○ 李敬

（湖北第二師范學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 湖北 武漢430205）

一、引言

期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)涉及市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)行為、市場(chǎng)績(jī)效、市場(chǎng)信息和風(fēng)險(xiǎn)管理。價(jià)格發(fā)現(xiàn)是期貨市場(chǎng)一個(gè)重要的經(jīng)濟(jì)功能，也是期貨市場(chǎng)存在和發(fā)展的基礎(chǔ)。價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制使期貨價(jià)格在社會(huì)資源配置過(guò)程中能發(fā)揮比現(xiàn)貨價(jià)格更為積極的作用，有利于優(yōu)化配置資源，指導(dǎo)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者、投資者和金融機(jī)構(gòu)作出合理的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)決策和投資決策。正是由于期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率的重要性，國(guó)內(nèi)外學(xué)者都在圍繞這一課題積極探索和論證，并取得了豐富的研究成果。

圖1 菜籽油合約樣本數(shù)據(jù)

表1 ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果

劉慶富、張金清（2006）使用協(xié)整檢驗(yàn)的方法研究了大豆、豆粕和小麥期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率，結(jié)果發(fā)現(xiàn)大豆期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力較強(qiáng)，豆粕期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力較弱，而小麥期貨則不具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。房瑞景等人（2007）研究了中國(guó)玉米期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，結(jié)果發(fā)現(xiàn)由于國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨市場(chǎng)信息不夠透明、現(xiàn)貨商未能獲取足夠的市場(chǎng)信息進(jìn)行及時(shí)的理性決策導(dǎo)致國(guó)內(nèi)玉米期貨市場(chǎng)較美國(guó)玉米期貨市場(chǎng)效率低。而賈兆立等人（2008）通過(guò)研究國(guó)內(nèi)玉米期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，期貨價(jià)格具有良好的發(fā)現(xiàn)價(jià)格功能。梁朝暉、李樹生（2008）以中國(guó)期銅為例，研究了市場(chǎng)在上漲和下跌兩個(gè)階段的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，結(jié)果發(fā)現(xiàn)價(jià)格期銅市場(chǎng)上價(jià)格發(fā)現(xiàn)具有不對(duì)稱性，市場(chǎng)下行時(shí)，價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率會(huì)降低。劉曉雪、黃劍（2008）選擇棉花期貨的29個(gè)合約研究了中國(guó)棉花期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，結(jié)果發(fā)現(xiàn)近交割日或近交割月的期貨具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。佟孟華（2008）研究了香港恒生股指在上行和下行兩個(gè)階段的期現(xiàn)貨價(jià)格領(lǐng)先與滯后關(guān)系，發(fā)現(xiàn)股指期貨在上行階段具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能而在下行階段不具備價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。余亮、周小舟（2009）使用VAR模型研究了黃金期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，發(fā)現(xiàn)我國(guó)黃金期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能尚未有效實(shí)現(xiàn)。

二、材料與數(shù)據(jù)診斷

本文選擇在鄭商所上市的2007年6月8日至2009年7月13日內(nèi)共512組菜籽油合約樣本。已有研究認(rèn)為近交割月期貨合約價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率高于其他合約，因此選擇菜籽油期貨12個(gè)合約中的近交割月合約、第二期合約和第四期合約進(jìn)行研究，分別記為P1、P2和P3。菜籽現(xiàn)貨價(jià)格以具有代表性的湖北武漢四級(jí)菜籽油為準(zhǔn)，現(xiàn)貨價(jià)格記為P0。

可以將此過(guò)程分成三個(gè)階段，第一階段從2007年6月8日至2008年3月5日共181組數(shù)據(jù)，這一階段油價(jià)逐步爬升至最高；第二階段從2008年3月6日至2008年12月19日共196組數(shù)據(jù)，這一階段油價(jià)一路下跌并達(dá)到谷底；第三階段從2008年12月22日至2009年7月13日共135組數(shù)據(jù)，這一階段受到救市政策和其他油類產(chǎn)品價(jià)格的影響，大豆油價(jià)格相比第二階段有所回升。從圖1中還可以看出，期貨合約價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)比較相似，同樣可以對(duì)應(yīng)劃分為三個(gè)階段。以上序列波動(dòng)性較劇烈，為了構(gòu)建ECM模型，需要診斷序列的平穩(wěn)性并檢驗(yàn)現(xiàn)貨價(jià)格與期貨合約價(jià)格之間的協(xié)整關(guān)系。

