張 慶 何威風(fēng)

國(guó)有控股上市公司代理問(wèn)題與財(cái)務(wù)契約的架構(gòu)

張 慶 何威風(fēng)

一、我國(guó)國(guó)有控股上市公司代理問(wèn)題現(xiàn)狀及成因

作為轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)過(guò)程中引入的制度安排，我國(guó)國(guó)有控股上市公司的出現(xiàn)不是古典企業(yè)制度發(fā)展的自然結(jié)果，主要是改革計(jì)劃經(jīng)濟(jì)企業(yè)制度的過(guò)程中被嫁接到企業(yè)中去，并被賦予改革國(guó)有企業(yè)的使命。為了不動(dòng)搖公有制的主導(dǎo)地位，這些上市公司在改制過(guò)程中往往采用了國(guó)家絕對(duì)控股或相對(duì)控股的股權(quán)設(shè)置模式。現(xiàn)有的產(chǎn)權(quán)理論表明，公用產(chǎn)權(quán)的一個(gè)重要特征是政府干預(yù)，而有關(guān)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的研究則表明，內(nèi)部人控制是轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的基本規(guī)律。因此，我國(guó)股票市場(chǎng)上由國(guó)家控股的上市公司在治理上必然表現(xiàn)出政府干預(yù)與內(nèi)部人控制的兩重特征。

與基于私有產(chǎn)權(quán)的主流委托代理關(guān)系相比，國(guó)有控股公司代理問(wèn)題的復(fù)雜性表現(xiàn)以下四個(gè)方面：一是初始委托人的身份不明確；二是委托代理鏈冗長(zhǎng)；三是國(guó)有控股公司的委托代理關(guān)系是建立在行政基礎(chǔ)上的強(qiáng)制性委托代理關(guān)系；四是委托代理角色的雙重性和雙向性。這就決定了國(guó)有控股公司可能不僅面臨著經(jīng)營(yíng)者代理問(wèn)題，還面臨著控股股東代理問(wèn)題。

實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)不同的國(guó)有控股上市公司面臨著不同的主要代理問(wèn)題。中央政府控股的上市公司主要面臨的是控股股東和中小股東之間的代理問(wèn)題，控股股東通過(guò)隧道行為侵占外部股東利益的情況比較嚴(yán)重，這類(lèi)代理沖突隨著控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)偏離程度的擴(kuò)大而加劇。地方政府控股的上市公司主要面臨的是控股股東與經(jīng)營(yíng)者之間的代理問(wèn)題，國(guó)有產(chǎn)權(quán)主體的虛置和不良的治理機(jī)制加劇了控股股東與經(jīng)營(yíng)者之間的代理問(wèn)題。

二、解決我國(guó)國(guó)有控股上市公司代理問(wèn)題的途徑

我國(guó)國(guó)有控股上市公司代理問(wèn)題根源在于國(guó)有控股公司的“政府越位”和“政府缺位”現(xiàn)象。而“政府越位”和“政府缺位”是國(guó)有控股上市公司基于“股東至上”邏輯改革的結(jié)果，導(dǎo)致企業(yè)資源的錯(cuò)誤配置和企業(yè)運(yùn)作機(jī)制的扭曲，進(jìn)而導(dǎo)致國(guó)有控股上市公司代理問(wèn)題嚴(yán)重，公司績(jī)效低下。要擺脫上述困境，保證各利益相關(guān)者長(zhǎng)期合作，為國(guó)有控股上市公司持續(xù)發(fā)展創(chuàng)造良好的經(jīng)營(yíng)環(huán)境，就必須突破“股東至上”邏輯，按照利益相關(guān)者合作邏輯，完善國(guó)有控股上市公司資本結(jié)構(gòu)的財(cái)務(wù)契約安排，使各利益相關(guān)者都有平等機(jī)會(huì)參加公司財(cái)權(quán)的分配。

所謂財(cái)務(wù)契約是指企業(yè)在財(cái)務(wù)管理過(guò)程中，為實(shí)現(xiàn)各權(quán)利主體的預(yù)期目標(biāo)，在平等互利的基礎(chǔ)上與各權(quán)利主體確立的一種契約關(guān)系。財(cái)務(wù)契約對(duì)財(cái)務(wù)資源的配置本質(zhì)上是一種財(cái)權(quán)的配置。國(guó)有控股公司股權(quán)相對(duì)或高度集中形成了控股股東與經(jīng)營(yíng)者、控股股東與中小股東之間的復(fù)雜委托代理關(guān)系。利益相關(guān)者理論是企業(yè)財(cái)務(wù)契約安排的理論基礎(chǔ)，它決定了國(guó)有控股公司財(cái)務(wù)契約安排必須視各利益相關(guān)者為平等主體，堅(jiān)持財(cái)務(wù)契約安排的效率目和公平原則。

