文一墨

2010年，美國(guó)資本市場(chǎng)依然“東風(fēng)勁吹”，華爾街繼續(xù)追捧中國(guó)概念。在過(guò)去的一年中，共有38家中國(guó)公司在美國(guó)IPO(首次發(fā)行股票)，占今年美國(guó)市場(chǎng)IPO數(shù)量的近25％，數(shù)量為歷史之最，籌集金額達(dá)40億美元。

然而與此同時(shí)，卻有9家中國(guó)在美上市公司遭受集體訴訟，指控矛頭直指財(cái)務(wù)報(bào)表造假，中國(guó)概念遭遇空前危機(jī)。遭到指控集中于中國(guó)在美借殼上市公司，這也引發(fā)了美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC,the U.S.Securities andExchange Commission)的高度關(guān)注。一場(chǎng)圍繞借殼上市的嚴(yán)打在歲末年初展開。

美國(guó)SEC大規(guī)模調(diào)查中國(guó)在美借殼上市公司

美國(guó)證券交易委員會(huì)SEC是根據(jù)《1934年證券交易法》于當(dāng)年成立的美國(guó)聯(lián)邦政府專門委員會(huì)，是直屬美國(guó)聯(lián)邦的獨(dú)立準(zhǔn)司法機(jī)構(gòu)，旨在監(jiān)督證券法規(guī)的實(shí)施，是美國(guó)證券行業(yè)的最高機(jī)構(gòu)。SEC具有準(zhǔn)立法權(quán)、準(zhǔn)司法權(quán)、獨(dú)立執(zhí)法權(quán)，它擁有明確的宗旨：尋求最大的投資者保護(hù)和最小的證券市場(chǎng)干預(yù)，限制證券活動(dòng)中的欺詐、操縱、過(guò)度投機(jī)和內(nèi)幕交易等活動(dòng)，維護(hù)證券投資者、發(fā)行者、交易者等各類市場(chǎng)參與者的正當(dāng)權(quán)益，通過(guò)一個(gè)公開而公平的投資信息系統(tǒng)，促成正確的投資選擇和最佳的資源配置。美國(guó)所有的證券發(fā)行無(wú)論以何種形式出現(xiàn)都必須在SEC注冊(cè)；所有證券交易所都在SEC監(jiān)管之下；所有投資公司、投資顧問(wèn)、柜臺(tái)交易經(jīng)紀(jì)人、做市商及所有在投資領(lǐng)域里從事經(jīng)營(yíng)的機(jī)構(gòu)和個(gè)人都必須接受SEC監(jiān)督管理。

中國(guó)公司赴美上市主要有兩種途徑，主流途徑是直接IPO，通過(guò)國(guó)際一流的投資銀行、國(guó)際“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所、國(guó)際頂尖的私募股權(quán)投資(PE)基金等協(xié)助成功登陸美國(guó)證券交易市場(chǎng)。直接IPO成本費(fèi)用不菲，并且上市過(guò)程漫長(zhǎng)，至少需要花費(fèi)12個(gè)月的時(shí)間。

另一個(gè)途徑就是“曲線救國(guó)”策略，中國(guó)公司跳過(guò)“IPO”階段，以反向收購(gòu)(reversetakeover)的方式迅速進(jìn)入美國(guó)資本市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)借殼上市的目的。反向收購(gòu)方式雖然融資規(guī)模較小，但相對(duì)方便快捷、費(fèi)用低，可以避免宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行大環(huán)境給IPO融資市場(chǎng)帶來(lái)的巨大波動(dòng)，且無(wú)需過(guò)于復(fù)雜的司法和審計(jì)工作。根據(jù)筆者統(tǒng)計(jì)，截止2010年12月31日，在243只中國(guó)概念股中(不包括中石油等多地上市但主要交易不在美國(guó)的美國(guó)存托憑證ADR)，共有104只股票為借殼上市的股票。

