■ 周 剛 李學(xué)峰

（天津市南開大學(xué)金融學(xué)系，天津 300071）

臺(tái)灣OTC市場(chǎng)發(fā)展與其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系研究
——兼析對(duì)大陸OTC市場(chǎng)建設(shè)的啟示

■ 周 剛 李學(xué)峰

（天津市南開大學(xué)金融學(xué)系，天津 300071）

OTC市場(chǎng)（Over The Counter）是指證券交易所以外的證券交易市場(chǎng)，即場(chǎng)外交易市場(chǎng)，其和主板市場(chǎng)一樣，是多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分。目前很多國(guó)家和地區(qū)均已建立了相對(duì)完善的多層次資本市場(chǎng)體系，且不斷的發(fā)展成熟，極大的推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。我國(guó)資本市場(chǎng)體系也處于建設(shè)中，在這個(gè)過程中我們要吸取國(guó)際上OTC市場(chǎng)成功和失敗的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)，更為有效地建立和發(fā)展我國(guó)的OTC市場(chǎng)。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的經(jīng)濟(jì)文化跟祖國(guó)大陸有很多相似之處，而且其場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展也比較成功。因此，研究臺(tái)灣OTC市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響將有助于我們更好地理解場(chǎng)外市場(chǎng)的發(fā)展和功能。

1 研究設(shè)計(jì)

首先，要考察OTC市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，必須要選擇衡量OTC市場(chǎng)發(fā)展水平的變量。因此，參考世界銀行提出的一系列金融發(fā)展指標(biāo)，本文選擇市值水平（sasp）和流動(dòng)性水平（ldxsp）兩個(gè)指標(biāo)來(lái)分別衡量臺(tái)灣OTC市場(chǎng)的規(guī)模和流動(dòng)性，進(jìn)而通過檢驗(yàn)兩者對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用來(lái)衡量臺(tái)灣OTC發(fā)展對(duì)其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。

其次，我們選擇了GDP的增長(zhǎng)率（dgdp）來(lái)衡量臺(tái)灣的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，以便更好地反映居民實(shí)際生活水平的變化。

由此我們構(gòu)造了基本模型：

szspi,t表示柜買中心第i個(gè)行業(yè)在第t期的市值水平，反映OTC市場(chǎng)的規(guī)模；ldxspi,t表示柜買中心第i個(gè)行業(yè)在第t期的流動(dòng)性水平。兩者的計(jì)算式如下：

上式中， szi,t表示各行業(yè)在考察期的總市值；cjei,t表示各行業(yè)在考察期的成交額。

1.2 樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2005年第三季度到2008年第二季度共12季度作為研究時(shí)期，以臺(tái)灣柜買中心發(fā)布的具體行業(yè)分類：生物、食品、塑料、紡織、電機(jī)、電器、化學(xué)、玻璃、通訊、鋼鐵、橡膠、軟件、電子、建材、航運(yùn)、觀光、金融、貿(mào)易、證券、管理和其他共21個(gè)行業(yè)作為面板數(shù)據(jù)的各個(gè)板塊。這里我們選擇臺(tái)灣柜買中心的交易數(shù)據(jù)，是因?yàn)榕_(tái)灣柜買中心在臺(tái)灣的場(chǎng)外交易市場(chǎng)中占大部分比例，所以其可以作為整個(gè)臺(tái)灣OTC市場(chǎng)的代表。

各行業(yè)的市值和成交額數(shù)據(jù)來(lái)源于臺(tái)灣柜買中心網(wǎng)站；臺(tái)灣的實(shí)際GDP和GDP增長(zhǎng)率的數(shù)據(jù)來(lái)自EIU CountryData數(shù)據(jù)庫(kù)。

The development characteristics and prevention measure of geological hazard about loess

2 實(shí)證檢驗(yàn)

2.1 相關(guān)指標(biāo)計(jì)算

由于臺(tái)灣柜買中心的各行業(yè)的市值和成交額數(shù)據(jù)均是月度數(shù)據(jù)，所以我們首先將其調(diào)整為季度數(shù)據(jù)以便于研究。然后，根據(jù)公式（2）和公式（3）計(jì)算各行業(yè)的szsp和ldxsp。在計(jì)算過程中，由于分母實(shí)際GDP為流量，而分子市值和成交額均為存量，用每個(gè)存量指標(biāo)的季度內(nèi)平均值除以期間的實(shí)際GDP。具體數(shù)據(jù)從略。

2.2 單位根檢驗(yàn)

我們?cè)诶妹姘迥Ｐ瓦M(jìn)行回歸分析之前進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，以避免出現(xiàn)偽回歸的前提條件。為了保證結(jié)論的穩(wěn)健性,本文分別采用Fisher-ADF 和Breitung兩種檢驗(yàn)方法,對(duì)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn),結(jié)果顯示dgdp和szsp兩個(gè)時(shí)間序列的一階差分是平穩(wěn)的過程，而ldxsp的時(shí)間序列為水平平穩(wěn)過程。

2.3 panel 回歸檢驗(yàn)

