○ 李敬
(湖北第二師范學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 湖北 武漢430205)
期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)涉及市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)行為、市場(chǎng)績(jī)效、市場(chǎng)信息和風(fēng)險(xiǎn)管理。價(jià)格發(fā)現(xiàn)是期貨市場(chǎng)一個(gè)重要的經(jīng)濟(jì)功能,也是期貨市場(chǎng)存在和發(fā)展的基礎(chǔ)。價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制使期貨價(jià)格在社會(huì)資源配置過(guò)程中能發(fā)揮比現(xiàn)貨價(jià)格更為積極的作用,有利于優(yōu)化配置資源,指導(dǎo)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者、投資者和金融機(jī)構(gòu)作出合理的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)決策和投資決策。正是由于期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率的重要性,國(guó)內(nèi)外學(xué)者都在圍繞這一課題積極探索和論證,并取得了豐富的研究成果。
圖1 菜籽油合約樣本數(shù)據(jù)
表1 ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果
劉慶富、張金清(2006)使用協(xié)整檢驗(yàn)的方法研究了大豆、豆粕和小麥期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率,結(jié)果發(fā)現(xiàn)大豆期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力較強(qiáng),豆粕期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力較弱,而小麥期貨則不具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。房瑞景等人(2007)研究了中國(guó)玉米期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能,結(jié)果發(fā)現(xiàn)由于國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨市場(chǎng)信息不夠透明、現(xiàn)貨商未能獲取足夠的市場(chǎng)信息進(jìn)行及時(shí)的理性決策導(dǎo)致國(guó)內(nèi)玉米期貨市場(chǎng)較美國(guó)玉米期貨市場(chǎng)效率低。而賈兆立等人(2008)通過(guò)研究國(guó)內(nèi)玉米期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間的關(guān)系發(fā)現(xiàn),期貨價(jià)格具有良好的發(fā)現(xiàn)價(jià)格功能。梁朝暉、李樹生(2008)以中國(guó)期銅為例,研究了市場(chǎng)在上漲和下跌兩個(gè)階段的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能,結(jié)果發(fā)現(xiàn)價(jià)格期銅市場(chǎng)上價(jià)格發(fā)現(xiàn)具有不對(duì)稱性,市場(chǎng)下行時(shí),價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率會(huì)降低。劉曉雪、黃劍(2008)選擇棉花期貨的29個(gè)合約研究了中國(guó)棉花期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能,結(jié)果發(fā)現(xiàn)近交割日或近交割月的期貨具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。佟孟華(2008)研究了香港恒生股指在上行和下行兩個(gè)階段的期現(xiàn)貨價(jià)格領(lǐng)先與滯后關(guān)系,發(fā)現(xiàn)股指期貨在上行階段具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能而在下行階段不具備價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。余亮、周小舟(2009)使用VAR模型研究了黃金期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制,發(fā)現(xiàn)我國(guó)黃金期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能尚未有效實(shí)現(xiàn)。
本文選擇在鄭商所上市的2007年6月8日至2009年7月13日內(nèi)共512組菜籽油合約樣本。已有研究認(rèn)為近交割月期貨合約價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率高于其他合約,因此選擇菜籽油期貨12個(gè)合約中的近交割月合約、第二期合約和第四期合約進(jìn)行研究,分別記為P1、P2和P3。菜籽現(xiàn)貨價(jià)格以具有代表性的湖北武漢四級(jí)菜籽油為準(zhǔn),現(xiàn)貨價(jià)格記為P0。
可以將此過(guò)程分成三個(gè)階段,第一階段從2007年6月8日至2008年3月5日共181組數(shù)據(jù),這一階段油價(jià)逐步爬升至最高;第二階段從2008年3月6日至2008年12月19日共196組數(shù)據(jù),這一階段油價(jià)一路下跌并達(dá)到谷底;第三階段從2008年12月22日至2009年7月13日共135組數(shù)據(jù),這一階段受到救市政策和其他油類產(chǎn)品價(jià)格的影響,大豆油價(jià)格相比第二階段有所回升。從圖1中還可以看出,期貨合約價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)比較相似,同樣可以對(duì)應(yīng)劃分為三個(gè)階段。以上序列波動(dòng)性較劇烈,為了構(gòu)建ECM模型,需要診斷序列的平穩(wěn)性并檢驗(yàn)現(xiàn)貨價(jià)格與期貨合約價(jià)格之間的協(xié)整關(guān)系。
