胡再勇

（外交學院 國際經(jīng)濟學院，北京 100037）

一、引言

“三元悖論”認為，一國不能同時實現(xiàn)匯率穩(wěn)定、資本自由流動以及貨幣政策自主這三個政策目標，在實現(xiàn)其中的兩個政策目標時，不得不放棄第三個政策目標。20世紀80年代中期至晚期，大多數(shù)發(fā)展中國家都選擇穩(wěn)定匯率、關(guān)閉資本賬戶以實現(xiàn)自主的貨幣政策。但20世紀80年代晚期以及90年代初期，墨西哥、泰國和韓國過快地實施金融自由化以及開放資本賬戶，同時還追求一定程度的匯率穩(wěn)定和貨幣政策自主性，但不幸的是，這三個沖突的政策目標導致了這些國家嚴重的金融危機，如1994年的墨西哥金融危機以及1997年的亞洲金融危機（Glick和Hutchison，2009）。[1]

與這些國家快速實施金融自由化不同，中國采取的是一條更謹慎的道路，即緩慢實施資本賬戶開放，同時維持有限的匯率制度彈性，并追求貨幣政策自主性（Glick和Hutchison，2009）。[1]中國通過稅收等優(yōu)惠政策大力吸引外國直接投資流入，但對其他形式的資本流動則加以限制，尤其是證券投資和債券投資，這樣就避免了資本的大規(guī)模突然流出和流入，保護了國內(nèi)金融體系的穩(wěn)定。

但近些年中國面臨越來越大的“三元悖論”困擾，即在維持有限匯率制度彈性以及貨幣政策自主性的同時，面臨越來越大的國際資本流入。中國資本賬戶和金融賬戶的雙順差導致中國的國際收支盈余不斷增加，外匯儲備由1993年底的211.99億美元快速上升到2010年底的28473.38億美元，尤其是最近5年的外匯儲備積累占到中國外匯儲備的近70%。①同時，中國通過QDII、QFII等形式逐步實施資本賬戶自由化。貿(mào)易盈余加上持續(xù)的外國直接投資流入和受市場因素驅(qū)動的熱錢流入，以及政府為了維持人民幣有限彈性和緩慢升值的目標，貨幣政策的自主性受到了挑戰(zhàn)。②

針對中國受到的“三元悖論”困擾問題，國內(nèi)一些學者進行了研究。張荔等（2006）基于三元悖論分析了強制性結(jié)售匯制度下外匯沖銷干預(yù)與貨幣政策的獨立性，認為沖銷干預(yù)的有效性十分有限且不確定性很強，導致貨幣政策獨立性受到侵蝕。[2]胡再勇（2010a，2010b）分析了2005年匯改前后中國匯率制度彈性、資本流動性以及貨幣政策自主性的變化情況，認為匯改后中國的匯率制度彈性增強、資本流動性減弱，同時利率自主性增強；而實證研究發(fā)現(xiàn)，匯改后的貨幣政策缺乏自主性。[3-4]范從來和趙永清（2009）基于Granger檢驗和VECM模型認為，從1996年到2008年，中國的貨幣政策總體上保持了高度的自主性。[5]孫華妤（2007）基于Granger檢驗認為，傳統(tǒng)釘住匯率制下，中國貨幣政策總體對外保持了獨立性。[6]

總體來看，現(xiàn)有文獻雖然分析了中國貨幣政策的自主性情況，但較少分析資本流動性和貨幣政策自主性的內(nèi)在聯(lián)系。本文的目的是利用最新的數(shù)據(jù)，分析在維持有限匯率制度彈性的情況下，中國資本流動、外匯沖銷和貨幣政策的內(nèi)在聯(lián)系，并結(jié)合“十二五”規(guī)劃提出應(yīng)對“三元悖論”困擾的對策。

