尹海員，李忠民

(陜西師范大學(xué)國際商學(xué)院，陜西西安 710062)

我國證券市場監(jiān)管目標(biāo)研究
——基于國外監(jiān)管制度的考察

尹海員，李忠民

(陜西師范大學(xué)國際商學(xué)院，陜西西安 710062)

任何證券市場監(jiān)管目標(biāo)的形成都是各國證券市場獨(dú)特發(fā)展路徑的必然選擇，并深受經(jīng)濟(jì)制度、文化特征等因素的影響。通過對國外有代表性的證券市場制度分析，結(jié)合我國證券市場監(jiān)督目標(biāo)的歷史變遷，認(rèn)為我國現(xiàn)階段證券監(jiān)管的首要目標(biāo)應(yīng)是建立一個高效率的證券市場。這在我國投資者素質(zhì)較低、非理性程度較高的情況下，能更好地通過高效市場機(jī)制發(fā)揮證券市場的資源配置功能，并依此初步構(gòu)建出衡量我國證券市場監(jiān)管效率的指標(biāo)體系。

證券市場;證券監(jiān)管;監(jiān)管目標(biāo)

證券市場監(jiān)管是政府或者政府的代理人通過制定各種規(guī)則，明確限制證券市場上被監(jiān)管者的決策，以及被監(jiān)管者違反規(guī)則將受到的各種制裁。從世界范圍來看，證券行業(yè)都是一個受到嚴(yán)格監(jiān)管的產(chǎn)業(yè)，政府對證券市場進(jìn)行監(jiān)管的原因可以歸結(jié)為安全、支付系統(tǒng)和結(jié)構(gòu)(經(jīng)濟(jì)集中、效率、利益沖突)、顧客保障和貨幣政策［1］。盡管證券市場監(jiān)管被認(rèn)為是有利于證券市場健康發(fā)展，并有利于社會的，但是必須承認(rèn)監(jiān)管也存在以下問題:(1)監(jiān)管容易造成道德風(fēng)險;(2)監(jiān)管是有實(shí)施成本的;(3)監(jiān)管會產(chǎn)生進(jìn)入壁壘;(4)監(jiān)管影響了金融機(jī)構(gòu)的競爭條件;(5)監(jiān)管可能會造成監(jiān)管者競爭，這或許進(jìn)一步導(dǎo)致監(jiān)管者討好被監(jiān)管者的現(xiàn)象出現(xiàn)［2］。

目前國內(nèi)關(guān)于我國證券監(jiān)管的研究側(cè)重于制度的形成而不是監(jiān)管目標(biāo)的認(rèn)識與理順。任何監(jiān)管目標(biāo)的形成是各國證券市場獨(dú)特發(fā)展路徑的必然選擇，并深受經(jīng)濟(jì)制度、文化特征等因素的影響。本文從國際上有代表性的監(jiān)管制度的經(jīng)驗(yàn)分析出發(fā)，通過研究我國證券市場監(jiān)管目標(biāo)的歷史變遷，認(rèn)為我國證券市場監(jiān)管目標(biāo)需要進(jìn)行重新定位，應(yīng)該將效率改進(jìn)作為目前監(jiān)管的重要目標(biāo)。

一、國外證券市場監(jiān)管制度分析

已經(jīng)形成共識的國際上代表性的監(jiān)管制度包括集中型監(jiān)管、自律型監(jiān)管和混合型監(jiān)管，分別以美國、英國和德國為代表。

(一)美國證券市場監(jiān)管制度的形成與特征

美國是集中立法監(jiān)管模式的典型代表，早在1852年馬薩諸塞州就頒布法律要求鐵路公司發(fā)行的股票進(jìn)行注冊。1911年堪薩斯州頒布首部全面的證券法，主要目的是為了保護(hù)小投資者的利益免受股票推銷人的欺騙。推銷人的一夜全空(Fly-By-Night)的股票背后的企業(yè)資產(chǎn)風(fēng)險極大，最終投資人只剩下空空的藍(lán)天。由此美國各州制定的對股票進(jìn)行監(jiān)管的法律被稱為“藍(lán)天法”?！八{(lán)天法”的主要核心思想是“品質(zhì)檢查”，任何證券銷售過程中不僅嚴(yán)格禁止信息欺詐，而且對任何企業(yè)，如果其公開的財務(wù)規(guī)劃中包含任何“不公平、不平等、壓制性”的內(nèi)容，那么其股票銷售將被禁止。雖然這種典型的父權(quán)主義式的監(jiān)管一開始就備受爭議，主流的觀點(diǎn)仍然認(rèn)為“藍(lán)天法”盡管給證券市場的發(fā)展帶來了一定的阻礙，但這種阻礙對于保證市場的健康和安全是必要的。但是，20世紀(jì)30年代大危機(jī)的爆發(fā)，證明“藍(lán)天法”雖然對證券欺詐采取嚴(yán)格的管制措施，實(shí)際效果卻非常糟糕，加上各州藍(lán)天法在具體內(nèi)容上的差別極其復(fù)雜，這對全國證券市場的統(tǒng)一發(fā)展是極大的障礙。

