票指數(shù)應(yīng)該呈現(xiàn)出同方向的變動(dòng)。當(dāng)然，這種同方向的變動(dòng)并不包括CPI在短時(shí)間內(nèi)大幅飆升，也就是發(fā)生急劇或惡性通貨膨脹時(shí)的情形。

不但物價(jià)能夠通過影響企業(yè)利潤(rùn)和投資者的預(yù)期而影響股票指數(shù)，股票指數(shù)的漲跌也同樣能夠通過影響企業(yè)與投資者的投資與決策行為而影響物價(jià)。首先，從投資者來說，當(dāng)股市一片繁榮時(shí)，很多投資者身價(jià)大增，他們可能將股市中的一部分資金拿出來用于購(gòu)買汽車等消費(fèi)品，從而推動(dòng)物價(jià)上漲。其次，從企業(yè)的角度來看，當(dāng)本公司股票的市價(jià)較高時(shí)，意味著該公司的托賓Q值也很高，公司很容易以相對(duì)較高的價(jià)格發(fā)行股票，并用籌集到的資金購(gòu)買公司所需的投資品，也就是說，在Q值較大的情形下，公司發(fā)行較小份額的股票，就能夠購(gòu)買到相對(duì)較多的機(jī)器、廠房、設(shè)備等投資品，由此促進(jìn)了公司投資支出的增加，進(jìn)而拉動(dòng)了總需求與產(chǎn)出的擴(kuò)大，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的繁榮，從而導(dǎo)致了CPI的上漲。

總之，無論是從決策者還是從投資者的角度出發(fā)，都可以在理論上得出在CPI溫和上漲或回落時(shí)，CPI與股票指數(shù)呈同方向變化的結(jié)論。然而，這只是理論上的推導(dǎo)，在各國(guó)的股票市場(chǎng)運(yùn)行過程中，尤其是在成長(zhǎng)歷史與發(fā)展現(xiàn)狀不同的股票市場(chǎng)上，比如在中美兩國(guó)的股票市場(chǎng)中，實(shí)際股票價(jià)格的漲跌變化與該理論是否一致，CPI與股票指數(shù)是否真的呈正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)有多大，仍需要進(jìn)一步的實(shí)證分析與計(jì)量檢驗(yàn)。

二、中美兩國(guó)CPI與股票指數(shù)計(jì)量回歸分析

1.美國(guó)CPI與股票指數(shù)計(jì)量回歸分析

對(duì)美國(guó)的回歸分析是以以下兩組數(shù)據(jù)為樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行的，一組是2006—2008年共36個(gè)月美國(guó)月平均CPI指數(shù)，數(shù)據(jù)來源于美國(guó)勞工部官方網(wǎng)站;另一組是同時(shí)期美國(guó)道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的月平均值，數(shù)據(jù)來源于紐約證券交易所官方網(wǎng)站。美國(guó)股票市場(chǎng)指數(shù)有數(shù)十種，主要以納斯達(dá)克指數(shù)、道瓊斯工業(yè)指數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)這三款股票指數(shù)最具影響力和代表性。本文選取道瓊斯工業(yè)指數(shù)的月平均值作為美國(guó)股票價(jià)格的代表，并采用SPSS軟件對(duì)美國(guó)2006—2008年的月平均CPI指數(shù)和道瓊斯工業(yè)指數(shù)這兩組數(shù)據(jù)進(jìn)行了回歸分析，回歸分析結(jié)果如下:

Correlations

從回歸分析的結(jié)果可以看出，在2006—2008年這三年共36組數(shù)據(jù)中，美國(guó)的月平均CPI指數(shù)與月平均道瓊斯工業(yè)指數(shù)呈現(xiàn)出高度相關(guān)性，二者的相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.94。由此可以得出這樣的結(jié)論:在美國(guó)的金融市場(chǎng)運(yùn)行中，CPI指數(shù)與股票指數(shù)呈現(xiàn)高度的正相關(guān)性。

2.中國(guó)CPI與股票指數(shù)計(jì)量回歸分析

對(duì)中國(guó)的回歸分析以如下兩組數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù):一組是2006—2008年間36個(gè)月中國(guó)大陸的月平均CPI指數(shù)，數(shù)據(jù)來源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站;另一組是同時(shí)期上證綜合指數(shù)的月收盤價(jià)，數(shù)據(jù)來源于搜狐財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)庫。中國(guó)大陸的股票指數(shù)包括上證綜合指數(shù)、深圳綜合指數(shù)、深圳成分股指數(shù)、上證180指數(shù)和滬深300指數(shù)等，其中上證綜合指數(shù)不但有完善的加權(quán)計(jì)算和股指修正機(jī)制，而且創(chuàng)設(shè)時(shí)間也相對(duì)較早，并于2006年更新，重新選擇了新的基期與基點(diǎn)，該股票指數(shù)在國(guó)內(nèi)外影響也最為廣泛、深遠(yuǎn)。因此，本文選擇上證綜合指數(shù)的月收盤價(jià)作為中國(guó)大陸股票價(jià)格的代表。對(duì)這一樣本數(shù)據(jù)的回歸分析結(jié)果如下:

