天津財(cái)經(jīng)大學(xué) 成誠 孫宇

可持續(xù)增長下企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略研究
——以天津泰達(dá)集團(tuán)為例

天津財(cái)經(jīng)大學(xué) 成誠 孫宇

企業(yè)戰(zhàn)略管理理論在20世紀(jì)50年代開始以來就備受學(xué)者們的關(guān)注，很多學(xué)者在此領(lǐng)域都做出了杰出的貢獻(xiàn)。但是學(xué)者們通常的研究方法是把企業(yè)的戰(zhàn)略分成公司戰(zhàn)略、業(yè)務(wù)戰(zhàn)略和職能戰(zhàn)略等，與此同時(shí)，學(xué)者們只是把財(cái)務(wù)戰(zhàn)略零零散散的添加到上述戰(zhàn)略中去，而理論上財(cái)務(wù)比率可以被廣泛的應(yīng)用于評價(jià)戰(zhàn)略實(shí)施的優(yōu)劣。由此可見，財(cái)務(wù)戰(zhàn)略可以從上述戰(zhàn)略分析中分離出來，將財(cái)務(wù)戰(zhàn)略作為一個(gè)獨(dú)立的體系，加以研究。并且研究其實(shí)施的方法對其他戰(zhàn)略的實(shí)施有效性是很有必要的。

一、企業(yè)戰(zhàn)略管理的發(fā)展

早在上世紀(jì)70年代中期就有學(xué)者就認(rèn)為企業(yè)只需要在所處的行業(yè)市場中通過SW OT分析進(jìn)行資源的優(yōu)化配置，進(jìn)而采用一體化和多元化的戰(zhàn)略增長方式，就可以在市場競爭中站得高地。我們將這種觀點(diǎn)稱之為古典戰(zhàn)略理論，代表的學(xué)者為Ansof f。

但是Port er等認(rèn)為，企業(yè)不僅要關(guān)心自己所處的行業(yè)的市場，還要關(guān)心與自己相關(guān)的行業(yè)的市場，進(jìn)而建立起了五力產(chǎn)業(yè)分析模型進(jìn)行產(chǎn)業(yè)選擇，即將分析分為供應(yīng)方、買方、潛在競爭者、替代品和產(chǎn)業(yè)內(nèi)現(xiàn)有競爭等五個(gè)模塊。然后通過成本領(lǐng)先戰(zhàn)略、差異化戰(zhàn)略和目標(biāo)集聚戰(zhàn)略構(gòu)成獨(dú)特的價(jià)值鏈，從而使企業(yè)在競爭中立于不敗之地。我們將這種觀點(diǎn)稱之為新古典戰(zhàn)略理論。

在總結(jié)戰(zhàn)略策理論趨勢的基礎(chǔ)上，芮明杰（1999）在綜合了產(chǎn)業(yè)組織經(jīng)濟(jì)學(xué)的戰(zhàn)略理論、契約經(jīng)濟(jì)學(xué)中的戰(zhàn)略理論、以資源觀為基礎(chǔ)的戰(zhàn)略理論和廠商能耐戰(zhàn)略理論后，提出了產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新戰(zhàn)略理論。他認(rèn)為由于人們的心智模式和思維方式更加多元化，消費(fèi)者個(gè)性化消費(fèi)傾向越來越強(qiáng)烈，以及社會(huì)生態(tài)環(huán)境的急劇變化，企業(yè)已經(jīng)度過了市場地位之爭和核心能力之爭，現(xiàn)在已經(jīng)進(jìn)入了產(chǎn)業(yè)先見之爭。企業(yè)不僅要關(guān)注現(xiàn)在已經(jīng)所處的產(chǎn)業(yè)市場和現(xiàn)存其他產(chǎn)業(yè)，還必須要有產(chǎn)業(yè)先見之明，通過培育產(chǎn)業(yè)洞察力、顧客需求分析、技術(shù)發(fā)展分析、產(chǎn)業(yè)演化分析和創(chuàng)建核心能力等競爭手段進(jìn)行全程競爭，這樣才能在市場競爭中拔得頭籌。