以上檢驗(yàn)結(jié)果表明,各時(shí)間段的數(shù)據(jù)性質(zhì)不同。第一階段和第三階段數(shù)據(jù)均非平穩(wěn)數(shù)據(jù),而第二階段的數(shù)據(jù)具有平穩(wěn)性。兩列非平穩(wěn)數(shù)據(jù)的線性組合可能是平穩(wěn)的,兩個(gè)變量最多存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系,可以采用EG兩步法進(jìn)行協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)。首先進(jìn)行回歸,然后檢驗(yàn)殘差是否存在單位根,若殘差是平穩(wěn)的則說(shuō)明兩個(gè)變量之間存在協(xié)整關(guān)系,最后使用平穩(wěn)的殘差項(xiàng)來(lái)修正之前的回歸模型得到ECM模型,通過(guò)ECM模型可刻畫出兩變量之間長(zhǎng)期和短期的關(guān)系。
表2 EG兩步法第一步估計(jì)結(jié)果及殘差檢驗(yàn)結(jié)果
表3 殘差的ARMA階數(shù)判定
表4 EG兩步法第二步估計(jì)結(jié)果及最終方程式
表2中的ADF檢驗(yàn)結(jié)果表明各時(shí)間段內(nèi),各方程的殘差是平穩(wěn)的,現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格均存在協(xié)整關(guān)系。但是由DW值可知,EG兩步法第一步估計(jì)的殘差中存在明顯的自相關(guān)性,即殘差可能是ARMA(p,q)過(guò)程,通過(guò)向誤差修正模型中加入AR(p)項(xiàng)和MA(q)項(xiàng)來(lái)消除或降低殘差序列中的自相關(guān)性。建立如下模型:方程見表4。由最終方程中自變量前的系數(shù),可得到不同階段各期貨合約對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的解釋力也就是價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力。以上方程中,參數(shù)均在5%的顯著水平下通過(guò)了T 檢驗(yàn);方程二的 R2分別為 0.7862,0.8398,0.9380,0.7463,0.7538,0.8242,0.4517,0.7135 和 0.7136;方程二中所有殘差序列εt均不存在自相關(guān)性。
本文研究表明菜籽油期貨在不同的時(shí)間段,其價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率差異很大。2007年6月8日至2008年3月5日間菜籽油現(xiàn)貨價(jià)格與近交割月合約價(jià)格、第二期合約價(jià)格以及第四期合約價(jià)格之間的彈性分別1.4018、1.17和1.2286,價(jià)格上漲階段期貨價(jià)格彈性大于1說(shuō)明牛市存在價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)度的問(wèn)題;2008年3月6日至2008年12月19日間菜籽油現(xiàn)貨價(jià)格與近交割月合約價(jià)格、第二期合約價(jià)格以及第四期合約價(jià)格之間的彈性分別0.8976,0.8746和0.8502,價(jià)格下跌階段期貨價(jià)格彈性小于1說(shuō)明熊市存在價(jià)格發(fā)現(xiàn)不足的問(wèn)題;2008年12月22日至2009年7月13日間菜籽油現(xiàn)貨價(jià)格與近交割月合約價(jià)格、第二期合約價(jià)格以及第四期合約價(jià)格之間的彈性分別0.5016、0.3061和0.2679,價(jià)格盤整階段期貨價(jià)格彈性小于1說(shuō)明市場(chǎng)調(diào)整時(shí)仍然存在價(jià)格發(fā)現(xiàn)不足的問(wèn)題。市場(chǎng)調(diào)整階段的價(jià)格彈性小于熊市階段的價(jià)格彈性,可能是由于這一階段市場(chǎng)受到了過(guò)度的約束和干預(yù),流動(dòng)性不足致使價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率下降。
(注:本文屬湖北省教育廳人文社科重點(diǎn)項(xiàng)目“中國(guó)菜籽油期貨市場(chǎng)效率研究”,項(xiàng)目號(hào)2011jyte022。)
計(jì)算殘差序列的自相關(guān)系數(shù)和偏自相關(guān)系數(shù),結(jié)果見表3。若偏自相關(guān)系數(shù)呈現(xiàn)出某種衰減的拖尾性,則說(shuō)明序列服從MA過(guò)程,通過(guò)拖尾形式來(lái)確定MA的階數(shù)q。若偏自相關(guān)系數(shù)呈現(xiàn)出某種截尾性,則說(shuō)明序列服從AR過(guò)程,通過(guò)截尾位置來(lái)確定AR的階數(shù)p。由表3可以判斷殘差是一個(gè)AR(1)過(guò)程或者至多是一個(gè)AR(2)過(guò)程。
若殘差服從 AR(1)過(guò)程,由 lnP0t=β0+β1lnPit+uit,uit=φ1uit-1+εit,uit-1=lnP0t-1-β0+β1lnPit-1, 所 以 可 以 得 到 方 程 :lnP0t=β0+β1lnPit+φ1(nP0t-1-β0+β1lnPit-1)+εit。經(jīng)過(guò)化簡(jiǎn)得到最終方程式:lnP0t=β0(1-φ1)+φ1lnP0t-1+β1lnPit-φ1β1lnPit-1+εit。殘差方程和最終
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