于是，美國政府在1933年和1934年分別頒布了證券法(Securities Act of1933，SA)和證券交易法(Securities and Exchange Act of 1934，SEA)。通過這兩部法律，美國證券監(jiān)管建立起了全面信息披露制度，這就是所謂的“陽光監(jiān)管理論”。1933年的證券法主要規(guī)定公司在一級市場初次發(fā)行證券時，就必須將所有具有實(shí)質(zhì)意義的信息公開、完整地披露。1934年證券交易法則主要規(guī)范證券發(fā)行之后的二級市場交易行為，內(nèi)容包括持續(xù)性信息披露、嚴(yán)禁欺詐和市場操作行為和對內(nèi)幕交易的監(jiān)管。通過證券法和證券交易法，信息公開披露制度和投資者保護(hù)制度成為美國證券監(jiān)管的核心理念。此后數(shù)十年的立法還包括:信托契約法(1939)、投資顧問法(1940)、證券投資者保護(hù)法(1970)、證券法修正案(1975)、內(nèi)幕交易制裁法(1984)、內(nèi)幕交易與證券欺詐施行法(1988)、內(nèi)幕交易私人訴訟改革法(1995)、薩班斯－奧克利法(2002)。這一系列的法律法規(guī)仍然是對美國證券監(jiān)管的“信息公開”制度和“投資者保護(hù)”理念的強(qiáng)化。

美國證券市場監(jiān)管制度盡管具有完備的法律體系、有效獨(dú)立的監(jiān)管結(jié)構(gòu)、充分保護(hù)投資者利益等優(yōu)點(diǎn)，但是也有很多弊端，而這些弊端正是我國參照美國監(jiān)管模式建立起來的監(jiān)管制度的重要參考點(diǎn):(1)定期信息披露制度的政策滯后效應(yīng);(2)會計信息披露注重形式忽視實(shí)質(zhì);(3)對中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管漏洞。

(二)英國證券市場監(jiān)管制度的形成與特征

早在1685年英國就有向證券經(jīng)紀(jì)人頒發(fā)牌照的法令，但是受古典經(jīng)濟(jì)學(xué)自由放任主義思想的影響，很長時期內(nèi)政府對證券市場的監(jiān)管被視為是有悖于經(jīng)濟(jì)規(guī)律的。直到1720年南海事件爆發(fā)，英國政府才制定《泡沫法案》對股份公司的設(shè)立做了嚴(yán)格的限制。1844年政府頒布《格蘭仕頓合股公司法》，在此后一個多世紀(jì)里英國公司法中的相關(guān)證券條款成為證券市場的主要立法，其余的零星立法(比如預(yù)防投資欺詐法(1958)、公平交易法(1973))只是起到補(bǔ)充作用。

實(shí)踐中，英國證券監(jiān)管的核心理念在于自律監(jiān)管。很長的歷史時期內(nèi)，英國并沒有集中統(tǒng)一的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，證券監(jiān)管事務(wù)主要由諸如證券交易所協(xié)會、證券業(yè)理事會、收購與合并問題專門小組等自律組織來完成。但是這些自律組織成員的來源受到嚴(yán)格的門檻限制，這顯然制約了證券市場的流動性，增加了交易成本。1986年英國政府頒布了《金融服務(wù)法》(Financial Services Act，F(xiàn)SA)，并設(shè)立了證券與投資局(The Securities and Investment Board，SIB)這樣一個非政府、非自律組織在政府和自律組織間起到連接作用，在一定程度上對自律組織進(jìn)行指導(dǎo)和控制。盡管新的立法強(qiáng)調(diào)將自律管理的某些領(lǐng)域納入政府直接管制范圍，但仍然有人認(rèn)為監(jiān)管不應(yīng)該超過保護(hù)正常人不被愚弄的必需程度。