二、中國的資本流動分析

盡管中國長期內(nèi)嚴格管制證券投資以及大部分債券投資的流動，但有證據(jù)顯示，中國的資本管制是有漏洞的，即使是在最近放松管制之前，中國的資本管制也隨時間變得越來越缺乏效率（Glick和Hutchison，2009）。[1]表1給出了1999-2009年中國國際收支平衡表以及在該時期內(nèi)外匯儲備的積累方式，包括金融項目的構(gòu)成。由表1可見，中國的外匯儲備在近些年增長很快，主要來自經(jīng)常項目和外國直接投資。2006年實施QDII之前，中國也存在規(guī)模不小的凈證券投資流入或流出，除2000年以及2005年以外，凈證券投資流入或流出規(guī)模達到100億美元以上。2006年實施QDII之后，證券投資流動規(guī)模增長較快，當年凈流出達到676億美元；2007至2009年則是凈流入，分別達到187億美元、427億美元和387億美元。本文將非FDI資本流入看作熱錢，即在短期內(nèi)存在改變流動方向可能的資金，包括凈證券投資、凈其他投資以及凈誤差和遺漏。③從熱錢流入規(guī)模來看，中國的熱錢流動像蕩秋千一樣，2003年、2004年以及2009年存在熱錢流入，而在其他年份則存在熱錢流出。如2005-2008年存在大規(guī)模的熱錢流出，特別是發(fā)生全球金融危機的2008年，熱錢流出達到1045億美元；2009年中國經(jīng)濟增長勢頭較好，熱錢又大規(guī)模流入，達到631億美元。

表1 中國的國際收支平衡表（1999-2009年） （單位：10億美元）

圖1給出了非FDI資本流入（含誤差和遺漏）的分解情況。從圖1可以看出，在2005年及以前，非FDI資本流入主要由凈其他投資組成，而凈證券投資規(guī)模并不大，都沒有超過200億美元。2005年以后，凈證券投資規(guī)模迅速上升，2006年凈流出676億美元，2008年和2009年則凈流入分別達到427億美元和387億美元。

熱錢“蕩秋千”式的流動反映了中國的資本流動對市場因素比較敏感。圖2給出了基于人民幣對美元遠期匯率的人民幣升值預(yù)期以及中美利差情況，正的人民幣升值預(yù)期對應(yīng)于人民幣匯率（美元/人民幣）的預(yù)期上升。人民幣升值預(yù)期和中美利差之和，反映了人民幣資產(chǎn)的收益情況。比較2003年4月至2008年1月期間的熱錢流動（見圖1）以及人民幣資產(chǎn)收益情況（見圖2），可見兩者存在很強的同向變動，表明中國的資本流動主要受市場因素驅(qū)動。1997年亞洲金融危機后，人民幣存在貶值壓力，資本外流；而2001年至2004年資本內(nèi)流，則受到中美利差擴大的影響。從2001年開始，美聯(lián)儲持續(xù)降低利率，而中國的利率則保持穩(wěn)定，使得中美利差擴大；2004年中期以后，美聯(lián)儲逐漸提高利率，3個月期國庫券利率由2004年5月的1.06%逐步提高到2007年7月的4.82%，而同期中國銀行間90天拆借利率則由4.22%波動下降到3.29%，中美利差由正轉(zhuǎn)負。雖然同期人民幣存在升值預(yù)期，但人民幣升值預(yù)期幅度低于中美利差的負值，從2005年10月至2007年7月，人民幣資產(chǎn)收益為負，資本外流；2007年8月開始，受美國金融危機影響，美聯(lián)儲下調(diào)利率，而中國由于受美國金融危機影響相對較小，利率反而從2007年9月開始上升，中美利差重新恢復為正值，再加上人民幣升值，人民幣資產(chǎn)收益重新恢復為正值，資本又有內(nèi)流趨勢。

三、中國的貨幣政策分析

（一）外匯積累和沖銷政策

外匯積累對一國的基礎(chǔ)貨幣有重要影響。一國中央銀行或者通過增加基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)、或者通過減少國內(nèi)凈資產(chǎn)來購買外匯儲備資產(chǎn)，其中，后一種方法就是通過沖銷來減少國內(nèi)基礎(chǔ)貨幣增加的影響（Glick和Hutchison，2009）。[1]一國中央銀行之所以進行沖銷主要有兩點原因：一是幫助國內(nèi)銀行系統(tǒng)謹慎管理過剩的流動性；二是避免過剩的流動性帶來經(jīng)濟過熱和通貨膨脹率上升。