本文是以財(cái)務(wù)理論中的可持續(xù)增長理論為藍(lán)本，討論企業(yè)的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略實(shí)施情況。關(guān)于企業(yè)的可持續(xù)增長理論，最為著名的當(dāng)屬希金斯提出的可持續(xù)增長模型。他認(rèn)為，企業(yè)的可持續(xù)增長是受到四大財(cái)務(wù)比率的交互影響的，他們分別是銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、留存收益率和權(quán)益乘數(shù)。企業(yè)要想實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的增長，這四大財(cái)務(wù)比率必須有一個(gè)或幾個(gè)有所增長才能實(shí)現(xiàn)。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）變量定義基于上文的討論，我們將從以下五個(gè)方面討論企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略實(shí)施，分別為營運(yùn)戰(zhàn)略、投資戰(zhàn)略、分配戰(zhàn)略和籌資戰(zhàn)略，其中籌資戰(zhàn)略分為兩種，分別為以增減負(fù)債為主要手段和以增減股本為主要手段。我們將上述部分用字母表示為△ROS，△TAT，△RR，△EM和△IPO。與此同時(shí)，我們用△GR表示增長速度，用△ROE表示增長的效果，具體的變量定義見表1：

表1 變量定義

（二）樣本選取本文選取的樣本公司是天津泰達(dá)集團(tuán)2000年-2009年的10組財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為研究樣本，但是牽扯到本文研究的為財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的變動(dòng)，因此在計(jì)算時(shí)，出現(xiàn)的只有9組樣本數(shù)據(jù)。此外，我們將這9組數(shù)據(jù)進(jìn)一步進(jìn)行了分類：首先，根據(jù)△GR的正負(fù)，將選取的總樣本分為高增長和低增長；其次，再根據(jù)△ROE的正負(fù)將高增長和低增長兩個(gè)樣本進(jìn)一步的分成有效地和無效的兩組，但是低增長的都表現(xiàn)為無效的，因此在低增長中就沒有有效地分類。

三、實(shí)證分析結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)樣本公司的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。

表2 天津泰達(dá)集團(tuán)2000-2009年樣本數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)表

表2只是將總體樣本按照財(cái)務(wù)戰(zhàn)略選擇的速度效應(yīng)分成了兩類，分別為高增長和低增長，具體看來：

在增長速度方面。在高增長方面，姑且不論△ROE的數(shù)值，因?yàn)椤鱎OE是劃分有效增長和無效增長的標(biāo)準(zhǔn)，我們只看△ROS、△TAT、△EM、△RR和△IPO，我們發(fā)現(xiàn)這五個(gè)數(shù)據(jù)沒有同時(shí)為負(fù)數(shù)的情況；在低增長方面，除了其他的數(shù)據(jù)，△TAT始終為負(fù)數(shù)，這驗(yàn)證了我們前文的一個(gè)假設(shè)，即，要保持高增長，就要提高四大財(cái)務(wù)比率的一個(gè)或幾個(gè)指標(biāo)，或者是發(fā)行新股；公司如若低增長，則其四大財(cái)務(wù)比率不可能全部為正值。