英國的自律型監(jiān)管模式貼近市場，能更好地保護(hù)競爭，反應(yīng)迅速。特別是其證券交易所制度是英國監(jiān)管的一大亮點(diǎn):交易所不但批準(zhǔn)上市企業(yè)的上市申請，而且可以隨時調(diào)整上市條件以保證上市公司的投資價值，交易所有權(quán)對違規(guī)會員進(jìn)行處罰，并監(jiān)控公司和管理人員的變動。但這種自律型監(jiān)管的分散立法有很大的漏洞，也缺乏專門的權(quán)威管理機(jī)構(gòu)。

(三)德國證券市場監(jiān)管制度的形成與特征

由于德國統(tǒng)一的時間較晚，其資本主義制度在統(tǒng)一后的基本思想是大力推動股份制的發(fā)展，而大部分的股份制公司的設(shè)立都由銀行認(rèn)購，因此德國的證券市場一開始就有銀證混業(yè)的特征。德國證券監(jiān)管具有明顯的立法統(tǒng)一和監(jiān)管自律的雙重特點(diǎn):從立法來看，聯(lián)邦政府負(fù)責(zé)制定監(jiān)管法律并由各州政府實(shí)施和監(jiān)督;從市場監(jiān)管來看，交易所、證券審批委員會和經(jīng)紀(jì)人協(xié)會等組織對日常的證券市場行為進(jìn)行自律性監(jiān)管。目前德國的證券法律由若干相關(guān)的法律法規(guī)構(gòu)成，并沒有指定全國統(tǒng)一的證券法。主要的法律有:有價證券保管法(1995)、交易所法(1998)、招股說明書法(1998)、有價證券交易法(1998)。

德國證券市場運(yùn)行的顯著特點(diǎn)是銀行的主導(dǎo)地位，銀行及信貸機(jī)構(gòu)是證券交易所的會員，充當(dāng)著證券經(jīng)紀(jì)人，并幾乎操縱著所有的證券交易。在監(jiān)管體制上，德國的監(jiān)管機(jī)構(gòu)和監(jiān)管法律都相當(dāng)分散，雖然不排斥證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管職能，但政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)的功能相對弱化。同時存在大量的交易所委員會、批準(zhǔn)上市委員會、證券交易所理事會等眾多自律組織機(jī)構(gòu)，其中證券交易所的自律管理成為德國證券市場監(jiān)管制度的基本特征。

二、我國證券市場監(jiān)管目標(biāo)的變遷

國外證券市場發(fā)展的歷史證明，證券監(jiān)管模式和目標(biāo)是與經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、特征以及市場環(huán)境密切相關(guān)的。目前對我國證券市場發(fā)展存在多種不同的階段劃分標(biāo)準(zhǔn)，這些標(biāo)準(zhǔn)都有其合理性，但是不論哪種劃分標(biāo)準(zhǔn)，必須考慮證券市場階段轉(zhuǎn)變的深層次原因［3］。本文從監(jiān)管目標(biāo)變遷這一角度出發(fā)將我國證券市場發(fā)展劃分為以下4個階段:

第一階段是1992年之前，這是證券市場的初創(chuàng)時期。市場發(fā)展通常是自發(fā)的實(shí)驗(yàn)，但后期股票市場的發(fā)展很快受到地方政府的重視，上海和深圳證交所分別于1990年和1991年成立。中央政府對證券市場基本持一種試驗(yàn)和觀望的態(tài)度，國務(wù)院只是在1990年5月成立了股票市場辦公會議制度對證券市場進(jìn)行宏觀指導(dǎo)和協(xié)調(diào)，主要的監(jiān)管工作由地方政府承擔(dān)。這一時期證券市場的發(fā)展更多的動力來自于傳統(tǒng)計劃體制的信貸體系不能滿足企業(yè)的融資需求，股票作為一種創(chuàng)新的融資方式成為制度創(chuàng)新的試驗(yàn)品，這種潛在收益很快為地方政府所重視，并成為地方政府監(jiān)管證券市場的主要目標(biāo)。