Correlations

從回歸結(jié)果的分析表中可知，中國(guó)股票市場(chǎng)中，在95%的置信度下CPI指數(shù)與上證綜合指數(shù)間的相關(guān)系數(shù)僅為0.22，也就是說這兩者相關(guān)性極弱，或者可以說二者之間根本不存在正向的線性相關(guān)關(guān)系。這一數(shù)據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果不但與CPI與股票指數(shù)關(guān)系進(jìn)行的理論相悖，也與同期美國(guó)市場(chǎng)數(shù)據(jù)的實(shí)證分析結(jié)果大相徑庭。

綜上所述，中國(guó)股票市場(chǎng)的有效性遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于美國(guó)股票市場(chǎng)。從美國(guó)股票指數(shù)與CPI指數(shù)94%的相關(guān)系數(shù)來看，美國(guó)股票市場(chǎng)可能已經(jīng)進(jìn)入或接近進(jìn)入了半強(qiáng)勢(shì)有效的階段，即市場(chǎng)已經(jīng)能夠完全或幾乎完全反映市場(chǎng)上已經(jīng)公開的信息和全部歷史信息，比如當(dāng)前和以往的聯(lián)邦CPI指數(shù)。而中國(guó)股票市場(chǎng)可能還處在非有效或極弱有效的階段。

三、中國(guó)股票指數(shù)與CPI弱相關(guān)性的原因

2006—2008年，中美兩國(guó)都沒有發(fā)生快速或惡性的通貨膨脹，因此，從理論上講，上證指數(shù)與中國(guó)CPI之間也應(yīng)該像道瓊斯指數(shù)與美國(guó)CPI那樣呈明顯的正相關(guān)關(guān)系，而兩國(guó)實(shí)證分析結(jié)果相差如此之大。中國(guó)出現(xiàn)這一反常現(xiàn)象的根本原因在于，中國(guó)證券市場(chǎng)在發(fā)展?fàn)顩r、健康程度、投資者構(gòu)成特點(diǎn)及監(jiān)管法律的健全程度乃至于投資者的素質(zhì)上與美國(guó)的證券市場(chǎng)均存在巨大差異，這也是導(dǎo)致中國(guó)股票指數(shù)與CPI數(shù)據(jù)出現(xiàn)與經(jīng)典經(jīng)濟(jì)理論相悖走勢(shì)的原因所在。

中國(guó)證券市場(chǎng)與美國(guó)證券市場(chǎng)的差異主要表現(xiàn)在以下幾點(diǎn):

1.交易品種與交易手段方面的差異。美國(guó)證券市場(chǎng)規(guī)模龐大，證券交易種類繁多，美國(guó)上市的股票與債權(quán)多達(dá)11000多種，而中國(guó)滬深兩市總共只有一千余種股票可供交易。以上海證券交易所為例，該交易所是藍(lán)籌市場(chǎng)，但迄今為止，該所只有888家上市公司，在這800多家公司里面市值在100億以上的公司只有269家，其中超過1000億元市值的31家，超過1萬億的兩家，另有619家上市公司市值低于100億元，其中還有123家是虧損的。2010年9月全球市值排名前十的證券交易所上市的公司數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于上海證券交易所的上市公司數(shù)。此外，在中國(guó)對(duì)于普通投資者而言，只有上市公司的普通股、國(guó)債、開放式基金等屈指可數(shù)的幾種投資品種可供投資，尤其債券市場(chǎng)發(fā)展嚴(yán)重滯后，債券市場(chǎng)的總規(guī)模過小，債券市場(chǎng)存量只有18萬億，相當(dāng)于GDP的54%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國(guó)、日本、韓國(guó)，也低于很多新興市場(chǎng)國(guó)家。因此，中國(guó)證券市場(chǎng)主要以股票為投資品種，與美國(guó)成千上萬的投資品種相比不可同日而語，投資者選擇的范圍狹窄，導(dǎo)致市場(chǎng)的投機(jī)氛圍濃厚。

