棗莊學(xué)院 相龍慧

層次分析法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用

棗莊學(xué)院 相龍慧

企業(yè)價(jià)值是一個(gè)整體概念。企業(yè)價(jià)值不僅僅是企業(yè)全部資產(chǎn)價(jià)值的簡(jiǎn)單加和，而是企業(yè)作為一個(gè)整體，其人力、物力、財(cái)力、管理能力等要素整合在一起所體現(xiàn)的企業(yè)未來獲利能力。

一、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法

目前在理論界存在的主要企業(yè)價(jià)值評(píng)估的主要方法有：資產(chǎn)法、收益法和收益法。

（一）資產(chǎn)法資產(chǎn)法是指通過對(duì)目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)進(jìn)行估價(jià)來評(píng)估其價(jià)值的方法。確定目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)的價(jià)值，關(guān)鍵是選擇適當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)價(jià)值評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，主要可分為賬面價(jià)值法、重置成本法和清算價(jià)值法三種。

賬面價(jià)值是指會(huì)計(jì)核算中賬面記載的資產(chǎn)的價(jià)值。一個(gè)企業(yè)的賬面價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值并無直接聯(lián)系，通常情況下，只有在很巧合時(shí)，企業(yè)的帳面價(jià)值才近似于市場(chǎng)價(jià)值。但是，賬面價(jià)值很容易獲得，并能被大多數(shù)人所理解。因此，如果企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)所占的份額較大，且會(huì)計(jì)計(jì)價(jià)準(zhǔn)確時(shí)，利用賬面價(jià)值來評(píng)估企業(yè)的價(jià)值比較合適。

重置成本是基于這樣的假設(shè)：企業(yè)是一系列資產(chǎn)的集合，企業(yè)的價(jià)值取決于各單項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值。它通過確定目標(biāo)企業(yè)各單項(xiàng)資產(chǎn)的重置成本，減去其實(shí)體有形損耗、功能性貶值和經(jīng)濟(jì)性貶值，來評(píng)定目標(biāo)企業(yè)各單項(xiàng)資產(chǎn)的重估價(jià)值，以各單項(xiàng)資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)值加總減去負(fù)債作為目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的參考。但是重置成本法忽略了企業(yè)的管理水平、職工素質(zhì)、經(jīng)營效率、商譽(yù)等無形效應(yīng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，此外這種方法無法評(píng)估并購所帶來的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值和重組價(jià)值。

清算價(jià)值是指在企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)而導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)或停業(yè)結(jié)算時(shí)，把企業(yè)中的實(shí)物資產(chǎn)逐個(gè)分離而單獨(dú)出售的資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估方法。清算價(jià)值法是在企業(yè)作為一個(gè)整體已經(jīng)喪失增值能力情況下的一種資產(chǎn)評(píng)估方法。當(dāng)企業(yè)的預(yù)期收益令人不滿意，其清算價(jià)值可能超過了以重置資產(chǎn)為基礎(chǔ)的價(jià)值時(shí)，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值已不依賴于它的盈利能力，這時(shí)以清算價(jià)值為基礎(chǔ)評(píng)估企業(yè)的價(jià)值更有意義。

（二）市場(chǎng)法市場(chǎng)法也稱為市場(chǎng)比較法，通常是通過股票市場(chǎng)或并購市場(chǎng)尋找“可比企業(yè)”或“參照交易”，并選擇恰當(dāng)?shù)墓纼r(jià)參數(shù)。經(jīng)比較來估算目標(biāo)企業(yè)的整體價(jià)值。市場(chǎng)法既可用于上市公司的估價(jià)，也可用于非上市公司的估價(jià)。市場(chǎng)法常見的做法有兩種：可比企業(yè)法和可比并購法?？杀绕髽I(yè)法是以交易活躍的同類企業(yè)的估價(jià)與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為依據(jù)，計(jì)算出一些主要財(cái)務(wù)比率，然后運(yùn)用這些比率作為乘數(shù)來推斷非上市公司和交易不活躍上市公司的價(jià)值?？杀炔①彿ㄊ且越∪?、完善的并購市場(chǎng)為依托，參考類似企業(yè)在并購市場(chǎng)上的交易價(jià)格——并購價(jià)格，直接估算出企業(yè)的價(jià)值。