本文利用eviews5.0對(duì)該面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，檢驗(yàn)結(jié)果如表2。由表2可知，市值水平的系數(shù)為5.419396，這說明szsp與dgdp是正相關(guān)的，即臺(tái)灣OTC市場(chǎng)的規(guī)模擴(kuò)大將會(huì)促進(jìn)其經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，ldxsp的系數(shù)卻為負(fù)值-4.650303，這說明臺(tái)灣OTC市場(chǎng)的流動(dòng)性水平對(duì)其經(jīng)濟(jì)的增加在研究期內(nèi)有阻礙作用。szsp和ldxsp的T統(tǒng)計(jì)量分別為5.924541和-5.292526，其相伴概率均遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于0.05，說明各回歸系數(shù)均顯著。

表1 panel回歸檢驗(yàn)結(jié)果

2.4 進(jìn)一步的面板數(shù)據(jù)回歸檢驗(yàn)

通常，我們認(rèn)為流動(dòng)性水平越高，市場(chǎng)交易效率越高，市場(chǎng)發(fā)揮方便融資和投資的作用越大，從而將更促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。然而，由表2結(jié)果得出臺(tái)灣OTC市場(chǎng)流動(dòng)性水平對(duì)其經(jīng)濟(jì)有阻礙的作用，這與我們的常識(shí)相悖。因此，為了更細(xì)致的探討OTC市場(chǎng)流動(dòng)性水平對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，我們按不同行業(yè)提取變量，對(duì)（1）式進(jìn)行再回歸，以觀察不同行業(yè)的市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。此時(shí)，我們的模型估計(jì)式為：

利用Eviews5.0進(jìn)行面板回歸估計(jì)，得到面板數(shù)據(jù)模型：

3 對(duì)實(shí)證結(jié)果的進(jìn)一步分析

通過以上實(shí)證分析，我們發(fā)現(xiàn)臺(tái)灣OTC市場(chǎng)的市值水平與其經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)是正相關(guān)的關(guān)系，在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面起到了正面作用。這種正面作用產(chǎn)生的原因在于OTC市場(chǎng)以中小型和科技型企業(yè)為主要服務(wù)對(duì)象，新興科技企業(yè)籌集到的資金將更多的轉(zhuǎn)化為技術(shù)發(fā)展投資支出，另外中小型企業(yè)由于發(fā)展所處的初創(chuàng)或成長(zhǎng)階段及其所面臨的嚴(yán)重的資本約束也使它們很快的將所融資金轉(zhuǎn)化為實(shí)體投資，這樣將提高整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的技術(shù)水平和要素的使用效率以及社會(huì)勞動(dòng)生產(chǎn)率，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。這就啟示我們?cè)诮⑽覈?guó)的OTC市場(chǎng)的時(shí)候，要在合理的限度內(nèi)盡可能的增大其規(guī)模，盡可能給企業(yè)和投資者提供足夠大的平臺(tái)，突出規(guī)模優(yōu)勢(shì)，以有效的降低其交易成本，充分發(fā)揮市場(chǎng)投融資功能，促進(jìn)整個(gè)社會(huì)的資源配置，進(jìn)而有效的促進(jìn)經(jīng)濟(jì)地增長(zhǎng)。

但以上的實(shí)證分析也告訴我們，臺(tái)灣OTC市場(chǎng)的流動(dòng)水平對(duì)其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響并不那么絕對(duì)，我們發(fā)現(xiàn)整體上對(duì)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行估計(jì)時(shí)，流動(dòng)性水平對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是負(fù)面的作用。而按不同行業(yè)提取流動(dòng)性水平系數(shù)時(shí)，流動(dòng)性水平的系數(shù)各行業(yè)差別較大，在部分行業(yè)出現(xiàn)了負(fù)系數(shù)的情況，這說明OTC市場(chǎng)流動(dòng)性水平對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響并不像公認(rèn)的那樣一定能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，下面對(duì)其原因給以進(jìn)一步的分析。

流動(dòng)性水平對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)影響可以從“換手率”的角度進(jìn)行解釋。市場(chǎng)流動(dòng)性大小根源于投資者的交易行為，當(dāng)投資者不斷進(jìn)行交易時(shí)，市場(chǎng)流動(dòng)性就會(huì)越高，甚至出現(xiàn)流動(dòng)性泛濫，而當(dāng)投資者不進(jìn)行交易時(shí)，市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性不足。相應(yīng)的，換手率等于股票交易數(shù)量與其發(fā)行數(shù)量的比例，它表示市場(chǎng)投資者買賣股票的頻率，體現(xiàn)著投資者的交易行為。也就是說換手率和流動(dòng)性水平是高度相關(guān)的。然而，換手率過高可能意味著非理性炒作的行為，超出了資源配置所需要的流動(dòng)性水平和交易頻率，所以過高的換手率和流動(dòng)性不一定帶來(lái)更高的對(duì)經(jīng)濟(jì)的正效應(yīng)，反而可能由于投機(jī)行為的負(fù)效應(yīng)而對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不良影響。