在增長效果方面，本文沒有另外分列出分屬于高增長和低增長的有效或者是無效的增長，因低增長全部為無效的增長，故而，我們只是刻意的將高增長部分分成上下兩部分，如表2所示，在高增長部分中，上三個(gè)區(qū)間段是無效的增長，即為無效的高增長，下三個(gè)區(qū)間段為有效地高增長。在無效的增長方面△ROS表現(xiàn)的并不明顯，因?yàn)樵诎ǜ咴鲩L和低增長的六組樣本中，△ROS負(fù)數(shù)和為正數(shù)的組數(shù)都是3，在數(shù)值方面，負(fù)數(shù)的整體數(shù)值比正數(shù)的整體數(shù)值大，在一定程度上說明公司的無效增長是因?yàn)闆]有有效的提高銷售凈利率而造成的。與△ROS相反，△TAT、△EM、△RR、△IPO都表現(xiàn)較為明顯。就△EM和△RR，從數(shù)據(jù)上看，在無效的高增長和無效的低增長上，均有兩組，合并起來四組數(shù)據(jù)顯示為負(fù)數(shù)，即公司增長的效果具體體現(xiàn)在權(quán)益乘數(shù)的增長和留存收益的增長。從數(shù)據(jù)上看，公司注重以增減負(fù)債有標(biāo)志的籌資戰(zhàn)略輔之以留存收益的增長?！鱐AT的數(shù)值在6組表現(xiàn)為無效增長區(qū)間段中，有4組是負(fù)數(shù)，這說明公司的增長效果受資產(chǎn)周轉(zhuǎn)的影響。天津泰達(dá)集團(tuán)是一個(gè)綜合性的大型上市公司，旗下的資產(chǎn)組眾多，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)的速度影響到了增長的效果，在一定程度上表現(xiàn)出了泰達(dá)集團(tuán)在集團(tuán)做大做強(qiáng)的同時(shí)表現(xiàn)出來了規(guī)模不經(jīng)濟(jì)。此外，在△IPO方面，無效的增長大都伴隨著新股的發(fā)行，數(shù)據(jù)上表現(xiàn)為△IPO在無效的增長方面數(shù)值為正數(shù)的區(qū)間段明顯占多數(shù)。在有效的增長方面，△ROS的數(shù)值雖然在三個(gè)樣本中表現(xiàn)為兩個(gè)為正值，一個(gè)為負(fù)值，但是負(fù)值的數(shù)值比兩個(gè)正值的數(shù)值大，因此不能說有效地增長是靠銷售凈利率拉動(dòng)的。相反，表現(xiàn)比較明顯的是△TAT、△EM兩組數(shù)值，尤其是△TAT，在有效的增長區(qū)間段內(nèi)，都表現(xiàn)為正數(shù)，說明公司在這些期間內(nèi)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)良好，其次△EM的三組數(shù)據(jù)中，有兩組表現(xiàn)為正數(shù)，說明公司通過增加負(fù)債來保持了有效的增長。此外在△IPO方面，公司在有效的增長區(qū)間內(nèi)都表現(xiàn)為沒有增發(fā)新股。

（二）Pears on實(shí)證檢驗(yàn)本文采用pearson檢驗(yàn)法對納入財(cái)務(wù)戰(zhàn)略中的個(gè)財(cái)務(wù)比率的相關(guān)性進(jìn)行了檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示：

表3 pearson實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

總體來看，盡管各分組當(dāng)中的每一個(gè)財(cái)務(wù)比率和其他的財(cái)務(wù)比例之間都存在著顯著地相關(guān)性，留存收益這一財(cái)務(wù)分配戰(zhàn)略和其他的各財(cái)務(wù)比率之間的相關(guān)性最小，結(jié)合我們之前在統(tǒng)計(jì)性描述，進(jìn)一步證實(shí)了，企業(yè)的增長、以及各財(cái)務(wù)比率的數(shù)值與留存收益的關(guān)系較小。

在混合樣本中，△ROS和△TAT負(fù)相關(guān)，和△EM正相關(guān)，△TAT和△EM存在正相關(guān)關(guān)系，但是這種正相關(guān)表現(xiàn)的不為明顯?！鱅PO和△TAT存在弱的正相關(guān)關(guān)系，而和△EM存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。對于這一現(xiàn)象我們的解釋是，泰達(dá)集團(tuán)是通過增加負(fù)債形式的來維持企業(yè)增長遇到的資金瓶頸的，但是這種瓶頸并沒有通過發(fā)行新股的形式來實(shí)現(xiàn)。此外，企業(yè)在發(fā)行新股的同時(shí)，稀釋了原有股東的權(quán)益，因此，表現(xiàn)出了△IPO和△EM存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。公司的這種增長方式產(chǎn)生了不利的后果，即產(chǎn)能過剩，導(dǎo)致公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率降低，此外這種通過增加負(fù)債的形式增加公司的增長，在一定程度上提高了公司的邊際生產(chǎn)率，使得公司的銷售凈利率得到了一定程度上的提高。

