南京信息工程大學 顧鑫鑫 姚暉 彭瑩穎

金融危機背景下負債資本與財務(wù)危機研究

南京信息工程大學 顧鑫鑫 姚暉 彭瑩穎

一、引言

2008年，美國次貸危機爆發(fā)，并且由此演變而來的金融危機開始席卷全球。隨著金融危機愈演愈烈，其影響滲透到實體經(jīng)濟的各個領(lǐng)域，企業(yè)面臨著前所未有的考驗。金融危機從各個渠道對企業(yè)財務(wù)產(chǎn)生了不容忽視的作用，使得財務(wù)危機爆發(fā)的可能性大大提高，但是其爆發(fā)的機制與通常情況下會有所不同。因此，挖掘財務(wù)危機發(fā)生的深層次原因，合理調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，幫助公司避免陷入財務(wù)危機已經(jīng)成為各利益相關(guān)方的迫切需求。這對于上市公司優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)、發(fā)現(xiàn)潛在風險、防范財務(wù)危機有現(xiàn)實的指導意義，同時也為政府管理部門適時監(jiān)控資本市場的風險、投資者正確選擇和把握投資方向提供了理論依據(jù)和一定的技術(shù)支持。

二、金融危機下資本結(jié)構(gòu)理論與財務(wù)危機研究

（一）研究假設(shè)現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)理論中最初的M M理論不考慮所得稅的影響，得出的結(jié)論為企業(yè)的總價值不受資本結(jié)構(gòu)的影響。發(fā)展了的M M理論認為企業(yè)負債率越高對企業(yè)越有利，當企業(yè)負債率為100%時企業(yè)價值最大。CH H資本結(jié)構(gòu)理論則認為在不考慮企業(yè)財務(wù)風險和企業(yè)所得稅的情況下，資本結(jié)構(gòu)的變化有時會使企業(yè)價值上升，有時也會使企業(yè)價值下降，在特殊情況下資本結(jié)構(gòu)的變化不影響企業(yè)的價值。因此對于企業(yè)而言有一個最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。對于受到金融危機波動影響的企業(yè)來說，其資本結(jié)構(gòu)的選擇對企業(yè)財務(wù)的影響是遠遠不同于一般情況下的，合理的選擇資本結(jié)構(gòu)可以使一個企業(yè)擺脫財務(wù)危機，如果疏忽大意，按照既定的方法也可能使其陷入財務(wù)危機之中。我們知道資本結(jié)構(gòu)中最重要的就是組成部分是股權(quán)資本和債權(quán)資本及其比例關(guān)系，據(jù)此我提出了以下假設(shè)：

假設(shè)一：企業(yè)受到金融危機的波動增加負債資本更容易陷入財務(wù)危機

假設(shè)二：企業(yè)受到金融危機的波動不增加負債資本更容易陷入財務(wù)危機

（二）目標公司的選擇由于本文是在金融危機的大背景下探討資本結(jié)構(gòu)和財務(wù)危機的，所以筆者特別注意到這次金融危機波動下，國內(nèi)外許多知名企業(yè)似乎沒有過多地受到金融危機的影響，仍然發(fā)展穩(wěn)定，這除了管理層的合理投資和不斷創(chuàng)新外其實還有一個很大的原因那就是資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整。但是也有很多百年企業(yè)破產(chǎn)或者陷入史上罕見困境中。這里隨機選取了20家上市公司，并對其進行了編號如表1所示，其中的1、4、15、17、18、19、20七家公司是被st（speci alt reat m ent，如果公司財務(wù)狀況和其他財務(wù)狀況出現(xiàn)異常，則對上市公司的股票進行特別處理，也就是會被戴上ST的帽子），然后對其財務(wù)數(shù)據(jù)進行了整理分析，最終證明假設(shè)的正確與否。

（三）理論研究在通常情況下，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的確定符合了一定的標準即可，如：使公司價值最大化，公司加權(quán)平均資本成本較低，財務(wù)風險較小等，按照既定的標準合理的選擇資本結(jié)構(gòu)是規(guī)避財務(wù)危機的有效措施。而金融危機作為一種環(huán)境因素對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和財務(wù)危機起著重大的影響。金融危機下企業(yè)產(chǎn)生財務(wù)危機的可能性大大提高。