（三）收益法收益法是指通過估算企業(yè)未來收益并將其折現(xiàn)為收益現(xiàn)值，而得出企業(yè)價(jià)值的估價(jià)方法。收益法可分為現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和紅利折現(xiàn)法，其中最常用的方法是現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（DFC）?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法的評(píng)估思想也可用一句話來概括，即價(jià)值取決于未來可支配現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。在風(fēng)險(xiǎn)一定的情況下，目標(biāo)企業(yè)未來能產(chǎn)生的現(xiàn)金流量越多，企業(yè)的價(jià)值就越高。用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型來計(jì)算目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，實(shí)際上是把并購看成一種投資，投資對(duì)象可以永續(xù)經(jīng)營。

DFC分析法從理論上講是一種最科學(xué)、最成熟的評(píng)估技術(shù)方法，它注重對(duì)目標(biāo)企業(yè)未來盈利能力的分析，因而具有很多的優(yōu)點(diǎn)。特別是在與其他方法結(jié)合起來使用時(shí)，它能夠用來檢查從其他方法中得出的評(píng)估價(jià)值的合理性。但是DFC分析本身也存在一些不足的地方：首先，這種方法的主觀性太強(qiáng)，要準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)模型參數(shù)，如：未來現(xiàn)金流量、資本成本、經(jīng)營期限、終值是非常困難的，特別是在只能依靠公開可以得到的信息進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)更是如此。其次，最終計(jì)算的結(jié)果對(duì)終值太敏感。在使用永久模型來計(jì)算企業(yè)預(yù)測(cè)期末的連續(xù)價(jià)值時(shí)，企業(yè)預(yù)測(cè)期末的連續(xù)價(jià)值自身對(duì)采用的可持續(xù)的增長率又是非常敏感的，而這一增長率也是很難預(yù)測(cè)的；再次，模型只適用目標(biāo)企業(yè)在并購后繼續(xù)經(jīng)營下去的情形。此外，我國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不平衡，有相當(dāng)數(shù)量的虧損和微利企業(yè)，現(xiàn)金流量可能為負(fù)值，因此，DCF模型的運(yùn)用還缺乏一些必要的條件。

本文對(duì)這幾種企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法進(jìn)行了對(duì)比分析結(jié)果如表1所示。

表1 業(yè)價(jià)值評(píng)估方法比較一覽表

二、層次分析法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法選擇中的應(yīng)用

雖然目前我國的市場(chǎng)環(huán)境在一定程度上限制了估價(jià)方法的有效應(yīng)用，但這并不意味著我國難以尋找理想的價(jià)值評(píng)估方法。層次分析法是一種定性與定量相結(jié)合的多目標(biāo)決策分析方法，特別是可將決策者的經(jīng)驗(yàn)判斷給予量化。層次分析決策模型能為企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的選擇提供較為科學(xué)的理論依據(jù)，幫助我們以定性和定量相結(jié)合的方式進(jìn)行分析和評(píng)價(jià)。層次分析法的主要思路是：根據(jù)問題的性質(zhì)和要求達(dá)到的總目標(biāo)，把問題按層次進(jìn)行分解，分成相互聯(lián)系的有序?qū)哟?，如目?biāo)層、準(zhǔn)則層、子準(zhǔn)則層、方案層等，然后按照結(jié)構(gòu)層次從上而下，逐層確定同層次上各元素之間的相對(duì)重要性——權(quán)數(shù)。層次分析法是通過兩兩比較各元素之間的相對(duì)重要性，構(gòu)成一個(gè)判斷矩陣，并以此矩陣的最大特征向量的各分量，作為各元素的權(quán)數(shù)。下一層次上各子目標(biāo)的權(quán)重，既要考慮本層，還要考慮上一層次各目標(biāo)的權(quán)重。最底層是方案層，它通過子準(zhǔn)則層、準(zhǔn)則層與決策目標(biāo)建立聯(lián)系。層次間各元素的支配關(guān)系不一定是完全的，即上一層元素與下一層次的每一個(gè)元素不一定都存在著支配關(guān)系。

（一）采用層次分析法進(jìn)行目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法選擇的原因目前我國企業(yè)并購中運(yùn)用的價(jià)值評(píng)估方法主要有資產(chǎn)法、市場(chǎng)法以及收益法，這些方法目前已經(jīng)形成了一個(gè)體系，如圖1所示。