1.國(guó)有控股上市公司與股東財(cái)務(wù)契約

目前國(guó)有控股上市公司基本上按照分級(jí)管理和分別行使出資人職責(zé)的原則進(jìn)行管理，但由于國(guó)有企業(yè)改革的復(fù)雜性和我國(guó)處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期，法律制度等還不完善健全，如何維護(hù)股東的利益就是一個(gè)難題。

（1）股權(quán)融資的產(chǎn)權(quán)創(chuàng)新。按照目前實(shí)行的分級(jí)管理和分別行使出資人職責(zé)的目標(biāo)，對(duì)于中央政府控股的競(jìng)爭(zhēng)性中央企業(yè)要逐步推行股權(quán)的多元化，甚至可以實(shí)行國(guó)有股權(quán)的相對(duì)控股乃至參股；而對(duì)寡頭壟斷性行業(yè)中的中央企業(yè)，在保證國(guó)有股權(quán)絕對(duì)控股的條件下，要適當(dāng)?shù)剡M(jìn)行股權(quán)的多元化，同時(shí)要完善以董事會(huì)為中心的法人治理結(jié)構(gòu)。對(duì)于地方政府控股的國(guó)有控股公司也應(yīng)該如此，適當(dāng)?shù)剡M(jìn)行股權(quán)的多元化。這樣做的目的是使國(guó)有控股上市公司的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)單一化和商業(yè)化，使競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域的國(guó)有控股上市公司的經(jīng)營(yíng)者清楚其職責(zé)就是給所有者帶來(lái)最大的回報(bào)，從而為公司創(chuàng)造最大價(jià)值。

（2）完善以董事會(huì)為中心的公司治理結(jié)構(gòu)。盡管公司法規(guī)定了股東大會(huì)是公司的最高權(quán)力機(jī)構(gòu)，但由于多方面的原因，公司日常大量的決策是由董事會(huì)做出的。董事會(huì)實(shí)際上擁有公司內(nèi)部組織機(jī)構(gòu)設(shè)置、重大人事任免、預(yù)算和收益分配、經(jīng)營(yíng)與投資方案確定等重要權(quán)力，是公司實(shí)際的核心權(quán)力機(jī)構(gòu)，控制董事會(huì)是實(shí)際控制公司經(jīng)營(yíng)管理的重要標(biāo)志。通過(guò)近幾年的努力，國(guó)有控股上市公司董事會(huì)的效率已有很大的改觀，開(kāi)始由過(guò)去實(shí)際上的“一套班子”的領(lǐng)導(dǎo)體制即“一把手負(fù)責(zé)制”，轉(zhuǎn)向董事會(huì)決策、經(jīng)理層執(zhí)行、監(jiān)事會(huì)監(jiān)督的公司法人治理結(jié)構(gòu)，決策權(quán)與執(zhí)行權(quán)初步分開(kāi)。

（3）完善國(guó)有控股上市公司治理結(jié)構(gòu)的法律制度。股權(quán)集中條件下如何保護(hù)中小股東的利益是公司治理的永恒主題，國(guó)有控股上市公司也是如此。修改之后的《公司法》、《證券法》、《破產(chǎn)法》等法律法規(guī)在保護(hù)中小股東權(quán)益方面有了很大的改進(jìn)，規(guī)定了中小股東股東大會(huì)的召開(kāi)請(qǐng)求權(quán)、召集主持權(quán)、提案權(quán)、退出公司權(quán)、累計(jì)投票權(quán)、訴訟提取權(quán)，擴(kuò)大了知情權(quán)等，但這些權(quán)利需要在實(shí)際過(guò)程中得到切實(shí)執(zhí)行，才能真正保護(hù)股東的權(quán)益。