一國進行沖銷可以選擇的政策有：（1）發(fā)行央行或其他政府票據(jù)；（2）提高存款準備金率從而降低基礎(chǔ)貨幣乘數(shù)；（3）減少央行對商業(yè)銀行的再貸款和再貼現(xiàn)；（4）窗口指導和行政指令，嚴格控制信貸規(guī)模。中國央行主要采取的是發(fā)行央行票據(jù)和提高存款準備金率以對沖過剩的流動性。從理論上說，由于央行的國內(nèi)凈資產(chǎn)可以為負，因此，可以通過無限量地發(fā)行央行票據(jù)來對沖。但是，央行發(fā)行票據(jù)會面臨財政成本問題，央行票據(jù)的成本取決于央行票據(jù)支付利率以及外匯資產(chǎn)收益率之差，央行經(jīng)常性的沖銷干預(yù)會導致利率上升；此外，本國貨幣升值也會導致央行必須提高票據(jù)的票面利率以吸引投資者。

圖3給出了中國的外匯沖銷情況。在2000年以前，中國的外匯沖銷規(guī)模還相當有限，外匯流入（正的ΔNFR/RM-4，外匯資產(chǎn)季度同比變化與滯后四個季度的基礎(chǔ)儲備貨幣之比）的貨幣效應(yīng)由于央行通過購買國內(nèi)資產(chǎn)（正的ΔNDC/RM-4，國內(nèi)資產(chǎn)季度同比變化與滯后四個季度的基礎(chǔ)儲備貨幣之比）的貨幣刺激政策得到了增強（Aizenman和Glik，2008）。[10]但2002年中期以來，隨著外匯突然呈現(xiàn)越來越大的流入規(guī)模，央行持有的國內(nèi)凈資產(chǎn)從2003年開始轉(zhuǎn)為負值，顯示外匯儲備的流入被沖銷了。

（二）其他干預(yù)方式

2006年中期以后，央行逐漸減少對央行票據(jù)的依賴，加大了依靠正回購等其他類型的公開市場操作、提高準備金比率以及窗口指導來吸收過剩的流動性。正回購是央行將自己持有的債券按照面值的一定比例賣給金融機構(gòu)，從而回籠資金，并承諾日后再購回債券的交易行為。買賣差價就是借入資金的成本。相比央行票據(jù)，正回購運作成本要低，同時鎖定資金效果較強。同正回購相反，如果央行計劃向市場釋放流動性，則可以進行逆回購操作。由于中國市場流動性較充足，央行只是偶爾使用逆回購操作。

圖4給出了央行出售央票、正回購以及外匯儲備的季度變化情況。從圖4可見，2007年第四季度、2008年第一季度、2008年第四季度、2009年第一、二季度，央行的正回購操作力度都超過了發(fā)行央行票據(jù)的規(guī)模。央行票據(jù)及正回購的規(guī)模與外匯儲備的變動存在一定的相關(guān)關(guān)系。

從表2給出的中國存款準備金比率變動情況可以看到，中國存款準備金比率調(diào)整很頻繁。從2006年7月5日至2011年4月21日，在不到5年的時間內(nèi)，存款準備金比率調(diào)整了32次，大型金融機構(gòu)的存款準備金率從8%調(diào)整到20.5%，中小型金融機構(gòu)的存款準備金率則由8%調(diào)整到17%。

表2 1987-2011年中國的存款準備金率調(diào)整情況

隨著央行持續(xù)提高存款準備金比率以吸收過剩的流動性，以及為了降低存款準備金成本，央行持續(xù)降低存款準備金利率以及超額準備金利率，從1997年10月23日至2008年11月27日，存款準備金利率由7.56%持續(xù)下降到1.62%，超額準備金利率則由7.02%持續(xù)下降到0.72%，如表3所示。

（三）貨幣供應(yīng)