第二階段是從1992—2000年，這是證券市場的制度建設(shè)階段。前期市場混亂所帶來的一系列經(jīng)濟(jì)、社會問題使政府認(rèn)識到加強(qiáng)證券市場宏觀管理的重要性，仿效美國和香港的證券監(jiān)管制度，我國集中統(tǒng)一的監(jiān)管理念開始形成，監(jiān)管主體、監(jiān)管制度也逐步確立。這一時期政府通過對國有企業(yè)進(jìn)行股份制改革，有意識地組織股票市場為國有企業(yè)籌集資金服務(wù)，進(jìn)而明確要為國有企業(yè)解困服務(wù)。管理層對市場融資功能的認(rèn)識上升到前所未有的高度，從此拉開了國企上市融資的序幕，70%以上的大盤股是在這個階段發(fā)行的［4］。這一時期監(jiān)管目標(biāo)側(cè)重于“調(diào)控指數(shù)”，對于重大違規(guī)事件，側(cè)重于事后彌補(bǔ)，被動監(jiān)管。

第三階段是在2001—2005年。主要是證券市場在取得巨大成績的同時，也積累了許多問題，一系列阻礙證券市場健康發(fā)展的尖銳矛盾日益暴露出來，使得管理層不得不重新審視證券市場的功能定位以及制度化建設(shè)，政府干預(yù)股指的意識淡化，開始提出市場化、規(guī)范化、國際化等概念，逐漸強(qiáng)化信息披露、對市場違規(guī)行為進(jìn)行打擊，并對投資者利益進(jìn)行保護(hù)。由此使得政策導(dǎo)向由原來的一味調(diào)控指數(shù)轉(zhuǎn)變?yōu)橹贫冉ㄔO(shè)，政策對股指的影響越來越小，股指也出現(xiàn)了長期調(diào)整。

第四階段是2005年至今。從解決證券市場一些帶有根本性的問題出發(fā)，側(cè)重于解決證券市場深層次矛盾，制定實(shí)施系列措施，將投資者保護(hù)理念提升到很高的層面，股權(quán)分置改革是此階段的重要標(biāo)志。從2006年初開始，在我國宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展、股權(quán)分置改革、流動性過剩等因素的推動下，股市得到了快速的發(fā)展。

通過以上分析可以看出我國證券市場監(jiān)管目標(biāo)在20多年的演變軌跡:從單純的融資目標(biāo)過渡到為國有企業(yè)改制和產(chǎn)權(quán)改革服務(wù)，目前正逐步體現(xiàn)出以投資者利益保護(hù)為中心的監(jiān)管目標(biāo)。具體表現(xiàn)在:政府監(jiān)管從注重“托市”、“壓市”轉(zhuǎn)變?yōu)樽鹬厥袌鰴C(jī)制;從對投資者損失的“漠視”轉(zhuǎn)變?yōu)楣膭钔顿Y者主張民事索賠;從對機(jī)構(gòu)、大戶的“寬容”轉(zhuǎn)變?yōu)閷`法違規(guī)者的堅決追究;從對媒體的管制、引導(dǎo)轉(zhuǎn)變?yōu)楣膭蠲襟w發(fā)揮監(jiān)督功能;從過度依靠政府管理轉(zhuǎn)變?yōu)槌珜?dǎo)市場自律;從竭力強(qiáng)化手中的審批權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)橄蚴袌觥胺艡?quán)讓利”。

我國《證券法》第一條明確規(guī)定:“為了規(guī)范證券發(fā)行和交易行為，保護(hù)投資者的合法權(quán)益，維護(hù)社會經(jīng)濟(jì)秩序和社會公共利益，促進(jìn)社會主義市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，制定本法”。從這一規(guī)定來看，我國證券監(jiān)管目標(biāo)力求與市場化、國際化接軌，但是這種以美國和香港為模板的監(jiān)管目標(biāo)是不是適合我國證券市場實(shí)情是值得探討的。我國證券市場的轉(zhuǎn)軌性與成熟市場化國家有很大的不同，加上上市公司的投機(jī)理念盛行、中小投資者的不成熟性、主體法健全但程序法配套缺乏等種種問題，導(dǎo)致長期以來證券監(jiān)管目標(biāo)在兩極之間游弋:要么過于強(qiáng)調(diào)保護(hù)上市公司利益，要么過于強(qiáng)調(diào)保護(hù)投資者利益。筆者認(rèn)為我國證券市場的監(jiān)管目標(biāo)應(yīng)該更多地從總體社會福利的角度，考查證券市場的運(yùn)行效率問題。

