文/孫寧遠(yuǎn)

農(nóng)資企業(yè)并購過程中的財務(wù)風(fēng)險分析及防范

文/孫寧遠(yuǎn)

隨著中國資本市場的逐漸完善和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的不斷升級，企業(yè)并購行為迅速發(fā)展。成功的企業(yè)并購除了可以擴(kuò)大經(jīng)濟(jì)規(guī)模、優(yōu)化資源配置，還有利于企業(yè)提高市場占有率以及向新的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域滲透。而農(nóng)資行業(yè)特別是復(fù)合肥、農(nóng)藥等由于集中度低，競爭激烈，逐漸成為并購領(lǐng)域的熱點。

但企業(yè)并購本身就是一種高風(fēng)險的經(jīng)營活動，其中財務(wù)風(fēng)險對企業(yè)能否并購成功起到?jīng)Q定性的影響。因此，農(nóng)資企業(yè)并購過程中尤其需要關(guān)注并購中的財務(wù)風(fēng)險，結(jié)合行業(yè)、企業(yè)實際情況，做好風(fēng)險防范措施，確保并購的成功。

農(nóng)資企業(yè)并購中的財務(wù)風(fēng)險

一般而言，一項完整的并購活動包括并購目標(biāo)的選擇、目標(biāo)企業(yè)價值的評估、并購可行性分析、并購資金的籌措、支付方式的確定以及并購后的整合，上述各環(huán)節(jié)都有可能產(chǎn)生風(fēng)險。并購的財務(wù)風(fēng)險是企業(yè)由于并購而涉及的各項活動引起的企業(yè)財務(wù)狀況惡化或財務(wù)成果損失的不確定性，主要源自于定價風(fēng)險、融資風(fēng)險和支付風(fēng)險。

定價風(fēng)險

“目標(biāo)企業(yè)的估價取決于并購企業(yè)對其未來自有現(xiàn)金流量和時間的預(yù)期，對目標(biāo)企業(yè)的價值評估可能因預(yù)測不當(dāng)而不夠準(zhǔn)確，這就會產(chǎn)生并購公司的估價風(fēng)險。”

農(nóng)資行業(yè)的并購方式主要是上市農(nóng)資企業(yè)對未上市企業(yè)進(jìn)行并購。由于目標(biāo)企業(yè)為未上市公司，缺乏有效的信息披露機(jī)制，在并購過程中，被并購一方會盡量高估資產(chǎn)與盈利預(yù)期，乃至刻意隱瞞其真實負(fù)債或有負(fù)債的狀況，以此來達(dá)到抬高并購價格與再融資能力的目的。這樣，并購方實際承擔(dān)的并購成本將大大高于協(xié)議支付的成本，并且將影響并購再融資的安排，使得企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略受到影響。

融資風(fēng)險

“并購融資風(fēng)險主要指并購企業(yè)能否及時足額地籌集到資金并購以及能否消除由于籌集并購資金對并購后企業(yè)產(chǎn)生的影響，其最主要的表現(xiàn)是債務(wù)風(fēng)險。”

農(nóng)資企業(yè)的一個比較顯著的特征是經(jīng)營過程對流動資金的需求較大，因此，農(nóng)資企業(yè)在并購中如使用內(nèi)部資金進(jìn)行并購，雖然可以避免舉債，降低并購成本和財務(wù)風(fēng)險，但因為大量占用企業(yè)的流動資金，可能會導(dǎo)致企業(yè)資金周轉(zhuǎn)困難，或使企業(yè)喪失一些其他的投資機(jī)會，并會降低企業(yè)對外部環(huán)境變化的應(yīng)變能力及抵御風(fēng)險的能力，從而產(chǎn)生新的財務(wù)風(fēng)險。