央行通過發(fā)行央行票據(jù)、正回購、提高準備金比率等公開市場方法控制貨幣供給。圖5給出了1994年第一季度到2010年第一季度中國儲備貨幣和M0、M2的季度同比增長情況。從圖5可以看出，1994年第一季度到1997年第三季度，儲備貨幣的同比增長率平均為27.79%；而從1997年第四季度到2006年第三季度，儲備貨幣的同比增長率都低于20%，平均同比增長率為10.04%，表明央行貨幣沖銷政策成功地抵消了外匯流入對國內(nèi)貨幣供給的影響。但從2006年第四季度開始，儲備貨幣的同比增長率開始超過20%，尤其是2007年第二季度到2008年第三季度，儲備貨幣的同比增長率又超過30%，表明2006年第三季度以后，央行的貨幣沖銷力度有所減弱。

表3 1993-2008年中國的存款準備金利率以及超額準備金利率

圖5 中國儲備貨幣和M0、M2的季度同比變化情況（1994年3月-2009年12月）

從1994年第一季度至2010年第一季度，儲備貨幣季度同比平均增長率為17.30%，而M0季度同比平均增長率為13.08%，M2季度同比平均增長率為20.02%?？傮w來看，中國M0、M2與儲備貨幣的季度同比增長情況的相關(guān)度并不高，M0、M2與儲備貨幣的相關(guān)系數(shù)均只有0.45%，反映央行的貨幣市場操作部分程度上控制了外匯儲備對中國貨幣供應(yīng)的影響。

四、中國外匯沖銷水平定量研究

本文通過估計中國外匯沖銷的程度來分析中國外匯沖銷政策的有效性。本文借鑒Glick和Hutchison（2009）的方法來進行簡單估計。[1]估計方程如下：

式（1）是用中國人民銀行國內(nèi)凈資產(chǎn)的變化對凈外匯資產(chǎn)進行回歸，其中，國內(nèi)凈資產(chǎn)和凈外匯資產(chǎn)都除以四個季度前的基礎(chǔ)貨幣。方程中GDPR表示季度名義GDP的增長率，用來表示其他變量對貨幣供應(yīng)的影響。

回歸系數(shù)β1反映了中國外匯沖銷的程度。β1=0，表示完全沒有沖銷，即外匯流入導致完全的國內(nèi)貨幣供應(yīng)增加；β1=-1，表示完全沖銷，即外匯流入對國內(nèi)貨幣供應(yīng)完全沒有影響；β1＜-1，表示過度沖銷，即吸收流動性超過外匯流入帶來的占款增加，反映央行實施從緊的貨幣政策。一般情況下有-1＜β1＜0，表示部分的外匯沖銷，即外匯流入部分被沖銷、部分導致占款；相反，如果β1＞0，則表示實施擴張貨幣政策，一般在面臨系統(tǒng)性金融危機或信貸緊縮時使用。

本文使用的數(shù)據(jù)范圍是從1995年第一季度至2010年第一季度，按照40個季度進行滾動回歸。第一個回歸數(shù)據(jù)范圍是1995年第一季度至2004年第四季度，最后一個回歸數(shù)據(jù)范圍是2001年第二季度至2010年第一季度。

圖6 中國人民銀行外匯沖銷滾動回歸系數(shù)（2004-2010年）

觀察圖6可見，沖銷系數(shù)由2004年第四季度的約-0.64開始上升，加速上升到2005年第二季度的約-0.91之后，上升速度有所下降，到2006年第三季度達到頂點，約為-1.02；此后開始逐漸回落，到2007年第二季度約為-0.80；此后又開始上升，到2008年第二季度達到約 -0.92；此后總體下滑，到2009年第一季度下滑到低點-0.72；此后總體保持平穩(wěn)，并小幅回升，保持在-0.73至-0.74之間。外匯沖銷系數(shù)在-1至0之間時，表示部分沖銷，如2004年第四季度的-0.64，表示約有0.36的外匯流入沒有沖銷，從而增加了儲備貨幣的供給。

回歸系數(shù)的變化曲線可以從儲備貨幣的變化中看出來。從2004年第四季度開始，沖銷系數(shù)不斷上升，到2006年第三季度沖銷系數(shù)上升到頂點；同期內(nèi)儲備貨幣的同比增長率也比較低，平均約為11.06%。2006年第四季度開始，沖銷系數(shù)下降，從2006年第四季度至2010年第一季度，沖銷系數(shù)平均為-0.82，平均約有0.18的外匯流入沒有沖銷，增加了儲備貨幣的供給；同期內(nèi)儲備貨幣的同比增長率平均為24.75%。