2.證券市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)性方面的差異。美國(guó)證券市場(chǎng)是一個(gè)多層次、多交易中心、松散耦合的市場(chǎng)。證券的上市和交易地點(diǎn)沒有必然的聯(lián)系，同一支股票既可以在紐交所、納斯達(dá)克等證券交易市場(chǎng)成交，也可以在一些新型交易系統(tǒng)市場(chǎng)成交。這種格局的形成與美國(guó)證券市場(chǎng)的經(jīng)銷商制度有關(guān)，凡是在美國(guó)證監(jiān)會(huì)注冊(cè)的合法經(jīng)銷商都可以自行為客戶的訂單進(jìn)行撮合，這就是為什么赫赫有名的納斯達(dá)克證券市場(chǎng)一開始只是報(bào)價(jià)及行情收集發(fā)布中心，而最終撮合成交都是在經(jīng)銷商端完成的。我國(guó)的證券市場(chǎng)從一開始就處于政府的嚴(yán)格控制之下，只有交易所才能進(jìn)行成交撮合，證券公司的活動(dòng)空間太窄，尤其是在二級(jí)市場(chǎng)交易方面，只相當(dāng)于美國(guó)市場(chǎng)的一個(gè)訂單輸入公司的角色，這必然形成以交易所為中心的單一中心市場(chǎng)格局。雖然中國(guó)有深、滬兩個(gè)市場(chǎng)，但這兩個(gè)市場(chǎng)都是各自以深、滬交易市場(chǎng)為單一中心的，并且相關(guān)性很小。美國(guó)證券市場(chǎng)是橫向劃分的，在市場(chǎng)的每一環(huán)節(jié)都存在競(jìng)爭(zhēng)，從證券公司的客戶資源，一級(jí)市場(chǎng)上市發(fā)行，交易訂單的撮合處理，后臺(tái)的結(jié)算都存在著競(jìng)爭(zhēng);而我國(guó)證券市場(chǎng)則是縱向劃分，目前主要只是在最前端的證券公司爭(zhēng)奪客戶資源方面存在競(jìng)爭(zhēng)。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，無論在任何行業(yè)、任何市場(chǎng)，只有充分的競(jìng)爭(zhēng)才能使該行業(yè)的信息透明度得到最大的提高、交易成本得到最大幅度的減小、整個(gè)行業(yè)得到最為健康有序的發(fā)展。

3.投資者及資金實(shí)際運(yùn)用者在結(jié)構(gòu)與素質(zhì)上的差異。中國(guó)證券市場(chǎng)的投資者大多傾向于自己運(yùn)用資金，而美國(guó)證券投資者占總?cè)丝诘谋壤m然很高，但多數(shù)是通過養(yǎng)老基金等投資于證券市場(chǎng)，其資金運(yùn)作都是由專業(yè)的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行，而專業(yè)金融機(jī)構(gòu)顯然擁有個(gè)人投資者所望塵莫及的信息優(yōu)勢(shì)、規(guī)模優(yōu)勢(shì)、經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)和專業(yè)知識(shí)優(yōu)勢(shì)，因此，從證券市場(chǎng)實(shí)際參與者的角度看，美國(guó)證券市場(chǎng)要遠(yuǎn)比中國(guó)成熟。

4.政府監(jiān)管方面的差異。在監(jiān)管方面，美國(guó)政府在立法過程中的核心理念是建立一個(gè)公平、有序競(jìng)爭(zhēng)和保護(hù)投資者的市場(chǎng)環(huán)境，而不對(duì)市場(chǎng)應(yīng)該采用什么樣的交易模式或是推出什么產(chǎn)品進(jìn)行干預(yù)，把選擇權(quán)留給了市場(chǎng)。這樣的立法精神為市場(chǎng)參與者提供了廣闊的自由發(fā)展創(chuàng)新的空間，造就了豐富多彩的美國(guó)證券市場(chǎng)，而且美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)根據(jù)出現(xiàn)的問題不斷完善監(jiān)管條例，通過政府“有形的手”打破任何反競(jìng)爭(zhēng)障礙，提高市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力度，促進(jìn)市場(chǎng)的發(fā)展，比如有名的“訂單處理?xiàng)l例”。與美國(guó)相比，我國(guó)證券市場(chǎng)則存在一方面監(jiān)管過嚴(yán)，另一方面又監(jiān)管不力的局面。“監(jiān)管過嚴(yán)”指在交易模式和產(chǎn)品方面干預(yù)過多，束縛了市場(chǎng)的創(chuàng)新;“監(jiān)管不力”則是指在對(duì)違反市場(chǎng)規(guī)則行為的處罰上不夠嚴(yán)厲，不能有效地保護(hù)投資者。這也是在中國(guó)股票市場(chǎng)上存在莊家操控使得個(gè)股經(jīng)常無端劇烈波動(dòng)、基金頻繁虧損的原因之一。

簡(jiǎn)而言之，中國(guó)股市由于因資金運(yùn)作者能力不足、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)性弱、監(jiān)管方向與力度失當(dāng)、莊家操控市場(chǎng)等原因造成市場(chǎng)上已經(jīng)公開的重要信息不能迅速、合理地在股票市場(chǎng)上體現(xiàn)出來，這就為上文實(shí)證分析中所揭示的中國(guó)股票市場(chǎng)的走勢(shì)與經(jīng)濟(jì)理論發(fā)生偏離的事實(shí)提供了合理的解釋。