三、我國證券市場監(jiān)管目標(biāo)再定位

(一)我國證券市場非成熟的特征

證券監(jiān)管與經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、特征、市場環(huán)境是密切相關(guān)的，只有認(rèn)清我國證券市場的特征，證券監(jiān)管才能更有目的性和針對性。我國證券市場的非成熟表現(xiàn)具體包括:(1)以往高度干預(yù)與迅速市場化之間的矛盾。在我國證券市場建立初期，過度的政府干預(yù)已使得市場機(jī)制嚴(yán)重扭曲，在不完善的金融體系和不健全的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)制約下，市場不適應(yīng)高度寬松的市場化發(fā)展策略，需要政府進(jìn)行積極的監(jiān)管，促進(jìn)國內(nèi)資本市場的完善。(2)我國經(jīng)濟(jì)的高速增長具有強(qiáng)烈的資本需求，可能導(dǎo)致政府的監(jiān)管目標(biāo)錯位。比如在1998年之前，證券監(jiān)管的目標(biāo)是確保國有資產(chǎn)的保值增值，并通過不斷強(qiáng)化行政措施體現(xiàn)證券市場的直接融資功能，使國有資本在更大范圍內(nèi)控制社會資本。(3)我國投資者的非理性因素更容易引發(fā)過度投機(jī)和市場泡沫。我國證券投資者具有發(fā)展中國家股民的共性:低收入水平，有限的投資渠道，偏低的文化素養(yǎng)和教育水平以及與此相關(guān)的投機(jī)賭博心態(tài)、對風(fēng)險的漠視，等等。同時市場缺乏穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)投資者，也會造成我國證券市場的類似于經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的“二元結(jié)構(gòu)”現(xiàn)象［5］，從而使“操縱性投資者”所主導(dǎo)的壟斷、欺詐和內(nèi)幕交易等行為盛行。(4)存在更為嚴(yán)重的信息失靈問題。我國經(jīng)濟(jì)信息程度低下和信息產(chǎn)業(yè)不發(fā)達(dá)，加上信息法規(guī)制度不健全，使得我國證券市場遍布嚴(yán)重的信息差別和信息不對稱現(xiàn)象。這要求政府監(jiān)管尤其要注意對新聞中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)督。(5)證券中介機(jī)構(gòu)體系缺乏穩(wěn)定性。充當(dāng)證券市場中介的各類金融機(jī)構(gòu)的國有性質(zhì)和長期以來處于金融抑制狀態(tài)所形成的計劃約束，使得其缺乏內(nèi)部效率，風(fēng)險控制能力較差，要求監(jiān)管者必須花費(fèi)更多的精力，致力于保證中介機(jī)構(gòu)的償付能力和穩(wěn)定性。(6)監(jiān)管者本身缺乏必要的經(jīng)驗(yàn)和監(jiān)管能力。政府失靈、法律的缺失等問題使得我國證券市場監(jiān)管蘊(yùn)含相當(dāng)高昂的成本，尤其是執(zhí)法成本。

在上述若干因素的綜合影響下，我國證券市場往往會出現(xiàn)非均衡的供求狀態(tài)。其表現(xiàn)為兩種極端的市場狀態(tài):要么對于有限的證券供給，市場狂熱投機(jī);要么對于需求不足而市場超跌低迷。這種暴漲暴跌不僅危害證券市場本身，引發(fā)市場泡沫，更會殃及社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展和穩(wěn)定。

(二)我國證券市場監(jiān)管目標(biāo)的再定位

政府監(jiān)管目標(biāo)對監(jiān)管者而言是一個政策選擇的結(jié)果。證券市場本質(zhì)上是將資本交易作為實(shí)物經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的支撐，并借助市場機(jī)制引導(dǎo)資本流向高效益的部門，實(shí)現(xiàn)資本的優(yōu)化配置。所以判斷證券市場的優(yōu)劣，主要看其實(shí)現(xiàn)資本優(yōu)化配置的功能得到多大程度的實(shí)現(xiàn)，那么提高證券市場的效率、促進(jìn)市場實(shí)現(xiàn)資源配置功能就是市場監(jiān)管的首要目標(biāo)，這樣才能將證券市場監(jiān)管目標(biāo)與證券市場基礎(chǔ)功能結(jié)合起來。正因?yàn)槿绱?，國際證券交易所聯(lián)合會(WFE)在1999年度報告中說:“證券交易過程中的運(yùn)行效率代表了市場質(zhì)量的高低，其重要性在全球競爭環(huán)境中日益凸現(xiàn)?！雹賅FE．Annul report and statistics1999．http:∥www．world-exchanges．org/reports．2000．5．從廣義上說，一個有效率的證券市場應(yīng)該是公平、穩(wěn)定、充分反映經(jīng)濟(jì)走勢的市場，本文認(rèn)為證券市場效率應(yīng)該從系統(tǒng)的角度出發(fā)，分為內(nèi)部效率和外部效率。