當(dāng)前，中國(guó)在美借殼上市公司正在遭受一場(chǎng)前所未有的信任危機(jī)，某些國(guó)外媒體更是直接稱之為“中國(guó)概念股獵殺季”。華爾街空頭們將獵殺目標(biāo)直指借殼上市的中國(guó)中小公司，獵殺辦法是“買入空頭——披露財(cái)務(wù)問(wèn)題——股價(jià)下跌——空頭獲利”。

2010年以來(lái)，福麒國(guó)際、綠諾國(guó)際、東北石油、天一藥業(yè)沖國(guó)生物、海洋食品、中國(guó)教育集團(tuán)、東方紙業(yè)等多家中國(guó)公司都被指控存在修改財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)和欺詐行為。

2010年6月，一美資調(diào)研公司(Muddywaters Research)兩名投資研究員發(fā)布一篇報(bào)告指責(zé)在美國(guó)證券交易所上市的東方紙業(yè)存在欺詐行為，報(bào)告稱研究員在2010年1月到訪東方紙業(yè)的工廠，發(fā)現(xiàn)那里人員無(wú)所事事，房屋破爛不堪。經(jīng)過(guò)測(cè)算，他們估計(jì)該公司向美國(guó)證交所提交的申報(bào)材料中將公司資產(chǎn)價(jià)值夸大了10倍左右，營(yíng)業(yè)收入也高估了40倍。

隨后，中國(guó)天然氣公司承認(rèn)，其2010年3月的資產(chǎn)負(fù)債表遺漏了一大筆2月份的銀行貸款沒(méi)有列明。該聲明發(fā)布后，甚至連中國(guó)天然氣公司聘請(qǐng)的投資銀行也將其股票列為賣出級(jí)別。

2010年9月，在納斯達(dá)克上市的中國(guó)環(huán)境產(chǎn)品制造商綠諾國(guó)際有限公司被爆出審計(jì)問(wèn)題，該公司股票被停牌，其2008年和2009年的財(cái)務(wù)報(bào)表被收回。12月初，綠諾國(guó)際被指控偽造虛假合同、夸大產(chǎn)品技術(shù)及公司高管違規(guī)挪用上市募集資金等且又無(wú)法作出正面回應(yīng)，遭到納斯達(dá)克摘牌退市，綠諾國(guó)際轉(zhuǎn)至美國(guó)場(chǎng)外交易粉單市場(chǎng)(Pink Sheets)交易。

頻發(fā)的負(fù)面消息導(dǎo)致了整個(gè)中國(guó)概念板塊估值水平大幅下挫振蕩，去年圣誕節(jié)前夕，包括中國(guó)閥門、東方紙業(yè)、旅程天下和多元印刷等多家中國(guó)中小上市公司的股價(jià)在美國(guó)市場(chǎng)的一片質(zhì)疑聲中大幅下挫。

作為市場(chǎng)監(jiān)管者，SEC承擔(dān)著來(lái)自美國(guó)公眾的巨大壓力，它必須有所行動(dòng)。SEC開始意識(shí)到，在美上市的中國(guó)概念公司存在普遍的造假問(wèn)題，近日SEC已開始對(duì)中國(guó)小市值公司尤其是借殼上市公司開展“嚴(yán)打”。目前的調(diào)查重點(diǎn)主要集中在參與中國(guó)企業(yè)進(jìn)駐美國(guó)股票交易所以及為那些出售新股票的公司籌資的股票推介者、投資銀行家、審計(jì)師和法律公司?！度A爾街日?qǐng)?bào)》報(bào)道稱，SEC開始整頓幫助中國(guó)公司赴美上市的“反向收購(gòu)”市場(chǎng)的行為，審查的重點(diǎn)瞄向了為這些“反向收購(gòu)公司”提供財(cái)務(wù)審計(jì)服務(wù)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所，同時(shí)SEC也已開始有針對(duì)性地調(diào)查個(gè)別中國(guó)公司是否存在會(huì)計(jì)違規(guī)和審計(jì)不嚴(yán)的問(wèn)題。美國(guó)眾議院金融機(jī)構(gòu)委員會(huì)(HouseCommitree on Financial ServicesCommittee)也在幕后忙碌，可能會(huì)在2011年舉行有關(guān)中國(guó)公司會(huì)計(jì)問(wèn)題的聽證會(huì)。