因此，可以得出這樣的結(jié)論，對(duì)于CPI與股票指數(shù)關(guān)系的問題，在成熟程度不同的金融市場(chǎng)中，兩者的關(guān)系也有所不同，一個(gè)國(guó)家金融市場(chǎng)的成熟程度越高，這個(gè)國(guó)家的CPI指數(shù)與股票市場(chǎng)指數(shù)就會(huì)呈現(xiàn)出越高的相關(guān)性;反之，在一個(gè)金融市場(chǎng)成熟度低的國(guó)家中，雖然在理論上一國(guó)CPI與該國(guó)股票市場(chǎng)指數(shù)應(yīng)呈正相關(guān)關(guān)系，但實(shí)際上卻呈現(xiàn)出極低的相關(guān)性，甚至于不存在相關(guān)性。

四、中國(guó)股票指數(shù)與CPI弱相關(guān)性的不利影響及政策建議

這種在中國(guó)現(xiàn)階段有效程度較弱的市場(chǎng)中發(fā)生的CPI與股票指數(shù)相關(guān)系數(shù)極低的股票走勢(shì)，對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的未來發(fā)展尤其是發(fā)揮其應(yīng)有的作用是極其不利的，主要體現(xiàn)在以下兩點(diǎn):一是股票走勢(shì)與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、環(huán)境、理論不相符，會(huì)使運(yùn)用經(jīng)濟(jì)分析方法進(jìn)行投資者失去信心，這部分投資者將很容易變?yōu)橥稒C(jī)者;二是使得基金發(fā)生虧損，專業(yè)人員運(yùn)用現(xiàn)代西方經(jīng)濟(jì)理論分析后建立的投資組合及加持與減倉的操作并沒有很好地起到分散風(fēng)險(xiǎn)、提高收益的作用，公眾對(duì)基金失去信心，不愿再將資金交給專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，而寧愿自行運(yùn)作。由于經(jīng)驗(yàn)和知識(shí)的缺乏，他們一旦進(jìn)入股市，必將成為股市中的賭徒，而不是理性的投資者，這使得莊家或者外國(guó)游資更加有機(jī)可乘，從而使得股票走勢(shì)與應(yīng)用經(jīng)濟(jì)理論進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)分析后(比如分析CPI數(shù)據(jù))得出的應(yīng)有走勢(shì)進(jìn)一步偏離，從而發(fā)生惡性循環(huán)。

以上兩點(diǎn)都會(huì)使股市的投機(jī)性增強(qiáng)而投資性減弱，有悖于股票市場(chǎng)發(fā)展建立的初衷。因此，國(guó)家應(yīng)當(dāng)盡快出臺(tái)更加有力的措施，縮小我國(guó)股票市場(chǎng)有效性與美國(guó)間的差距，使股票市場(chǎng)走上良性循環(huán)的道路，真正發(fā)揮股票市場(chǎng)應(yīng)有的投融資作用，避免使股市成為賭場(chǎng)。具體建議如下:

1.調(diào)整政策監(jiān)管的方向，放松對(duì)金融產(chǎn)品的創(chuàng)新和新產(chǎn)品推出的限制。

2.將政府監(jiān)管的主要精力集中在對(duì)操縱股價(jià)行為的偵查、限制、打壓和處罰上。

3.培育如基金公司、信托公司等機(jī)構(gòu)投資者，在政策上給予優(yōu)惠，使其提供的投資服務(wù)日趨專業(yè)化、有效化，早日贏得個(gè)人投資者的信賴，將資金交給它們運(yùn)作，使得專業(yè)的基金經(jīng)理和投資人士掌管運(yùn)作的資金份額占市場(chǎng)比重逐漸提高，從而提高市場(chǎng)整體的資金運(yùn)作者的素質(zhì)，使市場(chǎng)逐步向良性循環(huán)的方向發(fā)展。

4.拓寬證券公司的活動(dòng)空間。可嘗試美國(guó)證券市場(chǎng)的經(jīng)銷商制度，使金融機(jī)構(gòu)在從證券公司的客戶資源，一級(jí)市場(chǎng)上市發(fā)行，交易訂單的撮合處理，后臺(tái)的結(jié)算等證券交易的各個(gè)環(huán)節(jié)都存在競(jìng)爭(zhēng)，使整個(gè)金融市場(chǎng)在自由競(jìng)爭(zhēng)而非交易所壟斷撮合、中國(guó)證券登記結(jié)算公司壟斷結(jié)算的壟斷環(huán)境中發(fā)展。

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