內(nèi)部效率是指證券市場交易運(yùn)作的效率，即證券市場能否以最快捷、最小成本完成交易，它體現(xiàn)了市場的組織功能和服務(wù)功能。衡量證券市場內(nèi)部效率的指標(biāo)有:(1)市場規(guī)模。市場規(guī)模從證券市場本身及其對國民經(jīng)濟(jì)的支持度方面衡量效率。市場規(guī)模包括絕對規(guī)模和相對規(guī)模:絕對規(guī)模是指證券所負(fù)荷的金融資產(chǎn)的總流量，一般用證券市場的總市值反映;相對規(guī)模則是絕對規(guī)模對GDP的比重。(2)市場流動性。流動性是證券市場的活力所在，如果流動性低則導(dǎo)致交易很難完成，市場也失去了存在的根基。如果市場流動性好，投資者的交易能夠以合理的價格迅速成交，即時交易的成本也越低，所以一個高效率的市場應(yīng)該是能夠提供交易而且對價格影響較小的市場。同時，高流動性對于上市公司來說也是必要的，許多實(shí)證研究證明股票流動性的提高有利于降低資本成本。(3)市場寬度。市場寬度主要指市場結(jié)構(gòu)的多元化，比如投資者的數(shù)量和人群的多樣化、上市公司的所有制多樣化、行業(yè)多樣化、交易品種的多樣化，等等。市場寬度主要反映市場的豐富程度。(4)市場開放度。市場開放度通常表現(xiàn)在證券市場在籌資主體和投資主體資格方面，對國外的開放程度。國外主體的加入，不僅可以提供更為充足的資金量，負(fù)荷更多的融資需求，還能將市場風(fēng)險進(jìn)行全球化分散。

外部效率是指證券價格對外部信息、經(jīng)濟(jì)變量變化的反應(yīng)速度和敏感性，它反應(yīng)了證券市場對外的聯(lián)絡(luò)功能。衡量證券市場外部效率的主要指標(biāo)應(yīng)該包括:(1)信息效率。信息效率是衡量市場信息分布、流速和規(guī)范程度的重要標(biāo)志。根據(jù)有效市場理論，一個強(qiáng)有效的市場中的股價應(yīng)該已充分吸收和反映了所有的公開信息，沒有人能夠根據(jù)現(xiàn)有信息獲得超額利潤［6］。(2)透明度。透明度是證券市場交易的信息被公開披露的程度。透明度高的證券市場的首要表現(xiàn)是市場的同質(zhì)性，相關(guān)信息在所有的投資者面前獲得了充分的、均勻的披露，不存在信息不對稱的現(xiàn)象。這樣信息才能及時準(zhǔn)確地傳送給所有投資者。(3)公平度。公平和效率通常被割裂開來當(dāng)作兩個獨(dú)立而且相互沖突的價值尺度，但實(shí)質(zhì)上公平是外在效率的，也是效率的一個組成部分。當(dāng)然公平有很多分類，例如程序公平和結(jié)果公平，證券市場參與者包括了眾多的社會大眾，許多非法的市場行為更容易對社會公平產(chǎn)生不利影響，從而政府往往有選擇結(jié)果公平的壓力。但是必須明確的是，結(jié)果公平不是證券市場監(jiān)管追求的終極目標(biāo)，因?yàn)檫@違背市場的競爭規(guī)律和風(fēng)險機(jī)制。(4)與宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的切合度。證券市場是為宏觀經(jīng)濟(jì)輸送金融資源的紐帶，宏觀經(jīng)濟(jì)政策的趨向常常決定了證券監(jiān)管的偏好。某些看起來可能會制約證券市場發(fā)展的監(jiān)管措施，對宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展卻是有利的，最終也會改進(jìn)證券市場的運(yùn)行效率。

