文/孫寧遠(yuǎn)

農(nóng)資企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析及防范

文/孫寧遠(yuǎn)

隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的逐漸完善和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的不斷升級(jí)，企業(yè)并購(gòu)行為迅速發(fā)展。成功的企業(yè)并購(gòu)除了可以擴(kuò)大經(jīng)濟(jì)規(guī)模、優(yōu)化資源配置，還有利于企業(yè)提高市場(chǎng)占有率以及向新的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域滲透。而農(nóng)資行業(yè)特別是復(fù)合肥、農(nóng)藥等由于集中度低，競(jìng)爭(zhēng)激烈，逐漸成為并購(gòu)領(lǐng)域的熱點(diǎn)。

但企業(yè)并購(gòu)本身就是一種高風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，其中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)能否并購(gòu)成功起到?jīng)Q定性的影響。因此，農(nóng)資企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中尤其需要關(guān)注并購(gòu)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)合行業(yè)、企業(yè)實(shí)際情況，做好風(fēng)險(xiǎn)防范措施，確保并購(gòu)的成功。

農(nóng)資企業(yè)并購(gòu)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

一般而言，一項(xiàng)完整的并購(gòu)活動(dòng)包括并購(gòu)目標(biāo)的選擇、目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估、并購(gòu)可行性分析、并購(gòu)資金的籌措、支付方式的確定以及并購(gòu)后的整合，上述各環(huán)節(jié)都有可能產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)由于并購(gòu)而涉及的各項(xiàng)活動(dòng)引起的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化或財(cái)務(wù)成果損失的不確定性，主要源自于定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)和支付風(fēng)險(xiǎn)。

定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)

“目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)取決于并購(gòu)企業(yè)對(duì)其未來(lái)自有現(xiàn)金流量和時(shí)間的預(yù)期，對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估可能因預(yù)測(cè)不當(dāng)而不夠準(zhǔn)確，這就會(huì)產(chǎn)生并購(gòu)公司的估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

農(nóng)資行業(yè)的并購(gòu)方式主要是上市農(nóng)資企業(yè)對(duì)未上市企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)。由于目標(biāo)企業(yè)為未上市公司，缺乏有效的信息披露機(jī)制，在并購(gòu)過(guò)程中，被并購(gòu)一方會(huì)盡量高估資產(chǎn)與盈利預(yù)期，乃至刻意隱瞞其真實(shí)負(fù)債或有負(fù)債的狀況，以此來(lái)達(dá)到抬高并購(gòu)價(jià)格與再融資能力的目的。這樣，并購(gòu)方實(shí)際承擔(dān)的并購(gòu)成本將大大高于協(xié)議支付的成本，并且將影響并購(gòu)再融資的安排，使得企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略受到影響。

融資風(fēng)險(xiǎn)

“并購(gòu)融資風(fēng)險(xiǎn)主要指并購(gòu)企業(yè)能否及時(shí)足額地籌集到資金并購(gòu)以及能否消除由于籌集并購(gòu)資金對(duì)并購(gòu)后企業(yè)產(chǎn)生的影響，其最主要的表現(xiàn)是債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

農(nóng)資企業(yè)的一個(gè)比較顯著的特征是經(jīng)營(yíng)過(guò)程對(duì)流動(dòng)資金的需求較大，因此，農(nóng)資企業(yè)在并購(gòu)中如使用內(nèi)部資金進(jìn)行并購(gòu)，雖然可以避免舉債，降低并購(gòu)成本和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但因?yàn)榇罅空加闷髽I(yè)的流動(dòng)資金，可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)資金周轉(zhuǎn)困難，或使企業(yè)喪失一些其他的投資機(jī)會(huì)，并會(huì)降低企業(yè)對(duì)外部環(huán)境變化的應(yīng)變能力及抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，從而產(chǎn)生新的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

如果農(nóng)資企業(yè)通過(guò)債務(wù)融資進(jìn)行并購(gòu)，將大大提高并購(gòu)成本，同時(shí)由于目標(biāo)企業(yè)負(fù)債率一般較高，使得并購(gòu)后的企業(yè)負(fù)債比率和長(zhǎng)期負(fù)債都有大幅上升，資本的安全性降低，影響經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性。若并購(gòu)方的融資能力較差，現(xiàn)金流量安排不當(dāng)，則流動(dòng)比率也會(huì)大幅下降，影響其短期償債能力，給并購(gòu)方帶來(lái)資產(chǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。如果收購(gòu)方靠大量舉債來(lái)籌集并購(gòu)資金，或者在并購(gòu)方承擔(dān)被并購(gòu)企業(yè)負(fù)債的情況下，即使收購(gòu)成功，沉重的利息負(fù)擔(dān)也可能使收購(gòu)方不堪重負(fù)，給企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)困難。