美國(guó)SEC大規(guī)模調(diào)查中國(guó)在美借殼上市公司，這對(duì)某些中國(guó)公司來(lái)說(shuō)，不啻為晴天霹靂。上市的過(guò)程中可能存在會(huì)計(jì)違規(guī)和審計(jì)不嚴(yán)的情況，如經(jīng)查實(shí)，很可能被訴諸法庭，并受到美方的嚴(yán)厲制裁。

反向收購(gòu)在美上市埋藏巨大風(fēng)險(xiǎn)

反向收購(gòu)(reverse takeover)，即通常所指的借殼上市，是指非上市公司股東通過(guò)收購(gòu)一家殼公司(上市公司)的股份控制該公司，再由該公司反向收購(gòu)非上市公司的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，使之成為上市公司的子公司，原非上市公司的股東一般可以獲得上市公司70～90％的控股權(quán)。

融資問(wèn)題一直是制約中國(guó)中小企業(yè)發(fā)展的瓶頸問(wèn)題。在國(guó)內(nèi)上市門檻高且審批周期長(zhǎng)，很多企業(yè)往往等不到上市的審批來(lái)臨，就因資金問(wèn)題陷入發(fā)展困境。在此環(huán)境下，不少企業(yè)開始轉(zhuǎn)道海外上市，特別是美國(guó)資本市場(chǎng)，借助海外資金贏得企業(yè)的發(fā)展。

美國(guó)資本市場(chǎng)主要分為全國(guó)性集中市場(chǎng)(主板市場(chǎng)，紐約證券交易所、納斯達(dá)克)、區(qū)域性市場(chǎng)、全國(guó)性小型資本市場(chǎng)(如納斯達(dá)克二板市場(chǎng))、全國(guó)性場(chǎng)外交易市場(chǎng)(未上市證券市場(chǎng)，即Pink Sheet與OTCBB)。OTCBB，即美國(guó)場(chǎng)外柜臺(tái)交易系統(tǒng)(Overthe Counter Bulletin Board)，是由納斯達(dá)克的管理者全美證券商協(xié)會(huì)所管理的一個(gè)交易中介系統(tǒng)，相當(dāng)于美國(guó)納斯達(dá)克的一個(gè)副板。OTCBB是眾多美國(guó)知名公眾公司成長(zhǎng)的第一站，微軟、思科等著名公司都是通過(guò)掛牌OTCBB市場(chǎng)再升級(jí)到納斯達(dá)克市場(chǎng)的。目前OTCBB仍然存在大量已停滯運(yùn)營(yíng)、沒(méi)有資本的公司，這些基本上不存在商業(yè)運(yùn)作，實(shí)質(zhì)上沒(méi)有資產(chǎn)的分值股票公司俗稱為殼公司。殼公司具備有兩個(gè)極具吸引

