祝 杰

信托制股權投資基金發(fā)展研究

祝 杰

股權投資基金對中小企業(yè)而言是一種比較有效的市場化融資渠道和管理制度。信托制股權投資基金能夠充分利用信托制度的優(yōu)勢,為股權投資基金的發(fā)展開拓了全新領域。信托制股權投資基金的發(fā)展,應該充分依托《信托法》,同時加強相關配套措施的完善。

信托;股權投資基金;信托制股權投資基金

一、引 言

股權投資基金是指以非公開方式向特定對象募集設立的對企業(yè)進行股權投資并提供增值服務的非證券類投資基金,包括私募股權投資基金(PE)、產業(yè)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資引導基金等基金形式。對中小企業(yè)而言,股權投資基金是直接融資的有效方式。它能夠使企業(yè)資產規(guī)模擴大,降低資產負債率和財務風險,從根本上改變企業(yè)的財務狀況。通過投資基金的前期投資,在解決資金問題的同時,還可以幫助企業(yè)完善內部機制,在短時期內做大規(guī)模,使之達到上市的標準,公司上市后投資基金可轉讓股權收回投資,完成投資基金從投入、培育、上市到推出的整個循環(huán)。有良好業(yè)績背景的產業(yè)投資者還能夠增加企業(yè)的再融資能力。目前我國已經開通了創(chuàng)業(yè)板市場,形成了多層次的資本市場體系,為企業(yè)融資提供了廣闊的舞臺。但進入主板上市融資的基本都是發(fā)展規(guī)模比較大的公司,能通過創(chuàng)業(yè)板市場融資的中小企業(yè)畢竟是少數(shù)。同時,國家對進入資本市場限定了比較嚴格的條件,一般都必須實現(xiàn)連續(xù)三年盈利。對于剛剛起步的中小企業(yè)而言,通過資本市場融資,基本是不可能實現(xiàn)的。而股權投資基金的設立和發(fā)展,無疑為中小企業(yè)的融資開拓了一條全新的渠道。

二、信托制股權投資基金及其法律構造

(一)股權投資基金模式選擇與比較

目前,在中國股權投資基金主要通過三種不同的組織形式進行募集并運作：

1.信托制

信托是指財產轉移及管理之手段[1]。在我國,以發(fā)行信托計劃為載體的信托制,已經擁有較為堅實及完備的法律基礎及監(jiān)管機制。除了《信托法》和《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》以外,2008年6月,銀監(jiān)會出臺的《信托公司私人股權投資信托業(yè)務操作指引》為投資基金的信托制更是提供了專門的規(guī)范。同時,從市場主體追求盈利這一角度來看,信托制目前可以避免雙重征稅的問題。

2.有限合伙制

有限合伙制股權投資基金是國際上常用的組織形式,在管理權限、激勵約束、稅收方面都滿足了股權投資的特定要求。但由于目前國內缺少對于有限合伙的配套法規(guī),也沒有監(jiān)管機構對其進行監(jiān)管,相應地就造成了操作上的困難。特別是《合伙企業(yè)法》第三條關于國有企業(yè)不能作為普通合伙人而發(fā)起設立合伙企業(yè),更是增加了國家以振興行業(yè)為背景的投資基金的操作難度。

3.公司制

公司制股權投資基金以《公司法》為基礎設立,公司制度擁有完善的治理結構、資本結構,相應地,作為投資基金的載體,其決策機制、資本制度、投資者退出方式、激勵方案等問題都較其他兩種制度復雜。

(二)信托制股權投資基金法律構造

信托制股權投資基金以信托公司作為投資主體,將基金放入信托計劃這一載體中,通過信托公司發(fā)行信托計劃來完成資金的募集,再以該信托計劃為投資平臺將資金運用出去,國開行設立的基金管理公司作為該計劃的管理人。

在該模式下,委托人、受托人、投資管理人、保管人等角色各自發(fā)揮作用,流程簡單、治理結構科學。從規(guī)范性上看,該模式受到《信托法》及《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》等法律的規(guī)范,在信托關系人之間權利義務方面法律已有明確的規(guī)定;在風險管理方面,信托財產的獨立性受到了法律的保護,更有利于投資者財產的安全;在決策流程方面可以通過投資決策委員會僅一層的決策機構進行決策,同時投資決策又受到了受托人對其合法性、適用性(是否符合信托文件約定的投向)的審核,既提高了決策效率,又降低了操作風險,可以說該模式是現(xiàn)行法律框架下靈活性與規(guī)范性的最佳結合。目前,信托公司已成功發(fā)行了數(shù)個基金,如中信信托的錦繡系列投資基金計劃、深國投的鑄金一號、湖南國投的創(chuàng)投一號等。