基于以上分析，本文認(rèn)為我國證券市場監(jiān)管的目標(biāo)應(yīng)該定為:建立一個高效率的證券市場，即一個運(yùn)作有序、公平競爭、信息公開透明，同時能充分發(fā)揮市場機(jī)制資金配置功能，促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展的證券市場。具體目標(biāo)可以分解成以下幾個方面:(1)促進(jìn)社會資本的有效配置，提高整個社會的資金使用效率;(2)消除市場信息的不對稱，避免信息不對稱帶來的交易不公平性;(3)培育理性的機(jī)構(gòu)投資者和個體投資者，提高投資者投資素養(yǎng);(4)減少整個證券市場的系統(tǒng)風(fēng)險。

四、結(jié)束語

什么樣的證券市場監(jiān)管目標(biāo)是最優(yōu)的?我國目前的監(jiān)管目標(biāo)是強(qiáng)調(diào)通過公開信息披露制度達(dá)到對投資者保護(hù)的目的。在我國證券市場的獨(dú)特發(fā)展背景下，這一監(jiān)管目標(biāo)不但可能使得監(jiān)管成本上升，而且會出現(xiàn)監(jiān)管滯后、尋租等現(xiàn)象，導(dǎo)致最終證券市場運(yùn)行效率下降。本文將建立一個高效率的證券市場作為我國現(xiàn)階段證券監(jiān)管的首要目標(biāo)，這在我國投資者素質(zhì)較低、非理性程度較高的情況下，能更好地通過高效市場機(jī)制發(fā)揮證券市場的資源配置功能。當(dāng)然高效率的市場意味著必須重視發(fā)揮相關(guān)組織的自律功能，同時重視規(guī)范的程序法建設(shè):自律組織作用的加強(qiáng)可以使證券市場運(yùn)行更為自覺、高效;而法律雖然未必是市場發(fā)展初期的前提條件，卻是市場成熟發(fā)展的基礎(chǔ)［7］，然而，這兩方面恰恰是我國目前證券市場監(jiān)管中缺乏的。

［1］喬治·考夫曼．現(xiàn)代金融體系［M］．第6版．陳平，譯．北京:經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2001:137．

［2］ALBRECHT．Regulatory Regimes:The Independence of Rules and Regulatory Structure［M］．Chicago:The University of Chicago Press，1997:234－236．

［3］王丹，李海嬰．中國證券監(jiān)管體制演變及研究［J］．金融教學(xué)與研究，2004(3):67－70．

［4］邁克爾·卡特羅德尼．理性預(yù)期:80年代宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)［M］．上海:上海譯文出版社，1988:160．

［5］羅正英，陳莉．證券監(jiān)管者雙引擎激動與監(jiān)管效率［J］．財貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2008(2):41－45．

［6］FAMA．Efficient Capital Markets:a Review of Theory and EmpiricalWork［J］．Journal of Finance，1974(3):383 －417．

［7］陳工孟，高寧．我國證券監(jiān)管有效性的實(shí)證研究［J］．管理世界，2005(7):40－47．

Research on Objectives of Securities M arket Supervision in China——Based on the Review of Foreign Relevant Supervision System

YIN Hai-yuan，LIZhong-min

(International Business School，Shaanxi Normal University，Xi’an 710062，China)

The formation of all supervision objectives is inevitable choice of unique development path of a nation’s securitiesmarket，and influenced by economic systems，cultural characteristics and other factors of the country．This paper analyzes the typical oversea securitiesmarket system，studies the changes of supervision objectives in China’s securitiesmarket，and proposes that currently the prime goal of China’s securitiesmarket supervision is to improvemarket efficiency because it’s useful for securitymarket to collocate resourceswith highefficientmarketmechanism under the situation of investors’low accomplishment and high irrational degree;and on the above base，to build an index system framework to weigh the efficiency of Chinese securitiesmarket supervision．

securitiesmarket;securities supervision;supervision objectives

F 830．59

A

1004－1710(2011)03－0067－05

2010－09－07

教育部人文社會科學(xué)青年基金(06JC790027);陜西師范大學(xué)211工程第三期建設(shè)項(xiàng)目資助

尹海員(1979－)，男，山東日照人，陜西師范大學(xué)國際商學(xué)院2007級博士研究生，講師，研究方向?yàn)樾袨榻鹑诶碚?、證券市場監(jiān)管。

［責(zé)任編輯:靳香玲］