力的價(jià)值：具備在二級(jí)市場(chǎng)上掛牌交易的資格，而且OTCBB直接屬于全美證券商協(xié)會(huì)管理與規(guī)范。

在美國(guó)投行與中介機(jī)構(gòu)的運(yùn)作下，中國(guó)的中小企業(yè)比較容易以反向收購(gòu)的方式在OTCBB市場(chǎng)借殼上市，開始其赴美上市的第一步。中國(guó)企業(yè)通過(guò)反向并購(gòu)實(shí)現(xiàn)在0TCBB上市，主要采用兩種模式，一是融資型反向收購(gòu)(AlteFilatlve PublicOffering，APO)，即中國(guó)企業(yè)的海外控股公司完成與美國(guó)OTCBB市場(chǎng)殼公司反向收購(gòu)交易(買殼上市)同時(shí)向國(guó)際私募股權(quán)投資者定向募集資金；二是SPAC模式，即一家在美國(guó)OTCBB市場(chǎng)上市的殼公司先進(jìn)行千萬(wàn)美元級(jí)別募資，再收購(gòu)一家中國(guó)企業(yè)作“資產(chǎn)注入”。中國(guó)公司通常是把OTCBB當(dāng)成跳板，最終試圖轉(zhuǎn)板到納斯達(dá)克或紐交所。轉(zhuǎn)板可以選擇不同的上市標(biāo)準(zhǔn)，比如轉(zhuǎn)板納斯達(dá)克最核心的公司財(cái)務(wù)指標(biāo)主要包括：企業(yè)凈資產(chǎn)達(dá)到500萬(wàn)美元、年稅后利潤(rùn)超過(guò)75萬(wàn)美元或市值達(dá)5000萬(wàn)美元；流通股最低達(dá)110萬(wàn)股；最低股價(jià)為4美元；持股達(dá)100萬(wàn)股以上的公司股東超過(guò)400人；必須有3個(gè)以上做市商。達(dá)到轉(zhuǎn)板的財(cái)務(wù)條件并不難，投行與會(huì)計(jì)師事務(wù)所一方面通過(guò)縮股方式變相提高公司股價(jià)，一方面要求中國(guó)企業(yè)積極井購(gòu)提高短期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，再找到一些對(duì)沖基金充當(dāng)臨時(shí)股東，最終實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)板的財(cái)務(wù)要求。

反向收購(gòu)方式由于成本較低收效較快的“雙贏”效應(yīng)而備受資本市場(chǎng)歡迎，然而風(fēng)險(xiǎn)巨大，反向收購(gòu)涉及利益主體眾多，利益關(guān)系復(fù)雜，不僅容易發(fā)生財(cái)務(wù)賬目不實(shí)、資產(chǎn)注入不實(shí)、信息披露不實(shí)等問(wèn)題內(nèi)幕信息泄露和內(nèi)幕交易的風(fēng)險(xiǎn)也很大。如果股權(quán)轉(zhuǎn)移不成功或債務(wù)重組失敗，而導(dǎo)致殼資源重組計(jì)劃化為泡影的事情也是很容易發(fā)生的。某些中國(guó)公司赴美做反向并購(gòu)其目的是為了躲避IPO的嚴(yán)格審查造假上市，試圖圈錢尋租，風(fēng)險(xiǎn)更加被放大。

事物都具有兩面性，利益與風(fēng)險(xiǎn)并存，反向收購(gòu)蘊(yùn)藏的風(fēng)險(xiǎn)并不是導(dǎo)致美國(guó)SEC嚴(yán)打中國(guó)在美借殼上市公司的問(wèn)題。反向收購(gòu)本身只是一個(gè)財(cái)務(wù)工具，它并不是影響上市公司質(zhì)量，一個(gè)公司好與壞，還是要看公司本身。除去中國(guó)公司自身的虛假披露、財(cái)務(wù)造假和暗箱操作等等病癥外，美國(guó)的投行、律師、會(huì)計(jì)師、對(duì)沖基金等在運(yùn)作中國(guó)公司借殼上市過(guò)程扮演著同樣不光彩的角色。從事反向并購(gòu)的中介機(jī)構(gòu)一般資質(zhì)較差，且通過(guò)層層外包，其盡職調(diào)查報(bào)告質(zhì)量也參差不齊，易引發(fā)許多法律結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)方面的信息披露問(wèn)題，并且借殼上市的中國(guó)公司為節(jié)約成本，雖然都根據(jù)有關(guān)規(guī)則由在美國(guó)上市公司會(huì)計(jì)監(jiān)管委員會(huì)注冊(cè)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行審計(jì)，大都卻在使用一些不甚知名的小型美國(guó)會(huì)計(jì)師事務(wù)所，這些事務(wù)所可能又將項(xiàng)目分包給中國(guó)或其他的本地會(huì)計(jì)師事務(wù)所，監(jiān)管不到位的問(wèn)題也就在所難免了。2010年12月，SEC點(diǎn)名譴責(zé)了四家曾經(jīng)為大量中國(guó)赴美上市企業(yè)做過(guò)財(cái)務(wù)顧問(wèn)或者審計(jì)業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所，F(xiàn)razer&Torbet;，Kabani& Company Inc、Goldman ParksKurland Mohidin和GHP Horwath,并將其列為重點(diǎn)調(diào)查對(duì)象。