如果農(nóng)資企業(yè)通過債務(wù)融資進(jìn)行并購，將大大提高并購成本，同時由于目標(biāo)企業(yè)負(fù)債率一般較高，使得并購后的企業(yè)負(fù)債比率和長期負(fù)債都有大幅上升，資本的安全性降低，影響經(jīng)營的穩(wěn)定性。若并購方的融資能力較差，現(xiàn)金流量安排不當(dāng)，則流動比率也會大幅下降，影響其短期償債能力，給并購方帶來資產(chǎn)流動性風(fēng)險。如果收購方靠大量舉債來籌集并購資金，或者在并購方承擔(dān)被并購企業(yè)負(fù)債的情況下，即使收購成功，沉重的利息負(fù)擔(dān)也可能使收購方不堪重負(fù)，給企業(yè)經(jīng)營帶來困難。

如果農(nóng)資企業(yè)通過權(quán)益融資的方式進(jìn)行并購，不可避免地會改變企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，稀釋大股東對企業(yè)的控制權(quán)，如果并購不能產(chǎn)生預(yù)期的效益，則會損害股東利益。

支付風(fēng)險

"目前，并購采用的支付方式主要有現(xiàn)金支付、換股支付和杠桿支付三種方式。并購支付風(fēng)險主要是指在并購過程中與資金流動性和股票所有權(quán)的稀釋有關(guān)的并購資金在使用支配中存在的風(fēng)險。"

在支付方式中，現(xiàn)金支付面臨的財務(wù)風(fēng)險最大，對并購企業(yè)來說，現(xiàn)金支付工具的使用是一項巨大的即時現(xiàn)金負(fù)擔(dān)，將會對企業(yè)產(chǎn)生資金流動性風(fēng)險，以及由此最終導(dǎo)致的債務(wù)風(fēng)險。對目標(biāo)企業(yè)來說，并購后目標(biāo)企業(yè)股東喪失了分享企業(yè)發(fā)展的機(jī)會和盈利，也不能享受延遲納稅的優(yōu)惠，并且對于收到的現(xiàn)金收益目標(biāo)企業(yè)還要納稅，增加了目標(biāo)公司股東們的稅收負(fù)擔(dān)，有可能會導(dǎo)致目標(biāo)企業(yè)懷有抵觸情緒，增加并購企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。

換股支付也面臨風(fēng)險。若并購中換股比例不合適，則會稀釋并購方的股東權(quán)益，使其股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，可能攤薄每股收益和每股凈資產(chǎn)，甚至導(dǎo)致大股東變換，嚴(yán)重時可能導(dǎo)致反并購和敵意收購。

杠桿支付是指并購企業(yè)通過舉債獲得目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)或資產(chǎn)，并用目標(biāo)企業(yè)的盈利償還負(fù)債的并購方式。杠桿支付旨在通過舉債解決收購中的資金問題，并期望在并購后獲得財務(wù)杠桿收益。大額舉債使企業(yè)帶來資本財務(wù)效益的同時，也帶來了高負(fù)債的風(fēng)險。因此，并購企業(yè)必須合理安排資本結(jié)構(gòu)，確保并購中產(chǎn)生的收益抵消財務(wù)風(fēng)險所帶來的不利影響。

農(nóng)資企業(yè)并購中財務(wù)風(fēng)險的防范

企業(yè)進(jìn)行并購的最終目的都是通過并購來促進(jìn)企業(yè)實力的迅速提升。具體的運作可以有多種方式，尤其是作為農(nóng)資企業(yè)，更有其行業(yè)特點。但無論哪種方式，企業(yè)除了要對目標(biāo)企業(yè)的價值進(jìn)行合理評估外，還應(yīng)對自身實力尤其是資金實力進(jìn)行客觀地分析和評價，從理性角度合理地選擇支付方式，有效防范并購過程中的財務(wù)風(fēng)險。

合理評估目標(biāo)企業(yè)價值。作為農(nóng)資企業(yè)的并購，很多目標(biāo)企業(yè)是有著幾十年發(fā)展歷程的老國企改制而來的，經(jīng)濟(jì)問題復(fù)雜多樣。因此，在并購過程中，需要對目標(biāo)企業(yè)的財務(wù)狀況進(jìn)行詳盡的了解，為合理的價值評估奠定基礎(chǔ)。