五、中國的外匯市場壓力與貨幣供應(yīng)自主性研究

（一）中國的外匯市場壓力

從上文的分析中知道，中國在堅持有管理浮動匯率制并擴大匯率波動率的情況下，盡力維持著貨幣政策的自主性。但中國面臨長期的經(jīng)常賬戶盈余，不但外國直接投資持續(xù)而穩(wěn)定地涌入，而且證券類投資也偶爾大規(guī)模地涌入。雖然中國的資本賬戶還沒有完全放開，但有證據(jù)顯示，總的資本流入和流出規(guī)模非常大，這表明中國的資本管制存在漏洞。近些年中國逐漸放松資本管制，包括允許對外直接投資、通過QDII對外證券投資、通過QFII允許外資對內(nèi)證券投資等，資本流入和流出規(guī)模進一步擴大，尤其是中美利差以及人民幣升值帶來的人民幣資產(chǎn)收益，使得非FDI資金大量流入，給中國的外匯市場帶來了壓力。本文借鑒Girton和Roper（1977）的外匯市場壓力（EMP）定義，即用匯率升值率和外匯儲備增長率（以外匯儲備變化與基礎(chǔ)貨幣之比來衡量）之和來定義一國的外匯市場壓力，以考察外匯市場失衡條件下的貨幣政策效果。[11]EMP計算公式如式（2）所示：

式（2）中，e表示人民幣對美元季度平均匯率（間接標價法）、FR表示季度外匯儲備（10億美元）、M0表示季度基礎(chǔ)貨幣（10億人民幣）。數(shù)據(jù)范圍為1990年第一季度至2010年第二季度，所有數(shù)據(jù)都來自CEIC數(shù)據(jù)庫。計算結(jié)果如圖7所示。

從圖7可見，中國的外匯市場壓力在2000年以后上升較快。2003年第一季度突破5%，2005年第三季度突破10%，2007年第二季度突破15%，2008年第一季度達到最高點為18.22%；2008年以后受國際金融危機的影響，季度外匯儲備變動較大，使得中國的外匯市場壓力波動比較劇烈。

圖7 中國的外匯市場壓力（1990-2010年）

（二）貨幣供應(yīng)自主性研究

央行可以通過外匯沖銷的方式來抵消外匯流入帶來的儲備貨幣增加的影響，并通過提高存款準備金比率、降低準備金以及超額準備金利率、窗口指導等方式隔絕儲備貨幣與M2之間的聯(lián)系。但外匯沖銷系數(shù)在2006年第三季度達到最高點后下降很快，儲備貨幣增速上升，顯示外匯流入規(guī)模太大或者央行的沖銷能力有限。

資本流動和匯率制度構(gòu)成了“三元悖論”的兩極，而貨幣政策則是“三元悖論”剩下的另一極，那么對于央行來說，在有管理的浮動匯率制度下，面對巨額的外匯流入，央行能維持獨立的貨幣供應(yīng)嗎？這是本節(jié)需要實證研究的內(nèi)容。

1.模型設(shè)定

由于外匯儲備的增減可能對一國貨幣供應(yīng)產(chǎn)生影響，因此可以用外匯儲備來預(yù)測貨幣供應(yīng)（Veyrune，2007）。[12]利用外匯儲備預(yù)測基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)包括三種情況：如果一國的貨幣供應(yīng)能完全由外匯儲備預(yù)測，則該國貨幣供應(yīng)缺乏自主性；如果一國貨幣供應(yīng)完全不能由外匯儲備預(yù)測，則該國貨幣供應(yīng)具備完全的自主性；如果外匯儲備能部分預(yù)測一國的貨幣供應(yīng)，則該國貨幣供應(yīng)存在一定的自主性。因此，考慮建立一國的基礎(chǔ)貨幣與外匯儲備間的關(guān)系模型如下：