中國(guó)在美上市公司應(yīng)對(duì)策略

美國(guó)SEC大規(guī)模調(diào)查借殼上市公司，并不是僅僅針對(duì)中國(guó)在美上市公司，灰色利益鏈上的會(huì)計(jì)師事務(wù)所、投資銀行等中介幫兇同樣的是嚴(yán)打的目標(biāo)。然而，我們必須要看到，弄虛作假主導(dǎo)者實(shí)質(zhì)上是華爾街的這些中介機(jī)構(gòu)，有確鑿證據(jù)證實(shí)財(cái)務(wù)欺詐的企業(yè)只占中國(guó)在美上市企業(yè)很小一部分，承擔(dān)嚴(yán)重沖擊后果的卻是整個(gè)中國(guó)概念板塊，傷害的是絕大多數(shù)中國(guó)在美上市公司的利益。

空頭獵殺財(cái)務(wù)造假的上市公司，在美國(guó)并不違法，它被認(rèn)為是資本市場(chǎng)一種有效的監(jiān)督行為。赴美上市意味著成為公眾公司，必須做好被調(diào)查、被做空的準(zhǔn)備。中國(guó)公司選擇反向收購(gòu)進(jìn)行融資的，一定要選擇干凈的殼公司，要認(rèn)真檢查殼公司的真實(shí)情況，檢查是否存在未披露的信息或問(wèn)題，公司的財(cái)產(chǎn)權(quán)利、債權(quán)債務(wù)是否存在潛在的法律風(fēng)險(xiǎn)等等同時(shí)要選擇在國(guó)際資本市場(chǎng)上具有良好信譽(yù)的投資銀行、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等，一分價(jià)錢一分貨，顧問(wèn)費(fèi)、中介費(fèi)不能太節(jié)約。當(dāng)然，對(duì)于那些小型中國(guó)公司來(lái)說(shuō)，沒(méi)有太大財(cái)力承擔(dān)“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所高昂的審計(jì)費(fèi)的，北美“TOP10”會(huì)計(jì)師事務(wù)所同樣是不錯(cuò)的選擇，德豪國(guó)際、均富、羅申美等也具有良好聲譽(yù)。

在美上市公司面臨著財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等，并且遠(yuǎn)比在國(guó)內(nèi)上市風(fēng)險(xiǎn)大。在美國(guó)訴訟體系內(nèi)，上市公司一旦被確認(rèn)違規(guī)，將面臨非常嚴(yán)重的懲罰，股價(jià)因此下跌40～60％都很常見，而且會(huì)面臨投資者集體訴訟的巨額賠償金。在美上市公司，必須遵循美國(guó)嚴(yán)格的財(cái)務(wù)披露制度，首先也是關(guān)鍵就是要練好內(nèi)功，讓公司變得更透明，財(cái)務(wù)運(yùn)營(yíng)情況更健康，堅(jiān)持不做假賬，積極披露相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，取得投資者信任。其次要建立起一支能夠與國(guó)外監(jiān)管機(jī)構(gòu)、投資者中介機(jī)構(gòu)積極有效溝通的高管團(tuán)隊(duì)，尤其需要配備一名具有國(guó)際視野、具備國(guó)際資本運(yùn)作能力的CFO，要求其擁有出色的溝通能力、財(cái)務(wù)敏感性和經(jīng)營(yíng)管理能力。再次要善于處理突如其來(lái)的公共危機(jī)內(nèi)部必須建立起風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制，假如遭受空頭做空，應(yīng)第一時(shí)間積極應(yīng)對(duì)，積極披露相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，與投資者不斷交流溝通，取得投資者的信任。如果存在某些問(wèn)題，要采取措施積極化解，比如更換審計(jì)師等等。當(dāng)然，這都是建立在公司自身經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)狀況健康的前提之下的。如果赴美上市就是為了去圈錢撈一把的，奉勸這些企業(yè)千萬(wàn)別害人害己，山姆大叔要?jiǎng)诱娓竦牧恕?/p>