表1 樣本公司

首先，金融危機對于一個企業(yè)的外部影響很大。因為它帶來的全球經(jīng)濟衰退和需求疲軟，使得大部分企業(yè)都面臨著財務(wù)困境，甚至行業(yè)經(jīng)濟下滑，前景撲朔迷離。正是由于經(jīng)濟危機使得未來經(jīng)濟前景的不穩(wěn)定性增加，從而使消費者產(chǎn)生悲觀的預(yù)期，減少消費支出，以備不時之需，企業(yè)的消費收入就不斷降低了。第二，全球金融危機也是一場非常嚴重的信貸危機，美國次貸危機使得許多銀行紛紛破產(chǎn)倒閉，銀行業(yè)更加關(guān)心平衡自己的資產(chǎn)負債水平，從而出現(xiàn)借貸緊縮甚至借貸枯竭，企業(yè)要么不貸款，要貸款就要付出高昂的代價，從而大大加大了財務(wù)成本，從而增加了風險，很有可能會出現(xiàn)杠桿的負效應(yīng)。所以，從理論層面上來講，金融危機會降低企業(yè)的收入，增加企業(yè)的生產(chǎn)成本和籌資成本，那么在這種情況下如果要大幅度的增加負債，企業(yè)就會面臨巨額的資本成本，入不敷出，情況嚴重的會產(chǎn)生財務(wù)危機，甚至破產(chǎn)倒閉。

（四）實證研究具體內(nèi)容如下：

（1）負債資本柱形圖。從隨機選取的20家上市公司的2007年和2008年的年報中查看負債資本的數(shù)額并進行了統(tǒng)計，并通過柱形圖反應(yīng)出來，如圖1所示：

圖1 負債資本柱形圖

從圖1中，我們可以清楚地看到1、4、6、12、15、17、18、19、20這九家公司2008年的負債資本明顯高于2007年的負債資本；8、14這兩家企業(yè)2008年和2007年的負債資本基本持平；2、3、5、7、9、10、11、13、16這九家企業(yè)2008年的負債資本明顯低于2007年的負債資本。

（2）利潤總額柱形圖。從隨機選取的20家上市公司的2007年和2008年的年報中查看利潤的數(shù)額并進行了統(tǒng)計，并通過柱形圖反應(yīng)出來，如圖2所示：

圖2 利潤柱形圖

從圖2可以很清楚地看到1、4、6、8、9、10、12、15、17、18、20十一家公司的2008年利潤總額小于2007年的利潤總額；2、3、5、7、11、13、14、16、19九家公司的2008年利潤總額大于2007年的利潤總額。

（3）對上面兩個柱形圖進行分析如圖3所示：

圖3 負債-利潤關(guān)系

圖3著重分析了負債資本的變動與利潤的變動關(guān)系，公司增加負債的目的就是增加收益，而在金融危機的背景下負債資本的增加并不一定能帶來正效益，反而樣本里的9家公司就有8家是利潤減少的，超過85%；而負債資本減少或不變的公司并不一定就帶來效益上的損失，反而11家公司就有8家是利潤增加的，比例超過70%。特殊情況下負債增加的企業(yè)容易產(chǎn)生財務(wù)危機。文中負債增加的9家公司，有7家公司被ST了，比例超過75%，而負債減少或不變的11家企業(yè)里沒有出現(xiàn)財務(wù)危機。這就很充分的說明了在特殊的情況下負債的風險超過了收益，反而是企業(yè)陷入財務(wù)困境當中。

（4）實證研究總體分析及結(jié)論。從隨機抽取的20家公司中我們可以分析出：金融危機下，資本結(jié)構(gòu)的選擇與企業(yè)財務(wù)危機密切相關(guān)。7家公司陷入財務(wù)危機，主要是受當前的金融危機大環(huán)境下資本結(jié)構(gòu)的影響。因為在這個特殊的環(huán)境條件下，企業(yè)增加負債額并不是M M理論所說的負債越多企業(yè)價值越大，而是資本結(jié)構(gòu)的變化有時會使企業(yè)價值上升，有時也會使企業(yè)價值下降。此例正是使企業(yè)價值下降的情況，因為金融危機的背景下，負債的增加使得企業(yè)的總資本增加，但是企業(yè)的收入?yún)s往往減少了，進而導致企業(yè)利潤下降，收益率降低，杠桿的負效應(yīng)影響十分嚴重，所以我們不能一味的追求杠桿正效應(yīng)，特別是在金融危機的條件下，采取保守的經(jīng)營策略反而會降低風險成本。雖然在一般情況下資本結(jié)構(gòu)中的負債資本，可以降低企業(yè)的綜合資金成本，使用負債資本可以產(chǎn)生財務(wù)杠桿效益和稅收節(jié)約效應(yīng)，但是我們常常會忽視它也會增加企業(yè)的財務(wù)風險。本文主要通過研究2008年和2007年的負債、利潤和股價的變化關(guān)系，從而反應(yīng)負債對企業(yè)的價值，收益的影響。實驗結(jié)果表明：增加負債資本的企業(yè)在金融危機下更容易陷入財務(wù)危機，即假設(shè)一的結(jié)論是符合實際驗證結(jié)果的。