其中，BMt表示基礎(chǔ)貨幣M0；FRt表示外匯儲備；β是回歸系數(shù)，度量單位外匯儲備變化量導致基礎(chǔ)貨幣變化量的大?。沪翭Rt表示外匯儲備預(yù)測的基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量；隨機項μt則表示不能由外匯儲備預(yù)測的基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量，即本國國內(nèi)部門對基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)的影響，代表本國貨幣供應(yīng)的自主性。若μt平穩(wěn)，則表明本國的基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)能完全由外匯儲備預(yù)測，從而本國貨幣供應(yīng)缺乏自主性；若μt不平穩(wěn)，且β顯著，則表明本國貨幣供應(yīng)存在部分自主性，在這種情況下，貨幣供應(yīng)由外匯儲備和本國其他部門共同決定；若μt不平穩(wěn)，且β不顯著，則表明本國貨幣供應(yīng)存在完全自主性，在這種情況下，貨幣供應(yīng)僅由本國其他部門影響決定。

2.實證研究

本文采用1990年第一季度至2010年第二季度的數(shù)據(jù)來研究中國貨幣供應(yīng)的自主性，F(xiàn)R表示外匯儲備（10億美元），BM表示基礎(chǔ)貨幣（10億人民幣）。所有數(shù)據(jù)都來自CEIC數(shù)據(jù)庫。基于式（3）的回歸結(jié)果為：

記殘差項序列為Resid，進行ADF平穩(wěn)性檢驗，結(jié)果見表4。

表4 殘差的ADF平穩(wěn)性檢驗

從表4的檢驗結(jié)果可知，Resid非平穩(wěn)。由于基礎(chǔ)貨幣對外匯儲備的回歸方程中的殘差項表示基礎(chǔ)貨幣中不能由外匯儲備變動所預(yù)測的部分，即國內(nèi)相應(yīng)部門對基礎(chǔ)貨幣供給的沖擊，因此，當殘差項非平穩(wěn)時，表明本國貨幣供應(yīng)存在一定的自主性。因此，1990年第一季度至2010年第二季度，中國貨幣供應(yīng)存在一定的自主性。④

六、結(jié)論及政策建議

（一） 結(jié)論

中國正面臨越來越大的“三元悖論”困擾，即在維持有限的匯率制度彈性以及貨幣政策自主性的同時，面臨越來越大的國際資本流入。貿(mào)易盈余、持續(xù)的外國直接投資流入和受市場因素驅(qū)動的熱錢流入，加上政府為維持人民幣匯率有限彈性和緩慢升值的目標，使得貨幣政策的自主性受到挑戰(zhàn)。

為了抵消外匯流入的貨幣效應(yīng)，央行可以通過發(fā)行央行票據(jù)的方式進行沖銷；同時央行還可以通過正回購、提高存款準備金比率、降低準備金和超額準備金利率，以及窗口指導的方式吸收過剩的流動性，以維持貨幣供應(yīng)和物價的穩(wěn)定。

本文通過滾動回歸的方式定量研究了央行的外匯沖銷水平，而實證研究發(fā)現(xiàn)，在面臨大規(guī)模的外匯資本積累后，央行的外匯沖銷水平在2006年第三季度后下降了，導致儲備貨幣增速加快。同時，為了分析“三元悖論”困擾下的中國貨幣政策的自主性情況，本文分析了外匯儲備和基礎(chǔ)貨幣間的長期關(guān)系，實證研究了中國貨幣供應(yīng)的自主性情況。研究結(jié)果表明，從總體上看，中國還存在一定的貨幣供應(yīng)自主性。

（二）政策建議

對央行來說，沖銷外匯流入的效果受到?jīng)_銷財政成本的制約，這也是在面臨大規(guī)模外匯資本積累后，央行的外匯沖銷水平在2006年第三季度后下降的原因。為了緩解外匯大規(guī)模流入對中國貨幣政策自主性的沖擊，可以從以下幾個方面著手：