鏈接：被獵殺中國(guó)概念股的26個(gè)特征

一，財(cái)務(wù)方面：

1公司提交給中國(guó)國(guó)家工商管理總局的文件跟美國(guó)證券交易委員會(huì)的文件不匹配。

2公司提交給中國(guó)國(guó)家稅務(wù)總局的文件跟美國(guó)證券交易委員會(huì)的文件不匹配。

3公司研發(fā)費(fèi)用支出低，尤其是當(dāng)公司擁有專利技術(shù)時(shí)。

4跟競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手比，利潤(rùn)過(guò)高。

5公司財(cái)務(wù)報(bào)表中，應(yīng)付款項(xiàng)太少。

6EC文件內(nèi)容看起來(lái)不錯(cuò)，但公司信用評(píng)級(jí)受到質(zhì)疑。

二、公司內(nèi)部控制方面：

1失效的公司內(nèi)部控制，尤其是公司所遇到的“問(wèn)題”長(zhǎng)期得不到解決。

2公司CFO更換比較頻繁。

3公司若干董事會(huì)成員辭職。

4負(fù)責(zé)公司審計(jì)工作的機(jī)構(gòu)更換比較頻繁。

三、公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)問(wèn)題：

1在完成反向收購(gòu)后，公司的注冊(cè)資本長(zhǎng)時(shí)間無(wú)法達(dá)標(biāo)。這也就意味著，公司的原始股東很難為公司注入資金。

2期望將公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)從外商投資企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)榭勺兝鎸?shí)體(是指沒(méi)有持投票權(quán)的股本投資者或未能向這些實(shí)體提供足夠的財(cái)務(wù)資源的公司)。這也就意味著，公司很難從反向收購(gòu)交易中的原始股東手中獲得資金。

35按中國(guó)法律標(biāo)準(zhǔn)，公司結(jié)構(gòu)是違法的。

四、股票交易：

1公司在較短的時(shí)間內(nèi)進(jìn)行了若干次新股增發(fā)。

2公司產(chǎn)能過(guò)剩，但仍堅(jiān)持通過(guò)股票交易來(lái)籌集資金。

3明知IPO價(jià)格可能低于預(yù)期，但仍堅(jiān)持實(shí)施IPO。

4公司現(xiàn)金充足，但仍堅(jiān)持通過(guò)股票交易來(lái)募集資金。

5不顧外界媒體對(duì)公司SEC文件的負(fù)面評(píng)論，仍堅(jiān)持通過(guò)股票交易來(lái)籌集資金。

6公司財(cái)務(wù)狀況良好，每股收益預(yù)期不低于30％，但仍然低價(jià)發(fā)行股票。

五、其他：

1公司沒(méi)有披露某些交易中的賣家。

2公司沒(méi)有批露零售店、分銷商和子公司的地址。

3隱瞞公司收購(gòu)交易日期。

4中國(guó)媒體給予公司負(fù)面評(píng)論。

5公司聲稱是中國(guó)行業(yè)領(lǐng)先的公司，但I(xiàn)PO在中國(guó)被拒。

6公司官網(wǎng)上的信息不夠充分。

7公司高管薪酬過(guò)低。