以上檢驗(yàn)結(jié)果表明，各時(shí)間段的數(shù)據(jù)性質(zhì)不同。第一階段和第三階段數(shù)據(jù)均非平穩(wěn)數(shù)據(jù)，而第二階段的數(shù)據(jù)具有平穩(wěn)性。兩列非平穩(wěn)數(shù)據(jù)的線性組合可能是平穩(wěn)的，兩個(gè)變量最多存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系，可以采用EG兩步法進(jìn)行協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)。首先進(jìn)行回歸，然后檢驗(yàn)殘差是否存在單位根，若殘差是平穩(wěn)的則說(shuō)明兩個(gè)變量之間存在協(xié)整關(guān)系，最后使用平穩(wěn)的殘差項(xiàng)來(lái)修正之前的回歸模型得到ECM模型，通過(guò)ECM模型可刻畫出兩變量之間長(zhǎng)期和短期的關(guān)系。

表2 EG兩步法第一步估計(jì)結(jié)果及殘差檢驗(yàn)結(jié)果

表3 殘差的ARMA階數(shù)判定

表4 EG兩步法第二步估計(jì)結(jié)果及最終方程式

三、實(shí)證研究結(jié)果

表2中的ADF檢驗(yàn)結(jié)果表明各時(shí)間段內(nèi)，各方程的殘差是平穩(wěn)的，現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格均存在協(xié)整關(guān)系。但是由DW值可知，EG兩步法第一步估計(jì)的殘差中存在明顯的自相關(guān)性，即殘差可能是ARMA（p，q）過(guò)程，通過(guò)向誤差修正模型中加入AR（p）項(xiàng)和MA（q）項(xiàng)來(lái)消除或降低殘差序列中的自相關(guān)性。建立如下模型：方程見表4。由最終方程中自變量前的系數(shù)，可得到不同階段各期貨合約對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的解釋力也就是價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力。以上方程中，參數(shù)均在5%的顯著水平下通過(guò)了T 檢驗(yàn)；方程二的 R2分別為 0.7862，0.8398，0.9380，0.7463，0.7538，0.8242，0.4517，0.7135 和 0.7136；方程二中所有殘差序列εt均不存在自相關(guān)性。

四、討論與展望

本文研究表明菜籽油期貨在不同的時(shí)間段，其價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率差異很大。2007年6月8日至2008年3月5日間菜籽油現(xiàn)貨價(jià)格與近交割月合約價(jià)格、第二期合約價(jià)格以及第四期合約價(jià)格之間的彈性分別1.4018、1.17和1.2286，價(jià)格上漲階段期貨價(jià)格彈性大于1說(shuō)明牛市存在價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)度的問(wèn)題；2008年3月6日至2008年12月19日間菜籽油現(xiàn)貨價(jià)格與近交割月合約價(jià)格、第二期合約價(jià)格以及第四期合約價(jià)格之間的彈性分別0.8976，0.8746和0.8502，價(jià)格下跌階段期貨價(jià)格彈性小于1說(shuō)明熊市存在價(jià)格發(fā)現(xiàn)不足的問(wèn)題；2008年12月22日至2009年7月13日間菜籽油現(xiàn)貨價(jià)格與近交割月合約價(jià)格、第二期合約價(jià)格以及第四期合約價(jià)格之間的彈性分別0.5016、0.3061和0.2679，價(jià)格盤整階段期貨價(jià)格彈性小于1說(shuō)明市場(chǎng)調(diào)整時(shí)仍然存在價(jià)格發(fā)現(xiàn)不足的問(wèn)題。市場(chǎng)調(diào)整階段的價(jià)格彈性小于熊市階段的價(jià)格彈性，可能是由于這一階段市場(chǎng)受到了過(guò)度的約束和干預(yù)，流動(dòng)性不足致使價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率下降。

（注：本文屬湖北省教育廳人文社科重點(diǎn)項(xiàng)目“中國(guó)菜籽油期貨市場(chǎng)效率研究”，項(xiàng)目號(hào)2011jyte022。）

計(jì)算殘差序列的自相關(guān)系數(shù)和偏自相關(guān)系數(shù)，結(jié)果見表3。若偏自相關(guān)系數(shù)呈現(xiàn)出某種衰減的拖尾性，則說(shuō)明序列服從MA過(guò)程，通過(guò)拖尾形式來(lái)確定MA的階數(shù)q。若偏自相關(guān)系數(shù)呈現(xiàn)出某種截尾性，則說(shuō)明序列服從AR過(guò)程，通過(guò)截尾位置來(lái)確定AR的階數(shù)p。由表3可以判斷殘差是一個(gè)AR（1）過(guò)程或者至多是一個(gè)AR（2）過(guò)程。

若殘差服從 AR（1）過(guò)程，由 lnP0t=β0+β1lnPit+uit，uit=φ1uit-1+εit，uit-1=lnP0t-1-β0+β1lnPit-1， 所 以 可 以 得 到 方 程 ：lnP0t=β0+β1lnPit+φ1（nP0t-1-β0+β1lnPit-1）+εit。經(jīng)過(guò)化簡(jiǎn)得到最終方程式：lnP0t=β0（1-φ1）+φ1lnP0t-1+β1lnPit-φ1β1lnPit-1+εit。殘差方程和最終

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