圖1 目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法體系

這些評(píng)估方法大多都有較為深厚的理論基礎(chǔ)和精確的計(jì)量模型，因此，目前存在的主要問題不是在于方法本身的問題，而是在于應(yīng)用的問題，即我們?nèi)绾卧趦r(jià)值評(píng)估實(shí)踐中應(yīng)用這些方法，以達(dá)到特定的評(píng)估目的。事實(shí)上，目前企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)踐在方法選擇上主要存在以下兩個(gè)問題：其一，在評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值時(shí)，往往側(cè)重于企業(yè)的某一個(gè)方面，或資產(chǎn)方面或收益方面或市場(chǎng)方面。因而，通常只選擇一種價(jià)值評(píng)估方法。但一般而言，對(duì)任何一個(gè)被評(píng)估企業(yè)來說，較為合適的價(jià)值評(píng)估方法不只有一種而是多種。而且，單純的使用任何一種價(jià)值評(píng)估方法來評(píng)估企業(yè)的價(jià)值都不免有失偏頗。其二，在選擇評(píng)估方法時(shí)，通常是根據(jù)評(píng)估者的主觀判斷，缺乏數(shù)學(xué)解釋。例如，評(píng)估師在評(píng)估某個(gè)企業(yè)的價(jià)值時(shí)有可能選擇了眾多評(píng)估方法中的一種，但為什么選擇這種方法而不是其他方法，不能做出定量的回答。

基于這兩個(gè)問題，本文試圖運(yùn)用層次分析法對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估方法的選擇，層次分析法克服了當(dāng)前企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)踐中在評(píng)估方法選擇方面存在的弊端。

（二）AH P的具體步驟具體內(nèi)容如下：

第一步，建立層次分析結(jié)構(gòu)模型。將目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法作為目標(biāo)層（A），將價(jià)值評(píng)估體系作為資源層（B），將具體的價(jià)值評(píng)估方法作為層次分析法的方案層（C）。建立目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法層次結(jié)構(gòu)模型如圖2所示。

圖2 目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估結(jié)構(gòu)模型

第二步，構(gòu)造判斷矩陣并求最大特征根和特征向量。由于層次結(jié)構(gòu)模型確定了上下層元素間的隸屬關(guān)系，這樣就可針對(duì)上一層的準(zhǔn)則構(gòu)造不同層次的兩兩判斷矩陣。若兩兩判斷矩陣設(shè)為（aij）n×n，則有aij＞0；aij=1/aij，各層次具體判斷矩陣構(gòu)造方法是：在目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估綜合評(píng)價(jià)目標(biāo)層（A）下，根據(jù)各價(jià)值評(píng)估體系等要素，兩兩比較斷面的重要性，類別越高，其重要性越高，以此類推，構(gòu)造該級(jí)別判斷矩陣（A-B）。這里可引用1-9標(biāo)度對(duì)重要性判斷結(jié)果進(jìn)行量化（標(biāo)度見表2）。然后，構(gòu)造（B-C）判斷矩陣則是用各價(jià)值評(píng)估體系中具體的價(jià)值評(píng)估方法兩兩比較作為判斷矩陣中的元素。

表2 判斷矩陣中各元素的確定

判斷矩陣的最大特征值和特征向量采用幾何平均近似法（方根法）計(jì)算。其計(jì)算步驟為：

得到w=（w1，w2，…，wn）T為所求特征向量近似值，即各因素的權(quán)重。

其中，（AW）i為向量AW的第i個(gè)元素。

表3

當(dāng)階數(shù)≤2時(shí)，矩陣總有完全一致性；當(dāng)階數(shù)＞2時(shí)，CR=CI RI稱為矩陣的隨機(jī)一致性比例。當(dāng)CR＜0.10或在0.1左右時(shí)，矩陣具有滿意的一致性，否則需重新調(diào)整矩陣。

三、層次分析法在目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中應(yīng)用的適應(yīng)性分析

盡管層次分析法是一種定性與定量相結(jié)合的多目標(biāo)決策分析方法，可將決策者的經(jīng)驗(yàn)判斷給予量化，能為估價(jià)方法的正確選擇提供較為科學(xué)的理論依據(jù)，幫助我們以定性和定量相結(jié)合的方式進(jìn)行分析和評(píng)價(jià)。但是我們?cè)诓捎脤哟畏治龇〞r(shí)還是要注意到：如果所選的要素不合理，其含義混淆不清，或要素間的關(guān)系不正確，都會(huì)降低AH P法結(jié)果的質(zhì)量，甚至導(dǎo)致AH P法決策失敗。為保證遞階層次結(jié)構(gòu)的合理性，需把握以下原則：第一，分解簡(jiǎn)化問題時(shí)把握主要因素，不漏不多；第二，注意相比較元素之間的強(qiáng)度關(guān)系，相差太懸殊的要素不能在同一層次比較。