如果農(nóng)資企業(yè)通過(guò)權(quán)益融資的方式進(jìn)行并購(gòu)，不可避免地會(huì)改變企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，稀釋大股東對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，如果并購(gòu)不能產(chǎn)生預(yù)期的效益，則會(huì)損害股東利益。

支付風(fēng)險(xiǎn)

"目前，并購(gòu)采用的支付方式主要有現(xiàn)金支付、換股支付和杠桿支付三種方式。并購(gòu)支付風(fēng)險(xiǎn)主要是指在并購(gòu)過(guò)程中與資金流動(dòng)性和股票所有權(quán)的稀釋有關(guān)的并購(gòu)資金在使用支配中存在的風(fēng)險(xiǎn)。"

在支付方式中，現(xiàn)金支付面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最大，對(duì)并購(gòu)企業(yè)來(lái)說(shuō)，現(xiàn)金支付工具的使用是一項(xiàng)巨大的即時(shí)現(xiàn)金負(fù)擔(dān)，將會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，以及由此最終導(dǎo)致的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)目標(biāo)企業(yè)來(lái)說(shuō)，并購(gòu)后目標(biāo)企業(yè)股東喪失了分享企業(yè)發(fā)展的機(jī)會(huì)和盈利，也不能享受延遲納稅的優(yōu)惠，并且對(duì)于收到的現(xiàn)金收益目標(biāo)企業(yè)還要納稅，增加了目標(biāo)公司股東們的稅收負(fù)擔(dān)，有可能會(huì)導(dǎo)致目標(biāo)企業(yè)懷有抵觸情緒，增加并購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

換股支付也面臨風(fēng)險(xiǎn)。若并購(gòu)中換股比例不合適，則會(huì)稀釋并購(gòu)方的股東權(quán)益，使其股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，可能攤薄每股收益和每股凈資產(chǎn)，甚至導(dǎo)致大股東變換，嚴(yán)重時(shí)可能導(dǎo)致反并購(gòu)和敵意收購(gòu)。

杠桿支付是指并購(gòu)企業(yè)通過(guò)舉債獲得目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)或資產(chǎn)，并用目標(biāo)企業(yè)的盈利償還負(fù)債的并購(gòu)方式。杠桿支付旨在通過(guò)舉債解決收購(gòu)中的資金問(wèn)題，并期望在并購(gòu)后獲得財(cái)務(wù)杠桿收益。大額舉債使企業(yè)帶來(lái)資本財(cái)務(wù)效益的同時(shí)，也帶來(lái)了高負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)。因此，并購(gòu)企業(yè)必須合理安排資本結(jié)構(gòu)，確保并購(gòu)中產(chǎn)生的收益抵消財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)所帶來(lái)的不利影響。

農(nóng)資企業(yè)并購(gòu)中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范

企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)的最終目的都是通過(guò)并購(gòu)來(lái)促進(jìn)企業(yè)實(shí)力的迅速提升。具體的運(yùn)作可以有多種方式，尤其是作為農(nóng)資企業(yè)，更有其行業(yè)特點(diǎn)。但無(wú)論哪種方式，企業(yè)除了要對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行合理評(píng)估外，還應(yīng)對(duì)自身實(shí)力尤其是資金實(shí)力進(jìn)行客觀地分析和評(píng)價(jià)，從理性角度合理地選擇支付方式，有效防范并購(gòu)過(guò)程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

合理評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值。作為農(nóng)資企業(yè)的并購(gòu)，很多目標(biāo)企業(yè)是有著幾十年發(fā)展歷程的老國(guó)企改制而來(lái)的，經(jīng)濟(jì)問(wèn)題復(fù)雜多樣。因此，在并購(gòu)過(guò)程中，需要對(duì)目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行詳盡的了解，為合理的價(jià)值評(píng)估奠定基礎(chǔ)。