（1）從央行的沖銷措施來看，在當前利率比較低的環(huán)境下，回購操作以及提高存款準備金率是成本比較低的操作手段；而發(fā)行央行票據(jù)的成本則相對較高。因此，為了降低外匯沖銷的財政成本，在各種沖銷手段的搭配組合中，可以較多地依賴回購操作以及提高存款準備金率的辦法，減少央行票據(jù)的發(fā)行數(shù)量。但必須考慮到提高存款準備金比率、降低準備金以及超額準備金利率的操作會降低商業(yè)銀行的盈利能力，這可能會導致商業(yè)銀行提高高風險業(yè)務(wù)比重以彌補利潤，從而維持競爭力。

（2）對中國政府來說，應(yīng)盡量考慮減少外匯資本的凈流入，從源頭上杜絕外匯大規(guī)模流入對中國貨幣供應(yīng)的沖擊。由于中國外匯儲備主要來自經(jīng)常項目和外國直接投資，而熱錢流動則呈現(xiàn)“蕩秋千”狀態(tài)，規(guī)模和方向都在變動，且對市場因素比較敏感。因此，針對經(jīng)常項目、外國直接投資和熱錢，中國應(yīng)有不同的對策。

針對經(jīng)常項目持續(xù)順差，中國應(yīng)加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長主要依賴出口和投資增長的方式，提高內(nèi)需在經(jīng)濟增長結(jié)構(gòu)中的比重。這不但有利于降低經(jīng)常項目順差，降低對國外消費的依賴，而且有利于實現(xiàn)經(jīng)濟的長期平穩(wěn)和可持續(xù)發(fā)展，緩解人民幣升值的壓力。“十二五”規(guī)劃第一條和第二條建議就是加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式和擴大內(nèi)需戰(zhàn)略，在這種戰(zhàn)略決策下，2011年第一季度我國貿(mào)易出現(xiàn)10.2億美元逆差，這是6年來第一次出現(xiàn)季度逆差，朝著進出口平衡方向邁出了可喜的一步。預(yù)計未來經(jīng)常項目順差規(guī)模有望持續(xù)下降，并最終實現(xiàn)國際收支平衡。

針對外國直接投資，中國已經(jīng)取消外資稅收優(yōu)惠，實現(xiàn)外資企業(yè)和國內(nèi)企業(yè)統(tǒng)一稅率；再加上勞動力成本不斷上升，預(yù)計未來外國直接投資增長勢頭大致保持相對穩(wěn)定。中國應(yīng)采取措施吸引符合“十二五”規(guī)劃經(jīng)濟轉(zhuǎn)型所需要的外資的進入；同時抑制資源消耗大、環(huán)境污染嚴重的外資進入，通過加大實施“走出去”戰(zhàn)略，沖銷部分外國直接投資帶來的外資流入，使通過直接投資方式進入的凈資本保持穩(wěn)定的增速。

針對“蕩秋千”式的熱錢流出入，中國一方面要加強監(jiān)管，防止熱錢的突然流出入對中國貨幣政策以及經(jīng)濟的沖擊；另一方要加強國際協(xié)調(diào)，保持利率、匯率政策的相對穩(wěn)定和可預(yù)見性，減小套利空間，從而降低以套利和套匯等為目的的、對市場因素敏感的熱錢突然流出入的規(guī)模。

考慮到中國已經(jīng)制定了擴大內(nèi)需戰(zhàn)略，來自經(jīng)常項目盈余的外匯流入會持續(xù)下降，而外國直接投資也在有針對性地進行控制和引導，因此，限制熱錢流入應(yīng)該是中國今后應(yīng)對外匯資本流入的重點。

（3） 繼續(xù)推進人民幣國際化，深化金融市場改革，減少貨幣錯配風險。Goldstein和Turner（2005）認為，任何一個主權(quán)實體，包括國家、金融機構(gòu)、非金融企業(yè)乃至家庭，只要其收支活動使用不同的貨幣計值，導致其凈收入或凈值對匯率變化非常敏感，就是貨幣錯配。[13]McKinnon（2005）認為，任何無法以本幣進行國際信貸的國際債權(quán)國都會存在貨幣錯配，并稱之為“高儲蓄兩難綜合癥” （Syndrome of Conflicted Virtue）。[14]