為了證實(shí)上述的理論推論，我們將臺(tái)灣柜買中心各行業(yè)在研究期間的換手率平均值與各行業(yè)的流動(dòng)性水平的系數(shù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，在換手率相對(duì)較低的行業(yè)，其ldxsp系數(shù)相對(duì)較大，換手率最低的玻璃行業(yè)，其ldxsp的系數(shù)最高，達(dá)到了30919.21；而在換手率較高的行業(yè)其ldxsp的系數(shù)都相對(duì)較小，而且在換手率較高的軟件和電子兩個(gè)行業(yè)，其ldxsp的系數(shù)出現(xiàn)了負(fù)值分別為-0.829246和-2.866910。

對(duì)上述現(xiàn)象我們可以如下解釋：由于OTC市場(chǎng)的進(jìn)入門檻比較低，而且上市公司一般為處于初創(chuàng)期的中小企業(yè)或者高科技企業(yè)，這類企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)較大，但高風(fēng)險(xiǎn)意味著高的回報(bào)率，所以O(shè)TC市場(chǎng)在便利融資和投資的過程中也吸引了各種風(fēng)險(xiǎn)投資基金進(jìn)入市場(chǎng)，導(dǎo)致有些行業(yè)投機(jī)氣氛越來(lái)越濃，增加了市場(chǎng)的非理性成分，使其產(chǎn)生更多的不利影響。因此，在換手率較低的情況下，行業(yè)單位流動(dòng)性水平的增加給經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)的效益較大，這時(shí)如果不著力提高流動(dòng)性水平，將是對(duì)發(fā)展經(jīng)濟(jì)的機(jī)會(huì)的浪費(fèi)；而如果換手率過高，市場(chǎng)投機(jī)氣氛太濃，單位流動(dòng)性水平的增加給經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)的效益會(huì)降低，甚至為負(fù)值，這時(shí)如果還著力提高市場(chǎng)流動(dòng)性水平，對(duì)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)將有害無(wú)益。

另外我們看到，出現(xiàn)高換手率和負(fù)流動(dòng)性水平系數(shù)的行業(yè)為軟件、電子等高新技術(shù)企業(yè)。從微觀層面來(lái)看，對(duì)于這類成長(zhǎng)型企業(yè)，OTC市場(chǎng)中股權(quán)流轉(zhuǎn)（即股權(quán)買賣）的主要功能是將股權(quán)和資金在企業(yè)和投資者中進(jìn)行合理配置，即為企業(yè)尋找到合適的戰(zhàn)略投資者，參與企業(yè)治理，從而促進(jìn)其經(jīng)營(yíng)管理水平的提高，進(jìn)而提高經(jīng)濟(jì)效益。而過快的流轉(zhuǎn)速度，即頻繁的投機(jī)者之間的買賣，并不能夠?qū)ζ髽I(yè)的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生有利促進(jìn)作用，甚至可能造成股權(quán)混亂和惡意收購(gòu)等現(xiàn)象，使得企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)陷于混亂。

4 結(jié)論與啟示

本文通過面板數(shù)據(jù)模型對(duì)臺(tái)灣OTC市場(chǎng)發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響進(jìn)行研究，實(shí)證結(jié)果對(duì)大陸發(fā)展OTC市場(chǎng)有重要的借鑒意義。首先，正是由于OTC市場(chǎng)所具有的促進(jìn)中心型高科技企業(yè)發(fā)展的效應(yīng)，使其具備了促進(jìn)一個(gè)國(guó)家或地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的功能，并進(jìn)一步成為了一個(gè)健全的資本市場(chǎng)體系不可或缺的重要組成部分。這就啟示我們，我國(guó)要發(fā)展創(chuàng)新型國(guó)家、追求經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展及其科技競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)進(jìn)一步健全我國(guó)資本市場(chǎng)體系的多層次性，建設(shè)和發(fā)展OTC市場(chǎng)就是一個(gè)必要的選擇，甚至是二板市場(chǎng)推出后的又一個(gè)迫切工作。

其次我們也看到，OTC市場(chǎng)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)又是有條件的，市場(chǎng)中過高的換手率或者說較濃厚的投機(jī)氣氛將阻礙該市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)功能的發(fā)揮。這也就啟示我們，我國(guó)相關(guān)部門需要堅(jiān)持“制度先行和統(tǒng)一監(jiān)管”的原則，一方面，從整體上通過制定合理的投資者交易條件提高市場(chǎng)中投資者的質(zhì)量，并建立統(tǒng)一的監(jiān)管機(jī)制防止投資者的投機(jī)行為，將市場(chǎng)的換手率控制在合理的范圍內(nèi)；另一方面，在進(jìn)行具體監(jiān)管時(shí)，應(yīng)該根據(jù)各行業(yè)特點(diǎn)分配監(jiān)管力度，如加強(qiáng)對(duì)容易產(chǎn)生高流動(dòng)性和投機(jī)行為的高新技術(shù)企業(yè)的監(jiān)管，從而使OTC市場(chǎng)流動(dòng)性的水平和結(jié)構(gòu)達(dá)到對(duì)經(jīng)濟(jì)影響的最優(yōu)化，更好的為國(guó)民經(jīng)濟(jì)服務(wù)。

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