圖3 層次總排序表

總的說來，在目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法選擇上采用層次分析法具有如下優(yōu)點(diǎn)：第一，運(yùn)用層次分析法對(duì)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，把多種價(jià)值評(píng)估方法綜合在一起，形成了一個(gè)有機(jī)系統(tǒng)。第二，層次分析法從定量的角度分析了在多種方法同時(shí)適用于某個(gè)企業(yè)時(shí)，各種價(jià)值評(píng)估方法應(yīng)取值多少權(quán)重的問題，避免了當(dāng)前選取評(píng)估方法的隨意性和主觀性。第三，層次分析法通過層層分解使復(fù)雜的問題簡(jiǎn)單化，易于被人接受。而且，層次分析法既適合于持續(xù)經(jīng)營企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的評(píng)估，也適合于非持續(xù)經(jīng)營企業(yè)的價(jià)值評(píng)估。

但是，層次分析法在實(shí)際運(yùn)用過程中也存在著某些不足之處。第一，計(jì)算量大，在運(yùn)用層次分析結(jié)構(gòu)模型求解各種評(píng)估方法相對(duì)于總目標(biāo)的權(quán)重時(shí)，往往需要大量的計(jì)算。而且，在最后綜合得到企業(yè)的價(jià)值時(shí)，還需要事先用已選定的各種方法具體測(cè)定企業(yè)價(jià)值，這比單一的使用一種價(jià)值評(píng)估方法的計(jì)算量要大的多。第二，層次分析法的計(jì)量模型較為復(fù)雜，不容易掌握。層次分析法的運(yùn)用需要具有一定的數(shù)學(xué)基礎(chǔ)，但是由于許多評(píng)估師都已習(xí)慣于依靠經(jīng)驗(yàn)而不是數(shù)學(xué)模型來評(píng)估企業(yè)的價(jià)值。第三，在運(yùn)用層次分析法對(duì)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)，離不開評(píng)估師的主觀判斷。比如，對(duì)某些被評(píng)估企業(yè)而言，較為適合的評(píng)估方法的選擇，以及這些方法之間的相對(duì)重要性程度等事先都要經(jīng)過判斷，既然存在著判斷就不可避免的存在人為的因素。從建立層次結(jié)構(gòu)模型到給出成對(duì)比較矩陣，評(píng)估者的主觀因素對(duì)整個(gè)評(píng)估過程的影響較大，這就使得結(jié)果難以讓所有的決策者接受。但是，對(duì)于這個(gè)問題，采取專家群體判斷的辦法是克服這個(gè)缺點(diǎn)的一種途徑，專家群法的具體做法為：

第一步，選定專家。由于專家關(guān)注的領(lǐng)域不同，對(duì)企業(yè)的了解程度也不一致，所以應(yīng)選擇若干位企業(yè)資產(chǎn)重組，資產(chǎn)評(píng)估和企業(yè)營運(yùn)專家組成小組，從而盡可能減少評(píng)分者主觀偏向影響，提高評(píng)分的客觀性。第二步，確定因素評(píng)分表。由并購雙方根據(jù)具體的并購情況，確定目標(biāo)企業(yè)擬采用的價(jià)值評(píng)估方法體系。第三步，確定因素評(píng)準(zhǔn)則。根據(jù)并購雙方擬采用的價(jià)值評(píng)估方式，對(duì)價(jià)值評(píng)估方法建立層次分析結(jié)構(gòu)，并對(duì)其兩兩比較根據(jù)其重要性對(duì)具體的價(jià)值評(píng)估方法進(jìn)行賦值。確定因素的分?jǐn)?shù)如表2。第四步，專家打分。組織專家依據(jù)表2分別對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法進(jìn)行打分。第五步，匯總打分。匯總各專家打分?jǐn)?shù)據(jù)，計(jì)算目標(biāo)企業(yè)第i項(xiàng)方法的打分。第六步，計(jì)算總體的得分。將目標(biāo)企業(yè)各價(jià)值評(píng)估方法的得分加權(quán)平均，計(jì)算各自的得分。第七步，按照層次分析法，進(jìn)行計(jì)算，選出最優(yōu)的價(jià)值評(píng)估方法。

［1］李瑞蘭、孫冠南：《層次分析法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的運(yùn)用之探索》，《當(dāng)代經(jīng)濟(jì)管理》2005年第7期。

（編輯 李寒珺）