三、結(jié)論和建議

（一）研究結(jié)論本文研究的主題是金融危機下的資本結(jié)構(gòu)理論與財務(wù)危機，隨機選取了在金融危機波動中的20家上市公司2007年和2008年的財務(wù)數(shù)據(jù)進行比較、研究，合理的進行分析，最終無論是從理論分析還是從實踐研究都得出了增加負債資本的企業(yè)在金融危機下更容易陷入財務(wù)危機的結(jié)論即前文所提到的假設(shè)一，其主要是因為在這個大背景下杠桿效應(yīng)是負值，加大了企業(yè)的財務(wù)風險，即使會產(chǎn)生負債的節(jié)稅效益，但是整體來說沒有達到我們預(yù)期的提高企業(yè)收益的目的。所以要特別重視企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)管理，不能將資本結(jié)構(gòu)孤立開來，不考慮一系列的影響機制。

（二）相關(guān)建議通過以上研究可以看出財務(wù)危機絕不僅僅是企業(yè)財務(wù)上的問題，它與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的選擇也有著緊密的聯(lián)系。因為在金融危機的情況下，增加負債融資雖然擴大了企業(yè)資本，但是由于人們對未來經(jīng)濟持悲觀預(yù)期，所以企業(yè)所需承擔的負債成本較高，風險成本要遠遠高于經(jīng)濟正常情況下。當前企業(yè)在金融危機席卷之后進入了后金融危機時期，對企業(yè)來說無疑又是一次挑戰(zhàn)。但是不論所處背景如何我們都需要做到以下兩點：

（1）資本結(jié)構(gòu)的選擇要考慮到特定的經(jīng)濟形勢。就目前的形勢來看，我們在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的過程中要考慮到當時所處的特殊的環(huán)境、背景，合理的調(diào)整資本結(jié)構(gòu)從而很好的繞過金融危機，盡量減小金融危機所帶來的影響。因此我們要綜合分析當時的經(jīng)濟形勢，在經(jīng)濟較為復(fù)蘇的時期可以適當?shù)脑黾迂搨鶑亩@得較高的杠桿正效應(yīng)和節(jié)稅效益，而在經(jīng)濟不景氣時要加大股權(quán)投資，保持企業(yè)能夠平穩(wěn)發(fā)展，要綜合運用周圍因素合理的制定融資決策。

（2）還需考慮的其他因素。在確定企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的過程中不僅僅要考慮本文著重提到的環(huán)境經(jīng)濟因素，對于特定的時期還要考慮到其他的一些因素，如各個企業(yè)自身的銷售增長情況，企業(yè)所有者和管理人員的態(tài)度，企業(yè)目前的資本結(jié)構(gòu)狀況和此時的盈利水平，政府的稅收及法律限制等等。要盡可能的考慮全面，從而選擇一個相對合理的資本結(jié)構(gòu)，自主出發(fā)，保持較強的盈利能力和較高的盈利水平，使企業(yè)能夠在激烈的市場競爭中立于不敗之地。

［1］曹玉貴：《國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)及優(yōu)化——基于公司治理結(jié)構(gòu)的思考》，商業(yè)研究2004年第18期。

［2］曹婷：《資本結(jié)構(gòu)與公司治理的研究綜述》，《山東商業(yè)會計》2008年第2期。

［本文系江蘇省大學生實踐創(chuàng)新項目（編號：09C X 0018）、中國氣象局軟科學項目（編號：［2010］第054號）的階段性研究成果］

（編輯 李寒珺）