三、信托制股權投資基金發(fā)展中存在的問題

(一)《信托法》的法律支撐不充分

《信托法》開啟了中國理財市場的大門,無論是證券投資基金,還是各種銀信合作的理財產品,抑或是信托公司發(fā)行的理財產品,均是基于《信托法》及其他信托法規(guī)、規(guī)章提供的制度支持?！缎磐蟹ā窞橐幌盗袓湫轮贫鹊慕⑻峁┝朔汕疤?例如信貸資產的證券化、企業(yè)年金的基金化管理、保險資金向基礎設施領域的投資等等,同時為合格機構投資者境外投資等提供了更加多樣化的渠道?！缎磐蟹ā芳捌渌磐蟹煞ㄒ?guī)為私募基金的合法化提供了法律基礎,大大促進了私募基金的規(guī)范化發(fā)展。但信托法并未與相關法律制度實現(xiàn)真正融合,從而并未起到制度創(chuàng)新的支撐作用[2]。信托法繼承了傳統(tǒng)信托的基本要義,一是信托財產的權利主體與利益主體相分離。二是強調了信托財產的獨立性,這符合傳統(tǒng)信托的固有之意。三是受托人只承擔信托財產管理上的有限責任,這符合傳統(tǒng)信托所要達到的目的以及維護受托人應有的權益要求。目前中國信托法貫徹的現(xiàn)狀,應該說并不十分理想。信托法作為中國信托制度良性發(fā)展的基礎和前提,保證了中國信托行業(yè)的持續(xù)發(fā)展。股權投資基金的制度選擇與創(chuàng)新,應該根植于《信托法》,才能實現(xiàn)政策瓶頸的突破。

(二)產業(yè)基金發(fā)展市場化程度不高

目前國內股權投資基金,全部為政府主導型,在項目選擇和資金運作時,行政影響、政策意圖傾向比較突出,使基金管理機構把握市場的敏銳性不強,加之害怕出現(xiàn)風險,只有緊跟政府指引,結果喪失了大量投資機會,不能滿足國內經濟發(fā)展和產業(yè)結構調整的現(xiàn)實需要,也弱化了對民間資金的引導作用。從現(xiàn)階段看,政府力量雖不可或缺,但基金管理機構自身尋找和決斷投資機會的能力需提升。

(三)監(jiān)管體系不健全

近幾年我國相關部門出臺了多部涉及基金內容的法律法規(guī),但這些規(guī)章和指導性意見僅在特定領域明確發(fā)起人資格、資金募集和投資運作等問題,并沒有對股權投資基金設立運營、交易退出以及監(jiān)管、信息披露和當事人法律責任作出全面系統(tǒng)的規(guī)定,更沒有此方面的地方性法規(guī)。由于股權投資基金的涉及面很廣,涉及的部門很多,沒有統(tǒng)一規(guī)范、可操作的監(jiān)管依據,容易造成各部門監(jiān)督責任不明、任務不清,缺位、錯位的事情難以避免;隨著基金市場進一步發(fā)展,制度的缺失也可能造成股權投資基金違規(guī)融資或通過財務杠桿借貸,一旦證券市場不穩(wěn)或基金管理人投資決策失誤,可能形成資金鏈斷裂,進而影響金融市場的穩(wěn)定發(fā)展[3]。

(四)高端人才和專業(yè)人才缺乏,管理水平亟待提升

信托制股權投資基金的運作是一個專業(yè)化程度較高、投資理論較復雜的特殊行業(yè),所以具有高水平的管理機構、優(yōu)秀的基金管理人才是基金發(fā)展的根本。目前,國內基金管理公司成立時間還比較短,從業(yè)經驗不足,業(yè)務開展穩(wěn)健有余、創(chuàng)新不足,在公司的未來規(guī)劃中也缺乏長遠的眼光,很難形成獨具特色的核心競爭力。在人才方面,國內也缺乏從業(yè)時間長、投資經驗豐富的基金高管。