目標(biāo)企業(yè)的估價，取決于并購企業(yè)對其未來現(xiàn)金流量和時間的預(yù)測。對目標(biāo)企業(yè)的價值評估可能因預(yù)測不當(dāng)而不夠準(zhǔn)確，這就需要提高并購企業(yè)所用信息的質(zhì)量。并購雙方信息不對稱狀況是產(chǎn)生目標(biāo)企業(yè)價值評估風(fēng)險的根本原因，因此，在并購前對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行詳盡地審查和評價，并購方要審定目標(biāo)企業(yè)并且對目標(biāo)企業(yè)的財務(wù)狀況和經(jīng)營能力進(jìn)行全面分析，從而對目標(biāo)企業(yè)的未來現(xiàn)金流量做出合理預(yù)測，在此基礎(chǔ)之上的估價比較接近目標(biāo)企業(yè)的真實價值。

另外，并購過程中定價風(fēng)險的重要來源是對目標(biāo)企業(yè)財務(wù)報表的過分倚重。因此，企業(yè)在并購中，必要時應(yīng)聘請獨立第三方審計或評估機(jī)構(gòu)對目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)狀況、盈利預(yù)期進(jìn)行客觀全面的評價，并對并購過程中可能出現(xiàn)的未盡事宜明確其相關(guān)的法律責(zé)任。

確定合理的融資渠道。企業(yè)并購過程中進(jìn)行融資決策時，應(yīng)大力開拓不同的融資計劃和渠道，做到內(nèi)外兼顧。企業(yè)在實施并購行為前，應(yīng)對并購各環(huán)節(jié)的資金需求進(jìn)行周密預(yù)測，根據(jù)并購資金的支付時間和數(shù)量編制資金預(yù)算表，合理安排資金的籌集和使用，保持資本結(jié)構(gòu)的合理性。

并購企業(yè)應(yīng)針對目標(biāo)企業(yè)負(fù)債償還期限的長短，合理安排自有資本、權(quán)益資本和債務(wù)資本之前的比例關(guān)系，拓寬融資渠道，為企業(yè)并購提供雄厚的并購資金支持。合理拓寬融資渠道應(yīng)遵循以下原則：一要遵循資本成本最小化的原則；二是自有資本、權(quán)益資本和債務(wù)資本要保持適當(dāng)?shù)谋壤?。在這個前提下，再對債務(wù)資本組成及其期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，將企業(yè)未來現(xiàn)金流入與償付債務(wù)等流出按期限組合匹配，找出企業(yè)未來資金的流動性薄弱點，然后對長期負(fù)債和短期負(fù)債的期限、數(shù)額結(jié)構(gòu)進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。

靈活選用并購支付方式。并購企業(yè)可以結(jié)合自身能獲得流動性資源、每股收益攤薄、股份的不確定性、股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動、目標(biāo)企業(yè)的稅收籌措情況等，對并購支付方式進(jìn)行結(jié)構(gòu)設(shè)計，合理選用并購支付方式，將支付方式安排成現(xiàn)金、債務(wù)與股權(quán)的各種組合，取長補(bǔ)短以滿足收購雙方的需要。采用合理的并購方式，可以保護(hù)較合理的資本結(jié)構(gòu)，減輕收購后的巨大還貸壓力，發(fā)起并購的企業(yè)也不會因并購活動，而遭遇流動性不足的困境。

總之，通過并購可以擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，完善產(chǎn)業(yè)鏈條，培育新的增長點。但是，作為農(nóng)資企業(yè)，也應(yīng)清醒地認(rèn)識到，并購也是一個高風(fēng)險的經(jīng)營過程。因此，農(nóng)資企業(yè)在進(jìn)行并購的時候，不僅要考慮企業(yè)的并購方向，還要考慮到介入目標(biāo)企業(yè)的程度及對其價值的合理評估。至于到底是通過現(xiàn)金支付，還是換股并購，或者是債權(quán)支付的方式來達(dá)到目的，農(nóng)資企業(yè)也要根據(jù)自身情況來進(jìn)行選擇，一切都是為了能夠通過并購，讓企業(yè)的產(chǎn)出大于投入，實現(xiàn)迅速發(fā)展壯大的目的。

（作者單位：中央財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院）