只有實現(xiàn)人民幣國際化，人民幣成為國際信貸貨幣，才能最終消除貨幣錯配風險，并避免因外匯積累導致的被動貨幣供應(yīng)的增加。但考慮到人民幣國際化不能一蹴而就，客觀上有一個較長的時期，在人民幣成為國際信貸貨幣之前，可以考慮進一步深化金融市場改革，逐步推出各種對沖貨幣錯配風險的避險工具。這樣，在意愿結(jié)售匯制下，企業(yè)就可以選擇不同的工具以對沖貨幣錯配風險，而不用將外匯全部結(jié)售給商業(yè)銀行。這不但可以降低被動的貨幣供應(yīng)的增加，而且也能降低商業(yè)銀行的貨幣錯配風險程度。

注 釋：

①2006-2009年，中國積累外匯儲備20284.66億美元，約占2010年中國外匯儲備28473.38億美元的71.24%。

②中國政府近些年逐步加大了人民幣匯率制度彈性，尤其是2010年6月19日中國人民銀行宣布進一步推進人民幣匯率形成機制改革以及增強人民幣匯率彈性后，人民幣對美元匯率雙向波動加劇，人民幣匯率彈性明顯增強。

③這是文獻中對熱錢的標準解釋，見Glick和Hutchison（2009）、Prasad和Wei（2005a，2005b）。[1][7-8]Ma和McCauley（2007）認為經(jīng)常賬戶中也存在熱錢流入，通過增加外來匯款、對外延遲支付股利和利息，低報出口高報進口等方式實現(xiàn)。[9]

④胡再勇（2010b）對2005年7月21日我國匯改前后貨幣政策的自主性進行了較詳細的實證研究。

[1]Reuven Glick，Michael Hutchison.Navigating the Trilemma:Capital Flows and Monetary Policy in China[J].Journal of Asian Economics，2009，(20)：205-224.

[2]張 荔，田 崗，侯利英.外匯儲備、外匯交易量與CHIBOR利率的VAR模型（2000-2004）——兼論“三元悖論”下的沖銷干預(yù)與貨幣政策的獨立性[J].國際金融研究，2006，(10)：55-63.

[3]胡再勇.我國的匯率制度彈性、資本流動性與貨幣政策自主性研究[J].數(shù)量經(jīng)濟技術(shù)經(jīng)濟研究，2010a，(6)：20-34.

[4]胡再勇.我國貨幣政策自主性的實證研究[J].當代財經(jīng)，2010b，(1)：48-57.

[5]范從來，趙永清.中國貨幣政策的自主性：1996-2008[J].金融研究，2009，(5)：22-34.

[6]孫華妤.傳統(tǒng)釘住匯率制度下中國貨幣政策自主性和有效性：1998-2005[J].世界經(jīng)濟，2007，(1)：29-38.

[7]Prasad， E.， Wei， S.J..Understanding thd Structure of Cross Border Capital Flows： the Case of China[Z].Mimeo，2005a.

[8]Prasad，E.，Wei，S.J..The Cinese Approach to Capital Inflows：Patterns and Possible Explanations[R].NBER Working Paper 11306，2005b.

[9]Ma， G.，McCauley，R..Do China’s Capital Controls Still Bind?Implications for Monetary Autonomy and Capital Liberalization[R].BIS Working Paper，No.233，2007.

[10]Joshua Aizenman，Reuven Glick.Sterilization，Monetary Policy，and Global Financial Integration[R].Federal Reserve Bank of San Francisco Working Paper Series，No.15，2008.

[11]Girton，L.，Roper，D.E..A Monetary Model of Exchange Market Pressure Applied to the Postwar Canadian Experience[J].American Economic Review，1977，67(4)：537-548.

[12]Romain Veyrune.Fixed Exchange Rates and the Autonomy of Monetary Policy：The Franc Zone Case[R].IMF Working Paper，2007，34：1-23.

[13]Morris Goldstein，Philip Turner.Currency Mismatch：Mess and Countermeasures of Emerging Market Countries[R].Shanghai：Shanghai Society Science Document Publishing House，2005.

[14]McKinnon，Ronald.Exchange Rates under the East Asian Dollar Standard：Living with Conflicted Virtue[M].Cambridge，MIT Press，2005.