2.國(guó)有控股上市公司與債權(quán)人財(cái)務(wù)契約

由于我國(guó)債券市場(chǎng)還不發(fā)達(dá)，國(guó)有控股上市公司的債務(wù)70%以上來(lái)自銀行貸款，對(duì)國(guó)有控股上市公司債權(quán)人財(cái)務(wù)契約的分析，就主要集中在國(guó)有控股上市公司與銀行之間。銀行是否積極參與企業(yè)治理取決于貸款規(guī)模的大小，貸款規(guī)模越大，銀行對(duì)企業(yè)治理的關(guān)注程度越大，反之亦然。在國(guó)有商業(yè)銀行股份制改革之前，作為國(guó)有控股上市公司的第一大債權(quán)人銀行既沒(méi)有動(dòng)力也沒(méi)有能力參與公司治理，因?yàn)閲?guó)有商業(yè)銀行和國(guó)有控股上市公司同為國(guó)有性質(zhì)，都受到政府的行政干預(yù)，導(dǎo)致銀行更多的是扮演著一個(gè)行政性資金劃撥與分配的角色。此外，加上國(guó)家嚴(yán)禁銀行對(duì)非金融業(yè)直接投資，導(dǎo)致銀行參與國(guó)有控股公司治理程度不夠。在新的形勢(shì)下通過(guò)債權(quán)人財(cái)務(wù)契約保護(hù)債權(quán)人的利益就顯得格外重要。

一是進(jìn)一步改革銀行治理結(jié)構(gòu)，提高經(jīng)營(yíng)管理水平和整體競(jìng)爭(zhēng)能力。應(yīng)繼續(xù)改革銀行治理結(jié)構(gòu)，提高經(jīng)營(yíng)管理水平和整體競(jìng)爭(zhēng)能力，成為真正的自主經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧的現(xiàn)代企業(yè)。二是正確衡量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，完善債權(quán)人權(quán)益保護(hù)契約。在正確衡量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上設(shè)計(jì)有效的限制性條款，由于債權(quán)人與股東之間的利益沖突在很多情況下并不直接表現(xiàn)為當(dāng)期違約，而是采取隱蔽的形式，對(duì)于這種隱蔽形式的債權(quán)人無(wú)法通過(guò)破產(chǎn)清算措施來(lái)有效約束，事先的破產(chǎn)清算機(jī)制和重新談判機(jī)制就顯得很重要。三是加強(qiáng)債務(wù)契約設(shè)計(jì)效率的法律保障。

3.國(guó)有控股上市公司與經(jīng)營(yíng)者財(cái)務(wù)契約

目前國(guó)有控股上市公司政企不分現(xiàn)象依然較為嚴(yán)重，在國(guó)有控股上市公司中，基于行政渠道選拔任命公司管理層的傳統(tǒng)方法并沒(méi)有根本的改變，相當(dāng)大比例國(guó)有控股上市公司的高管仍具有行政級(jí)別。與之相對(duì)應(yīng)的是，在上市公司高管薪酬的決定程序和機(jī)制上，國(guó)有控股上市公司仍帶有比較濃重的行政管理和干預(yù)色彩，大股東和上級(jí)主管部門(mén)是高管薪酬的主要決定因素。如何突破現(xiàn)有的困境是經(jīng)營(yíng)者財(cái)務(wù)契約需要考慮的問(wèn)題，而盡量使經(jīng)營(yíng)者財(cái)務(wù)契約市場(chǎng)化則是比較有效的方法。市場(chǎng)化強(qiáng)調(diào)國(guó)有控股上市公司要按照市場(chǎng)法則和市場(chǎng)化的要求進(jìn)行運(yùn)作，其核心內(nèi)容有如下三個(gè)方面：

（1）經(jīng)理聘選機(jī)制市場(chǎng)化。在競(jìng)爭(zhēng)激烈的現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，公司的經(jīng)營(yíng)管理是一項(xiàng)復(fù)雜的、高度技術(shù)性、專(zhuān)業(yè)性的工作，而能力出眾的經(jīng)營(yíng)者則能夠順利實(shí)現(xiàn)公司的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。如何聘選合格的經(jīng)理是國(guó)有控股上市公司經(jīng)營(yíng)成功與否的關(guān)鍵所在。由于經(jīng)理市場(chǎng)為企業(yè)提供了相對(duì)客觀的選擇機(jī)制，可以動(dòng)態(tài)地顯示經(jīng)理人的能力和努力程度，使經(jīng)理人始終保持“生存”危機(jī)感和競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)，從而自覺(jué)地約束自己的機(jī)會(huì)主義行為。通過(guò)經(jīng)理人市場(chǎng)選擇管理者，可以確保國(guó)有控股上市公司經(jīng)理人的能力、努力程度和行為符合公司的目標(biāo)。