四、信托制股權投資基金發(fā)展對策

(一)擴大現(xiàn)有基金市場的深度和廣度

通過充分運用外資和內資兩種渠道,培育基金市場的深度和廣度。通過外資的進入,借鑒其豐富的經驗,加快我國股權投資基金的發(fā)展。同時,拓寬我國股權投資基金融資渠道,充分運用國家創(chuàng)業(yè)投資引導基金的示范效應和杠桿效應,動員和鼓勵省內大型企業(yè)、上市公司、金融機構、社會資本和外商等各類投資者入股,組建更多科技型、專業(yè)型的子基金,增強我國基金市場規(guī)模與投資能力。

(二)構建多層次的資本市場體系,形成暢通的退出渠道

股權投資基金便利的交易和退出機制是股權投資基金不斷發(fā)展壯大的保證,也是順利籌集資金的重要前提。隨著創(chuàng)業(yè)板的建立,我國已形成主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板等不同層次的資本市場體系。通過不同層次的資本市場體系,可以搭建部分股權基金的交易平臺,拓寬其推出渠道。同時,應該完善國家產權交易制度,通過國家產權交易所系統(tǒng),為國內非上市企業(yè)股權流轉搭建便捷平臺。同時,積極爭取把高新技術開發(fā)區(qū)納入國家股權轉讓代辦系統(tǒng),以此形成轄區(qū)內股權投資基金多層次市場退出機制,解除股權投資基金的后顧之憂,促進我國基金市場的繁榮。

(三)完善政府和市場監(jiān)管體制

目前,對于國內股權投資基金市場的管理,除國家級產業(yè)基金(50億元以上需國家發(fā)改委審批)和政府引導基金由省發(fā)改委負責外,其他投資基金還未明確監(jiān)管部門與監(jiān)管職責。盡管從國外基金的發(fā)展情況看,基金運作完全趨于市場化,基本沒有行業(yè)監(jiān)管部門,但鑒于我國基金發(fā)展剛剛起步,保持行業(yè)健康穩(wěn)定、持續(xù)發(fā)展非常必要。應將行業(yè)自律與政府監(jiān)管相結合[4],對于股權投資基金的投資范圍、投資對象與具體運作不予過多干預,以保證其在運作上的市場化;對于股權投資基金組織形式、章程和協(xié)議,以及如何界定股權投資基金管理機構的資格,應當抓緊完善相關的立法工作,制定符合我國實際的《股權投資基金和投資基金管理公司(企業(yè))登記備案管理試行辦法》、《關于股權投資基金、股權投資基金管理公司(企業(yè))進行工商登記的意見》等專門性規(guī)定,指導和規(guī)范股權投資基金的內部治理結構,確定風險控制的基本要求。同時,建立國內股權投資基金績效評價庫,規(guī)范基金管理人的執(zhí)業(yè)行為,制定對優(yōu)秀基金管理人的激勵政策,調動其積極性,提升其業(yè)務水平。

(四)培養(yǎng)專業(yè)人才,提高管理水平

基金管理人業(yè)務水平是股權投資基金運作成功與否的關鍵。高素質的基金管理人既能夠充分發(fā)揮股權投資基金的各項功能,又能夠確保投資者的合法權益和投資收益,形成投資—收益—再投資的良性循環(huán)。利用國內現(xiàn)有的科研優(yōu)勢,加快與高校和專業(yè)培訓機構合作,打造中高級基金管理人才的培訓平臺,采取多種形式提高現(xiàn)有基金管理從業(yè)人員的素質,為我國股權投資基金發(fā)展儲備優(yōu)秀的后備人才。同時,積極引進境外優(yōu)秀的基金管理機構來我國設立或管理基金,帶動整體基金管理水平的提高。

[1]方嘉麟.信托法之理論與實務[M].臺北：元照出版公司,2003：41.

[2]張?zhí)烀?失去衡平法的信托[M].北京：中信出版社,2004：315.

[3]陳向聰.信托法律制度研究[M].北京：中國檢察出版社,2007：359.

[4]朱小川.營業(yè)信托法律制度比較研究[M].北京：法律出版社,2007：243.

(作者單位：吉林大學法學院)

F830.8

A

]1001-6201(2011)04-0250-03

2011-02-15

吉林省軟科學項目(20100629);吉林省社會科學基金一般項目(2009B020)

[責任編輯：秦衛(wèi)波]