在高增長方面，△ROS和△TAT存在顯著地負(fù)相關(guān)的關(guān)系，和△EM正相關(guān)，△TAT和△EM存在負(fù)相關(guān)關(guān)系?！鱅PO和△TAT存在正相關(guān)關(guān)系，而和△EM存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。既然為高增長，則公司的△GR必為正值，這種高速的增長增加公司的銷售凈利率并且還帶來資產(chǎn)運(yùn)行效率的提升，此外，高速增長的資金來源依然是來自增加的負(fù)債，企業(yè)很少通過發(fā)行新股來增加資金。有效的高增長和無效的高增長之間的差別主要在于△ROS和△EM存在的相關(guān)關(guān)系上。有效的高增長表現(xiàn)為△ROS和△EM存在負(fù)的相關(guān)關(guān)系，而無效的高增長表現(xiàn)為存在正的相關(guān)關(guān)系。這更加體現(xiàn)了如若企業(yè)增長，而債務(wù)資金供給不及時(shí)的話，表現(xiàn)出的往往是無效的增長。在低增長方面，△ROS和△TAT存在顯著地負(fù)相關(guān)的關(guān)系，和△EM正相關(guān)，但是和△RR存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，和負(fù)相關(guān)關(guān)系。我們注意到，低增長都是無效的，并且在無效的高增長中，△ROS和△IPO也存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。△TAT和△EM存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且在無效的高增長中，二者也是呈現(xiàn)出了負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是在有效的高增長中二者的關(guān)系是正相關(guān)的。這說明企業(yè)增長需要的資金如果過分的來自發(fā)行新股而沒有充分的利用財(cái)務(wù)杠桿，那么這將導(dǎo)致股東權(quán)益的稀釋，并且隨著股本的加大，權(quán)益凈利率也隨之降低，最終表現(xiàn)為無效的增長。

四、結(jié)論

本文基于可持續(xù)增長理論分析了天津泰達(dá)集團(tuán)的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略選擇情況，得出幾點(diǎn)結(jié)論如下：首先，公司要想實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長，各大財(cái)務(wù)比率必須有一個(gè)或者幾個(gè)共同增長。此外，各大財(cái)務(wù)比率之間并不是相互孤立的，他們之間存在著交錯(cuò)復(fù)雜的關(guān)系，企業(yè)需要根據(jù)自身的特點(diǎn)，有選擇的提高幾大財(cái)務(wù)比率。其次，對于一個(gè)市場占有率近乎飽和的大型上市公司來說，采用提高銷售凈利率的形式彌補(bǔ)企業(yè)持續(xù)增長帶來的資金不足并非易事。企業(yè)應(yīng)該結(jié)合自身的特點(diǎn)，合理的運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿的作用進(jìn)行融資。企業(yè)采用增發(fā)新股的形式進(jìn)行融資也并非明智之舉，因?yàn)樵霭l(fā)新股會(huì)稀釋原有股東的權(quán)益，并且增加的股本減少了企業(yè)的權(quán)益凈利率，從而加大了無效增長的風(fēng)險(xiǎn)。最后，企業(yè)在做大做強(qiáng)，保持高速增長的同時(shí)，要時(shí)刻禁忌產(chǎn)能過剩所帶來的惡果。債務(wù)融資籌集到了企業(yè)增長所需要的資金，但是隨著企業(yè)規(guī)模的增大，資產(chǎn)的運(yùn)行效率下滑，這將嚴(yán)重影響到企業(yè)增長的后勁，并且可能加大企業(yè)不能償還到期債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。

［1］曹玉珊：《基于可持續(xù)增長模型的企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略選擇程序差異分析——來自中國上市公司的證據(jù)》，《江西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2009年第6期。

（編輯 李寒珺）