（2）經(jīng)理激勵(lì)機(jī)制市場(chǎng)化。激勵(lì)機(jī)制解決的是經(jīng)理工作努力程度問(wèn)題。對(duì)于國(guó)有控股上市公司來(lái)說(shuō)，經(jīng)理激勵(lì)市場(chǎng)化內(nèi)容包括：報(bào)酬激勵(lì)機(jī)制；聲譽(yù)激勵(lì)機(jī)制；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激勵(lì)機(jī)制。

（3）經(jīng)理監(jiān)督機(jī)制的市場(chǎng)化。對(duì)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行監(jiān)督，在經(jīng)營(yíng)者背離股東目標(biāo)時(shí)，減少其各種報(bào)酬可以約束經(jīng)營(yíng)者的行為。有效的監(jiān)督機(jī)制包括內(nèi)部監(jiān)督和外部監(jiān)督兩個(gè)方面，前者主要通過(guò)股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)以及內(nèi)部審計(jì)等進(jìn)行監(jiān)督，外部監(jiān)督主要通過(guò)控制權(quán)市場(chǎng)、機(jī)構(gòu)投資者、債權(quán)人以及媒體等進(jìn)行監(jiān)督。

4.國(guó)有控股上市公司的員工財(cái)務(wù)契約

盡管不同利益相關(guān)者在公司中的相對(duì)重要性不同，但大多數(shù)人認(rèn)為，員工必須被視為最重要的利益相關(guān)者。員工參與既有利于減少員工的偷懶行為和企業(yè)的監(jiān)督成本，又有利于調(diào)動(dòng)員工積極性，促進(jìn)效率的提高。目前員工參與企業(yè)財(cái)務(wù)活動(dòng)主要有四種形式：一是員工董事制，即讓員工代表作為董事進(jìn)入起決策作用的董事會(huì)，參與正式董事們的協(xié)商和決定；二是勞資協(xié)商制，即經(jīng)營(yíng)者一方與員工就法律或協(xié)商中確立公司經(jīng)營(yíng)和理財(cái)上的問(wèn)題或事項(xiàng)；三是員工監(jiān)事制，即讓員工代表進(jìn)入具有財(cái)務(wù)監(jiān)督功能的監(jiān)事會(huì)，分享部分財(cái)務(wù)監(jiān)督職能和權(quán)限；四是員工持股制，即讓員工分享公司部分股份，推動(dòng)員工與公司的長(zhǎng)期合作關(guān)系，從而解決公司行為的短期化問(wèn)題。我國(guó)《公司法》規(guī)定在董事會(huì)中必須有職工代表，但是，這一規(guī)定過(guò)于簡(jiǎn)單化，缺乏可操作性。

5.國(guó)有控股上市公司的重要供應(yīng)商和客戶(hù)財(cái)務(wù)契約

在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，與重要供應(yīng)商和客戶(hù)締結(jié)的長(zhǎng)期財(cái)務(wù)契約不僅可以使企業(yè)與上下游企業(yè)建立起相對(duì)穩(wěn)定的合作關(guān)系，而且是企業(yè)降低成本、增加價(jià)值的重要源泉。賦予重要供應(yīng)商和客戶(hù)一定的知情權(quán)，可以增加企業(yè)之間的信任，提高競(jìng)爭(zhēng)力。基于此，國(guó)有控股上市公司盡管享受?chē)?guó)家諸多優(yōu)惠政策，但不能因此而忽視與重要供應(yīng)商和客戶(hù)之間的關(guān)系，建議在非保密的國(guó)有控股上市公司中允許重要供應(yīng)商和客戶(hù)的代表列席董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)，對(duì)公司重大決議和經(jīng)營(yíng)者的任免情況發(fā)表自己的意見(jiàn)，以維護(hù)國(guó)有控股上市公司的整體利益。

[本文系湖北省教育廳思政處重點(diǎn)課題：湖北省國(guó)有控股公司雙重代理問(wèn)題研究（課題編號(hào)2008D096）的階段性成果。]

（作者單位：湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院、中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)）