目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)，取決于并購(gòu)企業(yè)對(duì)其未來(lái)現(xiàn)金流量和時(shí)間的預(yù)測(cè)。對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估可能因預(yù)測(cè)不當(dāng)而不夠準(zhǔn)確，這就需要提高并購(gòu)企業(yè)所用信息的質(zhì)量。并購(gòu)雙方信息不對(duì)稱(chēng)狀況是產(chǎn)生目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)的根本原因，因此，在并購(gòu)前對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行詳盡地審查和評(píng)價(jià)，并購(gòu)方要審定目標(biāo)企業(yè)并且對(duì)目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)能力進(jìn)行全面分析，從而對(duì)目標(biāo)企業(yè)的未來(lái)現(xiàn)金流量做出合理預(yù)測(cè)，在此基礎(chǔ)之上的估價(jià)比較接近目標(biāo)企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。

另外，并購(gòu)過(guò)程中定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的重要來(lái)源是對(duì)目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的過(guò)分倚重。因此，企業(yè)在并購(gòu)中，必要時(shí)應(yīng)聘請(qǐng)獨(dú)立第三方審計(jì)或評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)狀況、盈利預(yù)期進(jìn)行客觀全面的評(píng)價(jià)，并對(duì)并購(gòu)過(guò)程中可能出現(xiàn)的未盡事宜明確其相關(guān)的法律責(zé)任。

確定合理的融資渠道。企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中進(jìn)行融資決策時(shí)，應(yīng)大力開(kāi)拓不同的融資計(jì)劃和渠道，做到內(nèi)外兼顧。企業(yè)在實(shí)施并購(gòu)行為前，應(yīng)對(duì)并購(gòu)各環(huán)節(jié)的資金需求進(jìn)行周密預(yù)測(cè)，根據(jù)并購(gòu)資金的支付時(shí)間和數(shù)量編制資金預(yù)算表，合理安排資金的籌集和使用，保持資本結(jié)構(gòu)的合理性。

并購(gòu)企業(yè)應(yīng)針對(duì)目標(biāo)企業(yè)負(fù)債償還期限的長(zhǎng)短，合理安排自有資本、權(quán)益資本和債務(wù)資本之前的比例關(guān)系，拓寬融資渠道，為企業(yè)并購(gòu)提供雄厚的并購(gòu)資金支持。合理拓寬融資渠道應(yīng)遵循以下原則：一要遵循資本成本最小化的原則；二是自有資本、權(quán)益資本和債務(wù)資本要保持適當(dāng)?shù)谋壤?。在這個(gè)前提下，再對(duì)債務(wù)資本組成及其期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，將企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流入與償付債務(wù)等流出按期限組合匹配，找出企業(yè)未來(lái)資金的流動(dòng)性薄弱點(diǎn)，然后對(duì)長(zhǎng)期負(fù)債和短期負(fù)債的期限、數(shù)額結(jié)構(gòu)進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。

靈活選用并購(gòu)支付方式。并購(gòu)企業(yè)可以結(jié)合自身能獲得流動(dòng)性資源、每股收益攤薄、股份的不確定性、股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)、目標(biāo)企業(yè)的稅收籌措情況等，對(duì)并購(gòu)支付方式進(jìn)行結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，合理選用并購(gòu)支付方式，將支付方式安排成現(xiàn)金、債務(wù)與股權(quán)的各種組合，取長(zhǎng)補(bǔ)短以滿(mǎn)足收購(gòu)雙方的需要。采用合理的并購(gòu)方式，可以保護(hù)較合理的資本結(jié)構(gòu)，減輕收購(gòu)后的巨大還貸壓力，發(fā)起并購(gòu)的企業(yè)也不會(huì)因并購(gòu)活動(dòng)，而遭遇流動(dòng)性不足的困境。

總之，通過(guò)并購(gòu)可以擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，完善產(chǎn)業(yè)鏈條，培育新的增長(zhǎng)點(diǎn)。但是，作為農(nóng)資企業(yè)，也應(yīng)清醒地認(rèn)識(shí)到，并購(gòu)也是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營(yíng)過(guò)程。因此，農(nóng)資企業(yè)在進(jìn)行并購(gòu)的時(shí)候，不僅要考慮企業(yè)的并購(gòu)方向，還要考慮到介入目標(biāo)企業(yè)的程度及對(duì)其價(jià)值的合理評(píng)估。至于到底是通過(guò)現(xiàn)金支付，還是換股并購(gòu)，或者是債權(quán)支付的方式來(lái)達(dá)到目的，農(nóng)資企業(yè)也要根據(jù)自身情況來(lái)進(jìn)行選擇，一切都是為了能夠通過(guò)并購(gòu)，讓企業(yè)的產(chǎn)出大于投入，實(shí)現(xiàn)迅速發(fā)展壯大的目的。

（作者單位：中央財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院）